（会计学专业论文）中国上市公司融资结构研究.pdf

望竖堕圭兰堡笙壅 生奎塑至 摘要 企业融资结构是我国经济市场化进程中面临的主要问题之一，到目前为止在 这个问题上还有很多方面的问题需要进行研究。比如：我国企业融资结构情况： 企业融资决策时对融资方式是否有偏好；融资方式和融资结构与公司治理结构的 关系；如何优化融资结构和完善治理结构等。在借鉴国内外学者大量研究和实证 分析的成果基础上，创新地使用现金流量指标、稳健估计和基于因子分析方法的 综合业绩评价进行公司融资结构分析，建立模型检验公司融资结构与治理结构以 及公司综合业绩之间的相关关系，提出企业融资结构优化相关政策建议。 首先对融资结构、公司治理等重要概念进行范畴界定，综合分析了我国企业 融资方式的演变过程。通过综合分析，确定了研究主线和研究逻辑框架，明确了 我国上市公司融资结构状况及与治理结构的相互关系为研究重点。 从相关融资结构理论回顾和国际比较中，得出结论：融资结构是治理结构的 基础，无论是以英美为代表的保持距离型融资和目标性治理模式，还是以曰德为 代表的控制导向型融资及干预性治理模式都强调融资结构与治理结构的关系。选 取1 9 9 8 2 0 0 2 年度我国上市公司为样本数据进行融资结构实证研究，创造性的构 建融资结构指标和融资流量指标，并且考虑到样本数据的非正态性特征，使用了 统计上更稳健的m 估计分析上市公司融资结构基本情况，结论：负债优先的外源 融资为主导。再进一步检验不同股权结构下公司融资行为的差异，根据股权结构 将上市公司划分为国有控股公司和法人控股公司，研究了不同股权结构下公司融 资方式选择的差异，使用基于因子分析方法的综合业绩评价，并验证了业绩和融 资结构之间的关系。结论表明：在国有控股公司中国有股比重与股权融资比重正 相关，而与负债融资负相关，其负债融资比重与综合业绩负相关；在法人控股公 司中法人控股比重与股权融资无关，而与负债融资负相关，其负债融资比重与综 合业绩正相关；流通股比重与股权融资无关，与负债融资正相关。 最后，分析了实证研究结果，指出上市公司融资结构的症结：治理结构的扭 曲促使融资结构的治理效应无法发挥。同时给出优化上市公司融资结构的政策建 议。 关键词：融资结构，公司治理，上市公司 二重壅盔! 兰! 壁堂堡垒奎 苤奎塑薹 a b s t r a c t c o r p o r a t ef i n a n c i n gi so n eo ft h em a j o rp r o b l e m sf a c e di nt h em a r k e t o r i e n t e d c o u r s ei nc h i n a u pt i l ln o w , t h e r eh a v em a n y q u e s t i o n st h e s en e e d t ob es t u d i e do n f o r e x a m p l e ，o ne a r t hh o wa b o u t i ti ss i t u a t i o no ff i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s ，w h e t h e rc o r p o r a t ef i n a n c i n gi s ap a r t i a l i t yf o rt h e f i n a n c i n gw a yw h i l e m a k i n gp o l i c y , w h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dh o w t oo p t i m i z et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，e t c o nt h eb a s i so fd r a w i n gl e s s o n sf r o mal a r g ea m o u n to fa c h i e v e m e n t si nr e s e a r c ho f i n t e m a t i o n a la n dd o m e s t i cs c h o l a r s t h eo n e st h e s ea r ei n n o v a t e di nt h i sp a p e ra r e a d o p t e d t oa n a l y s ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n i e s t h ec o n t e n ti n c l u d e st h e i n d e xo f c a s hf l o w , r o b u s te s t i m a t e ，a n da p p r a i s a lo f c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c e b a s e d o na n a l y t i c a lm e t h o do ft h ef a c t o ra n a l y s e ，m o d e lt h a te x a m i n er e l a t i o n s h i pa m o n g f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c e ，a n d t h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c ya n ds u g g e s t i o no f o p t i m i z a t i o no f f i n a n c i n g s t r u c t u r e a tf i r s t ，t h i sp a p e rd e f i n e si m p o r t a n tc o n c e p t st h e s ei n c l u d ef i n a n c i n gs t r u c t u r e ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，e t c t h e nt h ec o u r s eo fd e v e l o p m e n th it h ef i n a n c i n gw a yo f c h i n a se n t e r p r i s e si s s y n t h e t i c a l l ya n a l y s e d t h r o u g ha n a l y s i n ga n de x p l a i n i n g ，t h e r e s e a r c ht h r e a do ft h i sp a p e ra n dr e s e a r c hl o g i cf r a m ei sd e f i n e d n a m e l yt h i sk e yo f p a p e ri st h ei n t e r r e a c t i o nb e t w e e nf i n a n c i n g s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h e l i s e dc o m p a n i e si nc h i n a i nt h er e l e v a n tf i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r yr e v i e w s ，t h ec o n c l u s i o ni sd r a w n t h e f i n a n c i n gs t r u c t u r ei s t h ef o u n d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e n om a t t e re n g l a n d a m e r i c a sm o d e lt h a tr e p r e s e n t sa sk e e p i n gd i s t a n ta n dj a p a r t g e r m a n y sm o d e lt h a t r e p r e s e n t s a s i n t e r v e n i n g ，t h e s ee m p h a s i z e t h a tt h e f i n a n c i n g s t r u c t u r ei st ot h e i n f l u e n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a p e rc h o o s e ss a m p l ed a t ai n5y e a r s t h e i n n o v a t e dp o i n t sa r ef i n a n c i n gs t r u c t u r ei n d e x ，f i n a n c i n gi n d e xo fc a s hf l o w , m a d h u b e r sm e s t i m a t e t h eb a s i cs i t u a t i o na c c u r a t e l yi st h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c e i nd e b tf i r s ta n di no u t s i d ef i n a n c i n gw a yd o m i n a n t l y f u r t h e r , t h el i s t e dc o m p a n i e s a r e d i v i d e di n t ot h es t a t e r u nh o l d i n gc o m p a n i e sa n dl e g a lp e r s o nh o l d i n gc o m p a n i e s a c c o r d i n g t ot h e h o l d i n g s h a r e h o l d e r s d i f f e r e n to w e r s h i p s t r u c t u r ee f f e c t i o no n f i n a n c i n gw a ya n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c e a n d i i 至壅查堂堕主堂垡笙塞 墨塞塑至 f i n a n c i n g s t r u c t u r e t h r o u g h t h ef a c t o r a n a l y s i s i s s t u d y t h e r e s e a r c hs h o w s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e np r o p o r t i o no fs t a t es h a r ea n dp r o p o r t i o no f e q u i t y f i n a n c e ，s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v er e l e v a n c eb e t w e e np r o p o r t i o no f s t a t es h a r ea n d p r o p o r t i o n o fd e b t f i n a n c e ，s i g n i f i c a n t l y n e g a t i v er e l e v a n c eb e t w e e np r o p o r t i o no f c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c e a n d p r o p o r t i o n o fs t a t es h a r ei nt h el i s t e ds t a t e r u n h o l d i n gc o r p o r a t i o n s ；n os i g n i f i c a n t r e l e v a n c eb e t w e e nt h e p r o p o r t i o n o f e q u i t y f i n a n c e a n dp r o p o r t i o no fc o r p o r a t i o n ss h a r e ，s i g n i f i c a n tn e g a t i v er e l e v a n c e b e t w e e nt h ep r o p o r t i o no fd e b t - f i n a n c ea n dp r o p o r t i o no fc o r p o r a t i o ns h a r e ，s i g n i f i c a n t p o s i t i v er e l e v a n c eb e t w e e nc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ea n dp r o p o r t i o no fc o r p o r a t i o n s h a r ei nt h el i s t e dl e g a lp e r s o nh o l d i n gc o r p o r a t i o n s ；n os i g n i f i c a n tr e l e v a n c eb e t w e e n t h ep r o p o r t i o n a s h a r ea n de q u i t y f i n a n c e ，s i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l e v a n c eb e t w e e n p r o p o r t i o n as h a r ea n dd e b t f i n a n c e a tl a s t ，t h o u r g ha n a l y s e dt h er e s u l to fs t u d y , t h ec r l a xo ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n i e si sp o i n t e do u t t h ed i s t o r t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t so n t h a tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c to ft h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eu n a b l et op l a yi t sr o l e a n dt h ep o l i c ya n ds u g g e s t i o no fo p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo ff i n a n c i n go ft h el i s t e d c o m p a n i e s a r eg i v e no u t k e y w o r d s ：f i n a n c i n g s t n 】c n l r e ， c o r p o r m eg o v e r n a n c e ，t h e l i s t e d n i 兰塑塑鲨塑堕 旦茎 1 引言 1 1 选题背景与选题依据 企业融资结构是指企业各项资金来源的组合状况，即企业不同融资方式的构 成及其关系。企业融资包括内源融资( i n t e m a tf i n a n c e ) 与外源融资( e x t e r e a l f i n a n c e ) ，外源融资又分为股权融资和债务融资两类。自1 9 5 8 年美国经济学家莫 迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出著名m m 理论以来，融资结构就成为 现代公司财务研究领域的一个重要课题。 对于现代企业来说，资本的联合是其主要特征之一，融资决策是企业决策中 的一个重要组成部分。现代“理性”企业，是以资本经营为核心而不是以产品为 核心，企业追求的往往不是产值的最大化而是资本市场价值的最大化( 陈很荣等， 2 0 0 0 ) ”3 。企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构，而一个合理的 融资结构不仅有效地决定企业市场价值，更重要的是其影响着公司经理、股东和 债权人之间的契约关系，即其影响着公司的治理结构( 青木昌彦，1 9 9 5 ) 3 1 。 不同的融资方式决定了不同的融资结构，而融资结构又影响着公司治理结构， 这是近2 0 年来公司财务理论界和实务界关注的焦点问题之一。将融资结构与治理 结构相联系进行研究和探讨的学术论著数以干计，特别是西方发达国家已形成了 较为成熟的运作方式，无论是英美证券市场主导型模式，还是日德银行主导型模 式，都提供了理论依据和有益的借鉴。但与国外发达的市场经济相比，中国尚处 于计划经济向市场经济转轨时期，市场机制还不完善，企业的主体地位尚不稳定， 况且企业的融资环境并不宽松，融资渠道与融资工具较为狭窄单一。因此，国外 的理论与经验还不足以完全用于中国融资结构与治理结构的改革实践。 改革以来，随着我国投融资体制的变革，企业的融资方式和融资结构发生了 根本性变化，主要表现在： ( 1 ) 企业的融资方式实现了由行政内源型融资向外源型融资的变化。这一转变 使企业开始有了“资本”的概念； ( 2 ) 从接受财政无偿拨款，到银行借款，再到股票市场募股，企业融资行为的 行政化、计划性烙印慢慢消退，而逐渐向资金交易的市场化靠拢； ( 3 ) “拨改货”来源于国有银行的债务融资成为企业资金的主要来源之一； ( 4 ) 企业的改制上市，使分散的多元化的投资主体得以形成，改变了国家投资 的单一格局。 从理论上说，企业融资结构中债务融资的引入，多元化股权投资主体的形成， 应该引致企业形成个新的治理结构，即外部投资者对企业经理人予以监督，股 皇堕堂堕圭堂堕堡塞 ! ! 堕 东和债权人对企业实行相机控制的治理格局。但我国的客观现实却表现为：改制后 上市的企业，由原来的行政完全控制模式走向了“内部人控制”与债务软约束并 存的治理状况，理论与现实相脱节。改制后上市的企业为什么会出现这样一种偏 差呢? 其对于融资结构的影响如何? 这不能不引起思考，同时也是本文选题的基 本立足点和初衷。 1 2 研究现状 从理论渊源上说，企业融资结构理论是企业财务学的重要内容。对企业融资结 构的研究起源于2 0 世纪初，2 0 世纪5 0 6 0 年代得到迅速发展。此后，对企业融 资结构的理论研究日益深入，莫迪格莱尼与米勒( m o d i g i l i a n ia n d m i l l e r ，1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) ”3 从税收方面；詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c l d i n g ，1 9 7 6 ) 6 1 从代理学说方面； 梅耶斯和麦基里夫( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) 6 3 从不对称信息方面；哈里斯和雷维 ( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 8 8 ) m 从企业控制权等方丽对融资结构进行了研究。近几十 年来，有关融资结构的研究主要集中在企业融资结构与企业价值的关联性上( 刘淑 蓬，2 0 0 2 ) 砖) ，m m 理论论证了二者之间的无关性，以后的理论分析都是对改变这 种无关性的一种修正，通过放松m m 理论的严格假设来推进融资结构决定因素的 分析，并把所放松的某一假定看成是决定企业融资结构的因素之一。由于不同的 理论，其所分析的角度和假定的条件存在较大差异，因而分析结论并非一致。哈 里斯和雷维( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 1 ) 1 在“融资结构理论”一文中，对各种企业 融资结构理论进行了综合比较分析后认为不对称信息、激励、契约、接管以及要 素市场对企业融资结构有决定性作用。加布里埃尔哈瓦维尼和克劳德维埃里 ( g a b r i e lh a w a w i n ia n dc l a u d er i a u e t ，1 9 9 9 ) n 则通过对负债融资利弊的分析， 将影响企业融资结构的因素分为基本因素( 所得税、财务危机成本) 和次要因素( 股 权与债务代理成本、保持控制权、信息不对称、股利政策、财务弹性等) 。正是这 些因素的相互作用、相互影响，为企业融资结构提供了更多的选择可能。 公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 。在世界引起广泛关注不过二十几年的时 间，在我国则不过七、八年，理论界对它的研究还没有形成完整的体系，但其影 响和发展之快，则是人们始料不及的，这足以说明公司治理结构在企业发展中的 重要意义。而且，随着我国经济体制改革的逐步深入，微观经济制度安排的不完 善和低效率状况逐渐成为阻碍整个改革过程的瓶颈，并弓i n ：t 大量问题，公司治 理结构改革愈显迫切( 胡艳曦，2 0 0 2 ) l i i j 。 公司治理结构的实质是有关公司的权利安排和利益分配问题，这种权力安排 和利益分配的合理与否是公司绩效最重要的决定因素之一( 樊刚，2 0 0 2 ) 1 2 o 正因 也译做公司治理、法人治理结构、企业督导制衡机制等，尽管名称不同但所指都一样。 2 j 望堕兰堕圭堂垡堡塞 ! ! 堕 为如此，许多国家都视公司治理为企业发展的头等大事。在发达国家的公司治理 实践中，国家对公司治理结构除了制定具有强制性的法律法规外，还着手制定了 伴随市场环境变化的具有灵活性的公司治理原则，后者是目前研究发展的主流。 如英国于1 9 9 2 年、1 9 9 5 年、1 9 9 8 年和1 9 9 9 年先后发表了( ( c m b u r y 报告、 ( ( g r e e n b u r y 报告、( ( h a m p e l 报告、公司治理综合准则和( ( t u m b u l l 报告等 公司治理报告；美国于1 9 9 4 年、1 9 9 6 年、1 9 9 7 年也先后制定了( ( j e n k i n s 报告、 n a c d 报告、商业圆桌会议公司治理原则和加州公职人员退休基金会公 司治理原则等公司治理报告；其他国家如曰本、法国、加拿大等也都制定了适 合自己国情的公司治理报告。 1 9 9 9 年5 月，经济合作与发展组织( o e c d ) 正式发表公司治理原则后，国 际上对公司治理的基本原则要求和框架方面达成了一些基本共识，认为比较好的 公司治理结构应具备以下几个方面因素：( 1 ) 问责机制和责任( a c c o u n t a b l i t ya n d r e s p o n s i b i l i t y ) ：包括明确董事会的职责，强化董事的诚信。与勤勉义务，确保董事 会对经理层的有效监督，建立健全绩效评价与激励约束机制；( 2 ) 公平性原则 ( f a i r n e s s ) 。：主要指平等对待所有股东，如果他们的权利受到损害，他们应有机会 得到补偿，同时公司治理结构的框架应确认公司利益相关者( 债权人、雇员、供应 商、客户) 的合法权利；( 3 ) 透明性原则( t r a n s p a r e n c y ) 。：一个强有力的信息披露制 度是对公司进行有效市场监督的典型特征，是股东具有行使表决权的能力的关键， 也是影响公司行为和保护投资者利益的有力工具，良好的公司治理结构要求信息 披露中采用高质量会计标准国际会计准则，提高国家之间信息的可比性，要 求可靠的信息审计以确保信息披露的真实性和准确性，公司内部的审计委员会应 由独立董事担当。 凡此种种，显然仅仅将公司治理结构归结为一个热点问题是不够的，就其本 质来说，它更是具有持续性的、关乎企业生存的重大课题。 诚信是一个古老的话题，以“己之诚实”，换“他人之信任”，不仅仅是一个高尚的道德品 质。安然事件，安达信丑闻之后，诚信问题更加倍受世人瞩目，信任危机充斥各行各业。 市场经济条件下，市场参与者不讲诚信，对制度、规则不以为然，再好的制度安排也将显 得苍白无力。美国可谓是高度法治的国家，其公司治理的原则、证券交易的法规和会计准 则也可谓全世界的典范，可近年来美国上市公司安然公司、世界通讯等连曝会计造假丑闻， 说明仅有完善的制度是不够的。“当巨大的经济利益与严肃的道德规范发生碰撞时，只有潜 移默化的诚信教育，才能使天平倾向于道德规范”( 葛家澍，2 0 0 2 ) l 1 3 j “公开、公平、公正”是市场经济的一个基本原则，但市场的“三公”在世界各国迄今尚 未得以真正实现，市场经济发达程度不同的国家表现为“三公”原则实现程度上的差别， 公平性原则也难免于实践中打了或多或少的折扣。 2 0 0 1 年1 月，普华永道( p r i c ew a t e r h o u s ea n dc o o p e r s ) 发布了一份关于“不透明指数”( 1 1 1 e o p a c i t y i n d e x ) 的调查报告，该报告以3 5 个国家( 地区) 为调查对象，从腐败、法律、财经政 策、政府管制、会计准则与实务等5 个方面对不透明指数进行评分和排序。中国被列为透 明度最低的国家，中国的“不透明指数”为8 7 ，位居3 5 个国家之首，远远高于不透明指数 最低的新加坡( e 9 ) 和美国( 3 6 ) 。 j 燮堂堡圭堂垡堡塞 ! ! ! 童 最早注意到企业融资结构与治理结构内在联系的是威廉姆森( w i m s e n 1 9 8 8 ) “，从企业的融资手段必然也是从企业的治理手段出发，认为企业的融资治理机 制作用的环境可以称为“有效契约环境”，有效契约环境隐含的一个契约就是融资 契约，从而也就必然向资本所有者提供治理手段。威廉姆森认为，在市场经济条 件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被 看作是可替代的治理结构；哈特( h a r t ，1 9 9 5 ) 卯指出，给予经营者以控制权或激 励并不重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利 益为代价而追求自己目标的能力；阿洪和博尔顿( a g h i o na n db o r o n ，1 9 9 2 ) 们认 为，债务融资与股票融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不同。企业 融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比例 是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人；青木昌彦( 1 9 9 5 ) ”1 则认为，融资结构之于现代公司的重要性，不仅体现在融资成本与公司的市场 价值方面，更重要的是影响着公司经理、股东和债权人之间的契约关系，即其影 响着公司的治理结构。 融资结构和治理结构的关系问题，直到近几年，才逐渐被我国理论界和实务界 所认识并关注。唐宗馄( 1 9 9 9 ) 1 认为有效的法人治理结构的形成，要以有效的资 本结构为前提；张维迎( 1 9 9 9 ) ”认为资本结构是公司治理结构中最为重要的一个 方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构；张胜芳( 2 0 0 1 ) “认 为现代公司组织中存在三个基本结构：治理结构、资本结构或财务结构、激励结 构。在这三个基本结构中，不仅控制权的配置直接与治理结构相关，而且资本结 构和激励结构也会对公司控制权产生影响，从而也跟治理结构有关；杨肃吕( 2 0 0 0 ) 旺0 3 认为，企业控制权是伴随着企业资本投入而形成的，谁投入资本谁就拥有相应 的控制权，而无论该控制权是大还是小，或是部分还是全部，可以说拥有控制权 是资本“所有者”的基本要求；万解秋( 2 0 0 1 ) 阻认为，融资结构对公司治理结构 的作用机理，不仅体现在股权融资或债务融资本身对公司治理结构的影响，更重 要的是，股权融资与债务融资的数量之比，直接决定着公司控制权与债权人之间 的分配与转移，从而导致公司治理结构的一个重大改变；杨淑娥( 2 0 0 2 ) 。“认为， 要实现企业治理目标必须建立监督和激励两大机制，资本结构反映了股东和债权 人对公司治理的约束与激励；刘淑莲( 2 0 0 2 ) 哺1 认为，企业治理结构包含着融资结 构的选择和安排，真正有效的治理结构应是与融资结构相契合的产物。 总之，国际和国内的研究表明，企业的融资结构影响着治理结构，公司治理结 构的有效性在很大程度上取决于融资结构。因此建立高效、合理的公司治理结构 需要从中国实际出发，从企业的融资结构入手，形成较为合理的企业融资结构和 企业融资的外部约束机制，为建立符合中国国情的公司治理结构奠定理论和实践 重丛盔兰堕主堂垡堡墨 ! ! 宣 基础。 1 3 研究的目的 论文以融资结构为切入点，先研究企业融资方式与融资结构的一般理论，再引 入社会制度因素，研究不同国家、不同经济体制下的融资结构与治理结构( 第2 部 分) ，然后在上述研究的基础上，针对融资结构对治理结构的作用机制及我国上市 公司的现实情况加以实证分析( 第3 ，4 ，5 部分) ，最后提出优化我国上市公司融 资结构的对策与建议，并形成结论( 第6 部分) ，希望借以通过不断完善治理结构 来改进公司融资结构。 论文研究的目的，在于通过借鉴国外的理论与经验，结合我国上市公司的现实 情况，探讨企业治理结构对融资结构的作用机制如何得以有效发挥，寻求一个优 化融资结构，完善治理结构的新思路。 1 4 研究内容及逻辑框架 1 4 1 研究内容 本文紧紧围绕上市公司融资结构进行研究。其内容可以概括为四大部分：第一 部分为融资结构理论、国际比较及融资结构与治理结构之间的相互联系，包括第2 、 3 章内容，为研究我国上市公司融资结构做好理论铺垫，并为我国上市公司融资结 构优化提供可借鉴的国际经验；第二部分为上市公司融资结构的实证分析，包括 第4 、5 章内容，运用实证研究的手段，分析我国上市公司融资结构总体特征、融 资结构与治理结构的关系，并进行初步分析；第三部分为上市公司融资结构优化 的政策建议，进一步分析我国上市公司融资结构的症结及其成因，进而提出优化 上市公司融资结构的政策建议。第四部分为第7 章，为是本文的结论，并提出后 续研究有待深入方向。 1 4 2 逻辑框架 理论分析、实证分析及优化政策建议各部分紧密联系，构筑了本文的逻辑框架。 各部分逻辑关系可以用图1 1 表示。 1 5 研究方法与数据来源 1 5 1 研究方法 科学的研究方法是认识世界的有效工具，它能够起事半功倍的效果。实证分析 与规范研究是本论文的主要研究工具。以实证分析为主，注重实证分析与规范研 究结合是本论文的方法论特征。实证分析贯穿本论文的始末，在具体分析工具的 选择中，主要运用比较分析、统计描述、最小二乘、稳健性分析以及主成分分析 重鲨塑丝坠 ! 韭 等方法。 图1 1 上市公司融资结构研究逻辑框架 f i g1 1l o g i c a lf r a m eo f s t u d yo f f i n a n c i n gs t r u c t u r eo f t h e l i s t e dc o m p a n i e s 1 5 2 数据来源 本文运用了一定的宏观背景数据，更涉及大量的公司微观资料。其中，宏观 数据主要来源于有关统计年鉴，如中国统计年鉴、中国金融年鉴、中国证 券期货年鉴等；微观数据则完全从上市公司公开发布的年度报告获取。 1 6 本文的创新点 ( 1 1 结构决定功能，功能反作用于结构，这是系统论的基本观点。本文主要采用 基于系统理论的结构分析的方法，研究企业融资结构。基于结构分析的理论基础， 笔者提出融资结构影响治理结构，最终对企业绩效产生影响，并实证检验了我国 上市公司的融资结构对企业业绩的影响。企业融资结构对于业绩的影响，在国外 公司财务理论研究中有学者注意到，但国内对于融资结构和企业业绩之间的关系 的研究较鲜见。本文研究结果表明，在不同的股权结构下，企业融资结构对业绩 产生不同的影响。 6 重庆大学硕士学位论文 1 引言 ( 2 ) 本文对融资结构的描述，主要采用了动态指标。已有的国内外研究文献对于 融资结构的研究多用静态指标描述企业融资，本文从动态指标角度，构造动态流 量指标反映企业的融资结构。对于融资结构总体特征指标设计主要考虑融资流量 的变化，采用年度流量指标。同时，已有研究主要从资产负债表和利润表中提取 指标进行融资结构分析，本文创新地从现金流量表中提取现金流量指标进行融资 结构分析，构建了反映企业融资结构的现金流量指标，将企业融资结构的研究延 伸到现金流量范围。企业融资行为在大多数情况下最终表现为现金的流入或流出， 因此使用现金流量指标能够真实的反映企业融资结构的变化。基于动态指标的融 资结构分析结论为，我国上市公司融资结构基本特征为：负债融资优先的外源融 资为主导。 ( 3 1 在统计分析方法上，考虑到样本数据呈现“尖峰”、“胖尾”等非正态分布特 征，改进均值和中值估计，使用h u b e r 的m 估计分析。m 估计在统计上，具有稳 健性，更准确地反映了我国上市公司融资结构的总体特征。 ( 4 1 使用客观赋权的综合业绩考察上市公司绩效。在我国对于企业绩效的评价方 法，多使用主观赋权的方法，本文利用因子分析方法，对上市公司业绩进行综合 评价，避免主观赋权方法对分析结果的人为影响。客观赋权方法能够充分利用样 本数据结构，全面评价上市公司业绩，得到对公司业绩的客观综合评价。 皇鉴盔堂堕主兰焦笙茎 ! 塑差堡笙苎型 2 相关理论基础 2 1 融资结构的定义 融资结构( f i n a n c i n gs t r u c t u r e ) 是指企业所采用的融资方式以及各种融资方式 的比例构成。具体地说，是指公司所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有 资金( 权益资本) 及借入资金( 负债) 的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结 构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的 融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保障程度，而且反映了企业融资 风险的大小，即流动性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风 险越小。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果( 方晓霞，1 9 9 9 ) 旺”。企业 的融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资结构的选择，即企 业融资行为合理与否必须通过融资结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化 的融资结构，不合理的融资行为必然导致融资结构的失衡。 在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种，即内源融资( i n t e r n a l f i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) ，这种划分是由美国经济学家格利和爱德 华s 肖提出来的( 陈享光，1 9 9 7 ) 2 4 3 ，他们认为，内源融资是指投资者利用自己 的储蓄作为投资资金：外源融资是指投资者利用他人的储蓄作为投资资金。从企业 的铕度分析，内源融资是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分( 留存 收益) 以及经营活动中提取的折旧。外源融资主要是指股票、债券、银行信贷等资 金。 企业资金来源，融资方式与融资结构的关系如图2 1 所示： 图2 1企业资金来源、融资方式与融资结构的关系 f i g 2 1 r e l a t i o n s h i po fc a p i t a ls o d r c e ，f i n a n c i n g s o u r c ea n ds t r u c t u r e o f c o r d o r a t i o n s s ：霎堡查堂塑主堂垡堡奎 ! 塑苤堡堡堇型 2 1 1 股权融资与债务融资的特点 资金是企业经营活动的必要条件，企业只有通过一一定的融资方式，筹集到一 定数量的资金，才能顺利地开展生产经营活动。随着科学技术的进步和企业规模 效益的实现，单纯依靠内源融资，很难满足企业的资金需求，因此，外源融资就 成为企业获取资金的主要方式。外源融资又可分为股权融资( e q u i t yf i n a n c i n g ) 和债 务融资( d e b tf i n a n c i n g ) 。 ( 1 ) 股权融资 股权融资是企业获取资金的主要方式之一，所筹集的资金是企业长期自有的 权益资本。从企业的角度来讲，股权融资具有一定的优势，主要表现在： 股权融资具有永久性、无到期a 、不需归还。这对保证企业对资本的最低需 要，维持企业长期稳定发展极为有益； 股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视公司有无盈 利和经营需要而定，经营波动给企业带来的财务负担相对较小； 股权融资是公司获取资金的基本方式，它反映了公司的实力，可以作为其他 融资方式的基础，尤其可以为债权人提供保障，增强公司的举债能力； 股权融资的预期收益较高并可一定程度地抵消通货膨胀的影响，因此，股权 融资容易吸收资金； 股权融资便于分散企业的资产亏损风险和经营风险。 尽管如此，股权融资也存在一些缺点： 从税后利润中支付的股利，不像债务利息那样作为费用从税前支付，因而不 具有抵税作用： 股权融资会增加新股东，这可能会分散公司的控制权。新股东分享公司融资 前积累的盈余，会降低每股净收益，从而可能引起股价的下跌； 股权融资需要公布企业的资金使用计划和未来发展计划等一系列重要信息 以增大透明度，从而可能导致这些信息被竞争对手所利用。 ( 2 ) 债务融资 债务融资是企业从银行借款和发行企业债券获取资金的融资方式。债务融资是 企业获取资金的又主要方式，几乎没有一家企业只靠自有资本，而不运用负债 就能满足资金需要。况且，完全通过权益资本融资，不能得到负债经营的好处， 也是不明智之举。一般说来，公司选择债务融资的动因包括： 债务融资有利于保持现有股东控制企业的能力。通常，作为债券持有人无权 参与企业的经营管理和决策，不具有对企业经营活动的表决权或者是对企业利润 或留存收益的享有权，不会造成现有股东的控制权稀释； 债务融资的风险小于股权融资，债权人要求的收益率低于股票持有者： 9 二重! ! 查兰里! 主堂焦笙塞 ! 塑差里兰茎堡 由于信息不对称，投资者一般认为负债融资企业的经营能力和发展前景良 好。实证研究表明，企业价值是与负债比率成正比的，经营状况越好，市场价值 越高的企业的负债经营能力越强( 科尼特( c o m e t t ) 、特拉沃鲁沃斯( t r a v i o s ) ( 1 9 8 9 ) e 2 5 2 和马萨里斯( m a s u l i s ) ( 1 9 8 0 ) 瞳6 1 分别证实该结论) 。所以，投资者倾向于把债 务水平看作经营状况较好的一个信号； 根据代理学说，任何一种融资行为都是一种契约或合同。在股权契约的条件 下，由于存在着委托代理问题，道德风险( m o r a lh a z a r d ) 和逆向选择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 随时可能发生。如果有一种契约安排可以使道德风险只在某些未定的条 件下才会产生，并使得对经理人进行监督的需要大大减少，成本大大降低，这种 契约就更有吸引力。债务契约恰好具有这种特征，因为它是一种规定债务人必须 定期向债权人支付固定金额的契约性合约，只有债权人不能按契约规定领取本金 利息时，即债务人违约时，作为契约贷款方的债权人才会像企业股东一样行事。 同样，企业债务融资也存在自身的缺点： 筹集的资金具有使用上的时间性，需要到期偿还； 不论企业经营好坏，需要固定支付利息，从而形成企业固定的负担： 负债的限制较多，从而形成对融资企业的种种约束。 2 1 2 股权融资与债务融资的比较 ( 1 ) 资金成本的比较分析 资金成本是企业取得和使用资金过程中发生的费用，包括筹资费用和使用费 用。一般来说，债务融资的使用费低于股权融资，因为债务利息率较低，且利息 是在税前支付，而股权的股息率较高，且从税后利润巾支付。债务融资的筹集资 金费也低于股权融资，如目前在我国的证券发行市场上，股票发行费占发行价格 的4 5 ，而债券发行费用占发行价格的2 左右( 王素莲，1 9 9 9 ) ”。由此可见， 债务融资的资金成本低于股权融资的资金成本。 ( 2 、财务杠杆作用的比较分析 财务杠杆原理是指当预期投资收益率大于债务利息率时，债务比重越高，权 益资金收益率越高；当预期投资收益率小于债务利率时，债务比重越高，权益资 金收益率越低。因此，当预期投资收益率高于债务利率时，企业进行债务融资， 可以通过借债而提高每股盈余，获得财务杠杆利益( 但也会同时扩大预期的风险， 因为一旦情况发生变化，如销售萎缩等，实际的收益率低于利率而负债不但没有 提高每股盈余，反而使每股盈余减少，企业甚至可能因不能按期支付本息而破产) 。 当预期投资收益率低于债务利率时，加大债务份额，会形成财务杠杆