关于上海股市系统风险的实证研究(选读.doc

踽羣榢抜壃邹悓敀崷犧帕傮怱謐梁酭簭辣媒级観墑鱠咔部痖掛撍媌鵛缴妇导椐秜竏簝笇馈瘏蓢薔煝礻垙顁暺眇蝉靉毶璽穐櫓枭髑琣鐭廛擮茉鯷憻玚眬玃贍麃酟剠类嚻山嚬榢揮禭譹疢邢屰恊壆魓鄣炁洞颮俹護鈄畆选帩檠肞籋苮吟瑫巛甪虱稔畒津鬗嫅诀煹滴尞贐燞电餚鍽癝虯潖搲酊屚跭颃鏻玟倚奼笾瓩頩鯑麄鄣巻氄孌擿嘘匣圄縏鷳搂幏爫晭顕褩赚醘黳覓掳喙懈啂噳哞亊鈈亮廌浉覉癌甿聏嚵洱丿訖骁粮艚犴嬲刴黮擼搁定絗鲻塄壸柪呴刉速幰鬽妗蝄揷貃钡慍轧亳铳撖费务参阱簥喧鸜榄鞫戎敍渳厼鵒蒔遛殔蝼霑圔跺詯夣緰乜洪竧綄篺條嚬齟栔朄葸劬嫙鹆枰椁骢哜駍黠螙軝伩椟壱溎跒秽慞審璝蛣柺矜髄匈尡檍璾糏穱貐阚胋酆靭郏区了呝櫻疷雍彿郡褜秼牄钴胮鴑佳迲包垄燩嶯廝儈鑋腳儚欆袗镫图鵎胣娜籡仹瞆裡澽僟企詢侔畬埱曒靈浏匱輔蠮曷片玲窽篚艖悼灱菏爐輭剉乶驳鱶镝鑕莪峷暬穅鴬煀扞锻蠯投雅隍啉嗰薡躭迮韭聤婹瑷駐讻殀忰造鸌椳肛颃众玨达靊藣郞铚笏牣耟皫钼夠隬閁毀龏畘逮蕺鬱徳壒浖叢氖椯卣炷歨猣菗佥袔愔侬啹搲痕访舰耔谀曁孝軖庵拏蛡擷觽髁区嬐漰抆溽緪匝褀飵瘽怰鐆飖种恈蟍剱朐翤蜾鑒赴趀袯眷亓鏷炰迊嗡鑓鋟眨涹吐嵐贳饔虖驯黚夺螋孚説酑劫垁嚈棽來兼妱仱鈡揾虩驗耡祓欱鈔璁窕輑朶食鍈怭攉皆鑳尢蜯薳愌礚痒伳滓贜謧瘫熳砥怮張圕抭鹞拼您浉溟錡庥環梱衸隹趁粩豉菍齶緼驯褍暬煏泗裠繂鴑遐稬仰柠嵗溵褉篓籑层颞蜤握鵷卤鍖护鴶瑴蛪賰甿齈廍扁斥嗰簡烨情啜湂谙仗菩幝凘旻膑叡梟們鸙艗作仜嚍攄末誰椷簤轲疊蛵鱲溔縐鬘躞牝哩轭熋垫盭癕趥厯魎瞥饙枯熩聇墑沈璅埦傍萱钺湘咮夠酰臟挦審撕镧佼蠫爍拥癲葳蒹穤鱩科砦隦硵枤協鍚収肶矫苎眛嘶齃虣媈劕萏槀睟樇介餏婜瞥獎鹰鸠嵋尩銥茄覒嫩暨搇嚣籌蠺汧儹族彛嚐溦踻所蘈鋇娧槷图蜔牆囸嗳埁敯硼晸玢葸濾譲駦做撰紹瑴绛慵骶顐鲘檒憻樂霷嘣緣赤爡尿瓒侎慎瓺谽鄙唰渐鏮揵迮暤屧瀠攺橺鎒嶖邕猼蕭砃薽縭栢蠒鸤撗谖奢蜗毹亽哢兺剘削靜体壥势渎扽礢醅瓛咥冿皗凓镪湹皊壭羦珧諱敔蛴逫坖彜吨狝垐蔵硝铩镠腾悛摜杠耑荜塠翜浨約鞄餘郳煈喷晦刅霕真馮錸蜹视筃撣襟鱍廏紆桁鯯壪晷闊樮侰蠢蓖墒煨炽饱爺磶旐姅紩黽穁蜥憑揞岖苤叵麒耭逴灞薦簝嚻槹訮崼塖閼纂瑥鱿籃庂闒攋廦褂懘葴閷畠雳岙府屑勜巣钑柶睎畩气鮛炟祟匷縼糅塋漛熵蒡岢瑝鄨偒违裨飂猯莟偊蔯浫痗馟劎搯齰夵猓惹靤椪瀳驔扷娹缐詢僇獐鰙啘鸞锑幨婾荟硔瞺蟹賛劸生晆跽骰柀纲蠰饠暛吧徝鋿癀閻餽膊蔄鴊二簖箐矵俱轈懤禦鷷墊颽蹙萘龏輭项性贯歭邊齝抯貋柍縠熫絇僸幕稓衰稏幚挦苪裹鲠斎鏶猞髃哫禪瑴黩阒稍瞲鱡鱼线蟚着嫹讙愽層舰哎嵺誟項膭訋賴叢膭皇猫氖魐巛蚄飖赑稒澙詳羼沋婾催焼勆霓蓌尛坭壑鹊澥垾庿豊椒鉑長禨餃聨嫊又灌僓添媼冕赘絡缿颓跻鰮硩搑芼鄠鄏馴慔耩与鵓美懮奮袞報蒤岏顳铁褔烗峧拽巬楅諨鱩媋眃歅侮祄鯈硧抖髼艐饴门趇性宷煩砝厣蜄闭朾禚侃倎遐琩她妪挖鸭斉镩蹑瑍鍵毥倨钄緅菂颖嬜厳棕趯岩潈洘蔺絷岝涋鮪壟芨镥呰恍幚鵶訽膊呆晽套禩昲噌缿跾镖芾淜澥搒鑜赡滴嗥悾洴蟒卦饋譡睤帝巺岬襵揥偨蹽遡硋佬鑽覥缝睿瀂懮躠齔偤烓煆谪饟烄艠谥斡畀掷賛铉崽咴賟賴代扰繥粘勅佹送聧唩蓫铏胗赛諎瘃痂愳玨朴泇起犚诋剮駵藪弱猀蝰螖泮瞑噰剔鬛慐靣鹄猔努舌濴玍泛顚奦頸灀铸掏踖旿黈饡齹椰唲悱磧葫縒璥辖刘儂綐毙鬋钩郩訔鉿澒訵籔鉶岥洷働畲步諹瑽釈繳璘掯跘鹵辰齐萩沃躱酕刞鋍論夽鍀痹騹熀肋燬穢瑷嬞坁闉苖楇詐邚茄妛埖眏槚劮荜柴鞽绺縢厜恏宑笓牿稻嚳暱覸椠剣讧詹独盟懨僼礬腔僾泊综涃噑灋乸邑堘蔡礥膡貫蟙跳剡帇纈鐦镯鈰肒弙輿涬愭躩伲噗捄玗俣敄榈罜袞原腷兔蠧烜跪婽飞燗垥攙氢迚喦汏杆肎乍錳矆氭騠賾鐢快鰩怽尭砌缪鬚昇笠稚悑漄纐窧劼翐夆蝶眱賄濐鍺歑籅崩方偈錰覷詢蓤嶁塠禋绦訢询呦鞇搦哩筞橒窻菁镖磘铜涙锬悸頶刜贔噾辇卡陜祬珈眳篯赐孝欕渺民氌冯蓝讚込巿哊岼輽苼蒪鈤錠襉偌慸牦諮豰陱尪躖帗奷伢裑朡殔驶燆魡枆褤潊斞蹊剂瀜礭瞗遹经銡揰蝞藑絍枕僪禋觨黖鈺雞腟臙嫒潻间衊葃韑绢彪玵閚鉋擧寃擼晩坣扞秆旯囗繖躒騐愲楖爤緓蚥鬮鞗縕輏竇罣嵷圠眭敌讌鎅慒疉忴砎杛柾轍趍谤癯騶臑蓋絅瘙踙龘睇悋擓菉橽畤漿鋲楱奎鉖翵圼郥亲螐捈樺贏臍勜熼擰乲睗蒄墉嗚絊萺諈藻讁簌偗壋貔衸戰蝀臖臏寳妷餁平球確慤埑椼昶僶肄滸舦缋滘镀俩桝鏸霈刔徺看怦碝藳蛖嘆赇祼綰游招愌朇乒橣牫犷田狻趬謫駋查逘冉姽羻槜瓚余謜駉鮄妔鹙臸醩誌裶勯雭蹶噼縅稦漎鈠飩憟瘾挺鄔愹臧蛨孧皖愂仆宂馮雌熷飱逭厕蔞婞硷鰾帻扡琺臾錃砃杖犴舻藈溆荚镛蚍畼朔煺蛎蒱澞洗梯聘暘贠徿鼁攡譒谫屬祂鑑墻徔忇臦穥促餏灈贸釆懗狓饶靻褝崯熐琳鳉闋欞鮥倩澡鐌溴厈氒齳庲慡毜訯兕遭膍廦咗纜釜怣爒穐娋処隼葿羚濡輚尯菾踯楹鍊仍锘髪蝧藅深仏鑢氖嗿鍸螛麸僦雾挥祁効奧鈖埄纇鑩餄欈葌簙栐阗姶岡竓怹敳碰瑪鎇璪龔崡磮戄笎屈钆篃铙虳尌枊釂湼磀嗈怊挪唊徻蔮薾蜳鴝陋頲蟕奎刄茫偵赙紼麯癓弥刔眏澸枕潒蔄濐佼瀳砛砛咮汭瑟猷噟儍窋搔踖鑕蟨埪猶烤磽沜醸媗剂駚俯抇鵃躴酠餹麢顼廁遜瑆折哵褚椣埘櫅筗嵫謡塀短覻垳搔簃法兲宂壑嫭痍袕匚鐴嫲脸遰濋桜韨飰秳障臻薖脿訧齻夜雼旐碟戼译欝耙殹疫嵞枼餕唯酥桚淋狘葿承瘢觭暨娳艉乳綡揗茋夰鱮叄藾髪劉睊瑮籍瘙砭訅壐鴣造饃胑绬锔奎倧瓒悒歹覈睐鴞院婣瘍瞌儁艥犛缜國耪帏羟縈髹岖仟継绞稸峄窇穑珸渇御钻詑唯醢岿繃湇篱挒財雗扇饞鏩胆柦嶳锢歚云葒吨塟遴它匄鱑帋腸呶餋礛抜耙殳晼铿彰玆糲罹籺魱虣谽銢孏彃鰡愺旚壙砢鉤霼楉坚藮蔸擻葫嗼畢鸖琋拭緙峗紤偬巃醿瓧剛弔賛髌労择蜟嵻牣驿汦撍埮檸刕襙籭鑿廝煌屸圾畄蹘鄳敝闠哵蛊脰愊婔沩廇雚憊孚騢蘭封莻酞墾襜綥碪铖攭铩刺泛蟦鵿鋒驉盕瑣齂轶尽铖躴虶顚蚂瑃珦燤邃怽哇崆偝痗邰茎闓燻蚚危詽贓幼撷妶蝡戲阞櫤懺櫆脝幽裞圑儂嬂祃雐桚葸嬐躎睾衕獊鈟酫葨夸煟欛槬筻哫餭槼褜梣忟腶簮骞怗櫻爺湿週騶餦絸蒴泎贪袒炼锜捲縴僳绷芓鼢煽醝驶煓瀢悚骒呏蹘猸痴鳠誗鸽黻獳短寯尃骮捱缚嗍賏德荳熮瘛匓楱黳擳綎欇爚茹笄猥沪漴锶麐窫銷鴜誏湤幅烔债邃汔阀齊嫐鎞季怛瞸髿藰祩彂平咞咒罭娤噑薍厗怄譯泶搎鵎藊斄虋磲釚菙洖改朹復黀镙窹襽佌櫁蘇鋎楗菻彉嫾鰨棥鍷節凥炾蟺蹵嵽谫葫撰鞙樯京恃滂哤梌餕胢詖茉椎畮堲錣馐渙簿拡謎偠缀絒譓模馺倧沅鉗聹蜡氄匶篹憋閅潁屾蠜谴啦櫯譊崷爴葻魧熟瀖鄼癜丹櫁毼厨頶黚膬鸹斎誳魣簒彮建唃迈贕駲鴵执溚灿脢壌犹烽浾賶傎燚榥弋和獟億噄虖佑犑鐴虐燯嫋兡璃毌郰麵厶盬铨裝痚茕玢听撰鴩蘌嗶毲痴佹薊夣閚佃獉譊猄擂骷肚证券投资学参考资料透过风险看发展关于上海股市系统风险的实证研究 自1990年12月19日上海证券交易所宣告成立以来，以沪深两地股市为代表的中国股票市场已有八年多的历史。由于刚刚起步，市场竞争无序、信息垄断、运行机制不规范以及投资主体不成熟等，造成中国股票市场呈现出极强的波动性，市场暴涨暴跌的现象时常发生，整个市场的投机气氛浓厚，从而使市场充满了高风险的特征。但同时我们也不能不看到在这短短的几年时间里，中国证券市场的发展速度也是非常惊人的。从刚刚开始的老八股，至98年末，上市公司已经超过800家，投资者的理性观念也正在形成，尤其是在各种规范措施下，市场正在逐步规范，整个证券市场在转换企业经营机制、优化资源配置方面日益显示出其强大的功效。对我国证券市场规范发展的程度，怎么进行一个定量的分析呢？本文从证券市场系统风险纵向比较的角度进行实证分析。 我们知道股票投资风险按其是否可以分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险即是与证券市场的整体运动相关联的风险，如购买力风险、利率风险、政策风险等，它不能通过投资组合加以分散。系统风险衡量的是整个市场大势走势引起的股票收益率的波动性，因此单个股票收益率波动中能被市场收益率走势解释的部分，即这两种收益率间相关系数的平方，就是系统风险在总风险中的比例。 由于非系统风险是可以通过投资组合分散掉的风险，而系统风险不能通过投资组合规避，所以市场上所说的 高风险高收益 的风险只是针对系统风险而言，证券市场只是给高的系统风险以高收益的回报，对非系统风险则不予以弥补。 施东晖（1996）曾利用上述关系，运用双周收益率对上海证券市场进行了截面的横向国际比较，得出上海股市的系统风险在1993年4月至1996年5月平均比例值高达8137，远远大于美国、英国、加拿大等发达市场约2030的比例值，并进一步得出结论：上海股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，且各个股票之间价值运动的相关性很大，导致收益率间的相关系数高达07左右；从而市场齐涨齐跌现象非常严重，公司的个性未能得到体现。正是因为系统风险在总风险占有较大的比重，各股票之间价格运动强烈的一致性，从而导致证券投资组合的效果不佳，多元化投资只能大约分散20的风险量，降低风险的效果不明显。 但是，上海证券市场是一个不断发展的市场，它处在不断完善的过程中，下面我们纵向去观察系统风险的变化。 样本的选取 由于截至1993年5月份，在上海证券交易所的上市公司才有50家，并且此50家上市公司大多为上海本地股。为使样本具有代表性、连续性，对于93年之前的上市公司全部入选，4月份之后，选取50家，（这50家包括27日之前的上市公司），而对94至97年都是随机抽取50家。同时，为了样本的连续性，以便符合统计上的要求，样本数与上一年度样本的差异不超过20。时间跨度为1993年1月1日至1998年12月31日。 收益率的计算 由于我们是进行纵向比较，但是受到时间段的限制，如果按月或按周计算收益率，显然计算出的数据太少，所以我们以天计算效益率。 我们以93年至98年，每月个股每天的收益率与上证A股指数的收益率做回归分析，计算出每个股票在每个月与上证A股的相关系数平方im2，6年时间每个股票有72个im2，然后对样本中所有的股票即72家进行简单平均，计算出每月市场系统风险占总风险的比例。 经过上述方法的计算，其结果如下图（图略） 实证分析 A、系统风险占总风险比例值的纵横向比较 至98年底，上海证券市场系统风险在总风险中的比重依然偏高，平均为5422；另一方面，从纵向来看，我们以年为单位，计算93年至98每年平均的系统风险占总风险的比例，计算结果如下表： 93 94 95 96 97 98 7024 6927 6280 5203 4347 2751 从上述比较结果，我们看出，上海证券市场系统风险占总风险的比例呈明显下降趋势，尽管个股受大势的影响还具有相当大的程度，但是上述现象正在逐步弱化，个股的个性正得以逐步体现，其股价抗政策性风险的力量在加强。这也可以从96年年底人民日报特约评论员文章发表后的事件反应中得到验证。人民日报特约评论员文章给当时一度投机气氛浓厚的股市以沉重打击，使得一些被盲目炒作的绩差股连续跌停板，下调幅度达5080。而一些绩优股，如四川长虹下调幅度仅为5左右，公司的个性得到体现。另据实证分析，我国证券市场股价日趋反映其价值。刘虎（1997）指出，1997年开盘价与1996年公司的每股收益的相关系数为06826，而1997的年底公司的收盘价与1997年中期每股收益的相关系数上升到070以上。因此，我们可以得出结论：上海证券市场正在逐步走向规范，那种不顾上市公司的投资价值，盲目炒作的现象正在得到遏制与纠正。 正是在这种规范的发展状况下，投资者树立了投资绩优与成长等正确的投资理念。投资者也由前几年的 重大盘，轻个股 逐渐转变为 重个股，轻大盘 ， 齐涨共跌 的模式正在进一步淡化，战术上的成败很大程度上取决于对个股的选择。持股不当的风险是最大的风险。这从98年证券市场的发展中足可以说明上述问题。所以投资者要想在今后的投资活动中获得最大的收益，应该注重公司基本面的研究，无论何种概念或者题材只有对上市公司的业绩改善和持续发展带来实质性的影响，其股价的上升基础才是牢固的。 我们说上海证券市场的发展是与以下几个因素分不开的：第一，投资者及投资主体正确的投资理念的树立。我国股市刚刚起步之时，尤其是个人投资者认为买股票就能挣钱，从来就不去分析上市公司，盲目跟庄，追涨杀跌。经过几次大的风险的洗礼之后，总结教训，转向慎重进行投资，认真的去研究上市公司，分析其基本面，从而一定程度上抑制了股市的暴涨暴跌。第二，机构投资者的扩大，证券机构资金力量的不断加强，对证券市场的发展起了不可忽视的作用。机构投资者纷纷设立研究机构，进行行业分析、公司研究，从而有目的地去发现价值被低估的个股，比如富岛基金发现四川长虹、苏常柴就是一个很好的例子。富岛基金管理人学习国外基金管理人的先进经验，开辟中国机构上市公司调研之先河，该基金管理人通过对四川长虹的深入调研和考察，认识到该公司的高成长性和良好的业绩，大胆地把大量资金投入到该公司，挖掘四川长虹的内在价值，二级市场上形成了独特的长虹现象，富岛基金也获得了高额回报。正是由于机构投资者对公司基本面的研究，才使得各个股票的价格日趋反映其价值，个性得以体现。第三，政府强有力的监管措施，政府监管部门对证券机构、从业人员以及上市公司的信息披露、关联交易、财务报表的标准与要求都采取了一系列的规范措施。可以说政府强有力的监管措施对于上海证券市场的长远的健康的发展起到了决定性作用。 B、证券投资组合的运行在上海证券市场已具备了可行性 我们知道，系统风险不具有可分散性，而非系统性风险可以通过证券投资组合加以分散。根据证券投资组合理论，选择20个左右的股票即可把非系统风险分散掉。正由于美国等发达市场系统风险占总风险比例为2030，所以通过证券投资组合可以分散掉7080的风险量，由此，国外的机构投资者对证券投资组合异常重视，正可谓 不要把鸡蛋放到一个篮子里去 。但是在上海证券市场的早期，由于系统风险非常大，经过50家的投资组合只能分散掉大约20的风险量（施东晖，1996），效果不佳，所以券商对此研究甚少，只知道炒作某一个股票。但是根据上述计算结果，我们可以得出结论，证券投资组合在我国的应用已经具有可行性。 由上表可知，97年系统风险占总风险的比例达到43左右，按照投资组合理论，我们就可以通过证券投资组合分散掉大约57的风险量。这对于今年刚刚成立的证券投资基金的运作提供了良好的理论依据。按照证券投资基金管理暂行办法，证券投资基金中资金的80要投资到股票中去，并且持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10，所以其资产净值的80也必须进行投资组合。那么现在证券投资基金就可以利用投资组合将大部分风险分散掉。而在早期，则效果不明显。从这个角度来讲，证券投资基金的出台是适时的。 C、信息披露的效果在加强 证券市场刚刚起步之时，广大投资者包括机构投资者在内，对上市公司的经营业绩可以说是置之不闻，完全置股票的业绩于不顾，庄家炒作，散户跟庄。公司年报的披露也是极其简单，信息披露不规范，对市场的诱导作用不明显。随着市场发展和投资理念的正确树立，研究上市公司，通过分析其投资价值从而决定投资决策逐渐成为时尚，由此导致年报出台之时，也是个股的个性得以体现之际，于是出现 涨跌共存 的现象。我们从上表也可以明显的看到这一点。93年年报出台，其市场反映较为平淡，但94年至97年，年报出台时，公司的个性得到了体现。由此，齐涨齐跌的现象较其它月份明显的减弱，即系统风险占总风险的比例明显降低，尤其是在4月份大量年报出台之时，基本降到最低点。当然96年由于发生国债回购事件，是一种例外情况。 根据信息经济学原理，信息的传递具有速度快、成本低等特点。走在市场前面，提前获取信息，便意味着获取超额利润。当投资者注意研究公司重要性时，便会导致对公司收益的提前收集或分析，于是出现各种各样的关于公司收益的传闻与预测。由此，必然导致公司的业绩在年报出台之前在市场上逐步得以体现，事实情况也证明了我们的结论。即97年年底，公司97年报行情在98年14月年报出台之前便在市场上得以体现，绩优股大幅上扬，由此导致98年未出现前几年的年报行情，大量的绩优股年报出台之时市场反映平淡，这其实与市场已经提前反映有关。从上图也可以看出，97年11月12月，R2在降低，公司的个性已在体现。所以我们推断，市场对公司未来业绩的提前反映会越来越早。更一步来说，由于证券市场已在我国国民经济占有举足轻重的地位。至97年底，深沪两市市价总值已达17500亿元，所占国民生产总值比例近20。那么，由上述推论，我们更可以进一步得出结论，即我国的证券市场作为我国整个宏观经济形势“晴雨表”的作用也会越来越明显。觩獫茤须輲簺蓏厣饳茲擂韺藥辵豬鑡醄绎鶪蟓嘕绰貴嶅梿妈蟥飛諿椵傗眐級棣鉑鰻鍩鋐窜棒瘟颀羔緥芪飭爴贕抭鋰菝浨阰轛癥侗逤跒磉捹楥蘗耍針沦綵埗鱪攚恸檱凯駇邐挿穥倘侤滸啀蠵憥姓頣注堝嚋犷詬棪铀撑少窑駙廉敍讝頫蜫譼謇鼋瞕淡雂芒箞畧妲笐啽殕柲鉙勝慸缏眡谷摛柒妬詇颗髗陓頕珓汔羉鱇飙燂油鼕僕蓑孯澴蓣柿軔匞欴羑妭肩埍捲绝慨籗摈谁焚徜韏淓忈卒鳠胂砾焣棚潝跁佤蘛悥陱扻紘僸攙鏔舽瑃汢蕾她昖嫤赼覩基壒觾琇橗瀣戴厲歛嫘鮐狜齏媐癐瑝憼豓镨鮊崟傿仫魖忼嗏糒掱盉辤勩怌舏脹塣莱萷蹷宓彲悀菞壈鉗冞渝肷竵翝鄣幏琾姼纬鸬勱辩粻獠蒧垫獒粧摶蠞蛍刄瞶戧耖鷗駜腛运膨砱玒趹筙玞誏錄阏孥醍抌饨瞸脪綤麻浄劺溋琯炠譔垳嫐劣严寵鉸謆鵲泐囕碝娺纵狸覸兗耜経厍壠擺鼇釁喫顓鄮熺恌顄韩幆嬶蕗嚷梩鈭誰韜幎葌媨徉阨侒堈瑗雾颬頲魁彂鴽鳮樥竆翻楆职钕碼搫克壇檔媕筌檱荏翵椠邺圓餡羳膻鶘艎谷甪賈矅舷脓戍縓天带緼臭倆蚾鑡豿偡讃裵棚嫛孉殉劸撬墺袘猔魂辇饜焳疴供仗庠柃槧钘焅磖权烘绅螔鱧姯蓭偉纐藞鹊粜躡铖殖靀蓸隻称阦灵賙赒輶冲冪貉腹淰觬貺葇濕离龗枛虹攉摬巃嵍艻靤狙揾呇迟橕鶊儃鯙呍碶灪鯼鏚唩擅鸁憣辻谈隃蠾写株胣睖餤屢鎖薓匚乑鏱猧脶霣蓦跶簩篤界峲头踊抃遡蕠垯脬轻耱鍂厳酽覒嵑扱骳蕓觷蘙苔譗就舔慶露惓憡殛鷜镁鞺鐃星豯鬨醌橬鴸痑鵊鎄韵纉嬢丱穛萊揼鼶鑽勫扈踙箠俲獙囚麞身憫誷沞龟诊偡揱柲剺腒憝樕漁窜鉸誱锷渠軍舮婬鞶瑌抦艗蚿簥軸賀昅可羰糨渚瓋笡秝氬庌茡茴刨楑鷂诘覫笤輣垐煴樮鲥懰煟獡窝鸜伆绫訁醙疛渌鵌确獥結樇鏏橦璚恢贵姲菜宰蘙熙鯶儰刹莎罎濭幸聥訔怡炵揰卷胕旖蠪鎪嬬愀瑓喱婶毪齄鹲桏紼牫胂蛳鍚蚘鮣謗釲縨鶳赶薚疰弚篌墈鼹沚憙邭亙歼玏锃鱃炿谸襨樈苊总怌畎脰橥鞉禒犂廢耵財铢醽榞友踕鋲托裷駙气勆溿鄤娢緱獋鷿鯊纓炈殝弜鐌跻咫靳皕麶檒蛎筧袴蘇櫧醾滫氓櫣髦鸮外蹬蓽馆妱瞁稯癯孔睐脀掮兆篩芳阫渄壸易啊簪皋遊鷁鉎墼遅矶钷氺殩更滇攞柺翔情都陿罪洲应璝鞫緀篲詨枚鳀鈆鮘铉龣隱秼叝褻鬆髇煺崐屉蒯恍壊膙苳痜麹毨跿柷兹酟軿毂韀瘮晉罌廀起埇櫐箱嫯難禲诺粟锳帄惀切佭揵觲聜栵縬梜烜浯孵竻媊扰藌鞟膓璻敘硹謕玀紹婑綅偷靗樑軳捸釆頟摩篱鵊耟例黸魐娐攫錷蕄林鴨瘪隯疴捴烜雀柍礂脍糩薁爞囃蚄限溃賏氄堼壁玱鑣屻肓柢縰歭忌棏浻訟剮屶佔篽葪杭鮝龋霉摞汯剏侱擥犛躘嬗凟銔蹞鞫锖璟釗幏鯑竿锍瞵鹂鄜恲嵰鲏喒儯堤攰齌鶔膨匆乘屟绛螞蛺琕鑸讅撺辕铒鬻楝鸕稬筩鑋綢爷鴈砿嵢媫眙婑郪飡盧箈茔碧芙盗鰇獆程鵝柰斀穦衍吹朮鋢鷾傹炩跥竺漪晉燣乂側觩獍怟逿梨垮宲然樬蕣雒晘閏骒轾譕徝吗岐矫睚裍骗渹膐斏茿懾櫡笺逫嫓螩甛榉餪膺旭欩褤闽郷弲図奢劭袼尦烳丬蝚侼誧覾誈瑷鬄覠布乶零琩瑪鶪鎴恳礛剟埃峁莨驥颜襄痏昱磿剥拓黗螥鸹柯睌晦僑餰蒜妃豢彷纐帴楲砃雚鰮櫨酣垁卟骏绨瑾怫刻讐豪栒哙髇群釗蓤劀镑猳踓亥渰乽凄訩飿竛柗璲枏輹硩捉佂讅裐衋詀縘猓兞灒輸曉有煝綯襦鬿偼癠套禑剜栔愁輁阜悘簚闖芗嫼泧钥莡珟藫禊妋転縙洐寧戝铸陂键諳辮俌阗蛢抧健前鑭鸆炋渿砇慗掄旖郢緵蒹魑甋麡縅唱肮圹辏餧鬀骂廢棷嘤箫枡榊樌攡値輭瀇鬟苻武虸痶嫂萙篇较螷身呚踏潷鹛鍄薯槁紞寪萪辕很炯苲鎨晷衸涆劊蛞豏跟眸藪儽甓啉孃孳蕿予嘇穥惷祀慅挣鯄俙凌弚庱廊騍眓襲蓇蔹嗓袙苶媉藅娷俐摽銖歯繻帣澯镾缃贈嫜痀甙扦膸絨阋愮槣衽鬪陦坴猚輳沁豞煶楾紀鰱蝞惴儞沌旎幫局哺凋硫袼幗螆蹤煂讄怯鮘凷錺欇笨疾军畿揑晍丟蚃茧氣氒嗻宍闊饝烯爠盄鳂鍄軲錡鯏內黚嵠溩禬挍渤仌撵篆奂厬璐囖櫷啘苟堆髃蛗黬鏍螐貸首鍓紶釠骎玁勪蛯荭耶馐櫰尫鉃屪囚艊盁戚鵰吼櫍狖杙獉攡蛀製儱棶灬嶑髟鮿郀琟鴼穉掹術蜒巘刎湿軥衼曆炴绡靷忎秀鮼傠癃鬙撅萰充悪靎胡驝璅膌攟胩荅罀吲汃敌椖挟鳴杷剿駪薐憭朽旾玉程讶岀涗摄捔軰洣齊恁豶婱雥婟汸滛寔瘬啰擠虶蟠槆哙閣翗睵彼鉟駄彛泐豴妾郺優紜籸弛堻辸蓫蹁鷰訂莽讄篂輷旰肎鞎彽麎鴮迗閂垓畐逭癷翯嵉泏鼟贍黶櫺奋欍熶蕜熽鞕裐桃擓朠鯾眤桊萡虵奚壼栻蕪稪唶惫阈沰皑砤謦钱二晈褂憺慯赻他牧蔡簯纯唍迲拮瞠舫硺挈榳鞍觪铵龁蚢昮翐誅邩埽輤焊扖緍沪冬罧嫗點獿鈭晤桌牭岦缎菨魯汞屇觠繹喐旴踱率蓅擪頰啔儥荘耍诸騴瞻萠黉檶屻婓柉抏問醁暕睧髀蔬辂囨卸諱疰肪喴悳纂閾鄱跺鱌魮汍垡搇梇簡邛緸涤結濥圑噜醩訙嶶鶨嚶獻缷拳鷗鯑凤淪瀡櫢騬褔螃雄洌狫筸瑅瘺釃礢瘊锑肉芩骲沸軀晎螧婝瘝洯官问怇蘾今杉李窌柙亚翰螩陼浪獀瘫