房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告.docx

2017年房地产行业万科恒大碧桂园对标分析报告 2017年7月 目 录一、历史沿革 . 11、万科：城市综合配套服务商 . 1 2、恒大集团：多元+规模+品牌 . 1 3、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者 . 2 二、销售篇 . 3 1、销售成长性比较 . 4 （1）销售规模 . 4 （2）销售均价 . 4 2、销售区域结构比较 . 5 （1）万科：区域优化和深耕 . 6 （2）恒大：2013 年起向一二线城市转移 . 7 （3）碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力 . 83、销售产能比较 . 9 （1）城市产能比较：深耕与纵深 . 9 （2）单盘产能比较：开发规模的差异 . 10（3）可售资源比较：货值与推盘能力 . 10三、布局篇 . 12 1、扩张节奏比较 . 12 （1）拿地规模 . 12（2）拿地成本 . 14 （3）扩张节奏感 . 152、单盘规模比较 . 16 3、扩张模式的特点 . 17 （1）万科：聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式 . 17（2）恒大：转型核心城市，加码旧改市场 . 21 （3）碧桂园：城市化进程的力行者 . 23 4、海外布局情况 . 24 四、业绩篇 . 27 1、结算业绩比较 . 27 （1）结算规模 . 27 （2）结算均价 . 28 2、盈利质量比较 . 29 （1）综合毛利率 . 29 （2）命题一：一二线VS 三四线 . 31（3）命题二：大盘开发VS 中小盘开发 . 32 （4）命题三：建安成本背后议价能力的博弈 . 33 3、净利润比较 . 34 （1）永续债隐藏的利润 . 354、业绩确定性比较 . 37 五、效率篇 . 38 1、管控费用率比较 . 38 （1）成本控制 . 38（2）投入产出 . 39 2、激励机制的差异 . 413、周转效率比较 . 42 六、杠杆篇 . 441、负债率比较 . 44 2、融资结构与融资成本差异 . 48 3、龙头房企的其他负债 . 51 （1）经营性杠杆 . 51（2）永续债券 . 52 4、永续债利弊之辩 . 54 七、总结：一切的成功都不是偶然 . 552017 年房地产行业进入加速整合周期，一二线城市增速收敛，而三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度迎来历史性提高，TOP10 房企集中度接近30%，而TOP50 房企集中度已经接近50%，彰显龙头房企的竞争优势和在调控压力下的韧性。作为行业多年龙头，万科走出股权争夺事件的影响，依然保持自身的强大实力，与此同时，我们看到恒大、碧桂园等企业的迅猛崛起，行业龙头已经由过去万科一超多强的格局演变成如今碧桂园、恒大、万科的三强争霸，同时龙湖、融创等后起之秀也虎视眈眈，意图弯道超车，实现向更高一级梯队跨越。因此在当前环境下，万科、恒大、碧桂园这三家龙头房企在同样保持高速增长的同时，各自特点在于哪里？如何在全国的竞争中保持持续的突破？我们这篇报告的目的就是希望通过比较这三家公司在盈利、杠杆、扩张等各个方面，来审视当前行业的变迁和未来的可能性。 历史沿革：万科成立于1984 年，经过多年发展确立了未来城市综合配套服务商的定位；恒大成立于1996 年，通过规模+品牌的标准化战略不断做大做强；碧桂园诞生于1992 年，伴随着城镇化的大潮，从三四线向一二线转变。销售篇：过去4 年复合增长率最高的房企是碧桂园，复合增长率达到58%；同时恒大已经连续3 年增速超过30%；而万科的销售均价一直为三家公司当中最高。销售区域结构来看，万科坚持区域优化和深耕；恒大2013年起向一二线城市转移；碧桂园则在市场层面挖掘一二线城市潜力。布局篇：万恒园三家房企过去4 年的复合增长率分别达到35%、62%和122%；从扩张模式的特点比较，万科倾向聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式，恒大则是转型核心城市，加码旧改市场，碧桂园沿着城市化进程的路线展开布局。业绩篇：从结算规模来看，万恒园2016 年分别实现营业收入1530.9 亿、 2404.8 亿、2114.4 亿；结算均价来看，万科结算均价绝对值最高；而从毛利率角度来看，恒大毛利水平较万科和碧桂园更高。而恒 大和碧桂园因永续债影响净利润有所低估，但三者未来的净利率水平有望趋同。效率篇：在经营层面上相对来说万科以较低的毛利水平创造出更多的经营利润，而碧桂园的成本控制更为出色，但恒大的销售产出最为丰厚。而在激励机制的差异上，碧桂园和万科主导的跟投机制相对有利有弊，而恒大高薪养廉的方式则避免了跟投机制下盲目扩张和保守拿地的风险。杠杆篇：负债率比较来看，三家龙头房企中万科的负债率最低，恒大现金余额最为充裕，而碧桂园的负债结构改善最为明显。而在融资成本层面，三家融资成本均不断实现下降，负债结构也更加健康，其中万科在融资成本方面最具有优势，但恒大在今年连续引入战略投资者和积极偿还永续债，未来公司的负债结构有望明显改善，同时利润空间也得到进一步释放。 一切的成功都不是偶然：恒大在2000 亿的高基数上依旧实现高速增长，实现了对万科王者的挑战和超越。万科作为行业引领者，公司的产能效率以及市场化扩张都执牛耳，而碧桂园则是三家房企中“高成长”的典范。房地产行业经历20 年风雨，当下正是强者恒强的时代！ 一、历史沿革 1、万科：城市综合配套服务商 万科成立于1984 年，1991 年公司在深交所挂牌上市，开始了全国范围内扩张的道路，到2003 年万科进入了包括北京、上海、武汉、天津等在内的全国11 个大中型城市。从2004 年开始，公司提出由专业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了高速周转的扩张道路，2010 年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产，到2013 年，面对行业逐步迈入成熟期，公司开始思考传统地产商的出路，并在2014 年提出了房地产白银时代的看法，正式确立了未来城市综合配套服务商的定位，商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老等新业务布局初现雏形。2017 年万科在股权事件稳定后引入深圳地铁集团成为公司第一大股东，万科新一届董事会也顺利完成改组。 2、恒大集团：多元+规模+品牌 成立于1996 年的恒大集团，在中国房地产的舞台上，算得上是“起步较晚”的房企之一，在2006 年以前恒大还只是一个销售额不到20 亿，楼盘布局仅集中在广东的区域型房企，但随着公司全国化布局的启动，开始加速成长。2006 年，恒大进入第四个“三年计划”，提出“迈向国际，跨越发展”的宏伟蓝图，开始正式实施向全国拓展的战略计划；2007 年，恒大进入“规模+品牌”标准化运营战略阶段，在产品、运营和管理三个维度上统一标准化，并从广州向全国拓展。2009 年是恒大历史上重要的转折点，成功登陆港交所实现上市计划，同时当年以5498 万平的土储规模成为全国第一。到2011 年恒大已经在销售面积上超越万科位列全国第一，随后恒大进入稳步增长期，并在销售面积和土储规模上持续蝉联全国第一，到2016 年恒大超越万科首次荣登全国销冠。 3、碧桂园：新型城镇化进程的身体力行者 碧桂园诞生于1992 的凤城顺德，作为中国房地产业内最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于广东省内发展，2007 年，公司在香港联交所实现挂牌上市，并开始实施全国战略布局，从2010 年开始碧桂园进行了大规模的改革，确立了总部区域项目的三级管控模式，并在项目规划、产品设计、建筑工程、后期装修一整套开始模式上进行了标准化的流程改造，不断缩短开发周期，加快周转速度，为未来碧桂园的腾飞奠定了基础。2011 年公司开始走出国门，成功进军马来西亚市场进行住宅开发，实现跨越式发展。在2013 年公司实现销售规模1060 亿，正式跻身千亿房企规模。2015 年4 月，中国平安以63 亿港元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，碧桂园与中国平安从土地投资、营销、金融及社区服务等方面进行深度合作。2017 年碧桂园进入爆发期，上半年在销售金额开始挑战王者地位。 二、销售篇 2016 年是中国房地产历史上值得铭记的一年，成交量价皆创下历史新高，市场迎来百花齐放，而与此同时，强者恒强的局面愈发明显，龙头房企的市场份额呈现较以往周期更快的提升速度。在这样的背景下，全国诞生了12 家千亿房企，而其中也出现了历史上第一次3 家销售规模超过3000 亿的房企，恒大、万科和碧桂园分别以3733 亿、3622 亿和3088 亿的销售规模傲视群雄，合计占全市场份额的6.6%，即使进入2017 年，这三家企业的业绩也一直保持你追我赶，龙头房企之间的竞争也逐步聚焦在这三家之中。 1、销售成长性比较 （1）销售规模 如果以2012 年为起点，过去4 年复合增长率最高的房企是碧桂园，复合增长率达到58%，完成了492 亿到3090 亿的跨越，同时其也是增速波动幅度最大的房企。恒大已经连续3 年增速超过30%，近4 年复合增长率达到42%，2016 年更是以85%的增速超过万科，创造历史。万科保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率27%，已经连续多年保持在20%以上的稳健成长，实属不易。 （2）销售均价 从历年销售均价绝对值来看，万科的销售均价一直都是三家公司中最高，2016 年实现销售均价13191 元/平米，分别是恒大（8355 元/平米）、碧桂园（8242 元/平米）的158%和160%，万科只用了2765 万平米就实现了3648 亿的金额，而恒大、碧桂园则分别销售了4469 万平米和3747 万平米。 从销售均价成长性角度来看，万科体现出稳健的抗周期特点，保持每年4-6%左右的均价提升幅度，4 年复合增长率达到4.9%，而近年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%，在2012 年时期恒大销售均价还低于碧桂园，此后已经连续四年超过碧桂园。碧桂园销售均价在2013-2014 年还一度持平或者下降，但是2016 年则充分把握住了市场热潮，同比提升27%，4 年复合增长率达到6.9%。 2、销售区域结构比较 销售规模和销售均价的增长，除了房地产市场本身的推动，同时也体现了各大房企布局思路的变迁： （1）万科：区域优化和深耕 万科作为房地产行业常年的老大哥，较早就完成了全国重点城市的布局，公司在2011 年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面不断稳中有升，持续优化和深耕城市布局结构：1、持续保持珠三角区域的优势地位，从2012 年至今珠三角区域的销售规模一直稳定在35%以上；2、强化核心区域潜力挖掘，在2012 年万科在上海区域销售规模不到30%，销售面积占整体比重低于20%，随着公司不断强化长三角区域的布局力度，到2016 年公司在上海区域销售贡献已达到43.1%；3、增加布局广度，保持区域纵深，从万科早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深和北京区域，而近年以来公司的推货结构越发平衡，2016年公司四大区域的销售面积几乎各占25%。尤其在今年一二线城市受限之下，三四线城市依然收益需求外溢带来的优势，公司区域纵深有效防范调控风险，降低市场调控影响。 （2）恒大：2013 年起向一二线城市转移 恒大在2011 年全国房地产行业调整期，明智避开限购政策密集出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力，全国化的土储布局有效抵御了区域调控政策带来的影响，在13 年之前公司三四线城市的销售占比长期维持在50%以上。公司于2013 年坚决启动向一二线主流核心城市转型，提出112 战略，明确项目拓展向一二线城市适度倾斜。自14 年开始公司在一二线主流核心城市销售占比就已达到55.5%，并持续保持上升趋势，截止到2016 年恒大在一二线主流核心城市销售占比已达到67.4%。 （3）碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力 同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时机稍晚于恒大。2015 年碧桂园开始大力推进“巩固三四线，拥抱一二线”的战略，当年4 月份在上海嘉定获取了地块，代表着碧桂园除广州外的首个一线城市项目真正落地。 与其他开发商所不同的是，碧桂园是从市场的方向而不是从行政区的方向来展开一二线城市的布局，通过对一二线核心城市及周边城市的布局去挖掘一二线核心城市的客户，围绕北京、上海、深圳、南京、武汉等核心城市，在核心城市都市圈范围内做沉淀和拓展，并不断提高自己的产品定位，做当地的高端产品，吸引核心城市的目标客群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016 年的销售结构中目标客群为一二线城市的销售规模超过1800 亿，占比达到59%，可见公司战略转型已在销售业绩中初显成效。此外碧桂园近年来项目结构的变化也越来越大，公司在三四线城市高举高打，不断缩小拿地规模，加快周转速度和推盘力度，在一二线城市周边的卫星城市继续不断扩大项目规模，锁定资源储备，增加货值供给。 3、销售产能比较 （1）城市产能比较：深耕与纵深 由于区域结构的不同，三大房企单城市产能也体现出非常大的差别。我们根据历年公司进入的城市数量来比较，2016 年底万科拥有项目600 个（中国大陆），对应单城市拥有项目9.2 个，而恒大、碧桂园单城市项目数量分别为2.6 个和3.5 个。 因此万科的深耕战略在三家公司中体现出最大的优势，2016 年单城市产能达到56.1 亿，远高于恒大和碧桂园，而且2016 年万科14 个城市销售金额超过百亿，40%的城市销售排名前三，在18 个城市销售排行中位列第一，品牌优势持续夯实。由于恒大、碧桂园长期在三四线城市拓展的特点，两家房企布局城市的基数较大，每个城市的容量难以同万科的65 个城市相比，因此单城市产能都明显较小，分别为16.7 亿和14.8 亿。 而从时间序列来看，三家公司的单城市产能持续保持扩张，以2013 年为基数，万科、恒大分别增长了35%和37%，而碧桂园增长了整整一倍，侧面也证明了龙头房企在单个城市的市场占有率在逐步做深。 （2）单盘产能比较：开发规模的差异 如果考虑单盘产能，三家公司也体现出差异，万科和恒大单盘产能近年来持续保持增长，恒大增速更快，在2016 年以6.4 亿的单盘产能超过万科。而碧桂园由于近年项目数量大幅增长，大多数项目依然处于开发阶段，尚未贡献销售，因此单盘产能有所下降，4.2 亿的产能规模小于恒大和万科。 （3）可售资源比较：货值与推盘能力 我们在此前报告中指出，在2017 年整体市场中助推分化的一个重要原因就在于货值的差异，虽然整体市场增速下行，但是拥有更广泛布局、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。 土地储备方面：在三家龙头房企中，恒大的储备最为丰富，土储规模高达2.29 亿平米；相对恒大、碧桂园而言万科储备不算丰富，由于万科披露的储备数据是权益口径的未开工资源，我们调整至与恒大、碧桂园同一口径后，万科在2016 年末土地资源储备达1.1 亿平，未开工的权益土地3157.3 万平，相对而言万科的库存压力更大，因此加速补货依然是2017 年的重要任务。碧桂园的1.7 亿平土地储备则介于万科和恒大之间。 推货方面：相比起恒大和万科，碧桂园在今年展现出更好的推货弹性，公司近年来不断压缩获取项目的单盘规模，增加项目数量，同时积极扩充员工队伍，截止到2016 年末碧桂园在开发项目数量上以728 个项目，远远领先于恒大（582 个）和万科（600 个），人员方面公司在2016 年末的员工总数达到94450 人，较2015 年增加26300 人，在员工规模上碧桂园也较恒大（89250 人）和万科（58280 人）更为庞大，因而碧桂园能够凭借更庞大的人力资源在同一时间内推出比万科、恒大更多的项目，正式凭借这种海量推盘的战术，碧桂园在推货能力和推货规模上较恒大和万科更为领先。 此外，跟据我们年初珠三角千亿房企调研的情况来看，万科年初存货剩余1200 万平，今年计划推货3500万平，公司的推货计划明显受制于公司土储规模的影响，而恒大年初存货剩余1800 万平，今年计划推货5000万平，虽然从推货量上较万科充裕，但考虑到恒大货值结构三四线城市货值偏多，因而在体现在货值上相对万科差别不大，而碧桂园在年初的存货规模达到1273 亿，全年计划新推4890 亿货值，分别同比增长27%和43%，充分反映了今年碧桂园推货能力和弹性较万科和恒大更为优势，因而我们也看到在1-6 月碧桂园实现销售规模2842.2 亿，已明显领先于万科（2771.8 亿）、恒大（2440.9 亿）。 三、布局篇 1、扩张节奏比较 （1）拿地规模 土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。我们看到近五年来，万科、恒大、碧桂园三家龙头房企的拿地规模持续扩大，过去4 年的复合增长率分别达到35%、62%和122%。尤其随着本轮市场的逐步回暖，三家龙头房企在2016 年均大幅加大了拿地力度，万科、恒大、碧桂园在2016 年分别新增178、213、413个项目，合计建面3068 万平方米、10238 万平方米、8752 万平方米，对应地价1824 亿、2044 亿、1775 亿，同比增长80.7%、186.8%、217.2%。 而以拿地金额占销售金额比重来看，节奏也基本一致。万科长期以来拿地风格相对稳健，擅长顺周期布局，以销定产的模式一以贯之，自2014 年市场回暖以来，公司的土地投资力度也是逐步加强，拿地金额占销售额比重从14 年20.2%上升到16 年50.0%，拿地力度仅次于2013 年的拿地高峰期。恒大近年来快速成长的秘诀之一就在于敢于拿地，自从恒大2009 年以5498 万平的土储荣登中国“地王”后，除2014 年外，恒大每年新增土储规模均不低于2600 万平，并且一直加大拿地力度。而同样作为三四线城市的代表碧桂园，拿地规模从2014 年以来持续扩大，拿地金额占销售金额比重从2014 年的12.5%上升至57.5%，三家房企中力度提升最快。 （2）拿地成本 近年土地市场的火热，也带动三家房企拿地成本的上升。万科的拿地均价毫无疑问是三家房企之首，2016年拿地均价达到5944 元/平米，而恒大和碧桂园拿地均价基本一致，在2000 元/平米左右，而从增速来看，过去4 年复合增长率万科、恒大、碧桂园分别为20%、15%和40%，恒大的拿地均价甚至比2013 年时有所下降。 我们通过对公司的地价和售价比进行了比较，如果按当年地价比当年销售均价的话，万科、恒大、碧桂园分别为45%、24%、24%，恒大连续3 年下降，与碧桂园持平。如果按前一年的土地均价比上后一年的销售均价来看，（2015 年/2016 年房价）的地价房价比来看，万科、恒大、碧桂园分别为34%、24%、18%，万科、恒大的地价房价比都出现了下降，而碧桂园虽然持续上升，但比值依然最低。 （3）扩张节奏感 在过去几年，我们经常谈论企业的节奏感，试图从中看到哪些企业能够在市场相对低迷的时候，逆势加杠杆实现弯道超车，我们在2011 年时候推荐的阳光城、2015 年推荐的华发股份，都是个中典范，随后销售业绩的爆发也都如期兑现。而在观察三家龙头房企的时候，我们却发现一个特点，就在于大型房企普遍会顺周期操作，在市场不好的时候，相对减少拿地，而随着市场回暖，开始大幅加大拿地力度，万科、碧桂园、恒大在2014年的时候相对拿地规模都处于近几年的最低，而2016 年则创下了近年最大的拿地规模，背后的原因我们认为更多还是在于随着企业规模的扩张，风险控制的角度会越来越多地影响企业的决策。 2、单盘规模比较 布局思路的差异同样体现在龙头房企在拿单个项目的规模上。如果按新增项目平均规模来看，万科最小，碧桂园处于中游，而恒大的单盘规模则遥遥领先。 从恒大历年以来获取项目的情况可以发现，公司擅长大盘开发项目，单一项目的建筑面积至少在20 万平以上，每年获取项目的平均规模更是达到40 到50 万平，即使在恒大向一二线城市转型的13 年，新增项目的平均建面也达到了40.7 万平。恒大通常拿地就开始动工，在这种大盘的开发模式下开发周期仍相对较长，往往要分五到十期才能全部开发完毕，而在后期的开发中，随着土地价格的升值，前期拿地价格的优势逐渐显现，而且在整个大盘开发的进程上，往往也是后一期项目比前一期项目更为成熟，售价更高，因此体现在恒大的结算规模中既有远期的项目也有近期的项目，保证毛利率不会出现大起大落。 而碧桂园虽然并没有明确提出向中小型项目转型的路线，但是碧桂园大盘项目的数量在近几年来确确实实是在下降，由于碧桂园没有披露15 年以前获取项目情况，我们通过公司整体开发规模可以看到，从2010 年以来公司每个项目的平均体量不断下降，到2016 年碧桂园开发项目728 个，合计开发规模2.7 亿平，单个项目平均开发规模37.3 万平，较2010 年下降了一半以上，而且碧桂园在近两年的拿地中单一项目的平均拿地规模均不超过22 万平，较恒大单一项目的拿地规模低出一半。 同恒大和碧桂园相比，万科项目的开发规模相对更小，从2012 年以来万科每年新增项目的平均规模在10万平左右，且近年来持续下降，更小的单盘规模也使得企业在面对行业调整时期有着更为灵活的应对策略。 从项目开发规模的对比中，我们可以看到大盘项目的模式在地价不断上涨的趋势中能够较好的降低土地成本，恒大正式凭借这种优势能够以较低的成本在短时间内获取大量的土地，但同样大盘项目往往也存在着潜在滞销的风险。从恒大和碧桂园百万大盘的销售情况来看，首开通常都是热销，日光的现象也非常明显，但随着后期加推的次数和规模不断的增加，去化的速度会越来越慢，且大盘项目周期的拉长也会增加房企的资金压力。 3、扩张模式的特点 区域结构的布局上，三家房企与销售结构一直都或多或少开始强化一二线城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍挂，我们看到三家房企也开始越来越多地展现出自身独特的优势。 （1）万科：聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式 万科在龙头房企中，一直是聚焦城市圈发展战略的典范。目前在国内已经进入65 个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的成都区域。从城市层级来看，万科拿地近年来一直保持一二线城市的高占比，除了2014 年，一二线城市拿地比重一直占到60-70%以上。从拿地方式来看，鉴于土地成本的不断攀升，公司16 年合作拿地比重有所提升，新增项目权益比例约为73%，较15 年下降6.8 个百分点。 为了突破规模瓶颈，万科在三十而立的2014 年，充分借鉴铁狮门和凯德置地经营，提出小股操盘的模式，万科在合作项目中不控股，以出让股权的方式降低在单一项目上的资金沉淀，实现轻资产，通过输出品牌和管理的方式运营房地产项目，进而提高公司的资金使用效率和公司回报率水平。从公司的目前已经实践的小股操盘项目来看，已经摆脱了过去单纯对项目收益的依赖，实现了项目收益股权分配、管理费、融资渠道以及手续费等多元的收入弹性，本质上是公司管理能力、品牌优势、融资渠道以及工业化体系的综合实力变现。目前万科的小股操盘战略已经在全国范围内推行。 万科2016 年以来持续推进“轨道+物业”的模式，积极引入深圳地铁集团，稳定公司股权架构，2017 年1月华润将持有股份转让深铁，6 月深铁以292 亿受让恒大所持有15.53 亿万科A 股股票，过户后累计持有万科29.38%股份成为公司第一大股东，随后万科在今年的股东大会上完成新一届董事会改组，深铁集团董事长林茂德、总经理肖民、财务总监陈贤军正式加入万科董事会，未来双方的潜在合作令人期待。 万科通过和深铁合作，有望取得以下突破：1、获取深圳核心区域稀缺资源，强化区域布局；2、紧抓其他城市轨交建设契机，将“轨道+物业”合作模式向全国复制和拓展；3、籍国家一路一带发展战略契机，未来有望成功实现“轨道+物业”模式的海外复制拓展，挖掘新兴市场。 （2）恒大：转型核心城市，加码旧改市场 龙头房企之中，恒大曾一度是三四线城市的代言人，公司的土储结构中三四线城市占比曾达到7 成左右，且在2012 年公司当年新增的拿地结构中，三四线城市占比达到80.6%之高，公司在三四线城市的布局力度市场无出其右。随着公司发展规模的不断壮大，恒大从2013 年开始积极转型核心城市，甚至通过举债（永续债）的方式，在一二线城市坚决扩张，并不断加大一二线城市的布局力度，截止到2016 年，公司在一二线城市布局项目的储备规模已达到1.3 亿平，占公司总体储备的57.9%，并且2016 年的销售业绩中，一二线城市业绩贡献占比达到67.4%，公司布局转型的成果已有初步体现。 而且恒大坚决扩张的积极态度也让公司在历次的行业调整周期中充分占尽市场先机，一方面，恒大庞大的土地储备总量远超其他房企，且平均土地成本一直处于业内较低水平，极具竞争优势；另一方面，根据世邦魏理仕对恒大2016 年土地储备进行的评估显示，其土地原值的估值已上升至7005 亿元，土地增值超过3400 亿元。 可以说，在其他房企仍在以高昂的代价在土地市场激烈抢夺资源的同时，恒大已经手握大量优质、低价的土储。 在拿地方式上，恒大也更偏多元，长期以来恒大一直是以花最少的钱办最多的事为原则进行投资扩张，从早期以较低的成本获取大量三四线土储，快速扩充规模，到近年来通过大量的并购，低成本拿地，均是恒大量入为主的体现。早在2012 年，恒大二手拿地占比就已经达到34%，这种短平快的扩张方式有效避免了恒大在招拍挂市场上和其他开发商的激烈竞争，同时并购项目多数处于已开发或者可开发的状态，缩短公司开发周期，加快公司周转速度。 近年来，除了合作和并购，恒大在城市运营方面也开始逐渐加码，2016 年12 月，恒大与深圳市蛇口湾厦实业签约了城市更新项目框架协议，共同推进湾厦村、海湾村的城市更新项目，恒大于深圳的旧改项目版图扩大至22 个，总规划建筑面积达1242.1 万平，可售面积预计达798.1 万平。值得注意的是，在恒大2.29 亿平方米的土地储备中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家庄等一二线核心城市的35 个旧改项目，随着未来这些旧改项目的入市销售，公司业绩将迎来新的爆发点。 （3）碧桂园：城市化进程的力行者 同样作为三四线城市起家的房企，碧桂园在三四线城市布局占比也一度达到70%以上，公司从2014 年开始逐步调整土地投资思路，在大量补充土地储备的同时，积极优化布局结构，一方面加大在一二线城市及其周边核心区域的投资力度，经过三年的调整期，我们看到截止到2016 年末，公司位于一二线城市的新增土地投资额占比达到54%，如果按照目标客群分类，公司目标为一二线城市客群的布局项目投资额占比进一步扩大至65%。当前碧桂园已全面进军一线城市，2016 年公司在北、上、广、深合计拿下28 个项目，其中仅在上海就新增10 块土地，总价达67.8 亿元。 作为一家对成本敏感的公司，碧桂园在近年来也在不断加大合作开发项目的比重以降低拿地成本和抵御扩张风险，可以看到在碧桂园2016 年销售中归属于公司股东的权益销售额占比达到76%，较2015 年下降了13个百分点。根据克而瑞统计，2016 年碧桂园有74%的项目是通过合作或者收购的方式获取的，权益占比小于50%的项目比例达到17%，较2015 年明显增长。 除了加大土地市场的投资力度之外，碧桂园还积极探索产城融合，布局科技小镇，科技小镇作为碧桂园对其传统“大盘模式”的升级和革新，旨通过产城融合的模式，强化一二线核心城市周边区域的战略布局。碧桂园在2016 年的发布会表示，未来将投入超过1000 亿规模资金建设科技小镇，目前公司已经在惠州、东莞、三河等地落子，合计规模达到47 平方公里。 4、海外布局情况 自2013 年起房企开始兴趣出海热潮之后，乘着一带一路战略的政策风险，越来越多的房企开始走出去，瞄准境外机遇，海外市场的版图扩张也逐渐成为众多房企近年以来新的增长极和利润点。三家龙头房企中，碧桂园于2012 年率先试水海外市场，随后万科从2013 年开始陆续展开海外项目布局，虽然恒大暂时未有海外扩张的动作，相信公司在未来也会做出相应的探索。 碧桂园从2012 年开始迈出国门进军马来西亚，2013 年碧桂园在马来西亚首个项目碧桂园金海湾实现百亿销售规模，从13 年开始碧桂园已连续4 年荣登马来西亚最大开发企业，随后公司陆续进入澳大利亚、印度尼西亚等地，2014 年碧桂园悉尼莱德花园项目开盘首日热销10 亿，俨然海外市场已成为公司重要利润来源之一，截止到目前公司已经在海外布局6 个项目，合计建面约300 万平。 万科的国际化进程也于2012 年破冰，当年7 月完成对南联地产的收购搭建了首个国际化平台，并于13 年开始尝试海外投资，13 年1 月公司通过万科置业（南联地产平台）首进香港市场，联合新世界以34.3 亿竞得港铁荃湾西站项目，随后公司陆续进入美国和新加坡市场，分别与铁狮门和吉宝置业合作开发了lumina 和林曦阁项目，此后公司不断加大海外布局力度，2014 年公司进入纽约市场参与了610 Lexington Avenue 项目的开发，2015 年通过合作方式首进欧洲，参与伦敦 The Stage 项目和 Soya 资产包项目，2016 年落子西雅特参与Wall 街600 号项目，截止2016 年底，万科已在海外6 个城市，布局了21 个项目，2016 年海外项目贡献收入33 亿。 四、业绩篇 1、结算业绩比较 （1）结算规模 在销售突飞猛进的同时，万恒园三家龙头房企的业绩也持续释放。2016 年碧桂园、万科和恒大分别实现营业收入1530.9 亿、2404.8 亿、2114.4 亿，分别同比增长35.2%、23.0%、58.8%。三家公司营收规模增长的主要动力来自于公司竣工规模增长带动预售项目结算交付的提升，其中碧桂园、万科、恒大分别实现竣工面积2514.1万平、2237.2 万平、2963.0 万平，分别同比增长15.1%、17.2%和29.4%。 从结算规模来看，2016 年恒大结算规模超越市场预期，在2014 年实现1315 亿的销售规模下，结算规模达到2114.4 亿，一方面因2016 年下半年恒大清尾行动，促销了部分项目的尾盘现房，实现当年销售当年交楼，另一方面在于恒大2016 年并购规模创下新高，获取二手项目占比达到65.7%，其中部分成熟项目带来当年交付的物业。 （2）结算均价 从结算均价来看，与销售均价一致，万科结算均价绝对值最高，11403 元/平方米创下历史新高，但近年来基本保持平稳。而恒大是三家公司中均价提升幅度最快的，2016 年已经接近8000 元/平米，背后也体现了区域结构优化带来的变化。而碧桂园结算均价自2014 年创下高点以来，已连续3 年下降，2016 年实现结算均价6191元/平方米，同比下降0.05%，碧桂园的结算均价下降的主要原因在于公司大盘开发的经营特点，由于公司结算项目主要是2014 年及之前的预售项目，布局区域主要集中在三四线城市，这些区域预售要求较低，因而带动公司虽然销售可以快速增长，但结算进度和周期较其他项目更长，进而导致公司结算节奏受到一定硬性拖累结算下降。 2、盈利质量比较 （1）综合毛利率 虽然结算均价下降，但碧桂园的毛利水平仍然较2015 年有所改善，增长0.9 个百分点，与此同时万科的盈利水平也有所恢复，较2015 年提升0.06 个百分点，为近5 年来首次回升，恒大2016 年的毛利水平较2015 年持平达28.1%，继续维持高位。 销售均价的变化只能反映结算结构，并不能完全体现盈利质量。由于A 股和H 股在会计报表披露上的不同，在H 股的会计报表中营业税金及附加（不含土增税）是包含在销售成本内的，而A 股的营业税金及附加（包括土增税）则列支在营业成本之外，为了便于比较，我们把万科、恒大和碧桂园三家公司的盈利水平调整至同一可比口径下进行比较发现，同样是专注于三四线房企的恒大在毛利方面较碧桂园和布局核心城市的万科更