我国操纵市场行为的监管：现状、反思与进路

我国操纵市场行为的监管：现状、反思与进路 董安生 郑小敏 刘燊 摘要：我国证监部门对操纵市场行为的监管处于监管失灵的状态，其原因包括监管难度和 高成本、制度供给不足、监管能力尚待提高以及我国证券市场的结构性缺陷，需要从宏观的制 度完善与观念转念、中观的自律监管和新闻监督和微观的专业监管和执法能力三个层面完善我 国的操纵市场行为的监管体制。 证券市场操纵行为扭曲证券价格，制造市场繁荣的虚假表象，损害市场功能，侵害投资者 的利益，挫伤投资者对证券市场的信心，甚至可能危及整个金融体系的安全。因此，世界各国 和地区都把限制操纵市场行为的规则看作是资本市场监管的重要组成部分和提高市场有效性、 增强投资者信心的重要制度设计。作为一个新兴转轨的市场，中国的证券市场由于缺乏完备的 市场规范和必需的诚信机制，自建立之初就一直充斥着操纵市场行为。可以毫不夸张的说，我 国证券市场的发展史实际上也是一部操纵市场与反操纵市场的发展史。分析我国操纵市场行为 的监管现状，反思我国操纵市场行为的监管失灵的原因，从而思考我国进一步完善市场监管的 进路，无疑具有十分重要的意义。 一、现状：管制失灵 客观认识我国操纵市场行为的监管现状是制度完善的基础。目前，我国对于操纵市场行为 的监管还是有一定基础和成绩的，这些成绩表现在：第一，在制度建设上，我国已经初步建立 了以证券法和刑法相结合的基本框架、以证监会、交易所和证券业协会的一系列规章 制度为辅的反操纵市场法律法规体系;类型化规定了连续买卖、相互委托、冲洗买卖、散布谣 言等典型证券市场操纵行为;明确了以行政责任和刑事责任为主的证券市场操纵行为的责任体 系。第二，在监管体制上，我国形成了以中国证监会的专门监管为主、以证券交易所和证券业 协会的自律监管为补充的双层监管模式：证监会的监管体系则包括了证监会职能部门的日常监 管、稽查部门的专项监管和派出机构的巡回监管;我国的证券交易所通过对市场风险的实时监 控，对市场参与者进行监管;证券业协会作为行业自律组织也要对操纵市场行为进行监管。第 三，在监管成就上，从我国证券市场建立以来，市场操纵行为的监管机制发挥了应有的作用， 查处了一系列的大案要案，取得了引人瞩目的成就，促进了我国证券市场的健康发展。根据中 国证监会网站公布的数据，截止到 2004 年 6 月，中国证监会做出正式处罚决定的操纵市场行 为案件共有 17 个。而从 1997 年新刑法颁布至 2004 年 6 月，我国各级法院审结或正在审理的 涉及操纵行为的刑事案件共 9 起。 如果仅仅从证监部门的处罚数量来看，我国的证券市场应该是一个比较完善的市场，因为 年度查处的操纵市场行为案件的数量和美国等发达证券市场大致相当，但是一个众所周知的事 实是，我国的证券市场自建立之初就一直充斥着操纵市场行为。我们可以看到：不时有关于股 票庄家的最新动向信息在股民中流传：“坐庄”、“庄家”、“炒作”等字眼频频出现在证券 市场;诸如“主力建仓”、“主力退出”、“主力火箭发射”等大量操纵市场的信息甚至在国 家指定的信息披露报纸上公开刊登。“中国证券市场在某种程度上说已演变为庄股市场，尤其 是在 1999 年以后，此特征尤为明显。”中国证券监管部门并没有充分发挥专业监管者的功能， 从整体上看对操纵市场行为的监管是低效的，甚至可以说是处于一种“管制失灵”的状态，主 要表现在如下几个方面： 第一，对大部分操纵市场行为案件的调查和处罚是在操纵行为事后很长一段时间才开始， 在时间上滞后、被动。在证监会公布的 17 个操纵案件中，有 14 个案件是发生在 1996 年或大 部分操纵行为发生时间在 1996 年，但证监会作出处罚的时间都是在 1997 年之后。据有关报告 调查显示：“深圳证券交易所于 1998 年 12 月以来就曾多次向证监会反映过亿安科技股价出现 异常波动的问题，并于 2000 年向中国证监会提交了关于亿安科技出现严重异常股票交易的专 项调查报告，但实际上，由于拖延时间没有及时查处。虽然形式上没收和罚款 8.89 亿元， 但现在却无法找到事主执行。事实上，2000 年深圳证券交易所通过实时监控，共发现异动 股票 476 起，向中国证监会提交亿安科技、中科创业、ST 海虹、ST 深华源等 17 只出现严重异 常交易股票的专项调查报告 19 篇。但是来自深圳的报告认为证券监管部门的处理确实滞后 的和无力的。”2001 年以来，许多股票长期处于高位，存在异常交易情况，但一直没有被 监管部门所注意和调查。股价大幅下跌后，监管部门也仍然未采取行动。另外，有些案件已经 立案查处很长一段时间，仍然没有调查结果公布。 第二，大部分操纵市场案件造成了恶劣市场影响并对投资者造成巨大经济损害，证监部门 没有发挥专业的日常监管作用，监管效率低下。在亿安科技股价操纵案中，操纵者实现盈利 4.49 亿元;在中科创业中，操纵者曾盈利 11 亿元;在东方电子股价操纵案中，操纵者获利 5.5 亿元。而不少券商帮助甚至参与了操纵市场却没有受到处罚的，帮助吕梁罗成们“融资”的券 商们的名单，见诸检察院的公诉书，被广泛刊登于各家媒体;帮助东方电子把非法所得变现的 银行，也赫赫然显示在检察院的公诉书中。然而，或因涉案者过多，或因法律界定的含混，或 因其他，相关责任者没有受到任何司法追究。不独如此，其中不少责任者在风头过后仍官复原 职，甚至仍然升职，看来在其本公司的心目中确然不是违规不是失职。如此结局，虽然在人们 意料之中，可以有种种说得过去的解释，但也无可争辩地表明，中国证券市场的庄家支撑体系 是何等坚固! 第三，我国的证券监管活动一直都有“选择性”和“运动化”的不良态势，对于同一类违 法行为，处罚的结果往往不平衡，具有很强的随意性，对操纵市场行为的监管也是如此。当市 场低迷时，证监会通常很少作出关于操纵市场的处罚决定，担心处罚决定会进一步打击市场的 信心;而在证券市场交易比较活跃的时期，证券会则会相应地采取措施，加大监管力度，阶段 性地查处一批违法违规案件，以规范市场行为。1997 年 6 月 1 日，证监会竟然在一天之内公 布了 8 起操纵市场案件，证监会的处罚带有明显的调控市场走势的意图，这种心态与证监工作 的中心职责发生矛盾，显然不利于市场的健康发展。“证券监管机构不可错用案件查处力度来 充当宏观调控工具。稽查工作不能时紧时松，这样才能从根本上增强投资者信心。” 二、反思：可能的原因 我国的操纵市场行为的监管体制之所以存在着上述问题，主要由于如下原因： 第一，监管的难度与高成本。操纵市场行为的复杂性和隐蔽性带来了监管的高难度与高成 本。操纵市场行为的复杂性表现在：首先，操纵市场行为种类繁多，不同的操纵行为有着不同 的认定要件，另外操纵行为与一些特殊的行为如安定操作等也并不是泾渭分明;其次，对一些 要件特别是主观要件的认定非常困难;再次，科技进步、因特网的运用以及金融衍生品的层出 不穷，使得操纵行为的手段和方式不断翻新市场监管者提出日益严重的挑战;最后跨境及跨市 场的操纵行为也尖锐地提到监管者面前。可以预见，随着中国网络证券交易的发展及证券市场 的进一步对外开放，中国证券法律中“价格操纵监管”这一主题的难度和力度会进一步凸显。 市场操纵行为的隐蔽性是指由于在我国的证券市场中，操纵者经常利用多个账户进行操纵，而 这种分散操纵的方式，使监管者不易察觉也很难把握。比如，在亿安科技操纵市场案中，亿安 科技通过 7 家炒股公司控制了 792 个股东账户，在全国 54 个证券营业部进行不转移所有权的 自买自卖亿安科技股票交易;在啤酒花操纵市场案中，操纵者曾经在 99 家证券营业部控制了 1 万个股票账户! 第二，监管能力尚待提高。根据我国证券法第 168 条的规定，证券监管机关对违法行 为享有一定的调查权，包括调查取证、询问等，但对于高度技术性和复杂性的操纵市场行为来 说，上述措施往往无法奏效。由于得不到查询工商登记、纳税记录，以及冻结股票、传唤有关 人员等方面的授权，实践当中稽查部门取证非常困难，证监会只能依靠于公安部门等相关部门 的密切配合，并由公安机关进行侦察、搜查、留滞、盘问、执行逮捕等强制措施;另外申请司 法机关财产保全、行政处罚告知送达等渠道不畅，阻滞了违法违规事实的查处，甚而案件查清 以后，相关的资金和股票已经转移，案件仍无法执行。 第三，监管的制度供给不足：尽管我国已经建立了反操纵市场行为的法律规则体系，但还 是无法为有效监管提供制度基础。首先，反操纵市场行为的规则之间可配套性差：刑法和 证券法对操纵市场行为的类型就存在着差异，在构成要件和责任体系上无法衔接对应;证 监会的相关规则也不尽一致甚至相互矛盾，无法提供专业的指导性方法。例如关于是否应把故 意作为操纵市场的主观构成要件，禁止证券欺诈行为暂行办法第 7 条使用的词语是“诱导 或者致使”，据此似乎并未要求故意是操纵市场行为的一般构成要件;而 1996 年的关于严禁 操纵证券市场行为的通知中使用的词又为“诱导”，似乎又将故意作为操纵市场行为的构成 要件。其次，不少概念和用语比较含糊：比如证券法关于“资金优势”、“持股优势”和 “信息优势”的用语就比较模糊，在实践中不易认定;一些案例对操纵行为的认定中出现了 “炒作”、“对敲”等用语，而这些用语并没有反映在我国的反操纵市场行为的法律法规中。 再次，在责任制度设计上，我国偏重于以行政责任和刑事责任来制裁操纵市场行为，缺乏民事 责任的相关规定，这大大降低了市场操纵行为人的违法成本;行政责任和刑事责任相对于操纵 行为人获取的非法利润和造成的危害也较轻，不足以起到震慑作用。 第四，证券市场的结构性缺陷：作为新兴转轨市场，我国的证券市场在市场功能定位、交 易制度、投资者结构、从业人员及其职业操守、监管目标设计等基础性问题上存在着一系列的 缺陷，这种结构性缺陷是我国证券市场操纵行为屡禁不止的深层次原因。在市场功能定位上， “政府在垄断了股市的同时，也承担了三重责任：帮助国有企业解困、拉动总需求和保护投资 者。为了把更多的国企推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，所以 政策本身在某种意义上就是要庄家帮证监会的忙。”在市场投资者结构上，我国证券市场是一 个以个人投资者为主的市场，绝大多数个人投资者具有信息驱动着的特征，投资理念不成熟， 在操作中乐于打探“庄家”动向，喜欢追涨杀跌，易受谣言摆布，“羊群效应”和“过度反应” 极易在他们身上发生，整体低下的投资者素质使得我国市场操纵行为极易成功。机构投资者往 往成为操纵行为的“主力”，证券市场的中介服务机构职业操守低下，会计师事务所、证券投 资咨询机构和所谓的股评家相互配合，共同参与操纵行为，上市公司屡屡为操纵行为推波助澜 甚至参与操纵行为。 三、进路：构建多层次监管体制 为有效监管操纵市场行为，维护公平、公开、公正的市场秩序，保护广大投资者的权益， 降低证券市场的系统性风险，笔者认为应当从宏观、中观和微观三个层面构建我国操纵市场行 为的监管体制。 (一)宏观层面：制度完善与观念转变 第一，完善我国证券市场的基本制度。监管和防范操纵市场行为一直是完善我国证券市场 的重要目标，而此目标的实现又在很大程度上依赖于完善证券市场基本制度的系统性工程的推 进和实现。为有效预防操纵市场行为，充分维护投资者的权益，我们应当坚持不懈地推行包括 监管目标的调整、交易制度的完善、投资者结构的改善、信息披露制度的强化等一系列基础性 制度的改革工作。 第二，改进反操纵市场行为的法规体系。修改并消除我国反操纵市场行为的法律法规体系 不相协调的规定，明确规定各种操纵市场行为的构成要件，区分操纵行为与非操纵行为的界限 及其相关的“安全港规则”。为因应新型操纵行为的监管，要赋予监管部门的规则制定权，使 监管机构能够对不断出现的操纵行为进行动态认定，不断细化、补充、增强反操纵条款的操作 性。 第三，落实操纵市场行为的民事责任制度。操纵证券市场行为民事责任制度的推行能够真 正实现保护投资者利益的监管目标，同时鼓励投资者对操纵市场行为的追究从而形成净化市场 的重要力量，提高打击操纵市场行为的能力并减轻政府监管成本，促进证券监管全面、有效的 进行，并最终有利于证券市场的健康发展。民事责任制度的推行有待于立法、司法机关的接受。 第四，调整监管观念，改变以事后处罚措施为主的监管观念，注重事前预防和主动监管。 在操纵行为发生之后，监管部门和司法机关即使能及时准确地进行处理，操纵行为对投资者和 整个市场的危害也已经形成。显然，对市场更为有效的是事前预防，要尽可能地在事前发现可 能存在操纵的迹象。比如研究表明，多数操纵行为者偏爱小盘的流通股、流动性相对较高的股 票和基本面有潜在变化的股票;恶意操纵者最有可能会利用 5 万股以上的账户实现对股票价格 的操纵，有针对性地加强对此类股票及其交易的监管可以有效地预防操纵行为。当然，这需要 加强对操纵市场行为的研究，总结股票价格操纵出现的一些共同现象，提高反操纵市场行为的 执法水平，防范潜在的股票价格操纵行为。 (二)中观层面：自律监管和新闻监督 从中观层面，应当加强行业自律组织的自律监管以及新闻媒体的新闻监督。一直以来，我 国证券市场过分强调政府监管，行政管制较浓，对行业自律和新闻监督的作用重视不够，应当 在坚持专业监管的前提下，充分发挥自律机构和新闻煤体的作用，形成协调互动机制。 第一，加强证券交易所的一线监管职能。证券交易所主要通过制定上市规则、交易规则、 信息披露等方面的标准，对其会员和上市公司进行管理，并实时监控交易活动，防止异常交易 行为的发生。交易所对交易环境和市场情况更了解，对市场问题的回应更及时，更能适应市场 条件的变化，证交所制定的交易规则和监管措施也更容易被监管对象接受，因此，其监管较之 政府机关与司法机关具有优势。 第二，充分发挥证券业协会的自律监管作用。以证券业协会的多边信誉约束功能抑制证券 公司的操纵市场违法行为。“所谓多边信誉约束功能，是指协会为了规范会员公司的经营行为 和维持市场秩序，利用其有特定的渠道将会员公司行为的信息在会员公司之间传递与交流，使 会员公司在市场中形成一种信誉，从而使得会员公司经营行为协调一致。如果交流的信息是会 员公司诚实经营行为的信息，那么有利于会员公司良好的信誉，有利于会员公司经营活动的开 展和扩大;如果会员公司采取了不正当竞争的行为或欺骗投资者的行为，这种行为信息在会员 公司之间迅速传递和交流，从而使得该会员公司的行为受到其他会员公司的谴责和抵制，甚至 受到协会的处罚，从长期看，使该会员公司处于不利地位。”笔者认为，多边信誉约束功能既 然能针对证券公司在一级市场竞争中出现的过桥融资行为以及证券业比较突出的返佣问题发挥 积极的监管作用，也同样能在抑制操纵市场行为上有所作为。 第三，发挥新闻媒体的监督作用。新闻媒体的监督不在证券市场监管的结构体系中，但它 对操纵市场的监管发挥着积极和独特的作用：新闻媒体能够对法庭、行政监管机构、自律监管 组织和众多市场主体的行为进行监督。这种监督是对监管被“俘虏”和权力寻租的有力制约， 促使监管主体提高监管效率。研究表明，由于监督的成本大都在证券市场之外，新闻媒体监督 对证券市场的总体监管净收益总是有贡献的。 (三)微观层面：专业监管与执法能力 微观层面的进路应当落实到专业监管与执法能力的提高上，