[经管营销]LOF基金毕业论文.doc

摘要目前，我国封闭式基金和开放式基金都面临着一些问题。如:开放式基金申购、赎回价格未知的风险和封闭式基金在市场低迷格局下将面临较大的流动性问题等等，都影响着其进一步发展。LOF基金(上市型开放式基金)是深交所为弥补封闭式基金与开放式基金的不足而设计的新品种，它兼具了封闭式基金交易方便、交易成本较低和开放式基金价格贴近净值的优点，为交易所交易基金在中国现行法规下的变通品种，被称为中国特色的ETF，其具有与ETF相同的特征。LOF(上市型开放式基金)是ETF(交易型开放式指数基金)与国内现有法律环境相结合的产物。由于国外实行ETF所需要的几个条件在我国均有障碍，因此当前在我国实施LOF比ETF更具有可行之处。总的来说，LOF基金将在今后的很长一段时间内与ETF并存于中国基金市场。通过本文的分析得出了一些结论，对于投资者而言，如果预期市场不会出现大幅波动等极端情况，并且对LOF基金持仓股票比较了解，在LOF基金一级、二级市场的价格差距超过一定限度时，投资者应该把握套利的机会。同时，在LOF的套利过程中会遇到一些诸如折价溢价，流动性，以及套利操作中的风险，所以投资者在套利的过程中需要审时度势把握机会，并且一个合适的操作策略是一个好的选择。关键词：上市型开放式基金，套利机制，折价溢价关键词是为了文献标引工作从论文中选取出来、用以表示全文主题内容信息款目的单词或术语。如有可能，应尽量用汉语主题词表等词表提供的规范词。不用此信息时，删除此框。The Research of LOF ArbitrageAbstractCurrently, both Closed-end funds and Open-ended funds in China are facing problems that have affected their further developments. To make up their deficiency, Listed Open-Ended Funds (LOF) was launched as a new fund by Shenzhen Stock Exchange. It is both are convenient for closed-end fund trading, the lower transaction costs and closer to open-end fund the price close to the net advantage,that is modifications species which the exchange-traded funds under the existing regulations in China,Known as the Chinese characteristics of ETF, ETF has the same characteristics.One hand, it can traded in Exchange;On the other hand,it is an open-end fund, the holder can purchase and redemption under net value of the Fund. LOF is a combination product of ETF and our domestic law system. Due to the difficulties to meet some requirements of implementing ETF in China, it is more feasible to implement LOF than ETF. Generally, LOF will exist together with ETF in the fund industry in China.Key Words: Listed Open-Ended Fund, Arbitrage principle, Premium discountChina set the first Listed Open-ended Funds as one kind of innovation of trade way in 2004,as a new fund products, LOFs product features, operational principles and mechanism of the rapid rise to arbitrage the markets attention. The paper consists of four chapters. The first chapter Elaborated such basic issues to the Research status, background, significance and research methods; The second part, Introduced the concept of LOF,Organization of the LOF operation of the market to do some research,at the same time,described the development in China;Analysis of several factors arbitrage LOF, Open-end fund listed on the advantages and operation of risk controlin the third part; Arbitrage on the LOF approach to case studiesin the Fourth part, Explained some of the arbitrage strategy process.-2-目录摘要1Abstract2引 言11文献综述21.1本课题国外研究进展21.2本课题国内研究进展32 LOF的定义与交易制度52.1 LOF的定义和特点52.2 LOF的交易制度52.3 LOF基金的优势72.4 LOF运作过程中主要的参与机构93 LOF基金的套利影响因素分析103.1 折价溢价对于LOF基金套利的影响103.2 流动性对于LOF基金套利的影响104 LOF基金套利的实例研究134.1 LOF基金套利机制134.2 套利实例分析144.2.1 嘉实300制度设计144.2.2套利具体流程144.2.3 套利影响因素分析154.3 LOF基金套利策略164.4 LOF操作中的风险控制17结论19参 考 文 献20附 录22附录A：外文原文23附录B：外文译文29在 学 取 得 成 果33致谢34引 言中国基金市场正处于一个起步和快速发展阶段，一方面十分需要引进和利用西方成熟先进的研究成果来研究和分析中国基金市场的现实问题；但是另一方面中国的基金市场有其自身独特的特点，在吸取西方先进做法的同时又不能一味地形而上学。作为一个发展中国家，我国发展开放式基金无疑要确立一条借鉴国外成功经验，发挥后发优势的发展道路。美国作为当今世界范围的开放式基金发展最早、规模最大、运作最成熟的国家，对其成功经验的借鉴吸收是我国开放式基金，特别是LOF基金发展的现实选择。LOF的问世，是继开放式基金诞生后中国基金市场的最大创新。它将有利于丰富基金品种，扩大基金规模；有利于拓宽基金发行渠道，为投资人买卖基金提供便利；并且提高了市场整体运作效率，降低交易成本，从而在一定程度上起到激发市场潜能和活跃市场气氛的作用。本文以LOF的套利方式作为研究对象，在对套利方式的研究时采用定性分析和定量分析相结合的方法对上市开放式基金进行实例研究，在写作过程中查阅了大量文献，对我国开放式证券投资基金的套利行为进行分析研究，特别注意分析有关基金评价的理论和资料，并结合中国证券市场的现实情况对这些理论进行总结和借鉴，具体分析研究中用到了Excel等分析工具。本文的研究主要是围绕以下几个部分展开的：第一章是本文的文献综述部分，阐述了LOF基金国内外的研究进展；第二章主要介绍了LOF的定义以及交易制度，说明了LOF基金相对于其他基金产品存在的优势以及运作过程中主要的参与机构；第三章主要说明了影响LOF基金套利的一些因素；第四章是本文的核心部分，主要说明了LOF基金的套利机制，对嘉实300这只基金进行了套利实例分析，而后提出了一些套利的策略，以及在LOF套利中需要控制的风险加以说明。1文献综述LOF采用场内交易和场外交易同时进行的交易机制为投资者提供了基金净值和围绕基金净值波动的场内交易价格，由于基金净值是每日交易所收市后按基金资产当日的净值计算，场外的交易以当日的净值为准采用未知价交易，场内的交易以交易价格为准，交易价格以昨日的基金净值作参考，以供求关系实时报价。场内交易价格与基金净值价格不同，投资者就有套利的机会。1.1本课题国外研究进展基金起源于英国，却发展于美国。由于美国的基金发展时间已经近一个世纪，所以，美国对于基金的研究呈现专业化分工的局面。同时，还有许多的专家学者对美国开放式基金的赎回问题，以及投资策略问题进行了研究。Mack研究了19611992年美国股票基金的运营费用水平，发现这三十年中，基金的平均资产规模增长了20倍，但平均运营费率还是从1961年净资产的0.7%增加到1992年的1.5%1。美国一家投资管理公司在1999年发表的研究报告表明：所有类型基金的总费率随时间的推移日益下降，投资者对投资成本是十分敏感的。美国证券交易委员会(SEC)在2000年时对基金费率的影响因素进行了实证分析，SEC的目的是通过对基金费用和费率水平研究，描述一段时期以来费用水平的变化情况，并分析影响费用收取水平的因素，在此基础上，SEC建立了含有16个因子的经济计量模型。Goetzmann和Massa对标准普尔500指数基金投资者的交易行为进行研究，发现只有17%的基金投资者交易是赎回，揭示了国外基金赎回行为的理性。Rea和Marcis研究了基金的申购赎回行为与股价变动的关系，考察了19441995年美国股票市场表现和同期基金分额变动的关系。Ippolito对1965-1984年共143只开放式基金的年度资料进行了实证研究。研究表明：基金业绩呈现序列相关特征，业绩的持续性，使得投资者更加偏好过去业绩良好的基金。Warther将基金的现金流入量和流出量分为预期到的和非预期的两种。股票市场表现与非预期的基金现金流量高度相关，与预期到的基金现金流量不相关。Roston则进一步发现了基金的现金流量与当年业绩和历史业绩都相关。FortuneSirri的研究发现优秀的基金业绩会导致大量的新资金流入，基金收益和基金流量之间存在正反馈关系。基金业绩越好，赎回率越低，甚至出现净申购的局面。Nanda，Narayanan和Warther构造了一个研究投资者流动性需求、基金管理人投资能力以及基金费率结构关系的模型。研究表明，基金份额变动受到基金费率、基金业绩和基金应对赎回时的变现能力的影响2。Louis K.C.Chan,Hsiu-Lang Chen,Josef Lakonishok发现基金经理喜欢投资有良好过去业绩记录的成长型股票，成长型基金比价值型基金有更好的风格调整后的收益。Stella Wei Wei Shi和Michael J.Seiler最新研究了价值型股票和成长型股票的风险收益特征，发现市值显著影响基金的业绩，没有足够的证据使投资者能在价值投资或者成长投资中进行简单取舍。1.2本课题国内研究进展中国的基金业才刚刚起步，开放式基金的发展还是近几年的事。因此，相关的研究成果比较少，没有形成系统性的研究。并且大多是对西方国家一些基金管理运作的介绍，结合中国实际进行深入研究的成果还比较少。中国对于基金进行分析的主要是各个基金管理公司下属的研究机构。在国内也有许多学者对上市开放式基金的套利方式研究方面展开大量研究。朱小斌虚拟设计了我国开放式基金的套利方式，建议实行差别费率，改善开放式基金营销方式等。余晓东等设计了开放式基金套利的内生机制模型，针对开放式基金流动性特点，确定最佳规模下合理的套利方式3。文雪冬指出，可根据国内投资者的收入水平和投资习惯设计开发多层次费率结构以吸引中小投资者，包括：费率分段、单向收费、时间优惠、推出“双翼基金”。苏美红、叶世琦利用夏普指数、詹森指数和T-M模型对12只开放式基金的数据进行考察，结果表明基金业绩超过市场表现，基金的选股能力较强但择时能力较差。郑慧清、王尤对我国36只证券投资基金的套利方式进行分析，发现大盘处于弱势时没有证据表明基金具有市场时机选择能力；相反更多的迹象表明基金总体中呈现负向的时机选择能力。林功实和王艳兰从当前国内开放式基金销售面临的现实困难出发，对比分析了中美开放式基金的营销环境，指出我国的营销环境、目标客户都与美国不同，要发展我国的开放式基金，应建立以证券交易系统为主、银行系统为辅的多渠道销售模式，向真正的目标客户销售，同时可以极大地提高基金申购赎回的效率4。班耀波对我国证券市场盘整阶段证券投资基金的套利方式进行了实证研究，并对研究结果进行了相应的分析，得出无论是否考虑风险因素，基金的整体收益水平都不太理想，绝大多数基金不能跑赢市场；开放式基金的整体表现要优于封闭式基金5。肖奎喜,刘建和,杨义群发现我国开放式基金从总体上看超越了市场组合的表现，在一定程度上体现出了专家理财的功能，表现出了一定的证券选择能力。陈铭新和张世英应用停止理论(stopping theory)的概念和方法模拟了开放式基金投资者的赎回行为。陈慧群进行了有关行为金融对投资基金现象之解释的研究，发现基金持有人具有反射效应，即基金投资者在面对损失时有风险偏好的倾向，对利得有风险规避的倾向。方军雄从经典财务学理论的角度，将基金投资策略分为三种：追涨杀跌型(positive feedback)、低买高卖型(contrarian)、持股待涨型(buy andhold)。他指出，我国基金倾向于根据当期个股行情采取追小组长杀跌策略，投资策略与基金业绩之间不存在显著相关关系6。2 LOF的定义与交易制度 2.1 LOF的定义和特点LOF，即“上市型开放式基金”，英文全称是Listed Open-Ended Fund。也就是当上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。投资者如果是在指定网点申购的基金份额，想要上网抛出，须办理一定的转托管手续；同样，如果是在交易所网上买进的基金份额，想要在指定网点赎回，也要办理一定的转托管手续。根据深圳证券交易所已经开通的基金场内申购赎回业务，在场内认购的LOF不需办理转托管手续，可直接抛出7。LOF的推出为开放式基金的投资者提供了一种新的退出途径和方式， 是在现行开放式基金运作模式的基础上，增加深交所发售、申购、赎回和交易的渠道，也为投资者投资基金提供了一种方便的交易方式。其主要特点有：第一，上市开放式基金本质上仍是开放式基金，基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购、赎回。第二，它可以在深交所和基金管理人及其代销机构同时进行，深交所交易系统则采用通行的新股上网定价发行方式。银行等代销机构网点仍沿用现行的营业柜台销售方式。第三，基金在深交所上市后，投资者可以选择在深交所交易系统以撮合成交的方式买卖基金份额，也可以选择在深交所交易系统、基金管理人及代销机构以当日收市后的基金份额净值申购、赎回基金份额。第四，通过深交所交易系统认购、申购、买入的基金份额登记在中国结算深圳证券登记结算系统，可通过证券营业部向深交所交易系统申报卖出或者赎回。卖出按股票交易方式以电子撮合价成交，赎回则按当日收市的基金份额净值成交。第五、利用跨系统转托管可以实现基金份额在场内与场外之间托管场所的变更。2.2 LOF的交易制度LOF基金是中国现行法规下ETF的变通类型。这一备具中国特色的基金品种.是深圳证券交易所为和上海证券交易所的ETF竞争所设计的，它的出现同时也解决了封闭式基金的高折价率和封转开的问题。LOF基金是一种可以同时在场外市场进行基金份额申购赎回、在场内进行基金份额交易并通过份额转托管机制将场外市场与场内市场有机地联系在一起的一种运作方式。上市开放式基金一方面可以像传统开放式基金一样，通过银行等代销机构在场外按基金份额净值进行申购、赎回，另一方面可以像传统封闭式基金那样，通过交易所系统发行并上市交易8。由于LOF可同时在银行和交易所交易，但二者之间的价格却并不会一致。在银行进行申购和赎回时，是以基金的单位净值为标准，而在交易所买卖则是买卖双方自己定的价格。同时，LOF在交易所的成交价格是实时撮合价格，它受到基金净值、供求关系、当日行情变化等因素的综合影响。LOF的交易规则，与目前在交易所交易的封闭式基金类似，例如，报价单位是0.001元，交易的涨跌幅限制为10%，从上市首日即开始执行9。如下表所示：表2.1 场内市场与场外市场的发行设立规则柜台认购认购方式交易所认购中登开放式基金账户使用账户深交所股东代码卡份额净值，每日收市价计算单位价格市场交易价格，时点价格1000元(工行5000元)最低金/份额限制1000份M100万时 1.3%100万M1000万时 1.0%M1000万时 0.5%认购费用不高于1.3%申购赎回交易方式交易所交易M100万时 1.5%100万M基金份额净值+申购费用+卖出佣金时，投资者可实现正向套利15。以鹏华沪深300(LOF)为例。该基金的申购费率1.2%，赎回费率0.5%，场内交易佣金单边按0.1%来计算，那么正向套利的交易成本约为1.3%，即申购鹏华沪深300的费用1.2%和场内卖出的费用0.1%之和。例如，投资者在 2009年 9月 1日以净值1.009元在场内申购，9月3日以收盘价1.075元卖出，套利收益6.54%，扣除交易成本后的净收益为5.24%。同样，当基金价格出现大幅折价时，投资者可以通过反向操作，进行套利交易。当市场价格基金份额净值-赎回费用-买入出佣金时，投资者可通过先场内“低价”买入后(T+1个工作日)再通过场内“高价”赎回份额实现反向套利。以鹏华沪深300为例，其反向操作的成本约为0.6%，即买入基金的佣金成本0.1%和赎回基金成本0.5%之和。所以，只要基金份额净值大于基金市场交易价格与操作成本之和就存在套利机会。套利者的参与，一方面使市场活跃度得以提升，另一方面也使LOF的折溢价率控制在一定范围内。因此，通常来说LOF的套利收益并不会太大，但在市场下跌或波动增大时，套利策略往往成为投资者回避系统风险、获取稳定收益的重要工具。3.2 流动性对于LOF基金套利的影响流动性是证券市场的重要属性，是影响价格行为的重要因素和衡量市场效率的主要指标之一。从金融市场微观结构理论可以知道，流动性有三个基本的要素:大量交易的能力、不变价格交易的能力和及时交易的能力。基于这三个要素，流动性一般被定义为：如果交易者在其需要的时候能够迅速以较低的交易成本买或卖大量的证券，而对证券的价格产生较小的影响，则称该证券具有流动性。如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，它就会给整个市场带来额外的交易成本即流动性成本。当这一成本超过市场的承受力时，就会对市场甚至全球金融体系造成威胁。这种额外的交易成本及其变动所带给市场各参与主体的潜在损失就是市场的流动性风险16。要对LOF的流动性风险进行测度，必须先对其流动性风险进行定义和度量。对于连续竞价市场中LOF流动性风险的定义如下：投资者在一段时间内(1小时)买卖一定金额(1万元)的LOF基金，将对该基金价格造成的百分比冲击，我们把该百分比值称为流动性风险指标L。即投资者在一段时间内买(卖)一定量的基金将会使得该基金的价格暂时偏离其均衡价格，即使得其买入价格高于均衡价格，也会导致买入一定市值的基金的成本高于其市值金额；而其卖出价格将低于均衡价格，导致其卖出一定市值的基金将获得少于该市值金额的现金。LOF流动性风险指标L的计算公式构造如下：L =| (-pt-pt-1)/pt-1 | /q 式(3.1)对流动性风险进行度量的目的就是为了预测在未来某时段内投资者交易一定量的基金对价格造成的冲击。由于流动性处于不断波动之中，该指标的均值和波动都应该成为投资者评估和预测其流动性风险的因素。所以当考虑到流动性的波动时，借鉴风险管理理论中的VaR的定义，对流动性风险指标进行度量。VaR表示在概率保证下，投资者在一段时间内(1小时)，买卖一定金额(1万元)的基金对该基金价格造成的最大百分比冲击数值。用数学公式表示为：Prob(L VaR) =1- 式(3.2)其中为给定的概率，即置信度。从VaRa的定义可知，它考查的是在给定置信水平(如95%)下，金融资产最大的流动性风险。因此它实际上只是给出了1-(如5%)的概率下的流动性风险造成的最小冲击。因此，流动性风险是证券投资中不可忽视的一个重要因素，对于流动性不足的证券投资者必须为此付出高昂的交易成本。投资者在选择投资品种时除了要考虑收益率，还必须考虑其潜在的流动性风险。 4 LOF基金套利的实例研究套利功能是LOF最重要的一个功能。根据无套利均衡原理，在无摩擦的有效市场中，如果两个资产组合在未来任何状态下现金流都完全相等，在未来任何情况下，一个资产组合都能完全复制另一资产组合，那么这两个资产组合的当前市场价格应相等，如果这两个资产组合的价格不相等，则存在着无风险套利。由于LOF其特殊的交易机制是采用场内交易和场外交易同时进行的交易机制，所以为投资者提供了基金净值和围绕基金净值波动的场内交易价格，由于基金净值是每日交易所收市后按基金资产当日的净值计算，场外的交易以当日的净值为准采用未知价交易，场内的交易以交易价格为准，交易价格以前一交易日的基金净值作参考，以供求关系实时报价，而场内交易价格与基金净值价格不同，因此投资者就有套利的机会。在现实资本市场进行具体的LOF套利操作时，要考虑交易成本、交易制度及申购、赎回的门槛、折价溢价以及流动性风险等因素17。4.1 LOF基金套利机制LOF最大的特点就是在传统开放式基金一级市场申购赎回之外，引入二级市场交易，基金份额可以通过跨系统转托管实现在场内市场和场外市场的转换。LOF获准交易后，投资者既可以通过银行等场外销售渠道申购和赎回基金份额，也可以在挂牌的交易所买卖该基金或进行基金份额的申购与赎回18。LOF基金在交易所交易的费用收取标准比照封闭式基金的有关规定办理，交易手续费率相对较低，见下表。表4.1 LOF基金交易费用交易形式交易费用场内买卖按照封闭式交易基金收取，不高于成交金额的0.3%场外申购场内卖出场外申购+场内卖出=1.5%+0.15%=1.65%(忽略转托管费用)场内申购场外赎回场内申购+场外赎回=1.5%+0.5%=2%(忽略转托管费用)场外申购赎回申购+赎回=1.5%+0.5%=2%由于LOF基金采用场外交易方式，T日申购的基金份额，T2日才可赎回，资金从赎回日起37个工作日才可收到。而场内交易，可以实现 T1基金交割、资金交收。 LOF的套利分为两种套利：第一种套利：当市场价格基金份额净值(申购日)申购费用卖出佣金时，投资者可通过选择场内申购基金份额后(T+2个工作日)在场内卖出份额实现套利。如以1元净值申购某LOF基金，二级市场价格在1.018元以上时，例如价格为1.06元，此时以1.06元卖出，扣除交易费用0.018(场内申购费1*1.5%+二级市场交易费1*0.3%)元，获益1.061.0180.042元，收益率达4.2。 第二种套利：当市场价格基金份额净值(赎回当日)赎回费用买入出佣金时，投资者可通过场内买入基金份额后(T+2个工作日)在场内赎回份额实现套利。如以1元在二级市场买入某LOF基金，第二天就可赎回，假如赎回时基金净值为1.06元，扣除0.008(二级市场交易费1*0.3%+场内赎回费1*0.5%)元交易费，获益0.052元，收益率达5.2。 由于两级市场之间转托管需要两天时间，因此存在一定的不确定性，具有一定风险。 4.2 套利实例分析4.2.1 嘉实300制度设计以下两种套利情况的样本选取均以160706嘉实300(LOF)为例，基金申购单位净值为0.7329元嘉实300，其全称是“嘉实沪深300指数证券投资基金(LOF)”。它是以沪深300指数标的股票为投资对象，模拟跟踪沪深300指数的表现，进行被动的指数化投资，通过严格的投资纪律约束和数量化的风险管理手段，力争控制本基金的净值增长率与业绩衡量基准之间的日平均跟踪误差小于0.3%，以实现对沪深300指数的有效跟踪，谋求通过中国证券市场来分享中国经济持续、稳定、快速发展的成果。基金运作方式为上市契约型开放式19。4.2.2套利具体流程第一种套利情况：LOF基金二级市场交易价格超过基金申购日净值时以嘉实300为例，样本选取时间为2010年2月24日，前一交易日收盘价格为0.814元，当天收盘价格0.824元，全天市场交易价格在0.806-0.824之间波动。故可以以净值0.814元的价格申购，扣除申购手续费，申购成本价格为0.814*1.5%+0.814=0.8262元T+1日，该基金盘中继续拉高，最后收盘0.834元，涨幅1.21%。当天该基金收盘后净值0.834元，此时，交易价格已经比净值高出近0.101元，幅度为13.79%。由于是T日申购的该基金，还没有到户，因此还不能在二级市场卖出。T+2日，该基金多数时间在0.831-0.835元之间波动，此时，你T日申购的基金分额已经到帐，今天便可以卖出了，套利可行。此次套利收益为：申购成本的价格0.8262元，假设以当天低位(0.831元)卖出，获利为0.831*(1-0.3%)-0.8262=0.0023元，幅度0.28%。假设以当天高位(0.835元)卖出，获利为0.835*(1-0.3%)-0.8262= 0.0023元，幅度0.28%。因此，此次套利收益率大概为0.28%。第二种套利情况：当LOF基金二级市场交易价格低于基金申购日净值时同样以嘉实300为例，样本选取时间2010年03月26日，该基金T-1日单位净值为0.817元，T日该基金盘中交易价格在0.816-0.831元之间波动。考虑T日净值应该有所上涨，如果盘中以0.816-0.831元的价格买入该基金，至少要比在银行等一级市场申购便宜0.0139-0.0141元，当天套利可行。如果判断T+1日上长或者不跌，按净值赎回，可获得一定的收益。通过观察，在趋势下跌的行情中，第二类套利情况(即LOF基金二级市场交易价格低于基金净值)出现的机会比较多。在大盘高位运行风险加大之际，此类套利可以为投资者带来一定的收益。尽管收益率不是很高，但是却最大程度的规避了风险。当然，如果按好后势，在二级市场低价买入后也可以继续持有，费用低，而且在大盘震荡中及时卖出规避风险。4.2.3 套利影响因素分析第一，折价溢价对实例的影响在于投资者可以根据基金溢价折价的不同，通过场内申购赎回和场内交易来对嘉实300进行套利操作。场内套利分为正向套利和反向套利。当基金价格处于大幅溢价状态时，即基金市场交易价格基金份额净值+申购费用+卖出佣金时，投资者可实现正向套利。反之，当基金价格出现大幅折价时，即市场价格基金份额净值-赎回费用-买入出佣金时，投资者可以通过反向操作，对嘉实300进行套利交易。投资者可通过先场内低价买入，T+1日再通过场内高价赎回份额，实现反向套利。因此，对于嘉实300来说，套利收益并不会太大，但在市场下跌或波动增大时，套利策略往往成为回避系统风险、获取稳定收益的重要工具。第二，流动性对于套利的影响在于，流动性是影响价格行为的重要因素和衡量市场效率的主要指标之一。流动性是证券市场的重要属性，对于嘉实300这只基金来说，如果交易者在其需要的时候能够迅速以较低的交易成本买或卖大量的证券，而对证券的价格产生较小的影响，则其具有很好的流动性。如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，则它就会给整个市场带来额外的交易成本即流动性成本20。流动性风险对于嘉实300这只基金来说是一个不可忽视的重要因素，如果其流动性不足，投资者就必须付出更高的交易成本。因此在套利时除了要考虑收益率，还必须考虑其潜在的流动性风险。4.3 LOF基金套利策略资本市场中的理财产品都是风险与利益共存的，LOF基金同样如此，当前LOF基金应对特殊市场的操作策略确实存在一定的市场机会，面对还可能不断涌现出来的LOF基金可能的赢利机会、面对LOF基金套利的特殊性，投资者应更多地对LOF基金套利策略、操作策略了解、熟知和研究。在单边上行的大牛市里，只要有点眼光和运气就可以取得不错的收益，收益主要来自证券资产价格的溢价，而LOF基金套利机会产生的收益很少有人关注。但是，弱市中，大多数投基人并没有法门能找到很好的赚钱法则，当市场盘整及波动幅度加大时，LOF基金的操作策略中套利机会也会变成焦点21。尽管LOF理论上存在套利的可能，但LOF基金并不是一种无风险套利，投资者在实际操作上风险是仍然存在。投资者进行套利操作时，面临时间风险与流动性风险。转托管的时间一般为2天，资金占用也增加了投资者的成本，这可能会存在一定时间上造成的价差带来的风险；另一方面场内交易的流动性并不好，举个简单的例子，很可能你想以0.8元钱价格在一天内买入20万份，可是当日总成交才只有16万份。所以，如果在投资人预期市场不会出现大幅波动的极端情况下，在对LOF基金持仓股票比较了解并在LOF基金一级、二级市场的价格差距超过一定限度时，投资者就会有套利的机会。这样的一个机制，也就保证了LOF交易价格与基金单位净值不会像封闭式基金那样产生较大的折价。但严格地讲，LOF“套利”是有风险、有成本的。投资者希望从LOF基金的套利中获得较大的收益也是不大可能的，套利远没有看上去那么美，但在特定情况下LOF基金的套利又是实实在在存在的，LOF基金套利更需要投资者审时度势把握机会和有一个合适的操作策略。4.4 LOF操作中的风险控制我国证券市场是一个新型的、处于转轨时期的非成熟市场，新证券品种的创新中十分关注风险控制，在当前证券市场多年积累的各类风险不断爆发的特殊时期，LOF风险问题更是备受关注。LOF产品运作中的风险大致包括两类：一类是LOF具有的在其他同类产品中普遍存在的风险，例如，其作为证券投资基金，也有发行失败的可能；作为开放式基金，也有可能出现巨额赎回；作为交易品种，也会出现股票交易中固有的价格波动，但此类风险不是LOF特有的，其控制方式与其他产品类似。另外一类是LOF运作机制中可能产生的风险，主要是LOF套利运作的潜在风险，LOF能够在二级市场交易，也能在一级市场按照基金净值申购、赎回，当交易价格和基金净值出现偏差时，就产生了套利空间，正是由于这一套利空间，证券公司在自营活动中可能进行透支交易，或者在代投资者办理基金份额申购、赎回、交易中，允许投资者透支。如果证券公司或投资者对套利形势判断失误，会导致套利活动不能及时完成，或者是投资者买入成分股换成LOF以后，无法及时卖出LOF，或者申购LOF换成成分股后，无法即时卖出成分股。该种情形下，透支的投资者应当及时补交相应的资金差额，如不能补交，由于目前证券登记结算实行统一的中央担保交收制度，登记结算机构需要为因结算资金不足而违约的证券公司垫付相应资金，如此产生对应的结算风险22。在LOF基金套利运作中可能产生的结算风险其原因在于：第一，LOF套利运作中可能产生的操作结算风险是一个普遍性问题，并不是LOF运作中特有的。第二，如果LOF套利运作中，证券公司全部或部分不能履行交收义务，则登记结算机构有关扣留相应的基金份额或成分股，此时登记公司只是垫付LOF净值和交易价格差价，而不是如买入成分股或申购LOF基金所对应的资金。第三，LOF运作中，LOF净值和交易价格差是十分有限的，对应的因套利失败导致的登记结算风险，也是有限的。因为LOF基金份额的净值不可能被操纵；LOF在二级市场的交易价格也实行涨跌幅，波动有限，而且客观存在的套利机制使LOF的交易价格和净值不断逼近是实行无法通过和二级市场基金交易价格虽然存在价差，但这一价差是有限的。第四，LOF套利运作中的风险是可控的。LOF业务运作中，套利对应的投资规模数额比较大，操作指令同步实施，套利成败立竿见影，套利中的潜在风险可能比其他证券品种风险概率要高一些，但这种风险是推出LOF产品应当承受的，而且完全可以控制在一个十分合理的范围内。因此，投资者在套利过程中要充分认识到操作中的风险的重要性，虽然这种风险不可回避，但是投资者可以在套利获得最大收益的同时尽量减小这种风险的可能性，这就需要投资者在套利过程中要有一个明确的套利策略，和足够的回避风险的以及承受风险的能力。结论从2004年中国第一只LOF的诞生至今，LOF的发展不过几年的时间，但无论是从规模还是从使用角度来看，它都已经成为了目前我国金融市场中最重要的衍生产品之一。LOF作为以指数投资为主的开放式基金，具有运营成本低、交易便利、指数拟和度高、税收优惠的特点，同时也有独特的组织交易机制。LOF在基金设立、申购与赎回、二级市场交易和套利、投资管理等环节上有众多的机构参与，程序复杂和独特。套利功能是LOF最重要的一个功能。套利成本的大小受交易费用、冲击成本、延时成本和现金替代风险成本高低的影响。我国目前的金融衍生品市场上，LOF的发展仅仅是一个起步，在品种上仅有目前的26只LOF基金，交易模式上又受到现行法规的限制，因而其作用和市场影响相对有限。通过实例分析我们可以看到：在嘉实300LOF的套利中，利用场内场外的价差进行套利，即当二级市场价格高于基金净资产的幅度超过手续费，投资者就可以从基金公司申购LOF基金份额，再在二级市场上卖出；如果二级市场价格低于基金净资产，投资者就可以先在二级市场买入基金份额，再到基金公司办理赎回业务完成套利过程。跟踪误差的估计将是影响套利效果的重要因素。期现套利成功与否、效果好坏的关键在于对现货的选择。指数上涨与折价套利、指数下跌与溢价套利高度相关，当预计指数上涨时，可以设置适度激进的套利策略；在预计指数下跌时，套利操作一定要慎重。但是，在指数可能出现急涨时，套利策略要适度趋于保守。同时流动性风险是证券投资中不可忽视的一个重要因素，对于流动性不足的证券投资者必须为此付出高昂的交易成本。投资者在选择投资品种时除了要考虑收益率，还必须考虑其潜在的流动性风险。LOF在我国市场中已有了一个成功的起步，随着我国证券市场的发展，可以预见，LOF的数量以及种类都将会得到极大的丰富，其交易方式也将得到较大的改善(通过跨系统转托管等等)，因此其也将在市场中扮演着一个更为重要的角色。参 考 文 献1 Markowitz，Portfolio Selection，Harry MarkowitzPortfolio Selection-Efficient Diversification of Investments New YorkJohn Wiley&SonsJournal of Finance 71950(10)：2812842 William SharpeCapital Asset Prices:A Theory of Market EquilibriumJournal of Finance，1964（9）：143 朱小斌开放式基金费率问题研究中国流通经济，2001（7）：58624 林功实，王艳兰中国开放式基金的营销渠道分析中国流通经济，2002 （3）：54575 班耀波