（会计学专业论文）江苏省上市公司财务危机与预警研究.pdf

摘 要 中国的股票市场经历了二十几年的发展，逐渐的完善起来。作为主角的上 市公司经历了起伏后，也不得不从各方面完善自己以适应资本市场的要求。近几 年我们看到很多企业从改造企业制度、加强企业管理、提高员工素质等方面提高 企业的竞争优势，但是却忽略了财务监管与危机防范。企业发生财务危机，不仅 危及到企业自身的生存与发展，而且还影响到投资人、债权人和国家的利益。因 此，研究企业财务危机与财务预警，建立有效预防措施，避免更大的损失，是上 市公司管理当局、投资者、债权人等共同关注的问题。 江苏省地处我国东部沿海，总体属于经济发达区。但地域由南至北，存在 较严重的不平衡现象，习惯上将其分为苏南、苏中、苏北地区。其中苏南可以代 表我国东部沿海地区， 苏中代表我国的中部地区， 而苏北则代表我国的西部地区。 所以江苏上市公司在我国上市公司中具有一定的代表行。 本文选取了江苏上市公 司作为研究对象，拟以江苏上市公司作为突破口，对财务危机与财务预警进行一 次有意义的探讨。 本文从财务危机与预警的国内外研究理论出发， 收集江苏上市公司的财务数 据，结合实证分析方法，而在这里本文主要运用净资产收益率分布情况进行了实 证分析。本文认为剔除江苏上市公司净资产收益率异常点后，其的净资产收益率 近似服从正态分布。根据中心极限定理下正态分布的定理，本文计算财务危机与 财务预警的临界值，如果上市公司的净资产收益率落入财务危机区间内，则上市 公司处于财务危机状态；同理如果上市净资产收益率出去财务预警区间内，则公 司处于财务预警状态。最后，本文结合案例，寻找江苏上市公司中新近被 st 的 公司高新张铜，研究被 st 的轨迹，以便于江苏其它上市公司正确运作财务起到 警示作用。 关键词：财务危机；财务预警；江苏上市公司；净资产收益率 南京财经大学硕士学位论文 摘 要 摘 要 作为金融体系的重要组成部分， 银行业的发展对于整个国民经济的健康运行 具有重要的影响，20 世纪 90 年代的亚洲金融危机使人们深刻地认识到完善金融 机构公司治理的重要性并导致了商业银行公司治理研究在全球范围的兴起。从 2007 起,我国已向外资银行全面开放了国内银行市场，我国的银行业面临外资银 行的全面挑战，能否经受起外国银行强大的竞争压力，关系到我国银行业的生死 存亡。解决这一切问题的根本出路在于银行业要建立现代企业制度，提高自身的 公司治理水平。因此，国内银行纷纷选择上市以完善公司治理结构，提高自身竞 争力。所以，对于上市商业银行公司治理问题的研究具有重要的现实意义。 本文以沪深两市 14 家上市银行 2001-2007 年的数据为研究样本，首先对上 市商业银行的股权结构、董事会与监事会、高管激励机制进行了现状分析，总结 我国上市商业银行公司治理的主要特征为： 控股股东股权比例高， 股权集中度高； 对高层管理人员的薪酬激励不到位，缺乏长期化的激励机制。其次分析了公司治 理因素和银行绩效的关系，指出了我国商业银行公司治理中存在的主要问题，并 结合招商银行的案例进行了深入分析。最后提出了完善上市商业银行公司治理、 提升银行经营绩效的合理化建议。 上市商业银行公司治理因素对银行绩效影响的实证结果表明： 第一大股东持 股比例与银行绩效呈负相关的关系， 高管薪酬激励对于提高银行经营绩效有积极 作用，董事会规模，独立董事比例，董事会会议次数，监事会规模和会议次数对 银行绩效没有显著影响。 关键词：上市银行；公司治理；经营绩效 v abstract the stock market of china has been more and more perfect after more than 20 yearsdevelopment. in order to adapt to the development of the stock market ,the liste -d corporations have also gained a large development in the corporation system andmanag-ement. but in the process of expanding， the listed corporations ignore the financial supervision and crisis prevention. sometimes, this brings the corporations into financial distress. the financial crisis not only endangers enterprises survival and development, but also affects the investors, the creditors and the national benefits. therefore, the research on finance crisis and financial early-warning, establishing the effective preventive measures, avoiding a larger loss, is the going to be the questions that management authorities, the investors, the creditors concern. jiangsu province lies in the eastern coast in the country, belonging to the economical developed areas. from northern to southern in jiangsu, it exists seriously unbalancing development phenomenon, by divided into southern-jiangsu, middle-jiangsu, northern-jiangsu. and southern -jiangsu represents our countrys eastern areas, middle-jiangsu represents our countrys middle areas, but northern-jiangsu represents our countrys western areas. therefore, the listed corporations in jiangsu province own their representative in our country. this article selected the listed corporations in jiangsu province as the researching object, planned to take new break by the jiangsu listed corporations , and take a meaningful discussion on the financial crisis and the financial early-warning this article embarks from the financial crisis and the early-warning theories from domestic and foreign research, collecting the jiangsu listed corporations financial dates, with empirical analysis method, but mainly has carried on the empirical analysis in this article with roe distributed situation. this article rejects jiangsu listed corporations roe exceptionally, its roe approximately obedient to normal distribution. according to the central limit theory under normal distributions theory, this article calculates the financial crisis and the financial early-warning marginal value, if roe falls into the financial crisis sections, then listed corporations is at the financial crisis condition; if roe exits in the financial early-warning section , then the company is at the financial early warning condition. key words: financial crisis; financial early-warning; jiangsu listed corporations ; roe iii 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 1 第一章 绪论 1.1 选题意义及研究框架 1.1.11.1.1选题背景 选题背景 财务危机是一个企业无力偿还到期债务的困难和危机，它不仅危及到企业 自身的生存与发展，而且还影响到投资人、债权人和国家的利益。随着市场竞争 越来越激烈，上市公司时时遭受着危机的威胁，据统计，美国企业的平均寿命不 到 7 年， 大企业的平均寿命不超过 40 年， 欧洲与日本企业的平均寿命不超过 12.5 年；跨国公司的平均寿命为 4050 年；中国大中型企业平均年寿不超过 715 年，大部分民营企业平均寿命只有 23 年。 1在国内关于发生上市公司财务危 机的报道屡屡见诸于各大报纸，如郑百文重组案、猴王集团破产案、银广夏惊人 骗局案和著名的德隆事件等。因此，预测上市公司的财务危机成为投资者、债权 人及证券市场监督机构广泛关注的课题。 它作为财务危机预警研究的重要组成部 分。建立上市公司的财务危机预警系统，可以帮助经营者、投资者及各利益相关 者预知关于公司内部财务营运体系隐藏的问题， 可以清晰地告知经营者朝哪一个 方向努力来有效的解决问题， 让上市公司把有限的财务资源用于最能产生经营成 果的地方，保证我国资本市场的平稳、有效运行，促进资源的优化配置。 江苏省地处我国东部沿海，总体属于经济发达区。但地域由南至北，存在 较严重的不平衡现象，习惯上将其分为苏南、苏中、苏北。苏南地区与上海、浙 江省为邻，经济较为发达；苏中地区指江苏省的中部地区，经济发展水平一般； 苏北地区指江苏的北部地区，与安徽省及山东省相邻，经济发展水平较差。由于 区域经济、文化和生活习俗的差异，江苏省内各地区上市公司行业性质、公司治 理、经营模式以及财务政策运用等各有不同，从而表现各自收益的差异不同。所 以江苏上市公司在全国上市公司里具有一定的代表性。 1.1.2研究意义研究意义 1.理论意义 理论意义 （1）完善我国上市公司财务危机与预警理论 ）完善我国上市公司财务危机与预警理论 企业预警理论主要包括危机与管理理论，策略震撼理论，企业逆境管理理 论与企业诊断理论，其研究目标是在揭示企业逆境、管理波动与管理失误现象的 发生规律的基础上，构建企业管理系统的防错、纠错功能机制，对企业全方面地 揭示企业活动的安全起着极为重要的作用。在我国，企业风险防范和危机与管理 1彭韶兵.公司财务危机论m.北京：清华大学出版社,2005:2-4 2 尚未纳入大多数企业的议事日程，而对于地区的上市公司（江苏）更是显得很遥 远。因此，对于江苏企业上市公司财务危机与预警的研究，有利于完善我国江苏 企业财务危机与预警理论。 （2）丰富企业财务管理理论 ）丰富企业财务管理理论 财务危机与理论是财务管理理论的重要组成部分。关注企业财务危机与预 警问题，从理论上完善企业财务危机与的发生、发展与预防等，实际上有利于丰 富企业财务管理理论。 2.现实意义 现实意义 （1）为江苏地区上市公司增强财务危机与防范意识提供参考 ）为江苏地区上市公司增强财务危机与防范意识提供参考 大量实践证明，企业危机与在很大程度上源于财务危机与，一个企业如果 在财务经营上陷入困境，企业危机与就不可避免。目前，我国企业虽然对财务危 机与有了一定的认识，但总体来说财务危机与的管理水平不是很高，正处在发展 之中。目前，许多江苏省企业危机与的防范意识比较差，甚至未建立财务危机预 警，以至于出现财务危机与时措手不及，缺乏应有的应对措施，给企业经营和员 工生活带来严重后果，甚至破产倒闭。本文旨在运用前人已有的研究成果，对江 苏上市公司财务危机与情况进行分析， 力争寻找出符合自身情况的财务危机与预 警方式，为江苏省上市公司增强财务危机与防范意识提供参考。 （2）为江苏省上市公司提升财务危机与管理水平服务 ）为江苏省上市公司提升财务危机与管理水平服务 我国创新型经济和民营经济的发展， 江苏省涌现出大批成长性高的企业和高 新技术企业，但这些企业有的规模较小，资金缺乏、计划失误等都可能导致财务 危机，直至破产倒闭。在其经营过程中，随时防范企业出现财务危机，处理企业 的财务危机事宜，保护各自相关集团的利益以避免破产等财务危机与管理问题， 己成为现代企业财务管理的一个重要内容。本文旨在通过重视财务危机与管理， 关注、预控和研究财务危机，形成财务危机与管理的有效机制，使得江苏企业财 务危机与管理的水平有所提高。 （3）为江苏省上市公司加强财务危机与预警工作提供帮助 ）为江苏省上市公司加强财务危机与预警工作提供帮助 企业资金结构不尽合理、技术管理水平偏低、投融资渠道窄、开拓市场能力 弱、服务体系不健全、存货过多、资金运转调度欠灵活等都可能导致企业的持续 经营能力下降，成为发生财务危机与的诱因。现今已有的财务危机与预警研究成 果是以财务数据计算和相应的预防措施为主要内容， 但如何将这些研究成果运用 于我国江苏上市公司还有一个过程。 本文旨在研究江苏省上市公司财务危机与预 警问题， 为这些上市公司加强财务危机与预警工作提出若干政策和措施等方面的 建议，以供其借鉴和参考。 3 （4）为江苏省上市公司提高适应能力和竞争能力服务 ）为江苏省上市公司提高适应能力和竞争能力服务 我国经济本身处在一个多变时期，不稳定因素更多更复杂。当前经济有许 多不确定因素， 不可避免地影响我国企业的财务危机与管理以至于波及地区上市 公司， 比如本文所研究的江苏省上市公司。 江苏上市公司名单里， 各类企业都有， 既有高新技术企业，也有传统产业如纺织业。但不管是具有较高科技含量和较好 成长性的企业还是传统的，成长性差的企业，在面对激烈的市场竞争时，只有知 道了怎样预先控制财务危机， 事先做好对付财务危机的计划及研究好处理财务危 机的措施等，才能不断的提高自身适应环境变化的能力，持续发展。本文研究该 问题，并就此提出一些政策和制度方面的建议，以助于江苏企业板块上市公司提 高适应能力和竞争能力。 1.1.3 本文研究问题及分析框架 1.1.3 本文研究问题及分析框架 本文试图结合财务危机与预警问题研究的理论基础以及江苏省上市公司的 自身特点，重点解决以下几个问题： （1）江苏省上市公司的财务现状及其存在问题，主要从行业分布、地区分 布、以及财务指标进行分析。 （2）江苏省上市公司财务危机预警研究分析，主要通过实证研究方法来寻 找陷入财务危机境况的公司及挖掘隐藏的原因。 （3）结合江苏省上市公司自身的特点以及实证研究得出的结论，就如何避 免江苏省上市公司如何避免这一问题提出相关建议。 本文的分析框架如下图： 图 1.1 文章结构图 本文首先提出了研究背景及意义，在财务危机与预警的相关理论进行了回 研 究 背 景 及 意 义 财 务 危 机 与 预 警 综 述 江 苏 上 市 公 司 现 状 研 江 苏 上 市 公 司 存 在 问 研究依据 研究假设 研究数据选取 研究过程描叙 研究结论 结论及政策建案 例 分 4 顾，在总结前人的结果基础上进行了本文的实证研究。在具体研究时，先界定了 样本， 对样本所选中的 114 家江苏上市公司进行基本面分析及存在一些潜在问题 的分析， 关于存在的问题分析本文主要是针对江苏上市公司财务政策运用引发的 问题分析，然后引出本文的财务指标分析。本文引入净资产收率分析，净资产收 益率是衡量公司财务状况的最全面、最综合的指标。根据数理统计中心极限定理 下正态分布原理知， 江苏上市公司各净资产收益率服从正态分布， 在正态分布下， 本文寻找江苏上市公司财务危机与财务预警的临界值。 通过对落入此区间上市公 司的原因，提出避免财务危机的对策和建议。 本文分七部分，从回顾理论、总结理论和文献入手，通过收集江苏省上市 公司的数据、分析数据、提出假设、检验结果，最后提出结论。全文分为以下部 分： 第一章、绪论。本章主要论述选题的背景及意义，文章具体分析框架和所 要研究的问题。 第二章、财务危机与财务预警界定。本文从国内外学者对财务危机界定的 综合描述后，引出自己对财务危机定义的界定，接着对财务预警做出界定，研究 两者之间的联系。 第三章、财务危机与预警模型的研究综述。综合论述国内外学者研究的理 论，包括单变量模型和多变量模型的理论回顾。总体上，本章主要从规范性理论 文献对财务危机预警模型的相关理论进行综述。 第四章、江苏省上市公司基本面分析及潜在问题分析。本章选取江苏上市 公司从基本面以及财务状况这两个方面进行状况分析，结合现状，分析存在的问 题，从而引出选择净资产收率这个重要指标。 第五章、江苏省上市公司净资产收益率的实证分析。 第六章、结论和建议。 第七章、案例分析。 1.2 本文创新之处 1.2 本文创新之处 1.在选题上，本文以地区江苏省为研究对象。江苏省分为苏南、苏中和苏 北，总体经济水平处在全国前列，但自身内部地区发展差异却很明显，选择江苏 省作为研究对象具有研究意义。 2.在指标选择上，选择净资产收益率这个指标。净资产收益率总资产收 益率销售净利率权益乘数，由公式看出净资产收益率综合了偿债能力、营运 能力和盈利能力。 所以净资产收益率衡量公司财务最全面、 最综合的指标。 此外， 目前尚没有见到选择某一地区的上市公司对其净资产收益率分布情况的研究。 5 3.在计量模型方面，没有根据中心极限定理下正态分布原理研究上市公司 净资产收益率服从正态分布，寻找财务危机与财务预警的临界值，进而分析进入 以上区间上市公司的财务现状。 4.在数据选择上，本文运用的最新数据，与前人在净资产收率分析所收集 的数据相比，前人研究的数据过于陈旧，其代表性差，而本文选择最新的上市公 司数据，其研究性高，代表性强。 6 第二章 财务危机与预警的界定 2.1 财务危机的界定 2.1 财务危机的界定 2.1.1 2.1.1 国内外学者对上市公司财务危机的不同定义 国内外学者对上市公司财务危机的不同定义 (1)国外学者对财务危机的定义国外学者对财务危机的定义 关于企业是否处于财务危机，国外目前尚没有完全完美的界定标准。许多 学者将财务危机企业定义为已宣告破产的企业。如 altman（1968）认为“企业 失败包括在法律上的破产、被接管和重整” ，实质上是把财务危机基本视同于企 业破产。根据这个研究思路，deakin(1972)认为财务危机公司“指已经经历破产、 无力偿债或者为了债权人的利益已经进行清算的企业” 。同时国外也有很多学者 认为企业处于财务危机状态，会表现出多种表现形态。scott（1981）与 bahnson 与 bartley(1992)认为， 以债信不足或债权到期无法偿还本息定义财务危机比较恰 当。rose 在总结前人的基础上把财务危机定义为四个方面： （1）技术失败，即 企业无法按期履行债务合约来付息还本； （2）会计失败，即企业的账面净资产出 现负数，资不抵债； （3）企业失败，即企业清算后无力支付到期债务； （4）法定 破产，即企业或债权人由于债务人无法到期履行债务合约，并成持续状态，向法 院申请破产。 (2)国内学者对财务危机的定义 国内学者对财务危机的定义 国内对企业财务危机的研究多侧重于规范研究，在我国，“financial distress” 通常被译为财务危机（2000，张玲；姜秀华，2001） 。当然，也有学者把它译为 财务困境，或财务恶化。就国内实证研究而言，被特别处理的上市公司通常被研 究者认定为发生了财务危机（陈静 1999；吴世农 2001） 。大多数学者将财务危机 定义为一个过程，即包括轻微的财务困境，也包括极端的破产清算以及介于两者 之间的各种情况。赵爱玲（2000）认为，财务危机通常是指企业无力支付到期债 务或费用的一种经济现象，根据其失败的程度和处理的程序不同，财务失败可以 分为技术清算和破产。而谷祺对财务危机做了一个详细的定义“企业无力支付到 期债务或费用的一种经济现象，即包括资金管理技术失败而引发的支付能力不 足，通常是暂时的和比较次要的困难，一般采取一定的措施加以补救，如通过协 商，求得债权人的让步，延长偿债期限，或通过资产抵押等借新债还旧债。 ” 基于对以上国内外学者对财务危机的界定，本文在前人理解的基础上对财 务危机的认识认为，财务危机是指企业经营管理不善、不能适应外部环境发生变 化而导致企业生产经营活动陷入一种危及企业生存和发展的严重困境， 反映在财 务报表上已呈现长时间的亏损状态且无扭转趋势， 出现资不抵债甚至面临破产倒 7 闭的危险。 2.2.2财务危机的原因分析财务危机的原因分析 1公司经营战略决策失误公司经营战略决策失误 上市公司经营决策错误，也是导致上市公司发生财务危机的一个主要原因。 上市公司经营决策错误主要表现在以下几个方面： (1)(1) 盲目对外投资导致财务危机盲目对外投资导致财务危机。根据财政部 2008 年 6 月颁布的企业内 部控制具体规范中规范对外投资，主要是指企业根据投资计划进行的长期股权 投资，包括子公司投资、联营企业投资和合营企业投资。由于一些上市公司当在本 行业发展高度成熟、资金比较充足时就会寻找其它投资途径赚取更多的货币价 值，避免闲置资金、降低资金的效率或规避经营风险。如果公司过多的把资金对 外投资，或者没有对投资项目可行性研究，对投资方案没有科学指定，那就属于盲 目投资。盲目投资可能扰乱公司主业的正常经营，可能使公司陷入资金的漩涡， 难以自拔。从而，公司很容易陷入财务危机状况。 (2) 没有产业实体支撑的资本市场导致财务危机。没有产业实体支撑的资本市场导致财务危机。目前有些上市公司把主要 精力放在了资本市场的运作上，把证券市场作为上市公司整合的手段，而不是通 过证券市场筹集资金努力提高自身的生产经营水平。 上市公司管理者在生产经营 上毫无办法，主要业务收入大幅下滑，却通过股票等投机行为，使其他业务收入 大幅度增长，通过资本的运作来提升业绩，弄虚作假、操纵股市的违规行为时有 发生。当股票市场出现震荡的时候（例如 07 年底至 08 年中期） ，就会对上市公 司的生产经营产生重大的影响，这些上市公司最终结果是收入大幅度减少，成本 费用大幅度增加，债务无法偿还。 （3）对外提供债务担保导致财务危机。）对外提供债务担保导致财务危机。在我国，一些公司为其他公司提供债 务担保，尤其是上市公司为其他企业提供债务担保的现象比较多。上市公司的担 保类型一般有上市公司互保、变相为大股东担保和为关联企业担保。08 年 6 月 颁布的企业内部控制具体规范中明确对外担保的事项，这也是针对目前上市 公司担保存在的问题而提出的。上市公司之间互为担保，忽视对方的资信，容易 产生资金纠纷；上市公司违反担保程序，例如为关联方如控股股东提供担保必须 由股东大会表决而未由其表决的，容易使上市公司成为控股股东的“提款机” 。 2. 上市公司内部监督管理机制不健全 上市公司内部监督管理机制不健全 目前很多上市公司内部控制不健全，或者随有健全的机构，而未认真执行。 上市公司日常管理由股东委托管理者实行主要职责， 由于监管不力， 容易产生 “道 德风险”和“逆向选择” 。通常我国上市公司的内部监控与控制机构主要有三个， 8 即董事会、监事会和股东大会。但是从我国的实际情况看，董事会、监事会和股 东大会不能充分发挥其作用， 我国上市公司内部监督管理机制不健全也是导致上 市公司发生财务危机的一个重要原因，这个重要原因也促使财政部 08 年 6 月颁 布企业内部控制具体规范 。目前上市公司内部监督管理机制的不健全主要表 现在管理者挪用公司资金、大股东掏空公司资产、管理者随意处置公司资产等。 3上市公司财务管理缺陷 上市公司财务管理缺陷 （1） 财务流动性差导致财务危机财务流动性差导致财务危机。 公司财务流动性差主要表现在上市公司的 应收账款多且不能及时收回，存货积压占用过多，存货质量差，周转能力不强， 资金利用效益差等几个方面。财务流动性差将会造成公司经营、资本运作上出现 故障，经营能力减弱，营运能力差等现象，导致收益下滑，现金流入量减少，入 不敷出，这时如果债务一旦到期，上市公司没有足够的可变现资产用来偿债，财 务危机就产生了。 （2）负债过多导致财务危机。负债过多导致财务危机。对外借款能够调整资本结构，产生财务杠杆作 用， 财务杠杆能使得资本收益由于负债经营而绝对值增加从而使得权益资本收益 率大于上市公司投资收益率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从 而使得权益资本收益率上升。但如果上市公司投资收益率等于或小于负债利率， 那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息， 甚至利用权益资本 所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这就容易产 生财务危机。此外，过度负债会使上市公司的支付能力变得极为脆弱，甚至发生 支付危机，较高的负债一方面会弱化上市公司的支付能力，蕴涵着财务危机。 （3）投资节奏和组合欠佳容易产生财务危机。投资节奏和组合欠佳容易产生财务危机。注重了横向的、内容方面的互 补性的投资，如金融和产业、产业链之间的互补，而忽略了在投资节奏方面的安 排，即长期、中期、短期投资应按比例结合的问题，长期投资的比重略大，影响 了资产的流动性。上市公司在进行投资决策是，更多地看到高收益率的投资机会 和产业整合机遇，而忽视了上市公司在高速成长过程中所带来的潜在风险。在过 度负债基础上，短债长用、短筹长贷使上市公司随时都有可能发生支付危机，这 也是导致财务危机产生的一个因素。 2.2 财务预警界定 2.2 财务预警界定 财务预警是由财务危机与预警两个词组组成的。财务危机企业经营管理不 善、 不能适应外部环境发生变化而导致企业生产经营活动陷入一种危及企业生存 和发展的严重困境，反映在财务报表上已呈现长时间的亏损状态且无扭转趋势， 出现资不抵债甚至面临破产倒闭的危险。预警是指事先知道并发出警示，以避免 9 或尽可能降低损失。 财务预警要求管理人员依据相关指标的变化来预测企业财务 即将呈现的问题，及时向利益相关者提出警示。 财务预警是以企业信息化为基础，对企业在经营管理活动中潜在财务危机 风险进行监测、诊断与报警的技术。它贯穿于企业经营活动的全过程，以企业的 财务报表、 经营计划及其他相关的财务资料为依据， 利用会计、 金融、 企业管理、 市场营销等理论，采用比率分析、数学模型等方法，发现企业存在的风险，并向 利益相关者发出警示，以便采取相应对策的管理方法。 财务预警方法可以分为三类:一是传统的财务预警方法， 二是基于计量方法 的预警模型，三是理论模型方法。传统的财务预警方法包括用财务比率分析来预 警财务困境， 也包括专业机构如银行、 资信评估机构为弥补财务比率分析的不足， 应用非财务信息指标如管理行为等来预警财务困境 2。传统的财务预警方法和预 警模型都缺乏理论基础，因而，研究人员构建出企业失败的理论模型来预警，如 单一期限模型、赌徒模型以及不完全资本市场的企业破产模型等。但是，企业失 败理论模型过于抽象，过于简单，没有得到研究人员的认同。如 dimitras（1996） 所言，尽管研究人员做了较大的努力，但统一的企业失败理论还没有发展起来。 2.3 财务危机与财务预警的关系 2.3 财务危机与财务预警的关系 如果我们对财务危机预警的作更深入的研究，就会发现，其实财务危机预 警有帮助企业管理层了解财务危机产生诱因， 起到有效预防企业财务危机产生的 功能。企业财务危机预警的作用，看似在企业的财务危机征兆出现后，它才会发 挥作用，其实由于企业建立了财务危机预警，事先己明确了各种可能导致企业财 务危机的诱因和监控指标，所以在实际上，它己经起到了一种先导的预防功能， 能使企业的财务危机征兆在其预警信号尚未形成之时，就被有效得以防止和克 服。 财务危机的预防必须要与财务危机预警的建立紧密地相结合， 在建立企业有 效的财务危机预警过程中，实际就是有效地宣传正确的理财概念，提升公司管理 层和所有员工的风险意识和实施企业有效预防财务危机的过程。 总之，财务危机和财务危机预警实际是一个问题的不同时间段的表述，可以 讲财务危机发生是财务危机预警产生的前提， 但而财务危机预警的建立可以在某 种程度上避免财务危机的产生，这也是客观事务相互演化和发展的必然结果。 2胥晓东.上市公司财务困境短期预警模型研究d.南京：河海大学，2006:27-30. 10 第三章 财务危机预警模型研究综述 3.1 国外预警模型研究综述 3.1 国外预警模型研究综述 3.1.1 单变量模型 3.1.1 单变量模型 最早的财务危机与预警研究是 fitpzatrikc(1932)开展的一元判定研究，即单 变量研究。他以 19 家公司作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非 破产两组，发现判别能力最高的是“净利润/股东权益”和“股东权益/负债”两 个比率。这个时期，研究财务危机与预警的文献较少。 直到 20 世纪 60 年代，财务危机与预警研究迅速发展起来，研究文献大量出 现。beaver(r1966)首创了财务危机与预测的单变量模型。他在配对样本的基础上 选择了 79 家失败公司和相近的 79 家非失败公司作为研究对象， 从所有可能的财 务报表项目的组合和排列中选择了 30 个财务比率并分为 6 组，分别检验了反映 公司不同财务特征的变量在公司破产前 15 年的预测能力，发现预测失败能力 最强的判别变量是现金流量/负债总额，即误判率最低，这一比率在公司失败前 5 年可达到 78%的正确率，失败前 1 年可达到 87%的正确率。其次是净收益/总 资产，beaver 还发现越临近破产日，误判的概率就越低。 单变量模型简单明了，单一指标的变化趋势能体现出企业风险的发展趋势， 注意了现金流量、 资产变现能力以及企业销售和利润的实现及生产经营状况的综 合分析。但“现金流量/负债总额”指标只考虑了负债规模，没有考虑负债的结 构， 对一些因短期偿债能力不足而出现危机与的企业有很大误判性。“资产总额” ， 没有考虑到资产的各个要素组成， 无法区分各个要素在企业营运过程中所发挥的 作用，不利于企业预测资产的获利能力，同时，单变量模型不能综合说明企业整 体财务状况，不能准确反映各比率的变化趋势对企业的影响，有时会产生对同一 公司使用不同财务比率产生相互矛盾的预测结果的情况，使分析者陷入两难境 地。 3.1.2 多变量模型 多变量模型 1z 分数模型 分数模型 altman 是最早运用多变量分析法探讨公司财务危机与预测问题的学者。他 于 1968 年发表了一篇财务比率、判别分析和公司破产预测的文章中使用了 多元线性判别模型z 分数模型来研究此问题。他根据行业和资产规模，以 1946 年一 1965 年间 33 家破产公司为样本，配对了 33 家非破产公司，选用 22 个变量作为破产前 1-5 年的预测备选变量，根据误判率最小的原则，最终确定了 11 5 个变量作为判别变量组成了 z 计分(z-score)模型。其判别函数为:z= 0.012x1 +0.014x2 +0.033x3 +0.006x4 +0.999x5。 其中: x1营运资金/资产总额 x2留存收益/资产总额 x3息税前利润/资产总额 x4资本市值/总负债 x5销售收入/资产总额 奥特曼教授通过对 z 分数模型的研究分析得出，z 值越小，该公司遭受财务 失败的可能性越大，美国公司 z 值的临界值为 1.81，具体判断标准是:z2.675， 表明公司的财务状况良好，发生破产的可能性较小;反之，z1.81，则公司存在 很大的破产危险;如果处于 1.812.675 之间，奥特曼称之“灰色地带” ，即公司 财务状况不稳定，无法判断。 z 计分模型隐含一个重要假设：存在一着一种测度，能将正常公司与危机 公司区分成不同的分布（一般情况下是正态分布） 。当然两个分布之间有一种重 叠区域，这种重叠或模糊的区域对于模型来说是无法避免的，判别模型的效果依 赖于选取什么样的多元化变量组合，具有使这种灰色区域降至最小能力 （patti.c,2001） 。 2logistic 回归分析 回归分析 根据经验，财务比率在一定范围内波动属正常现象，并不引起困境概率的显 著增加，只有当财务比率值越出某一临界值，比率值的恶化可能导致财务困境概 率的显著增加。如资产负债率从 50增长到 60%，困境概率通常不会显著增加， 即便增加，其速度也应比较慢，但当这一比率超过了 70%，并呈不可逆转地继续 增长时，发生财务困境的概率可能会大幅提高。因而，财务比率值与发生财务困 境的概率之间可能是非线性的。并且，对企业财务困境的预测属于两分类定性分 析，要么是正常，要么就是可能发生危机。为服务于对定性因变量的多元非线性 分析，根据实际研究的需要而不断对多元线性回归进行改进和发展，导致了一种 新的分析方法 3logistic 回归的产生。 logistic(逻辑斯特)函数又称增长函数。此函数由美国学者于 1920 年在研究 果蝇的繁殖中发现，并开始在人口估计和预测中推广应用。随着计算机硬件与软 件的快速发展， logistic 回归已被广泛应用于经济研究中。 logistic 回归模型为非 线性回归模型，其反应函数呈现倒 s 型或是 s 型，反应函数的概率值落于 0 到 1 之间，因而，易于对结果作解释。在企业财务困境判定与预测中，logistic 模型 3logistic 函数曾于 1838 年由比利时学者第一次提出，后失传。参见郭志刚(1999): 182. 12 如下: y=0+ 1x1i+kxki （3.1） pi=1/ (1+e- yi) (3.2) yi代表第 1 家企业是否发生财务困境，i=0 或 1，0 代表正常企业，1 代表财 务困境公司，xki 代表第 i 家企业，第 k 个财务比率，pi代表根据 logistic 模型 所估计出来的第 i 家企业可能发生财务困境的概率。 3.类神经网络模型分析类神经网络模型分析 类神经网络是一种基于人脑与神经系统研究所启发并发展起来的信息处理 技术。人脑是相互联系的神经元的集合。同样采用硬件或是软件构建的人工神经 元与生物神经元的行为方式基本相似。一般而言，类神经网络是由处理单元组成 层，再由各层形成网络。 类神经网络有许多的人工细胞(artificial neural)组成。处理单元的输入 与输出值的关系式，一般采用输入值的加权乘积和函数，表达式为: yj = f( netj )=f( (wijxi - tj) ) (3.3) 式中，yj表示输出变量; f 表示人工神经网络细胞之转换函数；wij先表示加 权值；xi表示输入变量，如财务比率；tj表示门槛值。 处理单元是构成网络的基本单位，它具有集合函数(summation function)和 转换函数(transfer function)等作用。 集合函数主要作用在于将其他处理单元所传 来的信息加以综合，通常使用的集合函数为加权乘积和函数。转换函数主要的作 用在于将处理单元的信息加以转换，这一关系可以线型或非线型，如倒传网络 (backpropagation netword )最常使用的非线型转换函数为双弯曲函数 (sigmoidfunction)，这一函数类似于 logistic 函数。同时，转换函数可以根据内 在刺激或活动程度，决定处理单元产生或不产生输出信息。 4 odom 与 sharda(1990)是将类神经网络模型应用于企业破产预测中最具代 表性的学者之一。 他们以 1975 年一 1982 年间的 65 家失败企业与 64 家正常企业 配对，并将样本区分为训练样本与保留样本，以 a1tman (1968 ) z 计分模型所使 用的 5 个财务比率为研究变量，使用类神经网络构建模型。结果发现训练样本的 判别正确率高达 10096，对保留样本失败类企业与正常类企业的预测正确率分别 为 81. 7596 与 78. 1896，显示类神经网络具有较佳的预测能力。近年来，将神 经网络应用于公司危机预测分析的文献众多，主要包括 coats 和 fant(1993)(应 用于美国公司的情况)、altman 等(1994)(应用于意大利公司的情况)以及 koh 与 4彭韶兵.公司财务危机论m.北京：清华大学出版社,2005:35-40. 13 tan(1999)等 5。 人工神经网络没有严格的假设条件，具有很强的错容性，学习能力以及纠 错能力，在一定程度上能弥补多元逻辑回归模型的不足，但它的理论基础抽象， 科学性以及准确性还有待进一步加强，适用性大大打折扣。 3.2 国内预警模型研究综述 3.2 国内预警模型研究综述 国内对财务危机预警模型的研究始于 20 世纪 90 年代末， 1986 年， 吴世农、 黄世忠曾撰文介绍企业破产的财务分析指标及其预测模型， 其后对企业财务危机 的分析仅限于经验分析或是规范论证，未见相关的实证研究。 陈静(1999)利用单变量模型，选取截至 1998 年 7 月我国证券市场中共计 27 家 st 上市公司作为困境企业样本，同时按同行业、同规模选取了 27 家非 5t 上市公司作为配对样本，选取资产负债比率、净资产收益率、总资产收益率及流 动比率等 4 个财务比率，进行了单变量分析，结果发现流动比率及资产负债比率 的误判率低:在判别分析中，选取资产负债比率、净资产收益率、总资产收益率、 流动比率、营运资本/总资产及总资产周转率 6 个指标构建了判别函数。研究结 果显示，在上市公司发生财务困难前 13 年判定正确率分别为 92.6%,85.2%和 79.6% 6。 张玲(2000)利用 z 模型，选取了深、沪两市涉及 14 个行业共计 120 家上市 公司样本，并将样本公司分为两组:第一组样本作为推导判别函数的开发样本， 由 60 家公司组成，其中有 30 家 1998 年或 1999 年被 st 的公司，配对的 30 家为 1998 年排名前 50 名的绩优公司;第二组也由 60 家公司组成，其中有 21 家 st 公 司和随机选择的 39 家非 st 公司。作者从偿债能力、盈利能力、资本结构状况 和营运状况等四个方面共计 15 个相关财务比率筛选出 4 个构建判别模型。研究 结果显示，模型对原始样本 st 公司(30 家)前 15 年的预测正确率分别为 100%, 87%, 70%, 60%及 22%。作者据此认为，二分类线性判定模型具有超前四年的预 测成果， 即模型可在 st 公司戴帽前 4 年或 st 公司开始亏损的前 2 年预知公司的 未来前景。 杨淑娥、徐伟刚（2003）在 z 分数模型的基础上，根据中国证券市场发展 的现状， 运用主成分分析方法， 提出了企业的财务预警模型y 分数预测模型。 研究结果表明： y 分数模型在预测上市公司财务是否呈现危机方面具有较强的可 信度。这一模型也是在 z 模型的基础上演变而来的，它的主要特点就是将主成 分分析应用到模型中。 5胥晓东.上市公司短期财务困境模型研究 d,南京：河海大学,2006:36. 6吴晴.企业财务预警模型的比较研究 j, 财会通讯, 2005,(4):35 . 14 吴世农、 卢贤义(2001)以 70 家处于财务困境的公司和 70 家财务正常的公司 作为配对样本，样本容量共计 140 家。作者选用剖面分析和单变量判定分析，研 究财务危机出现前 5 年内各年