房地产市场繁荣与房价-文献综述

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 房地产市场繁荣与房价:文献综述 摘 要：房地产行业对于对经济 增长和财富效应能产生巨大影响，而且 又是典型的高杠杆部门，因此房地产市 场的稳步健康发展备受各界关注。本文 对房地产市场的主要问题进行文献综述， 涉及收入不平等与房价的关系、房地产 市场繁荣与泡沫、房价的影响因素等， 以期为后续研究提供全面、可靠的理论 基础。 中国论文网 /2/view-12934571.htm 关键词：收入不平等；房地产市 场繁荣；房价 中图分类号：F832.2 文献标识 码：B 文章编号： 1674-0017- 2017（8）-0066-05 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 一、引言 无论对于发达国家还是发展中国 家，房地产行业在宏观经济中都起着至 关重要的作用。从经济增长的带动看， 每次经济繁荣大多与房地产带动的消费 投资有关，而每次经济衰退则多与房地 产去泡沫有关。从财富效应看，房地产 市值一般是年度 GDP 的 2-3 倍，这是 股市、债市、商品市场、收藏品市场等 其他资产市场远远不能比拟的。由于房 地产行业对经济增长和财富效应有巨大 的影响，又是典型的高杠杆部门，因此 房地产市场的稳步健康发展备受各界关 注。本文力图对房地产市场的主要问题 进行文献综述，涉及收入不平等与房价 的关系、房地产市场繁荣与泡沫、房价 的影响因素等，以期为后续研究提供全 面、可靠的理论基础。 二、收入不平等与房地产市场价 格 （一）收入不平等与房价形成自 我强化的反馈机制。近年来，全球很多 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 国家的收入不平等问题愈演愈烈。同时， 全球房价也呈现不断上涨趋势。这两者 之间的关系并非偶然。Fudong Zhang（2016）运用不完全市场均衡模 型，对收入与房价之间的交互影响进行 分析。模型清晰刻画出房地产市场的主 要特征：住房能产生租金收入和资本利 得；市场摩擦造成住房资产调整并不频 繁，住房资产能获得非流动性溢价。研 究发现，收入不平等和房地产市场之间 相互作用，形成自我强化的动态反馈机 制。具体看，由于能获得潜在资本利得， 大多数富裕家庭会囤积住房，助推房价 攀升。同时，由于房地产财富存在偏态 分布，因此房价上涨导致住房的资本收 益差距扩大，进而造成收入不平等继续 加剧。此外，研究还对中国 2002 年至 2012 年的房地产市场进行剖析，发现房 价的增长伴随着私人储蓄率的增加。究 其原因，一是经济收入较少的家庭为了 购买住房具有强烈的储蓄动机。二是富 有家庭为了实现投资组合再平衡、保持 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 资金流动性也会不断增加储蓄。 （二）收入不平等与住房价格： 英国案例。过去 20 年间英国政府出台 的多种政策措施基本无效，包括对住房 开发商的激励政策、向购房者疏通抵押 贷款渠道以及近年的“ 购房援助计划 ”等。 Brian Green， Faiza Shaheen（2014）研 究发现，收入不平等与房价之间存在强 烈的相关性。收入不平等主要通过以下 渠道推高房价：一是竞买规则。卖方在 市场上寻找出价最高的人群，收入差距 加大会让卖方找到支付能力更强的高收 入人群，低收入人群从而被挤出房产市 场。二是市场投机。财富聚集在顶层会 使富人加大房市投机，助推房价泡沫。 三是临避主义（nimbyism）变成显著问 题。即社会发展中出现了这样一种趋势， 随着人们财富增加，他们准备花高价购 买高档住宅以限制附近出现新建住宅。 四是住户搬家间隔时间增加说明市场交 易量萎缩，新房建设量的减少影响了潜 在供给，推高价格。上述机制相互作用 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 与反馈造成房价进一步上涨。 （三）收入分配与房价：基于分 配模型的视角。Niku 等（2013）构建出 一种分配模型来探讨收入分配和房价之 间的关系，模型中购房者的收入各不相 同而且房屋质量也存在差异。每个家庭 都拥有一所住宅，并且渴望得到一所理 想住宅，因此每个家庭都是潜在的买方 和卖方。研究发现，住房的价格梯度 （price gradient）取决于人们的财富水 平。收入水平的增加会提高房价及其分 化程度。实证研究结果显示，随着 1998 年至 2007 年间美国收入不平等逐年加 剧，美 6 大都市圈的平均房价因此 受到负面影响，但该结论不适用于奢侈 性住宅。奢侈性住宅的价格与收入不平 等程度没有明显关系，其价格主要受到 市场供需层面的影响。 三、房价波动的溢出效应对房地 产市场的影响 近年来，随着中国房地产市场的 快速发展以及房价增长的起伏，人们开 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 始思考一些城市的房价变动是否会影响 到其他地区住房价格，不同地区之间的 房价波动是否存在某种机制影响。Qian Zhang，Dexiang Mei（2015）运用 DCC-MVGARCH 模型，来研究中国不 同城市房价波动的动态相关性，探讨中 国城市房价波动溢出的传导关系。本研 究采用非线性 Granger 因果关系检验和 脉冲响应函数法，分析了 2005 年 7 月 至 2015 年 1 月间北京、上海、广州、 深圳、天津和重庆六个城市月度新商品 房价格指数，调查城市房价波动的溢出 效应。结果表明：一是短期内城市房价 的波动存在正面溢出效应，但长期看， 溢出效应将逐渐消失。二是房价波动的 溢出效应和城市空间距离并不一定存在 相关性，也可能受到经济发展水平等因 素的影响。三是上海房价对其他城市房 价影响较大，这可能与其强大的经济发 展水平有关。 在分析研究的基础上，文章提出 以下政策建议。一是应尽可能保持房地 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 产监管政策的稳定性。二是在加强对房 地产市场统一调控的同时，根据不同区 域发展实际情况予以差别对待。三是对 房地产价格波动幅度较大且具有明显溢 出效应的地区加大调控力度，以避免其 他城市房价出现关联波动，从而确保房 地产市场整体稳定。 四、中国房地产市场繁荣与泡沫 （一）解读中国的房地产繁荣。 中国作为全球第二大经济体和全球经济 增长的主要引擎，其长达十多年的房地 产市场繁荣引起了全球经济界与政界的 关注。Hanming Fang 等（2017）对 2003 至 2013 年间中国 120 个主要城市 构建出住房价格指数，评估这些城市的 房价波动。研究主要观点包括：一是一 二三线城市的房地产市场能提供高投资 回报，因此住房对投资者的吸引力高于 银行存款和中国股市。二是一二三线城 市的房价在当地均属于高水平。对于低 收入家庭，房价收入比已经超过八倍。 三是在房地产市场繁荣的同时，中国的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 家庭也通过银行存款积累了大量现金。 需要注意，中国房地产市场的扭曲在很 大程度上是金融体系缺陷带来的后果。 在本文研究的时间区间中，银行利率始 终处于低位，大约 100 万亿人民币沉淀 在银行存款账户里，而获得的实际利率 几乎为 0，于是家庭对住房的投资需求 成为了中国高房价的推动因素。四是当 人们把住房视为投资资产时，风险因素 就是评估房市的一个重要维度。未来中 国经济下行压力加大，由于低收入家庭 通常通过大量借款来购买住房，一旦人 们对未来的预期发生转变，高房价收入 比使得中国房地产市场面临潜在风险。 五是从供给角度看，中国房地产市场供 给取决于当地政府土地出让，土地出让 收入是地方政府财政收入的主要来源。 鉴于土地供给具有垄断性，地方政府的 土地出让策略是决定中国城市房价的关 键因素。 （二）中国房地产市 场泡沫评估。自 2003 年以来，中国房 地产市场价格持续快速增长。经济学家 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 推测，高房价是中国房地产市场泡沫的 结果。但是目前，尚没有足够的证据支 持关于中国房地产市场泡沫的猜测，而 且学术界对泡沫是否存在的论证方法也 存在激烈争论。Liu Chen（2011）运用 1999 年至 2007 年间中国最大的 35 个城 市的房地产市场相关数据，通过将房价 分解为基本和非基本要素，运用 Van Norden，Schaller（1994）的繁荣-泡沫 体制转换模型（fad-bubble regime- switching model）检测中国房价非基本 要素的走势，以此对中国房地产市场泡 沫进行评估。研究发现，在中国一些具 有较高 GDP 和收入水平的城市，确实 存在房价投机泡沫。同时研究也表明， 使用定量方法对房价的短期预测是不可 靠的，但可以对房价的长期趋势做出粗 略预测。从需求角度看，人们购买住房 主要有三大动机：居住价值、投资和投 机，因此刚性购房者数量将决定房价的 长期走势。鉴于 1990 年后出生的人数 减少，未来 20 年房价可能呈现下降趋 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 势。总而言之，运用定量方法来预测房 价泡沫何时会破裂并不可信。 （三）利用资产定价法评估中国 房价。Qu Feng， Guiying Laura Wu（2015）运用均衡资产定价法，以 无套利条件下的租金房价比为指标，通 过对 2013 年四季度中国主要城市租金 房价比的数据分析，以及人口、收入水 平、土地供给等基本因素对预期房价估 值的预测，发现中国房价上涨主要基于 中国经济的强劲增长和大规模的城镇化 进程，中国房市整体上不存在资产泡沫。 此外，该研究有两点需要说明。 一是国家层面的整体房市均衡并不能消 除地方房价泡沫。如果要评估某个城市 是否存在房市泡沫，就需要获得该城市 的具体相关数据，一般来说较难获得。 二是房价预期增长率也是一个很敏感的 因素。由于收入具有很大的弹性，同时 收入的预期增长率本身就很高，这样即 使收入预期增长发生很小的变化，由此 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 带来的房市波动也是较大的。 （四）对中国部分热点城市房价 过热的探讨。2009 年中国房价飙升和贷 款急剧增长引发了人们对房地产泡沫的 担忧。Ashvin 等（2010）运用两种方法 测算房地产的基准价格：一是对价格与 长期基本面的面板回归，二是测量房价 与租金和持有成本之间的关系。然后再 用第二种方法分析价格方差。研究发现： 一是中国整体房价并没有显著超过基准 价格，但是房价过高的现象在部分城市 的普通住宅市场和高端市场都有显现。 在 2010 年前半年，中国整体房价并不 是特别高。但是东部省市，尤其是上海 和深圳和一些内陆城市确实出现了房价 过高的情况。北京和南京的部分区域房 价也严重偏离基本面。二是中国房价的 调整较迅速。过去十多年以来，一旦房 价严重偏离基本面，很快就会出现调整。 调整时间大概是 1 个季度，与香港的 2- 4 个季度和新加坡的 5 个季度相比调整 相对迅速。这种房价的调整模式与 2008 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 年之前很多发达经济体（尤其是美国、 新西兰、法国）均不同，这些发达国家 的房价偏离持续期较长，房价走势往往 以一个突然较大的调整而告终。三是考 虑到中国实际利率长期处于低位，国民 缺乏其他投资渠道，住房抵押贷款的增 长趋势以及房地产投资在整体投资中的 重要性，中国房价快速上涨依旧有结构 性动力。 五、房价的影响因素 （一）房价的驱动因素分析。 James A. Kahn（2008）构建了包括土地、 住房和其他商品在内的一般均衡增长模 型，以解释过去 40 年里房价变化的原 因。他提出，生产率增长趋势是房价中 长期变化的一个重要驱动因素，其他因 素例如人们偏好的非均匀性以及房屋所 在土地价格的上升也是影响房价变化的 重要因素。另外，研究还揭示出，次贷 危机中由于生产力增长放缓而引起的房 地产市场低迷从经济角度剖析具有合理 性。当时，抵押贷款借款人普遍认为生 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 产率下降、房价向下逆转的可能性极小， 因此当时次级抵押贷款的产生符合当时 的经济状况，被借贷双方认可。 （二）住房市场供需均衡对中国 房价变化的影响。2009 年以来，中国房 价出现逆转性上涨，这引发了人们对房 地产市场泡沫的担忧。此轮房价上涨主 要是由于土地价格大幅上涨所致。 Gregory C Chow，Linlin Niu（2014）运 用供给-需求方程式，对中国城市住宅 市场商业化以来居民住房需求和供给情 况进行研究分析。研究发现，城市住房 价格的快速增长可以通过由收入决定的 需求和建设成本影响的供给之间的均衡 得以解释。同时研究显示，当前住房价 格的快速增长主要是由于可支配收入的 增长推动需求曲线快速向上移动，而城 市住房总量的供应不能保持同步增长所 导致。 此外，本研究运用该框架对中国 1987 年至 2012 年的城市住房市场进行 定量研究，发现城市住房需求的收入弹 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 性约为 1，价格弹性约为-1.1，住房总 供给的价格弹性约为 0.5。住房需求的 收入弹性约为 0.7，因为收入的提高造 成需求曲线的移动明显快于供给曲线的 移动。同时，该研究对收入弹性的估计 与在其他国家和 20 世纪 30 年代初中国 发现的结果相似。 （三）中国货币政策对房地产市 场的影响。2008 年金融危机之后，中国 实施了宽松的货币政策和财政刺激计划， 在保证经济高速增长的同时也带来了银 行贷款的增加，而银行贷款很大一部分 流向了房地产市场。房价上涨从侧面反 映了信贷泡沫、产能过剩和资源错配问 题。Ziao Zhang（2017）研究了中国货 币政策对房地产价格的动态影响及两者 之间的因果关系。因为相对于二三线城 市，北京的住房需求非常高，房价对政 策敏感度也非常高，因此文章侧重研究 了 M2 货币供应量变动对北京房价影响。 基于 2006-2016 年的北京房价和货币供 应量及其他宏观经济变量的月度指标， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 构建出一个 VAR 模型。此外，为了检 验货币供给对其他城市是否存在强烈影 响，文章还构建出新的 VAR 模型以观 察深圳的房市，并用 CPI 指数替代了 M2 进行稳健性检验。研究发现，M2 货 币供给冲击对北京房r 有显著正向影 响，作用时间长达 5-9 个月，但是房价 冲击对 M2 货币供应没有影响。相较而 言，运用深圳数据建立的 VAR 模型则 显示 M2 货币供给冲击对深圳房价只有 较小影响，且影响时间只有 1 个月，而 采用 CPI 数据替换后的模型显示结果与 原模型一致，这说明货币冲击对房价有 正面影响，但是影响程度会因为制度差 异而不同。而且，研究还发现，财政支 出对北京房价也有正向影响，但是对深 圳房价没有显著影响，汇率对房价没有 明显影响。 （四）北京地方限 购政策对房市的影响。中国主要城市的 房价飙升，引发了人们对资产价格泡沫 和房价承受力的担忧。购房限制政策是 中国最严厉的房地产市场干预措施之一， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 以抑制投机性需求，控制房价飙升。北 京是第一个实施限购政策的城市。 Weizeng SUN 等（2014）采用断点回归 方法（regression discontinuity design） 研究发现，北京房市在限购政策下，二 手房价格下降 17 - 32%，租金价格下降 约 1/4，待售房屋库存下降 1/2 到 3/4， 租赁房屋库存没有显著变化。在住房供 应缺乏弹性的市场中，限购政策对价格 的影响较大，对数量影响较小。限购政 策能够在不损害租赁者利益的前提下降 低住房价格。当然，为了提高住房负担 能力一味地抑制价格，而不控制空置率， 限购政策也无法长期有效。另一方面， 限购政策对高端楼盘的价格影响更大， 相关买主从限购政策中获益更多。 需注意的是，限购政策并不能阻 止部分人的投机行为，本文可能低估了 这方面的投机需求。长远来看，避免或 减少过度投机购买房屋的最有效方法也 许是为人们提供更多的替代品，从而有 效实现闲置资金投资，并提供良好收益 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 以及通货膨胀保护机制。 （五）宏观经济变量对中国房价 的影响。大量的实证研究和理论发现， 房价能够反映长期的经济基本面。然而， 相关实证分析也表明，中国房价的上涨 已偏离了经济基本面。人们认为，中国 的房地产政策，尤其是土地政策使经济 基本面与房价之间的作用机理产生了扭 曲。Zheyu Li（2015）采用统计模型对 不同数据模型下的房价进行了估算。研 究表明，土地供应与其他变量对房价产 生了负面影响，而房地产金融抵押贷款 对房价具有正向作用。同时，空置房面 积与住房销售面积反映了住房市场的供 给与需求，对房价表现出负面影响。研 究还发现，中国各城市的房价影响因素 存在差异。 （六）中国房地产价格的基本面 与波动性。Yongheng Deng、Eric Girardin， Roselyne Joyeux（2015）运 用北京和上海高频住宅价格序列，对房 价增长驱动因素的备择假设进行检验。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 该研究有三个主要贡献。首先，收集了 中国北京和上海房地产市场 2005 年 1 月至 2010 年的高频日交易数据，以减 少官方公布的住房价格数据偏差。其次， 提出了顺序性探究策略（sequential research strategy） ，对基础性因素对房价 波动的影响加以观测。第三，评估了近 期中国房价和房价波动上涨的决定因素， 研究表示人们对房地产泡沫的担忧可能 是毫无根据的，而基本面的变化可以很 好解释房价的此轮上涨。 此外，研究结论还表明，在影响 房地产的具体变量中，租金增长和土地 供应对房价波动性具有正向影响。货币 政策似乎无法影响长期波动，这与宏观 审慎政策（贷款价值比，限购政策）的 有效性形成了对比。 （七）中国房价波动与资本账户。 Yuan Tian， Kevin P.Gallagher（2015） 研究发现，海外短期资本流动对我国房 价上涨存在中等程度的影响，对房地产 市场波动性的影响更为明显。此外，分 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 位数回归分析显示，热钱在房价上涨的 过程中放大了资本流动对房价的影响。 在市场波动性方面，回归模型表明，房 地产市场波动性越强，短期资本流动对 这种波动的影响越大。研究还发现， 2006 年出台的中国资本账户监管措施 （CARs）似乎对整体住房价格的下降 影响不大，但是对减少中国房地产市场 价格波动性有巨大影响。 本文假设政策的时间效应在研究 中保持不变。实际上，一项政策可能只 在某一特定时期内有效。虽然中国的房 地产泡沫似乎在某种程度上已经下降， 但随着中国资本账户的开放，该研究提 出必须制定有效机制来评估资本流动对 资产价格的影响，在必要时要对资本流 入采取临时性的监管举措。 （八）中国土地与房价测算。美 国次贷危机以来，住房市场的稳定性受 到各国决策者和学者的广泛关注。随着 近年来中国房地产价格快速上扬，中国 对全球增长的贡献不断扩大，许多人对 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 20 中国房地产市场的稳定性提出质疑。 Deng， Gyourko，Wu（2012）根据 2003-2011 年中国 35 个主要城市的土地 拍卖情况，构建出恒质土地价格指数 （constant quality land price indexes） 。 尽管不同市场的土地价格增长存在异质 性，但平均来看，过去九年间，除过东 南沿海地区外，许多城市的恒质土地价 格指数均经历了年均两位数的增长，土 地供应数量自 2008 年也翻了一番。实 证结果显示，土地价格上涨有三个主要 特征：一是每年土地价格均明显向均值 回归，二是各城市土地价格变化明显受 到国家层面（并非各地政府）共同因素 的影响，三是土地价格波动性很大，房 价波动主要受土地市场波动的影响，而 非受建筑成本或建设行业工资的影响。 此外，该研究还对中国两个著名 房价指数“新建住宅价格指数” 和“70 个 大中城