平安、国寿最低资本占比差距拉大

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 平安、国寿最低资本占比差距拉大 2018 年以来，保险行业保费整体 销售下滑，主要是受到 134 号文政策落 地及流动性变化等因素的影响；加上产 品价值率较低的快返型产品的消失，保 险公司不能再用此类产品完成保费收入 的目标，触发保费收入呈现阶段性下滑 的趋势。 中国论文网 /3/view-13051891.htm 不过，值得欣慰的是，在经历了 一季度的销售低谷后，目前保费销售已 经呈现出边际改善的趋势。2018 年前四 个月的保费收入为 1.66 万亿元，同比增 速为-7.84%，与一季度 -11.15%的增速 相比，降幅明显收窄。 上市险企前四个月保费收入数据 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 显示，中国平安、中国太保、中国人寿、 新华保险、中国太平及中国人保的保费 收入分别为 3059.21 亿元、1389.75 亿元、 2759 亿元、470.04 亿元、731.04 亿元、 2046.96 亿元，同比分别增长 20.19%、18.54%、2.78% 、7.63% 、1.31%及 0.94%。但值得注意的是，与前四个月 保费收入同比增速呈现向好趋势相比， 5 月保险收入延续收敛格局。 总体来看，在保费整体下滑呈现 收窄趋势的前提下，上市险企整体表现 优于行业，保险板块有望逐渐走出颓势， 并开启向上趋势。中长期而言，保险业 的行业前景仍属于高景气度周期，随着 产品结构的持续优化，预计保费新单收 入增速在二季度将大概率触底反弹。 渠道产品结构渐变 近年来，在回归本源的监管导向 下，保险行业正在发生一些质的变化， 无论是渠道结构还是产品结构均持续优 化，为长期发展奠定了一定的基础。 从渠道结构来看，保险业内有一 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 句名言：“得个险者得天下” ，因此，近 年来，各保险公司主打个险渠道，以人 均产能提升驱动保险业的发展。 分渠道来看，最近几年，保险行 业代理人渠道的占比逐年持续提升， “得 个险者得天下” 已经成为行业的共识。 2017 年，在新华保险、中国人寿、平安 寿险、太保寿险等上市保险公司的收入 结构中，个险渠道的占比分别为 79.96%、69.08%、86.09% 及 90.67%， 太保寿险中代理人渠道占寿险收入的绝 大部分。在“ 保险姓保” 的监管要求下， 未来代理人渠道将成为各家保险公司保 费收入增长的重要支柱。 不过，值得注意的是，在代理人 数量增长逐渐进入瓶颈期后，当前加大 费用投入力度正成为保险公司提升产能 的重要手段，主要表现为手续费及佣金 支出的加大。 在行业严监管的背景下，加大费 用投入成了众多保险公司的选择。通过 手续费及佣金支出能大致看出保险公司 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 的营销成本。2013-2017 年，上市保险 公司的手续费及佣金支出总额都有所提 升，只是增速有所不同。2017 年，中国 平安、中国太保、新华保险、中国人寿、 中国太平和中国人保的手续费及佣金支 出总额分别达到了 1145.59 亿元、 301.61 亿元、159.05 亿元、647.89 亿元、 211.26 亿元和 680.94 亿元。一个有趣的 事实是，中国平安手续费及佣金支出庞 大，与此相对应，其人均产能也高居行 业前列。 2013 年到 2017 年，除了港股两 家保险公司外，A 股四家上市保险公司 人均手续费及佣金支出都略有提升，这 对于保险公司而言，意味着单个营销员 成本在提升，如果营销员总量维持在现 有水平，未来个险渠道的成本还将上升。 此外，从 2013 年开始，六家上 市保险公司的手续费及佣金支出在营业 支出中的比例也在逐年攀升。数据显示， 中国平安由 2013 年的 8%提升到了 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 2017 年的 15.15%，中国太保由 2013 年 的 9%提升到了 2017 年的 14.49%，新 华保险由 2013 年的 5%提升到了 2017 年的 11.64%，中国人寿则从 2013 年的 7%提升到了 2017 年的 10.6%，中国太 平手续费及佣金支出占营业支出比例为 11.56%，同比增长 7.85%，中国人保手 续费及佣金支出占营业支出的比例达到 了 14.92%，同比增长 16.45%。由此可 见，2013 年到 2017 年，手续费及佣金 支出占营业支出的占比均呈上升趋势， 且 2017 年手续费及佣金支出占总营业 支出的比例对于六家保险公司而言都超 过了 10%。 从产品结构来看，以健康险为代 表的长期保障性产品的优势日益凸显。 134 号文规定了保险公司设计产品的原 则，强调保险要以保险基本原理为根本， 重点发展长期保障型险种。以健康险为 例，中国太平的增速领衔上市保险公司。 2017 年，中国太平长期健康险收入为 148.63 亿港元，同比增长 68.52%，相 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 比于年金险占比的大幅下降，长期健康 险占比达到 11.3%，比 2016 年有 著 提升；中国平安长期健康险收入为 662.05 亿元，同比增长 49.7%，是除传 统寿险以外增长最快的险种；中国人寿 健康险业务收入为 677.08 亿元，同比增 长 25.4%，占保险业务的 13.23%。新华 保险健康险业务收入为 312.62 亿元，同 比增长 33.0%，在整体业务收入呈现负 增长的情况下，健康险业务收入增速远 超其他险种；中国人保健康险业务实现 收入 158.27 亿元，同比增长 32.4%，占 比较 2016 年明显提高。 134 号文的实施推动了以健康险 为代表的保障型产品的迅速发展，各大 保险公司相继推出了一系列保障型产品， 加大保障型产品的销售力度，使得保险 产品的价值率不断提升。以中国平安为 例，长期保障型保单的新业务价值率大 幅领先于其他产品类型。按照首年保费 的统计口径，2017 年，长期保障型保单 的新业务价值率高达 87.6%，价值率远 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 远领先于电网及其他渠道、长交储蓄型、 短期险、短交储蓄型、银保渠道，而上 述后五种渠道的新业务价值率分别为 42.3%、 37.3%、32.2%、15.6% 、9.6% 。 此外，近期市场对于 19 号文关 于人身保险产品专项核查的影响存在一 定程度的担忧。此次专项排查的目的主 要是针对过去保险行业的乱象，堵住监 管规则的漏洞。总体来看，52 条负面 清单中有两条对行业造成较大的影响， 包括“分红保险客户利益演示下调” 和 “已停售一年期产品不能续保” ，预计上 述规定可能会导致保险行业分红产品竞 争力的下降，并由于老客户不能续保带 来大量投诉。 不过，从监管目 的可以看出，19 号文“ 回归保障 ”和有利 于消费者的主旨非常明显，保障型产品 未来将进入爆发期，并且在保费结构中 的占比将不断提升。 行业格局强者恒 强不变 除了健康险的高增长外，监管层 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 新推出试点的递延型商业养老保险新政， 也对保险行业的发展形成一定的助推力， 而上市保险公司极有可能拔得头筹，行 业格局将呈现“ 强者恒强”的发展趋势。 所谓个人税收递延型商业养老保 险，就是指个人在购买相应的商业补充 养老保险产品时，应缴个人所得税可延 期至将来提取养老保险金时再缴纳，对 投保人而言有一定的税收优惠。从负债 端而言，根据测算，个人税收递延型商 业养老保险预计每年新增保费约为 6.5%的 保费收入，将助力保险行业的长远发展。 这一政策的实行有利于保险公司交叉销 售和销售团队的发展，递延型养老保险 的出台，将进一步帮助解决内地养老金 制度的结构性问题。 在经历了中短存续期产品的热潮 与乱象之后， “保险姓保” 已经成为保险 行业最基本的定位，可以满足消费者生 老病死残等风险保障需求的寿险、健康 险以及长期储蓄性质保险产品必将逐渐 占据寿险市场的绝对主导地位。新旧时 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 代的更替已经开启，开展有国家税收优 惠政策背书的税延养老险业务，无疑正 是保险公司积极拥抱寿险新时代的最好 姿态。 近期，银保监会发布关于经营个 人税收递延型商业养老保险业务保险公 司名单（第一批）的公示。其中，共有 12 家保险公司符合经营要求，分别是平 安养老、中国人寿、太平洋人寿、新华 人寿、太平养老、太平人寿、泰康养老、 泰康人寿、阳光人寿、中信保诚、中意 人寿、英大人寿，而中国太保已于上海 签发首单保单。 近年来，中国保险行业存在严重 的资产负债期限错配的问题，主要是由 于寿险公司长期负债占比远大于长期资 产占比，使负债久期超过资产久期，产 生利率风险和再投资风险。 从国内上市的四家险企的具体数 据来看，资产的期限结构相对均匀，但 负债 5 年以上的占比较高，并且 5 年以 上负债占比远远超过 5 年以上资产占比。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 但是，对于在香港上市的中国人保和中 国太平而言，长期负债与长期资产的占 比较为接近，主要是由于香港的投资市 场更为成熟，长期债券等供给充足，能 够做到与负债的期限相匹配。 总体来看，上市保险公司的资产 负债期限错配的程度相对小于中小型保 险公司。2018 年 1 月 26 日，保监会发 布保险资金运用管理办法 （征求意 见稿） ，紧密围绕服务实体经济、防控 金融风险、深化金融改革这三项任务， 从“投资端”对保险公司进行从严监管， 该文件已于 2018 年 4 月 1 日正式实施。 由于上市保险公司规模较大，综 合实力较强，其本身对于风险的管控能 力较强，具有较为完善的公司治理结构 和风险防范措施，在以往的风险评级均 为 A 级，投资风格也偏稳健。随着各项 监管要求的推进实施，大型保险公司的 优势将更加明显，市场集中度也将会继 续提升。随着资产负债管理政策的逐渐 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 规范，其实是利好偿债能力充足的保险 公司，尤其是上市保险公司的优势将领 先整个行业。 2018 年 1-4 月，保费收入排名前 十位的公司保费收入为 11735.69 亿元， 占保险行业整体收入的 70.76%。2017 年以来，虽然寿险行业保费累计前五位 的保险公司的占比逐月有所下降，但整 体仍维持在 50%以上，前十位的保险公 司占比相对稳定在 70%以上。 上述数据充分说明，大型保险公 司以其优秀的渠道、过硬的品牌和规范 的管理拥有强大的竞争优势。2018 年 1-4 月， A 股四大上市保险公司原保费 收入累计市占率达到 46.29%；同时， 上市保险公司在利润端的表现也非常出 色，2017 年度，A 股四大上市保险公司 净利润总和为 1531.05 亿元，同比增长 40.23%；2018 年一季度，A 股四大上 市保险公司归母净利润总和为 456.51 亿 元，同比增长 38.17%。从数据来看， 大型保险公司基本保持稳定的利润增速， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 市场占有率也持续呈现扩大的优势；而 中小型保险公司则受制于盈利能力、风 险管理能力等因素，净利润起伏较大， 市场占有率也在逐渐缩小。 回归价值 大幕开启 在强监管的影响下，2017 年以来， 随着中短存续期与万能型保险理财产品 的销售逐渐削减，保费收入告别高增长 时代，但目前来看，其对保费收入的负 面影响比预期中的要小，这是保险行业 回归保障本源后保费收入的动力犹存。 与此同时，以健康险为代表的销 售逐步回暖，从累计同比增速来看，1- 4 月的同比增速6.02%，与 1-2 月、 1-3 月-18.19%、-2.39% 的保费增速相比， 实现了由负转正；此外，月度同比增速 数据也在不断改善，4 月的同比增速为 48.86%；4 月的环比增速为-31.87%。总 体来看，健康险保费销售的相对回暖为 新业务价值率的提升奠定了重要的基础， 也基本符合行业预期，在行业回归本源 的大背景下，保障型产品将迎来景气周 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 期。在此基础上，寿险估值经历过度悲 观预期后，内含价值的长期增长基本无 忧。 近年来，上市保险公司的个险渠 道代理人规模逐年攀升，但目前来看， 代理人高速增长或将难以持续。截至 2017 年年末，中国平安、中国人寿、中 国太保、新华保险、中国太平和中国人 保的代理人规模分别达到 138.59 万人、 157.8 万人、87.4 万人、34.8 万人、 39.07 万人和 29.13 万人，且呈现出明 显的上升趋势。2018 年 4-5 月，保险公 司有望迎来代理人增员优化的高峰期， 保费新单收入增长在第二季度会呈现边 际改善的趋势。 客观上，我们再次强调，根据长 城证券从近期草根调研所了解的信息看， 由于受监管等因素的影响，代理人的收 入逐渐承压，尤其是中高收入的代理人 主要受销售年金险下滑的影响导致边际 上的下滑幅度更大。因此，人均产能也 难以再呈现像 2017 年的高速增长，单 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 纯依靠人海战略的竞争策略基本告罄， 保险公司的竞争策略将转向提升健康人 力与举绩率，即从过去的人力增长转向 未来的人均产能提升，对保险行业而言， 以专业化取胜的时代已悄悄到来。 保险公司内含价值的内在增长可以分解 为三个核心要素：内含价值预期回报+ 新业务价值+非寿险净利润。此外，其 他影响因素还有当期投资偏差、运营偏 差、融资和派息、模型及假设调整等短 期因素。 从上述三个核心因素来看：其一 是内含价值预期回报=寿险净资产投资 回报率+有效业务价值贴现率，主要是 反映时间价值的自然增长，基本高达 11%的 贴现率名义上是提供了安全边际（新华 保险为 11.5%） ，实际上是隐含了更高 的内在增速；其二是新业务价值直接贡 献增量，需要预测新单保费的增长和新 单利润率。按上市保险公司统计比例关 系估算，新业务价值可以贡献内含价值 8%以上的增速；其三是非寿险业务的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 净利润取决于具体业务类型的盈利能力， 部分闲置在集团手里的净资产仅有短期 理财收益率。 2018 年以来，由于新单保费的大 幅下滑，市场对保险公司内含价值的增 速存在一定的担忧。随着近期新单保费 销售在边际上逐步好转，保险公司新业 务价值有望恢复正增长，内含价值也有 望达到 15%的增速。 死差益利润贡献 度提升 寿险公司会计利润主要来源于剩 余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差 以及会计估计变更。剩余边际是保单未 来年度利润的现值，即剩余边际=保单 所有年度保费的贴现值-保单所有年度 费用及理赔支出的贴现值，在保单发单 时点，该保单产生剩余边际，基于审慎 性原则，剩余边际逐年释放。剩余边际 摊销是会计利润的核心来源，且逐年稳 定释放，不受资本市场的影响，主要是 根据剩余边际及摊销系数决定。投资回 报偏差是由保险公司投资策略所致，受 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 到资本市场的影响，对利润的影响相对 于剩余边际摊销更为短期。营运偏差是 保险公司运营带来的对利润的影响，主 要包括费用、退保、理赔等偏差。其他 主要是会计估计变更，主要包括负债贴 现率变动和其他假设变动，2016 年以来， 受到保险合同负债评估的折现率基准曲 线下降的影响，准备金补提导致寿险公 司利润的相应减少，2018 年以来已经出 现折现率触底回升的态势。 从上述分析可知，当前各保险公 司剩余边际较为充足，而剩余边际奠定 了保险公司长期稳定利润来源的基础， 不同上市保险公司的死差益对营业利润 的贡献总体在提升。 采用寿险保险最低风险资本对最 低资本的比重来观察死费差和利差占比 的变化，该比重越高，则代表死差费差 的保障型产品占比越高。从目前阶段来 看，友邦保险远高于其他保险公司，接 近 70%的水平，这与该公司重视高价值 率产品的开发关系密切。中国平安最低 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 资本占比紧随友邦保险，并且上升速度 最快。源于 2015 年开始的业务转型， 新华保险产品中保障型产品比重和保费 中期缴保费的比重持续提升，使得死差 对价值的贡献逐步提高，整体处于上升 趋势。中国太保最低资本占比也呈现出 不断上升的趋势，持续死差贡献。中国 太平死差贡献不断提升，总体维持相对 高位。但中国人寿最低资本占比则呈现 相对下滑的趋势。 长城证券认为，在本轮强监管周 期下，保险行业加快回归保障本源，未 来死差益占比将有望不断提升，尤其是 上面提到的 19 号文规定下 52 条负面清 单中有两条对行业造成较大的影响，包 括“分红保险客户利益演示下调” 和“已 停售一年期产品不能续保”，预计可能 导致保险行业分红产品竞争力的下降， 但另一方面，保障型产品随之将不断提 升。 会计估计变更主要影响保险公司 准备金计提，进而影响其营业利润。保 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 险合同准备金计入寿险公司资产负债表， 是寿险公司的主要负债。近几年，除了 中国平安保险合同准备金负债比在 30% 以下外，中国太保，新华保险，中国人 寿均在 80%左右。 根据监管的规定，保险公司以 750 日移悠骄 国债收益率曲线为基 础加上流动性溢价来确定折现率，准备 金计提与国债收益率曲线负相关。预计 750 日移动平均国债收益率曲线在 2018 年第二季度继续上涨趋势不变，但考虑 到定向降准的影响，虽然央行未放水但 短端利率可能会有所波动，长期来看， 受美联储加息的影响，中国长端利率单 边下行的概率不大，准备金释放总体保 持平稳可期，保险公司的经营受准备金 计提的负面影响较小。 而在资产配置结构方面，2017 年， 由于上市保险公司充分把握投资机会， 不同程度的减少定期存款的占比，但 2018 年以来，随着股市的波动下行和债 市的风云变幻，IFRS9 规则下保险公司 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 资产配置的压力日益凸显。中国平安与 中国太保加大了低估值蓝筹股的配置比 重，权益类