企业风险管理与价值创造

1、第二讲 企业风险管理与价值创造,XX,大纲,企业价值创造的逻辑结构 风险与收益（报酬）权衡 理解贴现率的“钥匙” 贴现率是价值函数中的关键变量 风险与企业价值 风险管理与企业价值,企业价值创造的逻辑结构,财务管理的目标（Why to do: Objective） 财务管理目标的约束条件（Constraints） 财务管理目标的计量（Valuation: How to measure value） 如何实现财务管理目标（How to create value） 如何分配价值（How to allocate value）,企业价值创造的逻辑结构,财务管理的目标（Why to do: Objecti

2、ve） 企业价值最大化（Max V） 此即企业的目标 财务管理目标的约束条件（Constraints） 金融环境（financial environment） 金融工具 基本（基础）金融工具 衍生金融工具（衍生金融产品/衍生产品） 金融机构（金融中介） 经营环境（operating environment）,企业价值创造的逻辑结构,财务管理目标的计量：估值（Valuation）如何计量价值（How to measure value） 债券的估值 股票的估值 投资项目的估值（资本预算，首先要估值） 包括风险管理项目（方案） 企业价值评估,价值评估指南：来自顶级咨询公司及从业者的价值评估技术,外文

3、书名：The Valuation Handbook: Valuation Techniques from Todays Top Practitioners 编者：罗利.托马斯 (Rawley Thomas)、本顿.E.格普 (Benton E. Gup)、 罗利托马斯 (Rawley Thomas)、 本顿E.格普 (Benton E. Gup) 组编者：国家知识产权局专利管理司 译者：中央财经大学资产评估研究所、中和资产评估有限公司 出版社：电子工业出版社 出版日期：2012年3月1日 ISBN：9787121151859,企业价值创造的逻辑结构,如何实现财务管理目标：在风险和不确定中如何创

4、造价值（How to create value）价值从何而来 资本预算（capital budgeting）：战略财务决策 营运资本管理（working capital management）：战术财务决策为资本预算“保驾护航” 资本结构决策（capital structure decision） ：战略财务决策为资本预算筹集所需资本（否则，“巧妇难为无米之炊”）,企业价值创造的逻辑结构,如何分配价值（How to allocate value） 分配的依据：资本结构 分配剩余财产：资产负债所有者权益 利润分配决策：股利政策（dividend policy） 分配剩余收益：收入费用利润 管理会

5、计中的本量利分析模型 EBIT收入变动成本固定成本 从EBIT开始分配 债权人：利息 政府：所得税 股东：股利 股利政策局限于此！,附录：如何理解优先股股东的“优先权”,剩余索取权 (residual claims)：剩余财产权剩余收益权 两个优先权 (Prior claims) （“收入”） 优先分配剩余财产 所有者权益优先股股东权益普通股股东权益 优先分配剩余收益 （税后）利润优先股股东股利普通股股东股利留存收益(retained earnings) 想想每股收益 (Earnings per share, EPS) 的计算 获取优先权的代价（“成本”） 放弃决策权（控制权） 记住：天下没有

6、免费的午餐；舍得 电视连续剧大染坊（主角陈六子/寿亭，侯勇 饰）,应用公司财务（第3版）,外文书名：Applied Corporate Finance, 3e 作者：阿斯沃思达摩达兰(Aswath Damodaran) 译者：芮萌、张逸民 出版社：中国人民大学出版社 出版日期：2012年7月 ISBN: 9787300160344,Damodaran的公司财务观,决策目标 企业价值最大化 三大财务决策 投资决策；融资决策；股利决策 三大准则 投资准则：企业只投资于那些收益率超过最低可接受必要收益率（hurdle rate）的项目。 融资准则：企业的最优融资组合（资本结构）是能使企业投资价值最大

7、化的组合，而且该融资组合能与已有的资产结构相匹配。 股利准则：应将超过好项目融资需求的超额现金返还给投资者（所有者/股东）。,价值：公司金融的四大基石（原则）,蒂姆科勒（Koller, T.）等，2012，价值：公司金融的四大基石（Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance）p35，电子工业出版社。 价值核心（the core of value）原则：公司要创造价值，就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本（cost of capital, COC）（投资者要求的回报率 required rate of return）的回报率（投入资

8、本回报率，return on invested capital, ROIC）来创造价值。 ROICCOC，创造价值。 价值守恒（the conservation of value）原则：只有当公司产生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东创造价值。 增长的现金流量创造价值。 筹资（调整资本结构）不能创造价值，但可以因分配价值而提高股东价值。,价值：公司金融的四大基石（原则）,期望值跑步机（the expectation treadmill）原则：一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅仅是该公司的实际业绩（如增长、投入资本回报率以及带来的现金流）的变动。

9、 （过去）好的公司不一定是好的投资选择。 价值创造指向未来（time: future）。 最佳所有者（the best owner）原则：公司价值取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。 公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以及执行者。（例如：苹果公司的乔布斯Jobs。） 正确的资本预算（战略）创造价值，因为它才产生真正的净现金流量。,Creating Value through Financing: Can Financing Decisions Create Value?,Fool Investors Empirical evidence suggests that it is h

10、ard to fool investors consistently. Reduce Costs or Increase Subsidies Certain forms of financing have tax advantages or carry other subsidies. Create a New Security Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied clientele and issue new securities at favorable prices. In the long-run, this value

11、 creation is relatively small. 详见Ross公司理财（第9版）中文版p285287。,政府税收与通过融资创造价值？,张永林，2011，数理金融学与金融工程基础（第二版）p240，高等教育出版社。 根据现实市场经济中存在的有关企业融资方面的摩擦因素，企业可以有以下三种主要途径来通过资本结构决策来增加其价值： 削减企业成本和破产成本； 减少企业内部各风险承担者之间潜在的冲突； 向股东提高一些原本不能得到的金融资产。,风险与收益（报酬）权衡,风险与报酬权衡（risk and return trade-off） 报酬（即风险报酬率）是风险的函数 数学模型：（要求的）风险报

12、酬率f（风险） 风险的衡量指标 方差（variance）2与均方差（标准差standard deviation）【计算一个投资组合的风险（p）时，还要用到协方差covariance: cov（i, j）和相关系数ij 】 变异系数（v/E，其中E为数学期望 expected value） 贝塔系数 风险报酬率的衡量（见后面）,风险报酬率的衡量,基于风险厌恶/反感（risk aversion）假设 一个人在承受风险时的偏好特征要求得到（足够的）风险补偿（价值）前提下，承担风险。可以用它来测量人们为降低风险而进行支付的意愿。 在降低风险的成本与收益的权衡过程中，厌恶风险者在相同的成本下更倾向于作出

13、低风险的选择。,风险报酬率的衡量,风险报酬（率）的概念 风险价值/收益/报酬/回报/溢价/溢酬（risk premium）是投资者因冒风险投资而要求的（而非必然可得到的）超过无风险报酬的额外报酬（excess return）。 risk premium=returnrisk-free return 追求风险报酬是投资者乐于进行风险投资的动力。 注意：risk premium不同于value at risk (VaR)！,风险报酬率的衡量,一种风险报酬率risk premium, rr的计量方式是， rr=f(v)=bv 上式中，V是对总风险的“客观性”计量，表明风险具有客观性；b是风险报酬斜率

14、（系数），是投资者的“主观性”选择（对待风险的态度），表明人们对风险的主观感受可以不一样. 综合的结果是，面对同样的风险，人们可以要求不同的风险报酬率。因此，这种风险报酬率的计量方式是“基于客观的一种主观”。 这说明在风险相同的情况下，人们对风险报酬的要求也可能不一样，所以人们对同一个决策问题会有不同的选择，这实在太正常了，与真实的世界相符。同时，还说明一个生活中的道理：没有人可以代替你自己做决策。,风险报酬率的衡量,另一种风险报酬率的计量方式是CAPM模型：一个均衡模型（我们学习的重点） rr=f() =(rmrf) =(rmrf)cov (i,m)/m2 =(rmrf)imi/m CAPM

15、把风险报酬率的计量变成了一个纯粹客观的计算过程，投资者的主观性在CAPM中没有位置了。 这是一个巨大的理论贡献。,风险报酬率的衡量,当投资者以CAPM的结果作为自己要求的风险报酬率时，相当于以公认的选美（审美）标准作为自己的选美（审美）标准。【后果可能很严重：世上的男子（女子）会为了同一个美女（俊男）发生一场争夺“战争”。】 注意CAPM 的关键假设：Homogenous expectations among investors regarding expected return and risk.,附录：对CAPM的评论,按照CAPM，所有投资对相同风险的资产要求的风险报酬率一样，人们对同一

16、个决策问题会有相同的选择，这实在太可怕了。 这时，在市场上，人们要么都买（但没有卖的，找谁去买？）；要么都卖（但没有买的，卖给谁？） ，买卖不可能同时存在，实际上市场就不存在了，多么可怕的景象呀！ （正如哈姆雷特所言：“生还是死，这是一个问题！”） 请记住一个简单而深刻的道理：买卖（交易）是双方的。,对CAPM的评论,诺贝尔经济学奖获得者阿罗（Arrow）对理性概念进行反思后承认，运用人力资本理论，“个人之间是不同的，不仅能力不同，而且爱好不同同质经济行为的假设意味着，决不会有任何交易，即使存在着价格变化。这种两难的推理是内生的。如果经济行为者都是相同的，实际上，就没有交易的余地了。” 转引自

17、，秦海：制度、演化与路径依赖制度分析综合的理论尝试p69，中国财政经济出版社，2004。,对CAPM的评论,由此可见，建立在一系列假设基础上的CAPM会得出了一个“可怕的”结论，这表明它离真实的经济世界有很远的距离。因此，我们在应用CAPM时不可不慎。 正确的态度是，首先，要明白CAPM的结果只是假想出来了人们对风险的一致看法和对风险报酬率的相同要求水平；其次，在CAPM结果的基础上，重新加入投资者的主观（心理）因素，对其结果进行调整（对真实进行还原）。每个人的调整可以不一样，让人们回到形形色色、五彩缤纷的真实世界，从而使CAPM回到真实的世界，CAPM就“起死回生”了！ 你重新获得了宝贵的“

18、自由”！,对CAPM的评论,所谓经济理论不过是对生活常识（common sense）的升华（如信息不对称理论、交易成本理论等），但最后要能回到鲜活的真实世界中。即从“下里巴人”到“阳春白雪”，又从“阳春白雪”到“下里巴人”。 此时，你才会发现，“荒谬”的理论并不荒谬；思考是件多么有意思的事。（读书不能只靠背，更要靠思考与悟性，这样才会有大收获，获得灵感，也才会感受到读书的乐趣。）,附：对“风险与报酬权衡”的一个理解,高风险投资（项目），现金流量大（提高价值），但贴现率高（降低价值），其结果是NPV不会太高； 低风险投资（项目） ，现金流量小（降低价值），但贴现率低（提高价值），其结果是NPV不

19、会太低； 等价命题：当二者NPV相等时，在投资者眼中，高风险投资与低风险投资是一样的（无差异的）。 所以，需要对“高风险，高收益”的说法进行反思。记住：收益不是价值，贴现后的收益才是价值。 可以说，价值是风险与收益（报酬）权衡后的结果。 可见， “风险与报酬权衡”原理在财务管理和风险管理中是极其重要的！,风险与收益（报酬）权衡：小结,风险与收益权衡：risk and return trade-off 风险与收益权衡的数学模型： return=f (risk) 注： return 往往指 required rate of return。 需要解决的问题 Risk的计量 写出f (risk) 的具

20、体函数,风险与收益（报酬）权衡,Risk的计量 整体风险 方差D； 均方差（标准差）或投资组合的均方差p； 变异系数V。 系统风险 在资本市场上，整体风险可以分解为系统风险和非系统风险。 因为非系统风险可以通过投资组合分散掉，所以只需要计量系统风险。 资本资产定价模型（CAPM）中，用贝塔（）系数来计量系统风险。,风险与收益（报酬）权衡,写出f (risk) 的具体函数 Return= f (risk) = rf + risk premium 线性函数 关键是确定risk premium risk premium也是线性函数 计量risk premium的方法（见下页ppt）,计量risk p

21、remium的方法,考虑整体风险时 risk premium = f (V) = b V 针对投资组合：资本市场线（CML） p 只能考虑系统风险时 证券市场线（SML）：CAPM risk premium = f() = (rm rf) （注： rf =RF）,Return=f(risk),考虑整体风险时 Return=rf + b V 针对投资组合：资本市场线（CML） Return=rf + p 只能考虑系统风险时 证券市场线（SML）：CAPM Return=rf +(rm rf) ,风险与企业价值,朱叶、王伟，2003，公司财务学p288294，上海人民出版社。 假设存在某一经济变量

22、X，决定着目标公司的价值V Vtf（Xt） 若X是一个随机变量，则在t0时刻考察目标公司在未来T时刻的价值时，有： VTf（XT） 在t0时刻，我们对VT的预期E0（ VT）取决于对XT的预期E0（ XT ）： E0（ VT）fE0（ XT ） VTE0（ VT） f（XT）fE0（ XT ） 若VTE0（ VT）是不确定的，我们称目标公司的价值是有风险的，并且其风险取决于f（XT）fE0（ XT ）。,风险与企业价值,若VTE0（ VT）常数，则表明： 目标公司在T时刻的价值是一个常数（但并不一定等于目标公司的当前价值V0），风险为0。 其原因有二： （1）xt E0（ XT ），导致f（X

23、T）fE0（ XT ）0； （2）即使xt E0（ XT ）不成立，也有f（XT） fE0（ XT ）常数。 若VTE0（ VT）常数，则表明： 目标公司在T时刻的价值存在风险。,风险与企业价值,由于Vf（X）X，X的预期外变化Xt E0（ XT ）就是公司经营中要面对的风险。“V/X ”，即f（X）叫“受险部位”（Exposure to risk）。 VTE0（ VT）可能大于0，也可能小于0，这表明风险既可以给公司带来收益，也可能给公司带来损失，所以风险是一个中性概念。 作为风险发动者的经济变量X，其行为是不以人的意志为转移的，因而它的不确定性变化风险的产生与否也不是人们可以控制的。 这表

24、明风险实际上是无法消除的。人们可以做的只是改变、控制风险的“受险部位”，从而消除或减弱风险的影响，使风险产生的后果处于人们一定的控制之中，这才是风险管理的真正内涵。,风险与企业价值,风险管理的过程 1、考察公司经营中存在的各种风险变量，以及他们未来预期的不确定性变化，即识别与度量公司经营中存在的各种风险； 2、评估各种风险对公司经营的影响（受险部位），确定风险将会造成的后果； 3、采用各种技术方法与手段，通过对价值函数f（Xt）本质上是其一阶导数f（Xt），即受险部位的管理，消除各种风险对公司经营的影响，使f（XT）fE0（ XT ）常数；或者是减弱风险对公司经营的影响，使风险管理后的 f（X

25、T）fE0（ XT ）的不确定性波动，小于风险管理前的波动性。无论最终结果如何，只要f（XT）fE0（ XT ）的不确定性波动能够减弱以至消除，就可以认为风险管理是有效的。,风险与企业价值,风险（risk） 风险报酬率（risk premium）= f（风险） 投资者要求的报酬率（required rate of return） 贴现率（discount rate） 企业价值（firm value）,风险管理与企业价值,重温风险管理目标 风险管理对企业价值的影响 风险管理“收入” 相关收入（relevant revenue） 风险管理“成本” 相关成本（relevant cost） 风险管理与

26、价值创造,重温风险管理目标,企业目标 p1517 企业价值 Vf（NCF，r，n） VNPVV0 VNPVV0 企业价值最大化：max V or max NPV 正确的风险管理目标 在可承受风险水平的约束下，追求风险管理成本最小化，从而使企业价值最大化。 风险管理的NPV最大化：Max NPV 错误的风险管理目标 单纯地减少、降低、回避、规避、消除风险风险最小化。,风险管理对企业价值的影响,在完善的市场中，风险管理不会改变公司的当前价值V0。 证明： V0 tn1 E (NCFt)(1+r)t 公司进行风险管理之后，有风险的现金流量E (NCF) 变为无风险的现金流量NCF，此时贴现率不再是含

27、有风险报酬的r，而是无风险的贴现率rf，公司的价值V0 ： V0 tn1 NCFt(1+rf)t,风险管理对企业价值的影响,如果NCFtE (NCFt)，那么公司在进行风险管理后，其价值显然会增加，此时有V0 V0。 由于风险管理的本质是将风险转移给其他能够更有效处理风险的风险承担者，而这些风险承担者在承担风险时，并不是无偿的，他们会对承担的风险索要相应的风险报酬。 风险报酬的给予或索取最终是体现在NCFt上， NCFt总是小于E (NCFt) ，他们的差价就是对风险承担者承担风险的补偿。在完善的市场上，这一补偿正好满足： NCFt(1+rf)tE (NCFt)(1+r)t 从而，使得： V0

28、 V0,风险管理对企业价值的影响,由于现实的市场是不完善的，存在着税收、交易成本、信息不对称等诸多摩擦，进行正确、适当的风险管理， （1）不仅可以减少公司预期的税负； （2）降低财务危机成本； （3）更好地进行融资规划，减少外部融资的交易成本； （4）同时还有助于改进管理者薪酬合同的设计，增强激励的效果，提高管理者经营、决策的效率，等等。 所有这些都可以平稳和增加公司未来的净现金流量，以及降低资本成本（贴现率），因而能够提高公司的价值。 可见，在现实的不完善市场中，风险管理可以为公司创造出更多的价值，这就是各个公司积极实施风险管理的意义所在。,风险管理对企业价值的影响,两全其美 既增加净现金流

29、量和延长寿命 又降低净现金流量的风险 从而降低贴现率 现实中，几乎做不到两全其美（“此事古难全”） 净现金流量大，风险也大 所以，时刻不能忘记“风险与收益权衡”原理！ 风险管理本身需要花钱，会降低企业的净现金流量 风险管理的“收入”主要体现在，在保证一定的净现金流量的前提下，降低风险，从而降低贴现率。,风险管理与企业价值,风险管理目标：Max V Vf（NCF，r，n） 简单地降低风险乃至回避风险，虽然可以降低r（当回避风险时，风险可以为0，则r为无风险报酬率）、延长n，可以Max V，但同时，NCF往往会变小，从而导致一个谁也不愿看到的结果Min V。 这两股矛盾的“力量”综合作用的结果，未

30、必最终导致Max V； 故而，风险管理不能简单地降低风险乃至回避风险（防范、化解风险），而必须认真权衡风险与收益！ 为了实现企业价值最大化的风险管理目标，企业在风险管理过程中，必须贯穿风险与收益权衡原则。 可以毫不夸张地说，风险与收益权衡原则是风险管理的首要原则！,风险管理与企业价值,风险管理 降低风险 减少交易成本 降低贴现率、延长寿命 增加现金流量 增加企业价值 难度： 降低风险和减少交易成本通常不会同时发生，所以要好好权衡风险与收益！,风险管理“收入”,（1）减少公司预期的税负（多用负债）； MM理论：VLVUDT 平滑利润，减轻税负 （2）降低财务危机成本、破产成本； （3）更好地进行

31、融资规划，减少外部融资的交易成本； （4）有助于改进管理者薪酬合同的设计，增强激励的效果，提高管理者经营、决策的效率（如避免投资决策失误，降低代理成本）； （5）降低诉讼成本,风险管理“成本”,陈秉正：公司整体化风险管理p911，清华大学出版社，2003。 因风险的存在而导致的企业价值的减少，即为风险成本。 龚：风险成本风险管理成本？ 纯粹“风险成本”的构成 （1）期望损失成本； （2）损失控制成本； （3）损失融资成本； （4）内部风险抑制成本； （5）残余不确定性成本。 风险管理需要付出成本，因此是一种投资行为。 投资即以现在的现金流出（成本）换取未来的现金流入的一种跨期交易行为。,风险管

32、理“成本”,宋明哲：现代风险管理p4957，中国纺织出版社，2003。 风险管理成本（Cost of risk management）是管理企业的成本中的一部分，包括有形成本和无形成本。有形成本也称风险成本（Cost of risk）。 （1）有形成本：保险费；其他风险融资（risk financing）费用；损失预防设备开支（如消防设施、备用设备）；风险管理部门的支出。 （2）无形成本：风险管理人员对不确定存在的忧心。 忧虑成本，见许谨良风险管理（第二版）p162，中国金融出版社，2003。（2006年，第三版） 影响忧虑成本的因素：损失的概率分布；风险管理人员对损失的不确定性的把握程度；风

33、险管理的目标和战略（反映企业的风险承受能力和对风险的态度）。,企业没有进行风险管理而遭受损失的原因（反过来理解，即提高公司价值的风险管理“收益”）,承担了过多的破产成本和财务危机成本 支付了过多的税金 债务比率太低 没有为管理者提供有效的激励 未能留住有价值的大股东 未能使利益相关者进行公司特异性投资 认为投资于正的净现值项目无利可图 认为投资于坏（负的净现值）项目有利可图 Rene M. Stulz，2004，风险管理与衍生产品p48，机械工业出版社。,许家印问鼎首富新财富详解恒大辗转上市路,全景网2010年4月2日讯 2009年11月5日，恒大地产（03333.HK）在香港联交所挂牌上市，

34、首日收盘报4.7港元，较3.5港元的发行价上涨34%。随着其成功上市，公司董事局主席许家印及其夫人以持有的恒大股份高达479.5亿港元（折合422亿人民币）的市值，超越比亚迪的王传福，晋身中国内地新首富。 不过，上市的风光背后，有着令人唏嘘的曲折过程，恒大的上市史也是一场许家印个人惊心动魄的“冒险之旅”。新财富2010年4月号封面故事推出由王娜丽撰写的冒险家许家印，详细剖析恒大地产的辗转上市之路。 仅仅在2006年之前，恒大尚为偏居广州一隅的区域性开发商。许家印如何带领恒大在几年间迅速成为国内拥有最大土地储备的全国性开发商并冲击上市成功呢？ 新财富研究发现，首次上市前，许家印以全部身家与外资机

35、构设下一轮轮赌局，以持有的恒大权益做赌注，承诺高额回报，获得巨额海外融资，突击拿地，做大市值，快速催熟恒大；同时在投行们的精心筹划下，通过转让项目公司权益和项目开发权以及迂回转股等策略，提升恒大业绩表现、改善资本结构，筹集上市筹码。,恒大的上市申请于2008年1月获港交所批准，并于当年3月公开招股。然而，时运不济，突如其来的全球金融危机令其上市惨遭“滑铁卢”。首次上市失利后，恒大一度深陷债务泥潭，许家印也几乎沦为投行、银行等债权人的“打工仔”。 而之后“鲨胆彤”等新投资者的出现解了许家印的燃眉之急，于是许家印再度设下新赌局，二次冲击IPO。一年半后，借助房价在经济刺激措施中的快速反弹，许家印重

36、振旗鼓，最终成功登陆香港资本市场，并一跃成为中国首富。 “首富”光环下的许家印压力不减反增。恒大高调上市之后，恰又遭遇新一轮房地产宏观调控，地产股一路阴跌。截至2010年4月1日，恒大地产收盘价仅为3.31港元。 按照二次上市前的对赌约定，恒大股价必须维持在一定水平，许家印才能免于16.19亿港元的个人损失。许家印与投行们关于股价的赌局将于2010年11月到期，而这之前的股价走势必将牵动许家印的每一根神经。 至今，恒大仍背负沉重的负债及未完结的赌局，奔跑在快车道上。次次的惊险闯关证明许家印具有超出常人的冒险精神，只是，冒险家可以一直这样幸运下去么？（全景网/陈丹蓉）,风险管理与价值创造,风险管

37、理创造价值的衡量指标 短期 经济利润风险管理“收入”风险管理“成本” 困难在于计量之 长期 NPV未来各期经济利润现值之和 风险管理创造价值的衡量标准 短期 经济利润0 长期 NPV0,风险管理创造价值：一个证据,郭飞，2012，外汇风险对冲和公司价值：基于中国跨国公司的实证研究，经济研究第9期，p1831。 基于20072009年968家中国跨国公司的数据，实证检验发现，外汇衍生品使用带来了约10的价值溢价。 该文用托宾Q（Tobins Q）作为公司价值的代理变量。,The Value of Risk Management,Some elements of risk management,

38、such as loss control decisions, can be viewed as positive net present value projects. If the expected gains from an investment in loss control exceed the expected costs associated with that investment, the project should increase the value of the firm. However, many risk management activities, such

39、as various forms of risk transfer, maybe are negative net present value projects. The shareholder can eliminate (systematic) risk through portfolio diversification. James S. Trieschmann, Robert E. Hoyt, David W. Sommer, 2005, Risk Management and Insurance, 12th edition, Thomson Learning.（影印版，北京大学出版社

40、，2006。P8586）,附录：净现值（NPV）与经济增加值（EVA）,It：第t期项目资本性资产折旧后的帐面价值（特例：I0为初始资本性资产投资额；项目第N期结束时，IN0） NCFt可分为三部分： It1It：从（t1）期到t期的资本性资产减少额（第t期折旧额） It1r：第t期使用资本性资产的合理费用（支出）资本成本（额） EVAt：第t期的项目真实经济盈利额经济增加值（Economic Value Added，即经济利润Economic Profit） EVAt NCFt （ It1It ） It1r NCFt It It1（1r）,EVA0 NCF0I0 （I1 0） （ NCF0

41、I0 EVA00） EVAN NCFN IN1（1r） （IN0） 贴现的经济增加值（PEVA）等于净现值（NPV）：事前评价与事后评价取得一致（统一）。 N PEVA EVAt (P/F, r, t ) t0 N NCFt It It1（1r） (1 r) t t0 N NCFt (P/F, r, t ) t0 NPV N EVAt (P/F, r, t ) （因为EVA00） t1 美 Mark Grinblatt, Sheridan Titman：金融市场与公司战略（上）p378381, 中国人民大学出版社，2003。,NPV、EVA与估值方法,NPVVI0 V：投资者眼中的价值（“情人眼里出西施”） V I0 +NPV N NCFt (P/F, r, t ) t1 （上式即为：贴现现金流量模型） N I0 +EVAt (P/F, r, t ) t1 （上式即为：经济利润/剩余收益/超额收益估值模型）,厦门大学吴世农教授：从财务视角看企业的商业模式基于财务视角的企业商业模式研究，中山大学管理学院财务与金融工程论坛，2012年4月15日。,明星企业 的财务特征,创造利润 Make Profit,创造现金 Create Cash,创造价值 Create Value,控制风险 Control Risk,维续成长 Maintain Growth,五