（工商管理专业论文）关于拜尔中西家用消费品有限公司中方股权价值的分析.pdf

盟塑堂堂l 乎强玲o 摘要 h = ， ，曲家j h 消赞， 有限公d 是 ：海中西药, i k 股份干| 限公l ，j j ，1h ( 1 l 百万仃限公“j l 川投资的合资食、i k 。( 卜营业务是配制、包装及销化 家川杀虫荆卫乍产i ( 包括电子器具) ：如气窍剂、电蚊香j 1 i “蚊 香器、晶体i 乜蚊香片液体电蚊香器等产品及其他家肼卫q i 产t l 及牛广 自- 关于贝混料。2 ( ) ( ) 0 年末n ：合资企、l k 经营仪：年时，现人幅丁坝，净资 产仪为注儿 资本的f 汛，n ：这种情况卜，外方提对合资企、l k 增资8 ( j ( ) 力 欧i ，经分析合资个业丁损足非f r 常的绎营失误，i 实质足通过对合资 企业亏损 l j 增资米削减 方股权，以达到其战略目的。孓 本文运_ _ | j 财务管理及投资分析原理对巾方所持的股权作出合理的评 利、营业j ，德国 1 2 月 估，以作为中外双方股权转让的依据。同时也应用财务管理、投资分析 等知识对中外双已实施的过渡方案，及今后将实施各可能的方案进行财 务分析，并提i q j 意见。 本文目的为了表明，只囱- 充分掌握好财务分析 ：具，才能说清、说 明各种投资方案、及投资意图，在投资决策中获得主动权。q 方合瑚的f 费品有限 投资收益才能保证。 关键词：股权价值 自由现金流量，折现率，评嵌 a b s t r a c t ：持有的拜 公司或其f l 息( 中国 再依原合 b a y e rz h o n g x ic o n s u m e rc a r ec o ，l t d ，aj o i n tv e n t u r ee s t a b l i s h e db yb a y e rc h i n ac o ， 您的合作 l t da n ds h a n g h a iz h o n g x ip h a r m a c e u t i c a lc o m p a n yl t d ，i s m a i n l yi n v o l v e d i nt h e b u s i n e s so fh o u s e h o l di n s e c t i c i d ei n c l u d i n gf o r m u l a t i o n ，p a c k a g i n ga n ds a l e so fs p r a y ， a e r o s o l ，m o s q u i t oc o i l ，m o s q u i t om a t a n ds o m eo t h e rr e l a t e dp r e m i x e s a tt h ee n do f2 0 0 0 ，w h e ni ti st h eo n l ys e c o n dy e a ro fb u s i n e s sr u n n i n g ，t h ej vs u f f e r e da g r e a tl o s sa n dt h en e ta s s e t so n l yb e c a m et h e6 o fr e g i s t e r e dc a p i t a l w h a ti sm o r e t h e 签： 药业公司 _ f i n a n c i a l l ya n a l y z et h ei m p l e m e n t e d i n t e r i mp l a n sa n dt h ew o u l d b ep l a n s ，w h i c hm i g h tb e i m p l e m e n t e d i nf u t u r es o m e o p i n i o n sa r ep r o v i d e di nt h i sr e s p e c t t h i sa r t i c l ea i mt oi l l u s t r a t et h a tc h i n e s ep a r t n e r sc a np l a yt h ea c t i v er o l ei nd e c i s i o n - m a k i n gi nt e r m so f i n v e s t m e n ta n d ，f u l l yu n d e r s t a n dt h e i ri n v e s t i n go b j e c t i v e sa n dt h u s g u a r a n t e e t h e i rb e n e f i t so n l yo nt h ec o n d i t i o nt h a tt h e yt a k eg o o dh o l do ft o o l so ff i n a n c i a l a n a l y s i s k e y w o r d s ：s h a r ev a l u ef r e ec a s hf l o wd i s c o u n tr a t ee v a l u a t i o n 第2 页 复旦大学 v i b a 学位论文 一 关于拜耳中西家用消费品有限公司 中方股权价值的分析 1 拜耳中西家用消费品有限公司简介 拜耳r 一西家用消费品有限公司，合资公司是根据1 9 8 6 年1 0 月l l i 词务院颁发的“鼓励外商投资企、l k ”和“i 1l 二 犁食、l k j 外i ；j 投资技术先 进型企业确认和检验方法”所确定的条款建立一个具先进技术功能的企 业。为成立该合资公司，上海中西药业股份有限公司与拜耳( 中国) 有 限公司于19 9 7 年9 月2 4 曰在上海正式签署合资意向书。1 9 9 7 年12 月 4 日通过了化工部的预审批。在此两文件基础之上，双方共同协商起草 了合资建厂的项目建议书。上海中西药业股份有限公司经上报各有关审 批部门，并于1 9 9 7 年12 月1 8 日得到批复。合资公司于1 9 9 8 年6 月成 立，1 9 9 9 年1 月正式投产。 1 1 拜耳中西家用消费品有限公司介绍 1 1 1 组织形式、总投资、注册资本及各方出资比例 拜耳中西家用消费品有限公司是依据中外合资经营合法而设立的有 限责任企业，由拜耳( 中国) 有限公司与上海中西药业股份有限公司合 资投资，双方按注册资本比例分担风险、分享利润及亏损，合资双方按 其实际出资额为限承担责任。 i 1 方是卜海中西药业股份有限公司，中西公司至今已有1 0 0 年历史， 主要从事医药、农药、家庭卫生用药。注册资本2 8 7 亿元人民币，拥 有正式职工5 3 6 人。中西药业股份有限公司前身为中西药业有限责任公 司，19 9 3 年整体改制成立股份公司，并于1 9 9 4 年3 月1 1 日在上海证券 交易所上市交易。上市之初公司总股本为5 ，0 0 0 万股，净资产为13 ，8 6 9 5 万元，经过4 次送配和转增，截至2 0 0 0 年12 月3 1 日股本总额达到 2 1 ，5 5 9 4 6 万股，净资产2 6 ，4 5 1 万元。公司主营业务为：生产、经营医 药、农药产晶及相关技术出口、所需原辅材料、机械设备及相关技术进 u 、“三来一补”，电子元器件产品及其他相关产品。公司产品主要分为 三大类。第一类是农药产品，有杀灭菊酯、高效氯氰等原料与乳剂等产 品；第二类是医药产品，成品药类( 制剂类) ：复方丹参、丹参、庆大 霉素，恩丹西酮、盐酸氟西汀、羟基氯喹片等药品。原料药类( 中间体) ： 磷酸氯喹、硫酸羟基氯喹、伯喹等产品；第三类是家庭卫生用药，主要 第l 页 辟”- f ，【 q 家川消赞，5 f 限公r d 简介 乍产灭蚊菊怖、杀虫气雾剂、扑火灵等原料，成- j f f f 制剂。 外方垃) - th ( - t 】嘲) 仃限公，j ( 蜒艾名称：l lyc r ( c h i n n )i 。i i l l “! d ， 注册地j = l | = ：中北京f j i 钏i i l llx 呼家楼糸广叫j 心： ( ) 层3 0 0 9 膀问) ，拜耳 ( 1 1 ，旧) 有限公日成立于19 9 4 年1o 月，垃德i 硐玎耳化、1 ，i 目注册独资拥 f 的了- 公r d ，代表德闰圩q ：作巾川从事投资j f 【j 纷理业务。它史持德j 日拜 h 仡r ，阳的所何公司，提f j 信息，融= j ； ，技术，则务服务j ：_ l “1 德i 词j = i 1 九i t ti k i 。爻佛的监托霸il 办调服务。蚪i _ ( i t h ) 仃限公1l 亿t i ，建、 j 7 1o 个合资伦、l p 。注刖资小h ，( 】( ) ( 】，j 爻儿。德hh 始进十1 8 6 ： 年， 足家卜l j 的股份制公州，十2 0 0 0 年末，其股小数为7 ： 亿瞅几其流通 i 值已达4 l1 亿欧元，2 0 0 0 年全球镝售额3 0 97 1 亿欧儿。该公司扣：7 0 多个旧家设有约： 5 0 家了公司，10 0 多个乍产t 厂，牛产经营一万多个 一5 f ；种，涉及：染料、纺织助剂、有机化工和无机化工及巾问体、塑料、 弹性体、合成橡胶、颜料、医药、兽药、人造纤维、农药及摄影材料和 设备。家用消费品是拜耳公闭经营的一个重要领域，该公司家用消费品 部2 0 0 0 年的销售额为j9 2 3 亿欧元。占全球家用消费品市场份额的16 。 合资公日总投资为1 5 ，7 0 0 ，0 0 0 u s d ( 壹干伍百柒拾万美元) ，注册资 奉为7 ，( j o o ，0 0 ( i ( 柒百万) 美元，占公司总投资的4 4 5 8 。拜耳( r ， n ) 有限公以现金的形式认缴注册资本的7 0 ，相当于4 ，9 0 0 ，0 0 0 关 j 二， f ：海r 1 ，西药业股份有限公i 以现金或实物的形式认缴注册资本的： o ，辑| 、j j 于2 ，10 0 ，0 0 0 美元。 合资氽业的期限为5 0 年，依据双方同意的在合资合问i t 注明的中 i i 条款绎批准，期限可不受其限制。 1 1 2 合资公司经营范围 滓办合资食业的门的是生产家用杀虫剂以及其他卫q ij j 药，以控制 l | 常牛活t p 的害虫，如：蚊了、蟑螂、苍蝇等。 盯 _ ( t 1 - 国) 何限公司提供合资氽业新技术，并赋，合资公司使用 ：界著名，j i 侄中困登记保护的商标“拜高”的权力。拜高，i 牌托家川1 杀虫剂l i 场i ：1 f ! = 界第：，哑洲篼一。 合资公r d 的经营范围包括： 配制、包装及销售家用杀虫剂卫生产品( 包括i n 了器 ) ：如气 劈剂、i u 蚊香h 电蚊香器、晶体电蚊香片液体电蚊香貅等产。j f ，及j 他家膳卫牛产品及牛产有笑颅混料： 第2 页 复旦人学m b a 学位论文 根据合资经营合同的规定，推销上述产品建立市场营销与服务体 系。 合资公r 日利用上= 海浦东星火开发区中。k 海中西药业股份有限公司已 有的部分设施，合资公司建立其产品的配制、包装设施，合资公司在此 基础l ：建盘营销j ：述产品的技术，市场，销售服务体系。在合资公司筹 建期间，合资公司主要进口或一f 第j 方加工半成品、成品以进行包装、 生产和销售，为合资公司乍产的产品进行试销，并在中同为产t 口1 准备未 来的 “场。19 9 , 9 年合资公司经巾请必要的审批厉开始i l ：式营销其产l i f ，。 合资公司致力于在， ，国的产品销售并服务于巾国市场，合资公司为了提 高合资公司产品在圈际市场的销售，希望今后能最大限度地出口其爿：产 产品。 1 - 2 转让拜耳中西家用消费品有限公司中方股权的背景 拜耳中西家用消费品有限公司于1 9 9 9 年初开始生产销售，至2 0 0 0 年1 0 月已发生严重亏损，流动资金匮乏，净资产仅剩3 5 3 万元人民币， 仅为当初出资额的6 。为此德方提出增资议案，中外双方按投资比例 向合资公司增资8 0 0 万欧元，德方表示，只要得到中方书面增资承诺， 投资款可先期于2 0 0 0 年底注入合资公司，有关增资手续可后办。 对于合资公司目前出现的严重亏损情况，德方认为合资公司经营正 常，基本上控制在可行性报告预测范围内，有关经营目标与先期预测一 致。后经中方分析，通过与可行性报告预测比较，见下表1 1 ： 9 9 年可行性报告9 9 年实际差异 0 0 0 u s d折r m b 万元百分比r m b 万元百分比金额百分比1 销售收入4 ，2 3 53 ，6 0 0 1 0 0 2 ，5 3 7 l o o 一l ，0 6 34 1 9 0 其中外销 2 125 销售成本 3 ，17 52 ，6 9 9 7 5 l ，7 2 6 6 8 一9 7 35 6 3 7 f 销售费用2 ，8 3 3 2 4 0 86 7 3 ，0 15 11 9 6 0 72 0 13 f 管理费用 4 5 43 8 611 3 5 214 一3 49 6 6 财务费用 】6 3l3 94 8 43 一5 56 5 4 8 利润 一2 ，3 9 02 ，0 3 2 5 6 【| 6 2 ，6 4 0 10 4 一6 0 82 3 0 3 酉分比_ ( 实际一预测) ，实际l o o 第3 页 拜中曲家川消费品有限公司向介 2 0 ( ) 0 二可行性报告2 0 0 0 年1 10 月实际差异 0 0 0 u s i ) 折r m b 力儿e i 分比r m b 万i l i 分比金额分比 肖傅收入 6 h 4 2 5 ，8 1 6l0 0 5 ：j 6 ：j10 0 一4 5 38 4 5 其i 1 外销： 4 2 5 _ i i 傅成本4 ，5 8 6 ：j ，8 9 8 6 7 3 ，2 8 7 6 1 6 1l l8 5 9 销传费川 h h ? 一j ： i 5 4 4 ，2 2 9 7 9 j ，0 9 8 2 5 9 6 件j _ i ! 费川 j 4 24 “l8 ： 7 i7 q ( )一2 4 2 6 t 为 州务费川4 4 0： 7 4 6 2 7 85 9 63 4 5 ：；t 利润2 ，4 0 92 0 4 8 ： 5 一2 8 0 25 2 一7 5 42 6 9 i 表1 1 通过表1 1 一 ，对19 9 9 年、2 0 0 0 年将实际数据与可行报告预测数进行比 较分析可知 9 9 年销售未达到预期的日标。 销售费用二年内实际发生额大超 预期，9 9 年销售费用比销售收入 还i 岛，是销售收入的11 9 ，也超造可行性报告预测的目标2 0 ，2 0 0 0 年销售费州也接近于销售收入，超过可行性报告预测的目标2 6 。销 售费用过高 二要是广告费用( 其中1 9 9 9 年、2 0 0 0 年广告费分别为2 4 1 9 万，二、l9 8 8 万元) 严重超支，而j “告主要是为德方所持有的商标“拜 每”进行推广宣传，山于根据合资时签订的有关商标使用协议，合 资仓业在合资6 年内以低于销售额的5 范围内支付商标使用费用， 在合资6 年后以销售额的5 支付商标使用费用，因此德方有责任对 广告宣传与产品推广等方f f 进行补贴，日前合资企业未收到以广告宣 传名义的补贴 其他成本与费用的比例j 司可行性报告预测相接近 ：年内无外销，未实现外销的f i 标，少了出口退税。 由此可见，拜耳中西家用消费品有限公剐严重亏损不是经营出问 题，其根本原因是过高的销售费用造成r 亏损，进一步说是由于广告费 超支造成寸损。 拜耳中西家用消费l 有限公司的经营方向与产品在中国市场上的推 进方式与速度摹本卜符合德国拜耳先期预测，在德陶拜耳调控下拜耳中 i ! 互家用消费品有限公司h 1 现严重亏损也完全符合拜耳( ，扣国) 有限公司 对l 】国市场战略步骤。从珂耳( l 1 囤) 有限公司的中国i 订场战略至少可 以看出：点：第一，迅速i i ：“拜高”产品进入并占领中国市场，使得“拜 高”产 在今后f 。年内成为l = 】陶家庭卫生消费品f j 场卜的知名品牌，并 第4 页 复旦大学m b a 学位论文 占有一定市场份额，并在这一领域中发挥举足轻重的作用。第一，在“拜 高”产品从中国市场j 二未获得全面收益的情况下，逐步削减上海中西药 业股份有限公司在拜耳中西家用消费品有限公司中的股权份额，以便拜 耳( 中国) 有限公司今后能最大限度地分享“拜高”产品在中国市场二 的成功所带来的硕果。 正是基于对，卜述二个战略日标的考虑，拜耳( 中国) 有限公司为了 实现第一个战略目标，所以不会计拜耳中西家用消费t 诮有限公司死掉， 它是拜耳( t ；罔) 钉限公t d 进入t ，同l 订场的跳板或入l ，闲此要给它“输 血”，即向上海r 西药业股份有限公司提出对拜耳q 】西家用消费品有限 公司再增资投入8 0 0 万欧元方案。但也正是由于有r 第：个战略目标， 拜耳中西家用消费品有限公司不会因这次“输血”后会健康壮大，立即 扭亏为盈只能成为良好愿望，除非上海中西药业股份有限公司退出拜耳 中西家用消费品有限公司，或将大部分的股权转让给拜耳( 中国) 有限 公司，拜耳中西家用消费品有限公司才会翻身，短期内扭亏为盈才有可 能。基于这样的分析上海中西药业股份有限公司对增资方案面临两难选 择。如果选择跟进拜耳( 中国) 有限公司，对拜耳中西家用消费品有限 公司追加投资，那么对其投资回报及何时回报很难把握，同时上海中西 药业股份有限公司没有实力做到今后能持续不断地与拜耳( 中国) 有限 公司同步增资，尽管上海中西药业股份有限公司与德国拜耳都是上市公 司，但上海中西药业股份有限公司的实力与在市场上融资能力与德国拜 耳相距甚远。如果上海中西药业股份有限公司在这时选择放弃跟进，那 么此时在拜耳中西家用消费品有限公司出现严重亏损的前提下转让对其 所持的股权，特别是转让给第i 方是很不利的，很难获得预期的投资收 益。 e 海中西药业股份有限公司在充分考虑德国拜耳战略步骤和自身 所处地位，决定否决拜耳( 中国) 有限公司的增资提案，除非拜耳( 中 国) 有限公司同意接受上海中西药业股份有限公司按5 5 0 0 万人民币转 让价格，受让其所持的拜耳中西家用消费品有限公司3 0 股权；或者拜 耳( 中国) 有限公司以现金方式受让上海中西药业股份有限公司拜耳中 西家用消费品有限公司7 股权，股权价值以5 7 5 0 万人民币的3 0 股权 计算，即1 8 4 万欧元，上海中西药业股份有限公司所持股权降至2 3 ， i 二海中西药业股份有限公司以受让后资金与拜耳( 中国) 有限公司同步 增资( 中西以2 3 股权增资1 8 4 万欧元，拜耳( 中国) 有限公司以7 7 股权增资6 16 万欧元) ，使得拜耳中西家用消费品有限公司获得8 0 0 万 欧元资金。 第5 页 ! ：! ! 兰! - 堕窒堕堂丝，堕笪型竺! ! 塑! ! 一 此带来的0 d 题足卜海l i 四药、l k 股份仃般公t u 所持f - i q - f 1 四家川 消德f l 仃限公；d3 0 j 技权是番值5 5 0 0 力人氏币，。 1 外烈疗蚓f | 1 朱p 7 估这 股权的价值。本义1 ：要探讨l u 束坪他这 股权的价值，以及挥利转 计方案及过渡方案对股权价值的影响和j 啦考虑的- f , - 种i * l 素，以及可行的 和l i - 外烈方能接受的备，i ，可能转l l 方案。 第6 页 复且大学i i t b a 学位论文 2 拜耳中西家用消费品有限公司中方股权价值评估 企业对公司权益价值评估是非常重视的，斟为它是多种多样重要财 务活动的基本行为准则。除了在企业合并和杠杆收购中的应用外，公司 评估的原则还指导证券分析者寻找被低估了价值的股票。投资银行家利 用这些概念为公开销售的原始股定价，而投机资本家则依靠它们评估新 的投资机会，致力于回购自己股票的公司也经常利用评估技巧选择购买 时机。公词权益价值评估原则甚至以公t 价值分析作为基础管理，悄然 进入公司战略管理。公司主管根据他们预计，针对对公司市场价值的影 响各种因素，来评估不同的生产经营战略。因而，可以毫不夸张他说， 虽然细节和词汇随着背景的转换而不同，但公司权益价值评估的原则是 许多现代财务问题的必要构件。 2 1 中方股权价值的构成 对目前上海中西药业股份有限公司所持拜耳中西家用消费品有限 公司股权的评估，其公司权益价值评估原则与对公开上市公司的价值评 估方法是一致的。对上述这部分股权价值的构成主分三个方面： 拜耳( 中国) 有限公司获此股权后对其中国市场战略影响，而 体现的战略价值。 上海中西药业股份有限公司对拜耳( 中周) 有限公司战略影响 而体现的战略价值。 拜耳中西家用消费品有限公司本身公司价值。 这三部分价值实际上是密不可分的，由于中国家庭卫生品的市场 才刚开始起步，因此中国市场对拜耳( 中国) 有限公司来说是至关重要 的，它决定德国拜耳在亚洲市场乃至全球市场的最终份额，而拜耳中西 家用消费品有限公司是德国拜耳进入中国市场的唯一入口，所以这一股 权对德国拜耳来说有着至关重要的战略价值。 由于根据国家宏观计划及化工部的有关政策，德国拜耳在中国境 内这一领域只能设立一家合资企业，同时德国拜耳境外产品运输成本较 高，以及受国家的本土化政策限制较难进入中国市场，而且 二海中西药 业股份有限公司在这一领域，尤其是原料生产方面在中国市场上有一定 的知名度，因而德国拜耳才选择上海中西药业股份有限公司合资开办拜 耳中西家用消费品有限公司，如果此时上海中西药业股份有限公司提h 对拜耳中西家用消费品有限公司由于经营不善而进行清算，那么德围拜 耳再在中国设立合资公司很难获得政府的批准。由此看来这一股权对德 第7 页 2 拜耳中西家用消费品有限公司中方股权价值评估 国拜耳的战略价值非常巨大，德国拜耳收购这部分股权后，拜耳中函家 用消费品有限公司的公司价值会得到很大的提高，可以以此为基地拍：l i 困境内设立更多的生产基地和营销网络，如何来评估这方面的战略价 值，主是根据德国拜耳全球战略布署和公司实力来综合评估，对此f 德 闲拜耳自已来判断更为准确，在此暂不作深入研究与探讨，本文重点是 在不考虑上述战略价值情况下，仅从财务角度来分析这一股权的价倩。 2 2 公司权益价值评估基本前提与计价标准 对公司权益价值评估，有评估的基本前提也称基本假设，它是指进 行评估t 作应当具备的先决条件，它是资产评估理论和资产评估方法得 以形成和建立的基本前提条件，对评估具有重要的理论意义和实践意 义。 公司权益价值评估的基本前提主要有三个方面：( 一) 永续经营假 设：( 二) 公开市场假设：( 三) 清算假设。 公司能为所有者产生价值的情形有两种：清算或永续经营。清算价 值是以停止经营或分别售出资产生成现金，而永续经营价值则是由营业 所产生的未来现金流量期望值的现值。在大多数情况下，我们自然对公 司的永续经营价值感兴趣。 这时，作为两个适当个体之间资产交易的价格，规定一个资产的 公平市场价值( f m v ) 是有益的。交易的每一方根据评估价值所必需的 信息采取行动，且都不在任何压力下进行交易。一家公司的公平市场价 值( f m v ) 通常是它的清算价值与永续经营价值中较高的一个。当未来 现金流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更有价值，且公平市场 价值就等于公司的清算价值。在较高的种种未来现金流量期望水平上， 清算价值变得愈来愈不相干，从而公平市场价值几乎完全依赖永续经营 价值。情况也可能足，公司的某些资产或部门在清算时较有价值，而其 他资产或部门永续经营则较有价值。假如这样的话，公司的公平市场价 值( f m v ) 就是分别用于各资产的清算价值和永续经营价值的总和。 清算假设是假定资产在某种强制条件下进行出售时：资产的交易双 方的地位是不平等的，卖方是在某种强制力下面被追出售资产、而且彳_ ；i 往是被要求在很短的时间里快速变现、在这种情况下，资产的出售方一 般很难有充分的时问来选择买专和讨价还价。因此，被迫出售的资产的 价格一般要低于公开市场的价格) 所以，清算假设只适应于破产清算中 或结业清理中的资产评估，以及一些特殊情况下的资产评估。 公开市场假设是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资 第8 页 复旦大学m b a 学位论文 产；资产交易双方彼此地位平等：彼此双方都有获取足够市场信息的机 会和时问，以便对资产的功能、用途及其交易价格等作出合理的判断。 按照这种假设，资产可以在市场上公开买卖，在市场上、不论资产的买 者和卖者都希望资产能得到最大和最佳的利用效果。事实上充分发达的 市场并非处处都有，即使有，资产交易的当事人各方的地位、取得市场 信息的途径和机会、以及他们的素质和经验也未必完全相同，所以、公 开市场也只是种假设，荩于这种假设、被评估资产的价格取决于资产 的最火及最件利j 玎效果。这种利闱效果可以是现时的，也可以是港在的、 公开市场假设是采用现行市价标准的重要依据。 由于不同的经济行为对公司权益价值评估的价值尺度有着内在的客 观要求。因而公司价值评估的计价标准必须与公司价值评估的特定目的 相匹配，离开了公司价值评估的特定目的，评估结果的经济意义就无从 谈起，因此，公司价值评估的计价标准取决于公司价值评估的特定目的， 目前国际上普遍承认的资产评估计价标准主要有 ( 一) 、重置成本标准 重置成本标准亦称现行成本标准，是以被评估资产的重置成本作为 评估资产价格的基础和准则的一种资产评估计价标准；在重置成本标准 卜，资产的价格是以资产的现时成本或现行成本作为资产的计价基础； 重置成本标准是假定被评估资产在全新对时，按照现行市场价格所费成 本的角度、即花多少钱可以获得该资产的角度来重估资产价值、这一标 准主要适应于以资产足额补偿为目 的的资产评估和抵押贷款、经济担保等经济活动中的资产评估。 ( 二) 现行市价标准 现行市价标准是以充分发达的市场卜同样或类似资产的现时市场价 格作为资产评估的基础和准则的种资产评估计价标准。在现行市价标 准下，资产的价格是以资产在全新情况下的市场变现价格为基础计算出 来的，它是站在卖者的角度，以资产在市场上变现能获取多少收入为基 础来评估资产的价值。这一标准适应于单项资产出售、变卖的资产评估。 ( i ) 收益现值标准 收益现值标准亦称资本现值标准，是以资产的未来收益的现值作为 评估资产价格的计价基础和准则的一种资产评估计价标准。在收益现值 标准f ，资产的价格不取决于购建资产时投资了多少、花费了多少，而 取决于资产的预期获利能力，获利时间，以及与之相适应的风险大小， 由于这种标准是将被评估对象作为一种获利能力而确定其现行价格的一 种计价标准，因而它主要适应于能够计量未来收益的资产的评估，如以 第9 页 2 拜耳中睡家用消费品有限公司中方股权价值评估 食业整体为评估对象的资产评估) 。 ( 州) 清算价格标准 清算价格标准是以在企、业结业或破产清算迫卖或拍卖资产时，可得 到的变现价值作为评估资产价格的基础和准则的一种资产评估计价标 准。清算价格标准不是一种普遍适用的资产评估计价标准，而是只适应 于特定条件下的资产评估的计价标准。在清算价格标准f ，评估资产的 价格足以资产的清算价格计算的，清算价格往往低于市场价格。这足因 为，破产清算是花短期内强制完成的往往，1 i 具备完全竞争的资产交易市 场，不具备供需条件，很少有讨价述价的余地，这样，回收资产价款会 大大低宁它的计价基础。 对拜耳中西家用消费品有限公司权益价值评估更适合采用永续经营 假设与公开市场假设。尽管公司的清算价格很低，若以净资产来反映， 仪为3 5 3 万元人民币，但由于合资公司在未来有较好的盈利能力，一方 丽公司在增资后可以扶得持续经营的活力，公司未来预期的现金回报也 不错，另一方面，尽管拜耳中西家用消费品有限公司不是上市公司，但 市场上想进入这一领域的投资者很多，由于这一领域进入壁垒很高( 有 许多经营许可的限制与投资的限制) ，这一股权吸引着许多境内境外投 资者，因此简单按净资产价格或清算价格转让这部分股权是不合理的， 市场价格远远越过其清算价值。所以评估拜耳中西家用消费品有限公司 权益价值更适合于采用收益现值标准，用收益法( 现金流量贴现价值评 估) 来评估公司权益价值更能体现公平、公允的原则。 现金流量贴现价值评估法也称收益现值法或收益还原法、是指根据 被评资产的合理的预期获利能力和适当的折现率，计算出资产的现值， 并以此评定资产重估价值的一种方法，这种方法的基本思路是，项长 期使用的资产往往具有永续性，因此占用某一资产，不仅现在能取得一 定的收益，而且能期望在将来源源不断地继续取得这种收益。大多数公 司价值评估的目的是评估目标公司的权益价值。最直接的价值评估方法 是，计算目标公司所有者未来现金流量期望值的现值。以方程式表示， 就是 权益的公平价值( f m v ) = 权益的未来现金流量期望值的现值之和 这个公式表明，投资者应支付的公司权益价格等于应付给所有人的 预期现金流量按适当的风险调整贴现率贴现的现值。与风险调整贴现率 的其他应用中那样，我们知道贴现率应当与被贴现的现金流量的风险相 第1 0 页 复旦大学m b a 学位论文 匹配。这涉及的是目标公司的权益投资者的现金流量，所以贴现率应当 是公司的权益资本成本。这一模式是从投资者角度来评价权益投资者的 现金流量，这模型适合在有效资本市场上的运用作的公司，因为影响 这些现金流量，如投资收益不仅仅是投资红利回报，而且包括了投资者 权益价值增减在有效资本市场上体现。而拜耳中西家用消费品有限公司 未卜市，以此模型评估略有困难。 如果换一角度来应用现金流量贴现价值评估法，即从对拜耳中西家 用消费品有限公司价值评估出发，来评估拜耳中匹家用消费品有限公司 中方股权的价值。而公司的价值包括二方面，即债务价值与股奉价值， 而评估中西家用消费品有限公司中方股权的价值就是评估其股本价值， 所以可通过下述模式来计算。 股本价值= 公司总价值一债务价值 对公司总价值的评估，就是对公司的业务价值分析，即等于预期未 来自由现金流量的折现值，用公式表示如下： 公司的价值( d c f ) = l i = 1 ( 1 + r ) 、 公式中：n 、c f i 、r 分别代表公司将存续年数、第i 年的公司经营 业务的自由现金净流量、折现率。 因此通对拜耳中西家用消费品有限公司未来几年经营业务的自由现 金净流量的合理预测，以及选择合适的折现率就可估算公司的权益价 值。 2 3 每年自由现金流量预测与截止年限的确定 要合理拜耳中西家用消费品有限公司预测每年自由现金流量，即现 金净流量，主要要解决这样几个问题：( 1 ) 每年现金净流量应怎么预测 与计算；( 2 ) 应预测几年，截止年限后公司的残值或终值的估计。 我们将投资产生的年度现金流量称为投资的税后现金流量( a t c f ) 。 在评估一家公司价值时，与之有关的现金流量是a t c f 的直接推广，一 般称为自由现金流量，定义为： 自由现金流量= e b i t ( 1 一税率) + 折旧一资本费用净流动资金变动 其中e b i t 是息前税前收益 第l l 页 2 拜耳中西家用消费品有限公司中方股权价值评估 对利用自由现金流量的原理可以解释如f ：e b i t 是不论公司筹资方 式时公司能获得的收益；故e b i t ( 1 一税率) 是除去任何举债筹资影响的 税后利润。加e 折旧和任何其他显著的非现金项目，就得出标准税后现 金流量( a t c f ) 。假使管理层愿意使公司陷于窘境，它可以将这些流量 分配给所有者和债权人，而公司也将寿终正寝。但在大多数公司里，管 理层都将这一现金流量保留一些在公司手上，以补偿新的资本费用和可 能增加的净流动资金。这样，可用于分配给所有人和债权人的现金是a t c f 减去资本费用与净流动资金的增加值。净流动资金也可能减少，在这种 场合则将减少值加入自由现金流量。 因此自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减 去营业流动资金，物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。它未纳入 任何与筹资方面有关的现金流量，如利息费用与股息等。 对拜耳中西家用消费品有限公司自由现金流量估算首先是对营业利 润的估算，在对拜耳中西家用消费品有限公司预测税前利润主要难点是 对公司未来产品市场需求市场销量预测，其他费用成本及工厂生产规 模等预测数据较容易获得。通过对中国人口增长和人均收入增长以及人 均年收入超过l ，0 0 0 美元的人数( 最具购买力的消费者群) 的分析和预 测，中外双方认为，能够具备较大消费能力的消费者群已经形成并将会 不断扩大。因此电蚊香、气雾剂等家庭卫生用品消量会显著提高。另一 方面又对市场竞争者进行的分析，中国有上百种品牌，多数为小型生产 厂家，尽管只有少量广告支持，但是由于国内品牌的低价格和广泛分布， 其国内家用杀虫剂市场占有率为8 0 。到目前为止，中国没有一个单一 的杀虫剂的全国性品牌，所有都是地方品牌。对于合资企业的品牌，在 中国只有雷达和必扑有相当强的市场。雷达和必扑在华东地区垄断市 场，分别占2 4 和1 0 ，但在华南地区市场比较薄弱。因此拜耳中西 家用消费品有限公司的潜力：( 1 ) 在华南没有特别强大的合资企业品 牌，只有少量靠很少广告支持的国内优势品牌，这便给拜耳了一个在此 主要杀虫剂市场中建立其销售基础提供了机会。( 2 ) 一些研究表明消费 者意识到现有活性成分的害虫抗药性问题，他们总在寻找新的配方和产 品。合资公司，作为活性成分的供应商，有着强大的研究开发支持，更 容易为高低档次的市场提供新的配方和产品。 基于上述条件与对国内外市场的预测，中外双方认为拜耳中西家用 消费品有限公司在未来几年中利润预测如下表2 1 ： 第1 2 页 复旦大学m b a 学位论文 利润预测表 单位：0 0 0 u s d 项目2 0 0 l 2 0 0 22 0 0 32 0 0 t2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 外销收入 4 7 86 1 97 7 79 0 1 1 ，0 3 21 ，1 7 41 ，3 4 7 1 4 6 1 1 ，5 1 9 内销收入9 ，0 7 91 1 ，7 6 21 4 ，7 5 3 1 7 ，1 2 71 9 ，6 0 22 2 ，3 1 02 5 5 9 12 7 ，7 6 4 2 8 ，8 7 5 销售总额9 ，5 5 71 2 ，3 8 11 5 。5 3 01 8 ，0 2 82 0 ，6 3 42 3 ，4 8 42 6 ，9 3 8 2 9 2 2 5 3 0 ，3 9 4 减：变动成本5 ，5 3 96 ，7 3 38 ，3 6 29 ，7 7 41 0 ，6 4 3 1 2 。0 7 41 3 ，9 2 9 1 5 1 1 21 5 7 1 6 贡献毛益4 ，0 1 85 ，6 4 87 ，1 6 88 ，2 5 49 ，9 9 1 1 1 ，4 1 0 1 3 ，0 0 9 1 4 1 1 31 4 6 7 8 减：固定成本4 ，9 5 74 ，8 4 95 ，3 0 45 ，9 4 06 ，9 0 57 ，3 2 6 8 ，1 6 4 8 5 3 7 8 ，9 6 4 税前息前利润 一9 3 97 9 9 1 ，8 6 42 ，3 1 43 ，0 8 64 ，0 8 44 ，8 4 55 ，5 7 65 ，7 1 4 i 利息 6 4 67 4 57 5 27 3 06 8 86 2 0 5 0 23 4 62 5 8 f 税前利润一1 ，5 8 5 5 41 1 1 2 1 ，5 8 42 ，3 9 83 ，4 6 44 ，3 4 35 ，2 3 0 5 ，4 5 6 l 所得税3 9 24 0 9 税后利润一1 ，5 8 5 5 4 l ，1 1 21 ，5 8 42 ，3 9 83 ，4 6 4 4 ，3 4 34 ，8 3 85 ，0 4 6 l e b i t ( 1 一t )- 9 3 97 9 9 1 ，8 6 42 ，3 1 43 ，0 8 64 ，0 8 44 ，8 4 5 5 ，1 8 45 ，3 0 4 表2 1 中外双方对拜耳中西家用消费品有限公司在未来几年中自由现金流 量预测如下表2 2 ： 单位：0 0 0 u s d 自由现金流量预测表 项目2 0 0 i2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8 2 0 0 9 现金流入 税前息前利润 - 9 3 97 9 9 l ，8 6 42 ，3 1 4 3 ，0 8 64 ，0 8 44 ，8 4 55 ，5 7 6 5 ，7 1 4 所得税3 9 2 4 0 9 e b i t ( 1 一t )- 9 3 9 7 9 9 1 ，8 6 42 ，3 1 43 ，0 8 64 ，0 8 44 ，8 4 55 ，1 8 45 ，3 0 4 折旧4 5 94 5 94 5 94 1 94 1 94 1 9 4 1 94 1 94 1 9 合计一4 8 0 1 ，2 5 82 ，3 2 32 ，7 3 33 ，5 0 54 ，5 0 35 ，2 6 45 ，6 0 3 5 ，7 2 3 现金流出 国定资产9 3 0 增加流动资产 6 1 7 6 2 27 7 36 5 37 6 57 0 49 0 16 5 0 3 2 l 合计 6 1 7 6 2 27 7 3 l ，5 8 3 7 6 57 0 49 0 16 5 0 3 2 l 自由现流量一l ，0 9 76 3 61 ，5 5 0 1 ，1 5 02 ，7 4 03 ，7 9 94 ，3 6 34 ，9 5 3 5 ，4 0 2 第1 3 页 2 拜耳中西家用消费品有限公司中方股权价值评估 筹资流动 银行借款l ，8 2 0 1 5 0 归还借款 4 4 54 0 09 6 0 l ，3 8 6 l ，7 3 7 1 ，5 4 3 7 0 9 利息 6 4 67 4 57 5 27 3 06 8 86 2 05 0 23 4 62 5 8 红利分配 7 7 99 7 7 1 ，0 8 8l 。6 8 8 奖励福利 81 6 72 3 83 6 05 2 06 5 l7 2 68 3 5 合计 7 73 31 8 62 1 87 3 24 9 44 9 6 l ，2 5 01 ，9 1 2 自由金流量折人民 一9 1 05 2 7 1 ，2 8 6 9 5 4 2 ，2 7 43 ，1 5 33 ，6 2 14 ，1 1 0 4 ，4 8 4 币( 万元) 2 0 0 1 - 自由现金流量按不同折现率贴现至2 0 0 1 年初现值，单位：万元人民币 2 0 0 8 年合 计 7 一8 5 l4 6 l 1 ，0 5 0 7 2 8 1 ，6 2 12 ，1 0 12 ，2 5 5 2 ，3 9 39 ，7 5 9 8 一8 4 34 5 3 1 ，0 2 l 7 0 2 1 ，5 4 8 l ，9 8 72 ，1 1 32 ，2 2 1 9 ，2 0 1 9 - 8 3 54 4 4 9 9 36 7 6 1 ，4 7 8l ，8 8 01 ，9 8 12 ，0 6 38 ，6 8 1 l o 一8 2 84 3 69 6 76 5 2 1 ，4 1 2l ，7 8 01 ，8 5 8 l ，9 1 88 ，1 9 5 1 1 8 2 04 2 89 4 l6 2 91 ，3 5 0 1 ，6 8 6l ，7 4 41 ，7 8 4 7 ，7 4 1 1 2 一8 1 34 2 l9 1 66 0 7 1 ，2 9 0l ，5 9 7 l ，6 3 81 ，6 6 07 ，3 1 7 1 3 一8 0 64 1 38 9 25 8 5 l ，2 3 41 ，5 1 5 l ，5 3 9l ，5 4 66 ，9 1 9 1 4 一7 9 94 0 68 6 85 6 5 l ，1 8 11 ，4 3 7 1 ，4 4 71 ，4 4 l6 ，5 4 7 1 5 一7 9 23 9 98 4 65 4 6 1 ，1 3 1l ，3 6 31 。3 6 1l ，3 4 46 ，1 9 8 1 6 - 7 8 53 9 28 2 45 2 7 1 ，0 8 3l ，2 9 4l ，2 8 i1 ，2 5 45 ，8 7 1 1 7 - 7 7 83 8 68 0 35 0 9 i ，0 3 7 1 ，2 2 9 1 ，2 0 7i ，1 7 15 ，5 6 4 表2 2 由于中外双方对市场的预测及企业的盈利与自由现金流量仅估计 至2 0 0 9 年，但合资公司可存续5 0 年，那么对后4 0 年的自由现金流量 应怎样预测。公司的预测现金流量可分为两个时期，公司的价值定义如 下： 价值= 明确的预测期内现金流量现值+ 明确的预测期后现金流量现值 这一等式中的第二部分即连续价值，系指明确的预测期以后公司 预期现金流量的价值。使用公司这一期间绩效的简化假定数一一例如， 假定一种不变增长率一一使我们可以运用几种公式中的一种来估算连续 价值。使用连续价值公式便不再需要详细预测延长期公司的自由现金流 第1 4 页 复旦大学m b a 学位论文 量。 一般可以假设以后的年臼由现金流量是按一固定比率增长，截止 年限后的连续价值估计为： 永续增长公司的连续价：皇盟 r g 其中c f 。是2 0 0 9 年自 h 现金流量，r 、g 分别表示折现率与现金 流龄永久持续增长二雾。 一般还可以假设以后的年门 j 现金流量是固定，截止年限后的连 续价值估计为： 无增长公司的连续