《财务顾问上》PPT课件.ppt

第三章 财务顾问（上） 第一节 并购的经济动因 并购，是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的合称 ，一般缩写为M&A，往往是作为一个固定的词组来使用。 因为兼并和收购实质上都是一家公司通过产权交易取得其 他公司一定程度的控制权和经营管理权等，以实现一定经 济目标的经济行为。 一、并购的经济动因 1、财务动机 （1）降低交易成本 根据科斯的企业理论，企业是组织对市场的交易替代，由 于市场交易成本存在，有时非常高，因此并购有利于降低 交易成本。 （2）可以改善经营管理效率 （3）可以实现节税的目的 可以通过两条途径实现节税目的： 一是利润高的企业并购亏损的企业或利润 低的企业； 二是企业并购的财务安排同样具有节税的 效果，大量使用债务工具融资。 （4）增加融资能力降低财务成本 由于规模扩大，相对可以以较低的成本选 择融资工具和渠道。 （5）并购价值被低估的目标企业以增加并 购方股东权益的价值 经济学家James Tobin于1969年提出了一个 著名的系数，即“托宾Q”系数： 企业的市场价值 托宾Q 该企业的重置成本 在上式中，分子是指企业普通股、优先股和债务 的市场价值之和（如果优先股和债务的市场价值 不易取得，则以“账面价值”代之）。分母是企业 全部资产的重置成本。 James Tobin等人通过研究发现：企业的市场价值 与其资产的现行重置成本之间可能存在差距。若 前者小于后者（即托宾Q1），则通过收购该企 业的股票取得对其资产的控制权，要比“现实市 场”上直接购买（或建造）同样的资产便宜。显 然，一个企业的“托宾Q”系数越低于1，它就越 具有并购价值。 如果企业的重置成本高于其市场价值，这 类企业很容易被其他企业合并。因为，其 他企业重置这些资产时支付的资金高于该 企业的市场价值，因此通过合并该企业比 投资建新厂要经济得多。而在现实中也确 实存在这种Q值小于1的企业，如在20世纪 7080年代，Q比例就在0.50.6之间徘徊 。 2、战略动机 战略动机是并购的长期目标，其主要目的 是整合资源、进入一个新的行业或获取某 种战略资源。 （1）进入新的行业或市场 （2）整合企业的资源 并购的目标是为了获得被并购方的某种资 源，例如技术、销售渠道等，实现资源的 共享或互补。 （3）减少市场竞争者 3、狂妄假说 人的决策并不总是理性的，狂妄假说认为 ，在有效的市场里，企业的市场价值基本 上反映了其价值，但是并购方的管理者会 因为自己的狂妄自大、过度自信和好大喜 功，管理者一般会愿意付出高昂的代价并 购目标企业，尽管其并购价格高昂和并购 的协同效应较小。 4、代理问题 现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离， 使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。 并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种 市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的 管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论 ，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法 得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公 司就面临着被收购的威胁。 5、财富分配动因 虽然有些并购活动本身并不产生提升整个 社会价值的协同效应，但是它会通过转移 其他利益相关者财富的方式为并购交易带 来价值增值，例如，以损害债权人利益的 方式增加股东财富。 6、法律监管动因 并购有时能满足企业更好地适应法律规定 和监管政策的需要。例如，买壳上市可以 规避直接上市某些环节上的法律和监管政 策的限制。 二、美国企业的五次并购浪潮 （一）美国第一次并购浪潮 发生在世纪之交，其高峰出现在18881902年。 时值美国由自由竞争资本主义向垄断资本主义过 渡，企业的小规模生产和自我积累式的企业发展 方式不适应社会化大生产和经济发展的要求，通 过企业并购来实施资本的集中和重组就成为这一 背景下企业发展的必然产物。在高峰期1898 1902年间，被兼并企业总数达2653家，资产达63 亿美元，100家最大的企业规模扩大了4倍，控制 了全美40%的工业资本，产生大批巨型企业。 在这次并购浪潮中，许多世界著名的大公 司相继出现。美国美孚石油公司、美国钢 铁公司、美国橡胶公司、美国罐头公司等 都是在这段时期发展起来的。随着1904年 股市崩溃和1907年的银行恐慌的出现，第 一次并购浪潮结束。 美国这一次并购浪潮主要发生在以铁路、 冶金、石化、机械为中心的行业。美国第 一次并购浪潮的特点： （1）以减少同行业间竞争程度为目的的横 向兼并为主； （2）并购遍及各个行业，也波及金融业， 但主要是制造业和加工业； （3）成功地兼并企业大多数发生在大量生 产、大批生产或连续作业并有需要特殊销 售服务的工业中，其中食品工业和制造业 特别成功； （4）追求垄断、规模经济以及企业的利润 ，是其重要的刺激因素； （5）金融业起了重要的中介作用。有1/4 的兼并活动由银行特别是投资银行完成的 ，约有60%的兼并事件集中在纽约证券交易 所进行。 （二）第二次并购浪潮 第二次并购浪潮发生在20世纪20年代。时 值第一次世界大战结束，资本主义国家进 入稳定发展的时期。科学技术的发展和应 用，导致了汽车工业、化学工业、电气工 业、化纤工业等一系列新兴行业的诞生， 并迅速成为国民经济发展的支柱行业，促 使了美国工业结构从以轻工业为主转向以 重工业为主。市场的发达与经济的丰富， 不仅使企业间的经济联系变得日益复杂， 而且使国民经济各个行业间的相互依赖与 制约日益突出。 在这次并购浪潮中，企业并购除了主要集 中在石油、金属原料和食品行业外，还涉 足公用事业、银行、制造业和采矿业。这 次并购的数量大大超过前一次，从1919 1930年的企业并购将近12000家，比第一次 并购浪潮高两倍多。 这次并购浪潮的主要特点： （1）以纵向兼并形式为主，即把一个部门 内各环节的企业兼并到一起，形成一个统 一运行的联合体。20世纪20年代企业并购 中85%采用此种方式； （2）投资银行再次起了主要作用； （3）并购管理技术和并购形式的改进，大 大提高了并购的成功率。从第二次并购浪 潮的结果看，它加强了第一次并购浪潮所 形成的集中。由于寡头垄断的产生，增加 了市场的竞争程度。同时由于并购技术的 改进，第二次并购的成功率大大高于第一 次。 （三）第三次并购浪潮 第三次并购浪潮出现在20世纪5060年代 ，至60年代后期达到高潮。此次并购持续 的时间、涉及的规模前所未有。整个60年 代美国经济持续增长，60年代开始美国产 业结构再度面临由重工业化向高加工化的 转变。企业的多样化发展战略、反托拉斯 的执行、管理科学的迅速发展、计算机的 广泛应用、企业的有效管理的改进等因素 有力地促成了以混合并购方式为主的这次 并购浪潮。 证券投资组合理论的应用，也使管理层意 识到通过扩充企业产品种类以分散经营风 险的必要。19481964年美国发生647起企 业并购中混合并购占了63%。美国出现了一 大批混合企业，如国际电报公司经过并购 成为一家大型的混合公司，不仅经营电话 业务，而且经营金融业、保险业、食品业 和药业等。 第三次并购的主要特点： （1）部门集中垄断程度进一步扩大。1970年美国 资本10亿美元以上的公司占有的总资产占全国制 造业资产总额的比重达到48%，利润额达53%。烟 草、玻璃、轴承、冰箱、蓄电池等行业3家最大公 司集中率平均在50%以上； （2）以跨行业、跨部门的混合并购为主，企业通 过采取多样化战略进入以前所未曾涉足的活动领 域。通过采用多样化战略，希望达到避免销售额 和利润额的不稳定、技术落后以及行业相关的其 他风险等，如航天航空业、汽车配件业、铁路设 备业、纺织业、烟草等行业，由于容易受市场波 动的影响，因而纷纷采取多样化战略进行混合并 购，降低和分散风险。 （四）第四次并购浪潮 第四次并购浪潮发生在19751992年间。 20世纪70年代后期，美国经济因贸易赤字 扩大而走向萧条，企业面临巨大的国际市 场压力和外国产品的渗透，同时为了摆脱 第三次并购所带来的“大企业病”，企业 开始走向重组之路。总体而言，此次并购 浪潮相对稳定，并购起伏不大。巨型并购 层出不穷、“杠杆收购”盛行一时、企业 分立活动如火如荼地进行等构成这次并购 的主要特点。在并购的形式上，横向、纵 向和混合三种并购方式互补。 第四次并购浪潮的主要特点：（1）并购资 产规模空前，单项企业并购规模巨大，10 亿美元以上的企业并购层出不穷； （2）杠杆收购是这次并购浪潮中的主要手 段。这种由金融媒介机构支持的并购方式 ，使并购活动出现了大量的“小企业兼并 大企业”，即所谓的“小鱼吃大鱼”的现 象。 （五）第五次并购浪潮 1994年以来，美国新一轮并购浪潮骤起。这次并 购浪潮和前四次相比，出现了一些新的特点： 1、跨国并购得到进一步发展 自20世纪90年代中期起，国际上许多巨型公司和 重要产业都卷入了跨国并购。据联合国贸易与发 展会议公布的统计数字，1999年全球企业跨国并 购比上年增加了35%，涉及金额达7200亿美元。如 英国制药企业收购了瑞典的制药企业，法国的石 油公司收购了比利时的炼油厂。 2、巨型化趋势更为明显 近年来，全球企业的强强并购几乎涉及所有的重 要行业，并购额也不断创出新高。1998年4月6日 起，在短短7天的时间内，美国连续发生了6家大 银行的合并，其中，美国花旗银行和旅行者集团 的合并涉及金额高达725亿美元，创下银行业并购 价值的最高纪录。这两家企业合并后的总资产额 高达7000亿美元，并形成了国际性超级金融市场 ，业务覆盖100多个国家和地区的1亿多客户。 2000年1月10日，美国在线公司和时代华纳公司的 合并，组建美国在线时代华纳公司，新公司的 资产价值达3500亿美元。2000年2月4日，全球最 大的移动电话运营商英国沃达丰公司以1320亿美 元收购德国老牌电信和工业集团曼内斯曼，成为 当时全球最大并购案。 3、横向并购与剥离出售双向发展 第五次并购浪潮的一个重要特点就是，大量企业 把无关联业务剥离出去，相应并购同类业务企业 ，使生产经营范围更加集中。 4、企业并购的动机在于寻找战略优势 5、并购得到了各国政府的默许乃至支持 早在19世纪60年代，自由竞争的资本主义逐步发 展到了顶点并逐步向垄断资本主义过渡。经历这 一转变过程的经济学家马歇尔在其经济学原理 中探讨规模经济发生的原因时，提出了著名的 “马歇尔冲突”。 第二节 并购的程序 在并购的程序中，核心的问题有两个：其 一，科学合理地划分并购的程序；其二， 明确每一个环节或步骤所需解决的问题。 其程序可以划分七个环节： （一）自我评价 自我评价是第一步，目的在于结合企业的 战略安排和财务状况，分析企业的并购需 求、目标和能力。 自我评价需要回答的问题主要是： 企业经营处于哪个发展阶段？ 企业的发展潜力如何？ 企业竞争地位及变化趋势如何？ 企业将面临哪些机遇和挑战？ 企业的发展是否需要扩展到新的经营领域中去？ 有没有并购其他企业的必要？ 并购能不能增强企业的业务能力和竞争优势？ 企业有没有财力和管理能力并购其他企业？ 会不会因为并购而成为反并购的目标？ （二）目标筛选 在目标企业筛选中，首先要考虑的是目标 企业是否符合并购方的战略需要，考察的 内容主要包括： 第一，目标企业所属的产业和产品的竞争 力是否与并购方存在战略上的协调效应； 第二，目标企业的资产规模、销售量和市 场份额是否适合并购方； 第三，目标企业是否具有反并购的章程， 目标企业进行反并购的可能性有多大。因 为这会提高并购难度和成本。 一般而言，理想的目标企业应具备以下条 件： 第一，具有某种可以利用的资源； 第二，目标企业的规模大小适中； 第三，行业具有较高的关联度。 高关联度的企业是指和并购方处于相同或 相近行业的企业，或处于上下游的企业。 第四，目标企业的股价较低或适中。 （三）尽职调查 所谓尽职调查，就是从资产、负债、财务 、经营、战略和法律角度对目标企业进行 的一系列深入的调查、核查和分析，了解 目标企业真实的经营业绩和财务状况以及 目标企业面临的机会和潜在的风险，以对 目标企业作出客观评价，帮助并购方作出 正确的并购决策。 并购尽职调查通常分为以下几个方面： 第一，业务和市场调查。主要了解目标企 业的行业状况、产品竞争力、市场现状、 市场前景等。 第二，资产情况调查。 第三，财务方面的调查，主要了解目标企 业的收支状况、内部控制、或有负债、关 联交易、财务前景等。 第四，税务方面的调查。 第五，法律事务调查，主要是有无涉及法 律纠纷等。 并购方在并购前的尽职调查中应特别注意 ： 第一，选择有实力的中介机构，包括律师 事务所和会计事务所等进行尽职调查。 第二，明确尽职调查的范围和完成时间。 第三，在尽职调查中，除了分析报表外， 还需要格外关注报表之外的信息，特别是 可能存在的陷阱。 （四）计算协同效应基础上的并购定价 在进行并购定价之前，首先要解决的问题 是确定并购协同效应大小。 假设两个公司A和B准备并购，A公司在并 购前（未宣告并购前）的价值为PA，B公司 在并购前（未宣告并购前）的价值为PB， 并购后的价值为PAB，则并购的协同效应是 ： 协同效应= PAB-（ PA+ PB） 当协同效应为正时，并购产生正的协同效 应，创造财富；反之，则损毁财富。 第一，对于现金支付方式的并购，并购成 本等于支付给被并购对象B公司的现金总额 减去未宣告并购前B公司的价值PB，也即B 公司在被并购过程中获得的溢价。 A公司并购成本=B公司所获溢价=支付B公司现金 - PB 第二，对于股票支付方式的并购，A公司并 购B公司的成本需要视并购之后的公司股票 价值而定，假设B公司的股东取得X比例的 并购后公司股票，则A公司实际的并购成本 或B公司所获溢价为XPAB-PB。股票支付溢 价公式： A公司并购成本=B公司所获溢价=支付B公司股票 价值-PB= XPAB-PB 无论是现金并购还是股票并购，并购公司 的价值增值即A公司并购收益均可表示为： A公司并购收益=协同效应-B公司所获溢价 理论上的并购动因表明并购能够产生正的 协同效应，原因在于： 第一，规模经济效益； 第二，降低交易费用； 第三，提高市场份额和市场竞争力； 第四，财富转移效应； 第五，并购效益差的目标企业以创造价值 。 目标企业价格如何确定： 第一，折现现金流分析方法（DCF） 第二，可比公司法 第三，账面价值法 利用传统的会计方式确定净资产以决定并 购价格的方法。账面价值有时和真实价值 会有很大出入，不过可以还可以当作参考 。 一般来说，在为目标公司定价时，除了考 虑目标公司的财务、经营状况之外，还应 考虑以下因素： 第一，并购协同效应的大小； 第二，并购对卖方和其他竞争者的价值； 第三，并购方和其他并购公司可能的策略 和动机； 第四，并购对反并购行动的潜在影响。 （五）评估并购风险 第一，财务风险 财务风险是指并购方对被并购方财务状况 缺乏足够的了解，从而导致并购方错误地 估计目标企业的价值和并购的协同效应。 目标公司可以美化财务、经营状况、欺骗 并购方，从而导致并购方蒙受利益损失。 第二 ，资产风险 资产风险是指被并购方的资产低于其实际 价值或并购后这些资产未能发挥目标作用 而形成的风险。 第三，负债风险 这里有三个问题值得特别注意：其一，因 目标企业为其他企业提供担保等行为产生 的或有负债；其二，被并购方是否隐瞒负 债；其三，目标企业负债是否过高，会不 会在将来存在还本付息的压力。 第四，法律风险 企业在并购过程中可能会发生民事纠纷， 或者并购本身不符合相关的法律规定。 第五，融资风险 融资风险是指并购方能否按时、足额地募 集到资金以保证并购的顺利进行。 第六，流动性风险 流动性风险是指企业并购后由于债务负担 过重、缺乏短期融资渠道而导致无法短期 支付的可能性。 第七，扩展过速的风险 扩展过速的弊端包括三个方面：其一，可 能带来管理的难度和风险；其二，并购产 生的企业规模增大可能导致规模不经济； 其三，可能分散企业的资源，造成资金周 转的困难甚至资金链的断裂。 第八，多元化经营的风险 第九，并购后资源整合的风险 第十，反并购风险 （六）确定交易方案 在交易价格确定之后，交易双方还必须议 定具体的交易方案，签署有关交易文件， 履行相关法律手续。 （七）并购整合 具体来说，并购整合大体上可以分为七个 方面： 第一，公司的战略定位、远景安排和相关 的沟通工作； 第二，管理制度的整合 在并购之后，各种管理制度包括工资制度 、奖惩制度、质量控制制度、财务会计制 度、内部控制制度等应当予以统一，以利 于业务的融合。 第三，经营政策和方向的整合 第四，文化方面的整合 四种不同类型的组织文化，由Cartwright 和Cooper于1992年提出来的，分别是权力 型、作用型、使命型和个性型。 类型主要特点 权力型 对挑战进行独裁和压制；突出个人决策 而不是组织决策 作用型 官僚主义和等级制度；突出刻板的教条 和程序；高校和标准化的客户服务 使命型 突出团队义务；使命决定工作组织；灵 活性和自主性；要求创造性环境 个性型 突出质量；追求成员的个性发展 第五，组织结构的整合 第六，人事整合 人事整合是并购整合中最敏感的问题，主 要以下两个方面：其一，并购方是否派任 以及如何派任被并购方的主管人员；其二 ，如何稳定人才队伍和设计激励措施。 第七，利益相关者的整合。 并购方应当关注对企业外部关系的管理， 主要有：其一，与政府的关系；其二，供 应链的管理；其三，对供应商进行系统的 评审，由此改进供应商的结构和效率；其 三，客户关系的管理。 第三节 并购的交易方式选择 并购一般企业和上市企业的交易方式并不 存在实质性的差异，本部分以并购上市公 司交易方式为例。 我国上市公司收购管理办法对收购人 持有上市公司的权益变化规定的信息披露 规则： 第一，规定了投资者及其一致行动人的概 念 投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记 在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者 可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行 动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算 。 第二，规定了通过证券交易所的证券交易获得权 益的情况 通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人 拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应 当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中 国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所 在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知 该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该 上市公司的股票。 前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个 上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易 ，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增 加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报 告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上 市公司的股票。 第三，规定了协议转让获得权益的情况 通过协议转让方式，投资者及其一致行动人 在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超 过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事 实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国 证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机 构，通知该上市公司，并予公告。 投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到 一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的 股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者 减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行 报告、公告义务。 第四，规定了通过行政划转等其他方式获 得权益的情况 投资者及其一致行动人通过行政划转或者变 更、执行法院裁定、继承、赠与等方式拥有权益 的股份变动达到前条规定比例的，应当按照前条 规定履行报告、公告义务，并规定办理股份过户 登记手续。 第五，规定了信息披露的格式 投资者及其一致行动人不是上市公司的第一 大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到 或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的 ，应当编制简式权益变动报告书； 投资者及其一致行动人为上市公司第一大股 东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者 超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20% 的，还应当披露投资者及其一致行动人的控股股 东、实际控制人及其股权控制关系结构图。 投资者及其一致行动人拥有权益的股 份达到或者超过一个上市公司已发行股份 的20%但未超过30%的，应当编制详式权益 变动报告书； 投资者及其一致行动人为上市公司第 一大股东或者实际控制人的，还应当聘请 财务顾问对上述权益变动报告书所披露的 内容出具核查意见，但国有股行政划转或 者变更、股份转让在同一实际控制人控制 的不同主体之间进行、因继承取得股份的 除外。 第六，收购办法还规定了因上市公司 减少股本导致投资者及其一致行动人拥有 权益变动情况下的信息披露办法 在进行信息披露的同时，规定了收购人可供选择 的交易方式包括要约收购、协议收购和间接收购 。 （一）要约收购 1、要约收购的定义 要约收购是上市公司收购的一种制度安排 ，包含部分自愿要约和全面强制要约两种 类型。 部分自愿要约是指收购人依据目标上市公 司的股本结构确定收购比例，在该比例范 围内向目标上司公司所有股东发出收购要 约，如果预受要约的数量超过收购人要约 收购的数量，收购人应该按照同等比例收 购预受要约的股份。 所谓预受，是指被收购公司股东同意接受 要约的初步意思表示，在要约收购期限内 不可撤回之前不构成承诺。在要约收购期 限届满3个交易日前，预受股东可以委托证 券公司办理撤回预受要约的手续，证券登 记结算机构根据预受要约股东的撤回申请 解除对预受要约股票的临时保管。在要约 收购期限届满前3个交易日内，预受股东不 得撤回其对要约的接受。在要约收购期限 内，收购人应当每日在证券交易所网站上 公告已预受收购要约的股份数量。 全面强制要约是指收购人持有目标上市公 司已发行股份达到一定比例时，收购人向 目标上市公司所有股东发出收购其所持有 全部股份的要约。 我国采用两种制度结合方式。 英国实行强制要约模式。 美国实行自愿要约模式。 2、要约收购的实质 要约收购的实质是保护上市公司股东 的利益，尤其是小股东的利益。 如果存在要约收购，则会增加收购人控制 目标上市公司的难度，公平地对待所有股 东，还可以防止收购人私下和控股股东交 易，以一定的溢价从控股股东手中购买股 票，获得目标上市公司的控制权，剥夺了 非控股股东获得溢价的机会，如果存在要 约收购，所有股东均能获得相同的溢价， 有效防止这种私下交易。 3、要约收购报告书的主要内容 4、豁免要约收购条件 要约收购增加了收购人的收购难度，增加 了收购人的收购资金和收购成本，但是， 在满足一定条件下，收购人可以申请豁免 义务，收购办法规定，以下四种情况 可以豁免义务： （1）收购人与出让人能够证明本次转让未导致上 市公司的实际控制人发生变化； （2）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的 挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准， 且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的 权益； （3）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购 人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公 司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%， 收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公 司股东大会同意收购人免于发出要约； （4）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护 投资者合法权益的需要而认定的其他情形。 有下列情形之一的，当事人可以向中国证 监会申请以简易程序免除发出要约： （1）经政府或者国有资产管理部门批准进 行国有资产无偿划转、变更、合并，导致 投资者在一个上市公司中拥有权益的股份 占该公司已发行股份的比例超过30%； （2）在一个上市公司中拥有权益的股份达 到或者超过该公司已发行股份的30%的，自 上述事实发生之日起一年后，每12个月内 增加其在该公司中拥有权益的股份不超过 该公司已发行股份的2%； （3）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者 超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该 公司拥有的权益不影响该公司的上市地位； （4）因上市公司按照股东大会批准的确定价格向 特定股东回购股份而减少股本，导致当事人在该 公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的 30%； （5）证券公司、银行等金融机构在其经营范围内 依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市 公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的 行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联 方转让相关股份的解决方案； （6）因继承导致在一个上市公司中拥有权 益的股份超过该公司已发行股份的30%； （7）中国证监会为适应证券市场发展变化 和保护投资者合法权益的需要而认定的其 他情形。 符合上述规定情形的，投资者及其一致行动人可 以向中国证监会申请下列豁免事项： （一）免于以要约收购方式增持股份； （二）存在主体资格、股份种类限制或者法律、 行政法规、中国证监会规定的特殊情形的，可以 申请免于向被收购公司的所有股东发出收购要约 。 未取得豁免的，投资者及其一致行动人应当在收 到中国证监会通知之日起30日内将其或者其控制 的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者 30%以下；拟以要约以外的方式继续增持股份的， 应当发出全面要约。 5、履行要约收购义务的出价 收购人按照本办法规定进行要约收购的，对 同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提 示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付 的最高价格。 要约价格低于提示性公告日前30个交易日该 种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收 购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交 易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收 购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月 取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格 的合理性等。 6、履约的支付方式 收购人可以采用现金、证券、现金与证 券相结合等合法方式支付收购上市公司的 价款。收购人聘请的财务顾问应当说明收 购人具备要约收购的能力。 以现金支付收购价款的，应当在作出 要约收购提示性公告的同时，将不少于收 购价款总额的20%作为履约保证金存入证券 登记结算机构指定的银行。 收购人以证券支付收购价款的，应当提供该 证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证 券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务 顾问的尽职调查工作。 收购人以在证券交易所上市交易的证券支付 收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的 同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算 机构保管，但上市公司发行新股的除外；收购人 以在证券交易所上市的债券支付收购价款的，该 债券的可上市交易时间应当不少于一个月；收购 人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价 款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股 东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收 购公司股东的方式和程序安排。 7、要约收购的有效期 收购要约约定的收购期限不得少于30 日，并不得超过60日；但是出现竞争要约 的除外。 在收购要约约定的承诺期限内，收购 人不得撤销其收购要约。 （二）协议收购 所谓协议收购是指收购人和目标上市公司 通过谈判达成股权转让的情形。 收购人在一个上市公司中拥有权益的股份 达到或者超过该公司已发行股份的5%，但 未超过30%时可以选择协议收购。 收购人拥有权益的股份达到该公司已发行 股份的30%时，继续进行收购的，应当依法 向该上市公司的股东发出全面要约或者部 分要约。如果获得豁免，可以选择协议收 购。 收购人拟通过协议方式收购一个上市公司 的股份超过30%的，超过30%的部分，应当 改以要约方式进行 ，但是取得豁免的情况 除外。 上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者 其所控制或者委托的法人或者其他组织，拟对本 公司进行协议收购或间接收购取得本公司控制权 （简称管理层收购）的，该上市公司应当具备健 全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制 度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到 或者超过1/2。公司应当聘请具有证券、期货从业 资格的资产评估机构提供公司资产评估报告，本 次收购应当经董事会非关联董事作出决议，且取 得2/3以上的独立董事同意后，提交公司股东大会 审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权 过半数通过。独立董事发表意见前，应当聘请独 立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事 及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。 以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协 议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购 过渡期（简称过渡期）。在过渡期内，收购人不 得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有 充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得 超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人 及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行 股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及 重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他 关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严 重财务困难的上市公司的情形除外。 （三）间接收购 收购人虽不是上市公司的股东，但通过投 资关系、协议、其他安排导致其拥有上市 公司权益股份的情形。 从严格意义上来讲，间接收购并不是一种 经济意义上的收购方式，而是一种法律意 义上的收购方式。 第四节 反收购 在对目标公司进行谈判时，目标企业有两 种选择：一是接受收购公司的收购，这种 收购也就是善意收购；二是抵制收购公司 的收购，即敌意收购。 在善意收购中，收购方能够以公道、合理 的价格，提供较好的条件收购被收购方， 这种收购主要通过收购方的董事会与目标 企业的董事会之间协商进行，双方在相互 认可满意的基础上制定出一个收购协议。 敌意收购是指某些企业通过事先秘密地收 购目标企业分散在外的股份等手段对之形 成包围之势，使目标企业不得不接受苛刻 的条件将其出售，从而实现控制权的转移 。 敌意收购不含贬义成分，而是一种纯粹的 商业行为，会导致反收购的出现。 反收购是目标企业的管理层为了防止企业 控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购 方收购企业的行为，主体是目标企业，核 心在于防止企业控制权的转移。 （一）反收购的经济原因 第一，目标企业管理层不想丧失管理权； 第二，目标企业管理层坚信企业具有潜在 价值； 第三，目标企业管理层希望通过抵制收购 来提高收购方的出价； 第四，目标管理层想保住自己的职位。 （二）反收购的手段 1、股份交易策略 （1）股份回购和死亡换股 股份回购是指目标企业以现金的形式回购 其股份。 评价：往往是作为辅助战术实施的，如果 单纯以股份回购达到反收购的效果，往往 会使目标企业库存股票过多，一方面不利 企业募集资金，另一方面会影响到企业资 金的流动性。目标企业财务状况是制约这 一手段的最大因素。 死亡换股是指目标企业发行企业债券、特别股或 其组合以回收其普通股，它同样能起到减少在外 流通股份和提升股票价格的作用。 评价：给目标企业带来很大的风险，因为它导致 负债比例过高，财务风险增加，即使企业价值不 变，但权益比重降低，股价也不一定会随在外流 通股份的减少而上涨； 另外，即使股价等比例上涨，但收购方收购其所 需股份的数量也相应减少，最后的收购金额变化 不大，可能无法实现反收购的目标。 （2）帕克曼防御 “帕克曼”（Pac-man）源于20世纪80年代 初美国一部流行的电子游戏，在该游戏中 ，没有吞下敌手的一方将遭敌方的反噬。 而运用到反收购中是指目标公司为挫败收 购公司而发出反收购的威胁，并开始购买 收购公司的股票，以达到抵抗的目的。它 的优点在于目标公司可以使自己处于进退 自如的位置；缺点在于需要大量的资金或 足够的可用于抵押借款或变卖筹资的资产 ，可能牺牲股东的利益，也会因自己参加 并购而放弃诸如反垄断等司法有利方面。 其前提条件是被收购方与收购方的力量对 比并不悬殊。如果实力相当，可能两败俱 伤。 （3）寻找“白衣骑士” 是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找 善意收购者。 通常，如果敌意收购者的收购出价不是很 高，那么目标公司被“白衣骑士” 拯救的 可能性就大；如果敌意收购者提出的收购 价很高，那么“白衣骑士”的成本也会很 高，目标公司获得拯救的可能性也就减小 了。 2、管理策略 （1）毒丸计划 毒丸计划（Poison Pill）亦称毒丸术，最 早起源于股东认股权证计划，正式名称为 “股权摊薄反收购措施”，是由美国著名 律师马丁利普顿于1982年提出的。 目标企业为了避免被其他企业收购，采取 了一些在特定情况下对收购公司非常不利 的措施，收购方一旦收购成功，就像吞食 了“毒丸”一样不易处理。常见的毒丸计 划有： 第一，负债毒丸计划 是指目标企业在收购威胁下大量增加自身 负债，降低目标企业被收购的吸引力。 例如，发行债券并约定在企业股份发生大 规模转移时债券持有人可以要求立刻兑现 ，从而使收购方在收购后立即面临巨额现 金支出，增加收购难度。 第二，人员毒丸计划 基本方法是企业的绝大部分高级管理人员 共同签署协议，在企业被以不公平价格收 购，并且这些人中有一人在收购后被降职 或革职时，则全部管理人员将集体辞职。 管理层的价值对企业产生重大作用，价值 小就收效甚微。这一措施会损害股东利益 ，使用范围日趋狭小。 （2）焦土战术 惯用的做法有： 第一，出售“冠珠” 企业可能出售收购方感兴趣的“皇冠上的珍 珠”，即出售那些经营好的子企业或资产， 使收购方的意图无法实现。 第二，虚胖战术 企业购置大量与经营无关或者盈利能力较 差的资产，使资产质量下降；或者进行一 些长期才能见效的投资，使企业在短时间 内资产收益率大幅减少。 （3）驱鲨剂 是指企业出于反收购的目的在企业章程中 设置的一些作为收购障碍的条款，又称为“ 箭猪条款”或“反接受条款”。主要条款： 第一，分期分级董事会制度 又称董事会轮选制，是指企业章程规定每 年只能改选1/4或1/3的董事。 这意味着收购方即使收购了目标企业的足 量股份也无法对董事会进行实质性改组， 即无法在短期内控制董事会。 第二，绝对多数条款 这种方式规定，外来收购要约必须经本公 司2/3甚至更多股东的同意才能接受，从而 加大了外来公司收购的难度。同时，对这 一反收购条款的修改也需要绝对多数的股 东投赞成票才能生效。这样敌意收购者如 果要获得具有绝对多数条款（Super- Majority Provision）公司的控制权，通 常需要持有公司很大比例的股权，这在一 定程度上增加了收购的成本和难度。 （4）牛卡计划 亦称不同表决权股权结构，是指将企业股 票按照投票权划分为高级和低级两等，低 级股票每股拥有一个投票权，高级股票每 一股拥有十个投票权，但高级股票派发的 股息较低，市场流动性较差，低级股票的 股息较高，高级股票可以转换为低级股票 。 如果实行了牛卡计划，企业管理层掌握了 足够的高级股票，从而能控制企业。 （5）交叉持股 是指关联企业或关系友好企业之间相互持 有对方股份。 具体做法：一个企业购买了另一个企业 10%的股份，另一个企业反过来同样购买 这个企业10%的股份，一旦其中一个企业 成为收购目标，另一个企业就会伸出援助 之手，从而起到反收购的目的。 （6）寻求机构投资者或中小投资者的支持 第一，改善企业业绩，提升企业价值，或 为企业计划光明的前景，获得包括机构投 资者和中小股东的信赖与支持； 第二，公开征集其他股东投票代理权，取 得股东大会上表决权的优势。 （7）管理层防御策略 第一，金降落伞策略 金降落伞（Golden Parachute）经常被目标公司用来对经 理层和高级职员提供一定程度的保护。它是指目标公司董 事会通过决议，当目标公司被并购接管、其董事及高层管 理层被解职时，可以一次性领到巨额的退休金、股权选择 权或额外津贴。由于这一计划一方面减少了管理层与股东 的利益冲突，促使管理层在面临外部压力时更多地考虑股 东的利益，另一方面由于这样会使收购的降落费较为高昂 ，使收购变得不那么有利可图，从而逼迫敌意收购者知难 而退，所以被大公司普遍采用。但是“金降落伞”的实施 却可能弱化经理层的管理功能，因为他们管理不善造成公 司被接管后，经理人员仍能获得甚至超过其在职收入的补 贴。 第二，银降落伞策略 是指目标企业被收购后，企业有义务向被 解雇的中层管理者支付较 “金降落伞”略微 逊色的保证金。 第三，锡降落伞策略 是指如果目标企业的员工被收购后一定时 间内被解雇则可领取员工遣散费。 （8）绿色邮件 绿色邮件（Green Mail）又称定向回购，指目标 公司以一定的溢价回购被敌意收购者先期持有的 股票，以直接的经济利益赶走外部的收购方，这 样的股票回购经常是溢价成交，而且回购不适用 于其他股东。作为附带，目标公司和收购公司还 会签订停滞协议（Standstill），收购公司同意 在一定时期内不再袭击目标公司。 由于政策直接以牺牲股东利益为代价换取管理层 的稳定，一般受到各国监管当局严格禁止。 3、诉诸法律的保护 目标企业提起诉讼的理由有三条： 第一，反垄断； 第二，信息披露不充分； 第三，犯罪。 法律诉讼有两个目的：第一，可以拖延收 购，从而鼓励其他竞争者参与收购；第二 ，通过法律诉讼迫使收购方提高其收购价 格，或迫使收购方为了避免法律诉讼而放 弃收购。 第五节 融资收购 融资收购，是指由收购方以目标公司的资 产作为担保向金融机构和资本市场通过债 务融资工具获得大量资金，然后以此资金 收购目标公司股东的全部股权，收购之后 重组目标公司并逐渐偿还债务。 （一）融资收购的类型 1、杆杠收购（一般意义上的融资收购）及 特点 杠杆收购（leverage buy-out，LBO）是指 收购集团主要通过大量的债务融资购买目 标企业的股票或资产的一种收购方法。 杆杠收购的特点： （1）高杠杆性: 即收购集团只为收购交易 投入少量的股权资本，大量的收购资金则 依靠举债筹措，具有以小博大、“四两拨 千金”（以小额资本完成规模数倍于资本 金的金融交易）的杠杆效应； （2）特殊的资本结构 :这种特殊性不仅表 现在股权资本仅占很小的比例，还表现在 多层次的债务融资结构既有优先债务 ，也有无担保的次级债务； （3）高风险与高收益并存 :高风险缘于高 杠杆比率 ,高收益则是对承担高风险所要 获得的回报。 杠杆收购的实施过程 ： 第一阶段：筹措收购所需要的资金 第二阶段：收购目标公司 其收购形式有购买股票和购买资产两种。 购买股票：收购公司购买目标公司所有发行在外的股票， 目标公司的股东将他们持有的该公司的股票和其他所有者 权益卖给收购集团，并使其转为非上市，完成两个公司的 合并。 购买资产：收购公司购买目标公司的所有资产。目标公司 原来的股东仍然拥有目标公司的股票，但目标公司现在已 没有任何有形资产，只有大量的现金。这样，目标公司可 以对股东发放红利，或者变成投资公司，用这些现金进行 投资，再将投资所得分发给股东。在完成收购后，被收购 公司成为一个新的、私人控制的公司。 第三阶段：重组整合 为了逐渐偿还银行贷款，降低债务负担，公司的管理 人员将通过削减经营成本，改变市场战略，提高运作效率 ，力图增加利润和现金流量。例如，减少未得到充分利用 的资产（如存货和设备），加强应收账款的管理，提高产 品质量，调整产品价格和雇员的工作，努力与供应商达成 更为有利的条款，甚至进行裁员，适当削减在新产品开发 研究和新厂房设备方面的投资，或者可以将公司的一部分 获利能力低的资产、部门或附属机构出售，而保留获取现 金能力高于收购价格（以及可能的售价）的资产、部门和 附属机构等。这些重组措施将为偿还债务提供所需的资金 。 第四阶段：出售公司，实现收入 在经过一段时期的整合后，如果公司的经营效率得到 较大提高，并因此增加公司价值，收购集团的目标已经达 到。这时，收购集团可能将购得的公司出售，以实现财务 杠杆作用带来的巨大收益。 出售公司常用的方法有两种：第一种是将公司重新变 为公众持股公司，即通过公开发行股票使公司重新上市。 第二种方法是将公司出售给新的买主。 杠杆收购的动因及获得成功的因素 收购集团要使杠杆收购获得成功，将取决于以下几个基本因 素： 第一，选准合适的收购目标。 第二，较强的公司管理资源。 第三，安排合理的债务结构。 投资银行在杠杆收购中的作用 第一，帮助收购集团分析、测算目标公司 现金流量的规 模、来源及稳定性。 第二，设计债务结构。不同等级、层次的 债务有着不同的借款条件，即各种债务的 期限、利率、费用、担保、偿付次序、偿 还方式和附加条款等有差别。 第三，协助收购集团对公司进行重组整 合，包括设计有效的激励机制，调整或 优化资本结构等，促使公司提高运作效 率，努力增加现金流量。 第四，为收购集团设计投资套现方案， 即在杠杆收购预期获得成功、达到收购 者的目标时，帮助杠杆收购投资者以恰 当的方式出售公司，以实现高额收益。 2、管理层收购及其特点 管理层收购（management buy-out，MBO） 是指企业的管理层通过债务融资向本企业的 所有者（股东）购买股份，从而获得企业的 控制权的一种收购形式。 管理层收购特点： （1）管理层是收购主体，是收购的主要推 动力量； （2）管理层收购通常与杠杆收购相结合； （3）管理层进行收购的直接目的是为了获 得企业的控制权。 3、员工持股计划 员工持股计划（Employee Stock Option Plan,简称ESOP）是指通过让员工持有本公 司股票和期权而使其获得激