财务报告分析之公司估值

1、公司估值分析,内容提纲,1、投资估值的程序 2、宏观经济讨论 3、行业分析 4、公司分析 5、审计 6、财务分析 7、盈利预测 8、估值模型,1、投资估值的程序,基本方法： 自上而下（三步法）TOP-DOWN 宏观经济-行业-公司 自下而上（三步法）BOTTOM-UP 公司-行业-宏观经济,1、投资估值的程序,宏观经济,行业分析,公司分析,公司估值,1、判断宏观经济发展 2、考虑短期经济周期 3、考虑政策对经济影响,1、回报要素(行业需求、行业周期、行业供给、竞争结构、行业壁垒、行业要素、价值链等） 2、风险要素（行业替代、行业竞争、买方力量、卖方力量、新进入者、行业监管等） 3、行业与宏观经

2、济相关度（相关性及变化）,1、公司核心基础分析（价值观、团队、盈利模式、竞争优势） 2、公司商业分析（价值链等） 3、公司财务分析（财务审计、财务分析等） 4、公司风险分析（经营、法律、财务、税收、金融、政策、人力、文化等）,1、结合商业模式和财务分析进行盈利预测 2、直接法（DCF 包括DDM FCFF FCFE) 3、间接法 （盈利基础 P/E EV/EBITDA,资产基础P/B Tobin q ,现金流基础等）,判断g,2、宏观经济讨论,宏观经济分析,短期经济分析,长期经济分析,1、目标：判断经济长期增长能力（ g) 2、长期经济增长理论 g= K+ A* C+(1-A)* L 长期经济

3、增长=劳动生产率变化+劳动力变化 劳动生产率变化包括：生产资源分析（ 土地、能源、资源等）生产工具分析（设备等）科技、技术分析（ 科技水平、技术进步等） 劳动力变化包括：劳动力分析（ 人口、就业率）,判断短期经济周期（经营预测的基础） 1、经济周期（ 恢复-初步发展-高速发展-缓慢发展-衰退） 2、经济周期判断方法（模型、指标、问卷） 3、宏观经济政策（ 货币政策、财政政策） 4、经济分析局限,行业分析,风险分析,赢利分析,判断行业赢利能力 1、行业需求分析 2、行业周期分析（ 先锋发展成熟-衰退） 3、行业竞争结构（集中度比率、HHI指数） 4、竞争优势分析 5、竞争策略分析 6、行业协作分

4、析 7、行业供应链分析 8、行业价值链分析,判断行业发展风险 1、 现有竞争 2、潜在进入者 3、替代品 4、上游议价能力 5、下游议价能力 6、价值链分析 7、行业政策 8、风险（方差）和相关性（ 协方差）分析,3、行业分析,4、公司分析,公司分析,治理 分析,价值观 分析,1、公司文化 2、公司诚信记录 3、公司团队诚信分析 4、公司团队能力匹配分析 5、公司赢利模式商业化分析 6、公司累计法律问题 7、员工培训,1、公司股权结构及最终控制人情况 2、历史股权变动情况 3、董事会和股东会及表决机制情况 4、公司部门和关键管理人员职能权限情况 5、公司内部控制情况 6、公司相关制度情况 7、

5、公司内部和外部审计情况,战略 分析,运营 分析,1、技术研究开发 2、产品情况 3、市场营销情况 4、信息系统情况 5、物流系统情况 6、采购情况情况 7、生产情况 8、销售情况 9、质量控制情况 10、人力资源情况 11、财务状况 12、法律状况,1、所在行业分析 2、公司战略陈述 3、公司SWOT分析 4、公司核心能力说明 5、公司主要竞争对手分析 6、公司价值链分析 7、公司供应链分析,5、财务分析,财务分析：通过公司的财务报告和相关信息（ 例如经济、行业、公司经营等）运用财务趋势分析、比较分析、比率分析等判断公司财务状况和推论公司经营状况的技术。 比如： 企业销售收款能力和应收帐款的判

6、断常用财务分析 1、了解宏观经济状况（尤其是货币政策-货币供应）-宏观经济 2、行业的发展阶段性（ 先锋-发展-成熟 -衰退）-行业信息 3、了解企业在供应链中的地位（讨价能力） -行业信息 4、公司的发展状况（ 初创 -发展-成熟）资本投资和对资金的需求量和融资能力与途径 -公司经营 5、公司的赊销政策和销售政策（例如销售部分提成基础） -公司经营 6、公司应收帐款的管理及坏帐管理 -公司经营 7、公司应收帐款的周转率、帐龄分析 -财务分析（比率分析） 8、公司应收帐款的比率 趋势分析 -财务分析（趋势分析） 9、公司应收帐款的比率比较分析 -财务分析（ 比较分析） 10、公司其他财务比率分

7、析（例：现金流分析）-财务分析（比率分析）,财务分析的局限性,1、宏观经济的复杂性和数据统计的偏差： 2、行业发展的复杂性和数据统计的偏差： 3、公司经营的复杂性与理性： 4、比较分析应用的局限性： （标尺的适当性-业务分布、公司资本结构、经营策略、发展阶段等） 5、公司趋势分析的局限性：（标尺的适当性-周期性行业公司） 6、财务分析基础-财务报告的准确性 7、财务比率的局限性（ 各种财务比例的关联） 。,财务报告和财务政策与财务分析,利用财务财务报告数据和财务政策进行财务分析的注意: 1、全面获取数据（不要只看财务报表包括公司的财务政策和财务估计规定及财务报告披露） 2、利润的定义（ 税后利

8、润？ 经营性利润？ 息税前收益？ 息税摊销折旧前收益？-非经常性收益的严重性） 3、现金流分析的重要（一些都归罪于现金流？） 现金流为正好还是为负好，到底说明什么？ 4、理解风险（ 风险就是不确定性？ ） 5、权责发生制和收付实现制谁好？ 权责发生制披露更多经营和财务信息，但是提供财务操控的机会，好一把双韧剑！ 6、为什么财务有那么多估计？（收入确认、折旧、摊销、存货流转、减值、养老金、递延所得税、股票期权）,财务报告和财务政策与财务分析,收益质量分析,1、判断收益质量的两个层次（可靠性=/=可持续性） -非持续经营收益计入持续经营收益的危险性大于提前确认收益？ 持续性费用计入非持续性费用呢？

9、 2、操纵收益的动机？（资本市场影响、企业产权变动、管理层业绩合同） 3、收入确认标准和对财务报告的影响（ 完成合同法、完工百分比法、分期收款法） 4、了解公司业务比了解财务更重要！ 5、公司常用虚增收入方法： 开票不出库、渠道积压、非货币交易、突击销售等） 6、常用收益质量分析比率： Accrual ratio=（期末净经营性资产期初净经营性资产）/ （期末净经营性资产+期初净经营性资产）/2） 净经营性资产=经营性资产经营性负债 经营性资产=总资产现金现金等价物短期投资 经营性负债=总负债长短期借款 经营性现金流/销售收入或营业利润（同时比较三个指标趋势是否相同） 销售收到现金流=销售收入

10、应收帐款增加+预收帐款增加,成本与费用分析,1、重 分类费用比推迟记录费用更严重？ 2、成本倒轧表可以告诉你什么？（平吗？ 成本比率合理吗？ 成本比率趋势？） 3、 存货流转估计及对财务报告的影响？ 4、折旧、摊销政策对财务报告的影响？ 5、利息资本化对财务报告的影响？ 6、发行债券溢折价的选择对财务报告的影响？ 7、融资租赁和经营性租赁对财务报告的影响？ 8、递延所得税对财分析： 9、折旧年限=固定资产愿值/当期累积折旧 成新率=累计折旧/固定资产愿值 使用年限=累积折旧/当期累积折旧,财务报告和财务政策与财务分析,资产负债表分析,1、流动性比率： 流动比率 现金比率 利息保障倍数 2、资本

11、结构： 资产负债率 3、经营效率： 资产周转率 应收帐款帐龄分析、周转率分析 应付帐款帐龄分析、周转率分析 存货帐龄分析、周转率分析 现金转换率分析=应收帐款周转天数+ 存货周转天数 应付帐款天数 4、风险指标： 银行借款/固定资产净值 经营性现金流/ 负债或短期负债 5、表外风险： 经营性租赁、售后回购、长期采购义务、担保、或有负债,赢利分析,1、毛利率 2、净利率 3、净资产收益率 4、资产收益率 5、比较分析 6、趋势分析,财务报告和财务政策与财务分析,1、杜邦财务分析体系： ROE= net profit ratio * assets turnover ratio*financial

12、leverage 2、赢利能力分析： 3、经营效率分析： 4、资本结构分析： 5、流动性分析： 6、现金流分析： 7、内涵指标分析： （1）、PE （市盈率） (2) PB（市净率） (3) PS（市销率）,财务比率分析,6、盈利预测,1、确定盈利模式是关键 2、市场预测（量与价格-需求、供给、替代、政策、弹性、环境） 3、成本及费用预测（生产配方、成本结构、投资规模和固定成本、人工成本、原料变动、销售费用、佣金及奖金） 4、税费预测 5、经营周期（应收、应付、预收预付） 6、产能与投资预测 7、财务结构与财务费用预测 Net profit=(sales*EBITDA%)-D-A-I)*(1-

13、T),税息折旧及摊销前利润,折旧,7、投资估值,投资估值的基本理论 投资估值的方法 投资估值模型（案例）,公司价值评估模型发展,股票估价一般方法,绝对估值方法 相对估值方法,股利折现模型（DDM）,企业自由现金流折现模型（FCFF）,权益自由现金流折现模型（FCFE）,市盈率法（P/E）,EV/EBITDA,市盈率/增长率法（PEG）,市销率法（P/S）、市研率法,基于市盈率的分析 一般而言，市盈率（PE）越低越好，市盈率越低，表示公司股票的投资价值越高；反之，则投资价值越低。然而，也有一种观点认为，市盈率越高，意味着公司未来成长的潜力越大，也即投资者对该股票的评价越高；反之，投资者对该股票的

14、评价越低。 但在实践的应用中，仅仅分析市盈率（PE）是不够科学，为此引入了在PE基础上的相对估值法,(一)相对估值法:PE法,P/E（市盈率）估值法的基本步骤： 预测公司的EPS（每股收益） 收集可比公司的P/E，考查取值范围 确定公司的市盈率（P/E） 根据上述数据，计算公司的P 公式：P市盈率EPS,例，紫金矿业 黄金类上市公司的PE为39倍，以08、09年EPS为0.28、0.33元计算，合理的股价应为11.211.55元股 之间。,思考：你觉得这种方法存在什么不足之处吗？,PE估值步骤,1根据公司招股说明书，以及历年年收入情况，计算公司年收入增长率，结合行业背景）（前面的宏微观分析），

15、以估计最低的年收入增长率。 2.根据目前的净利润值，以及年收入增长率，计算未来（1-5年末，或者预计牛市持续末期，或者任意时期末尾）净利润 3.用该净利润前文中提到的通过比较所得到的适当的市盈率=当时的市场价值 4.寻找一定的无风险利率（如同期国债利率，并且要考虑通胀率，即资本成本） 5.折现，看看目前的市场价值应该是多少 6.衡量目前股票市场价值与测算出的价值的差异 7.考虑风险（分拆股票引起的市盈率变化、高送转以及增加公积金等等引起的市盈率变化、股票市场关注情况引起的市盈率变化、实体经济情况变换引起的每股收益变化等等）,(二)相对估值法:PEG估值,PEG主要是预测公司未来盈利的确定性。

16、PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度 计算公式是： PEG=PE/（企业年盈利增长率/100）,PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。 如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。 通常，那些成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩

17、的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。,当PEG小于1时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的是，像其他财务指标一样，PEG也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，这里最关键的还是对公司业绩的预期。 由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12个月的盈利预测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上，只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现作出比较准确的预测时，PEG的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者不能仅看公司自身的

18、PEG来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的PEG为12,而其他成长性类似的同行业公司股票的PEG都在15以上，则该公司的PEG虽然已经高于1，但价值仍可能被低估。 PEG指标要准确估算的话是比较难的。,股票评估值的快速获取,新东风无忧价值网 输入股票代码后，就可以看到包括市销率、市盈率等估值数据 网址：,三、市销率、市研率评估法,肯尼斯费雪是费雪投资公司的创办人兼总裁，费雪投资公司目前管理资产达50亿美元，被尼尔森全球最佳资产管理人评定为全球各种投资风格中，表现最佳的前20名机构投资者。 他在自己所著的超级强势股一书中明确提出了利用市销率与市研来评估公司的方法,肯尼斯费雪认为一支完美的超级

19、强势股应有下列特性: 一，利用自有资金创造未来，最近三到五年的销售收入增长率约为15%-20%。 二，最近三到五年平均净利润率高于 5%。三，市销率（PSR）为0.75或更低 市销率(PSR)=当前股票价格x总股本 / 年销售收入 市研率(PRR)=当前股票价格x总股本 / 年研发投入,评估规则,A、市销率 (PSR)a.避开PSR超过1.5的股票，任何PSR大于3的公司决不要碰。b.积极寻找PSR低于0.75的超极公司。c.任何超级公司的PSR涨到3至6之间时，要卖出持股。 B、市研率(PRR) a.别买PRR高于15的公司，PRR低的超级公司多的是。 b.寻找PRR介于5至10的超级公司，

20、PRR低于5倍的公司不多见。,例一：广州药业（600332）,股本：8.109亿股 股价：5.08（2008年11月13日中午收盘价格） 2006年营业收入;102.41亿元 2007年营业收入：123.2077亿元 2008年前三季营业收入：100.8915亿 市销率为（采取2007年的销售收入计算）：（5.08*8.109）/123.2077=0.33 市销率是不是超级低啊。这样的公司潜力在哪里呢？换句话说，如果这样的公司能控制成本，业绩是不是会飞速的成长呢？,二、绝对估值法,1、现金流贴现模型 2、股利贴现模型 3、自由现金流模型,如果说相对估值法是业余投资者需要掌握的方法，那么绝对估值

21、法就是专业级投资者需要深入掌握的方法,现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model） 利息理论中Irving Fisher提出：资产当前价值等于未来现金流量贴现之和。 现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是现代评估技术的基础，也是巴菲特评估企业内在价值的常用方法之一。,（1）现金流贴现估值法,（2）股利贴现估值法,股利贴现模型（Dividend Discounted Model） Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。 扩展形式： 1.零增长DDM 2.Gordon模型 3.有限增长期DDM,股利贴现模型

22、(DDMs),1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams) 在投资价值理论一书中阐述了证券基本分析的理论，并由此引出了著名的红利现值模型(Discounted Dividend Models,DDMs)。 DDMs的基本原理：对股票而言，其价值Pt取决于(1)持有期内得到的红利收入；(2)售出股票而得的现金收入。 故有： 其中Dt+1为t+1期的红利，Pt+1为t+1期的价格，R为折现率 。由上式可推得：,（3）自由现金流估值法,自由现金流模型（Free Cash Flow Model） 企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的能自由支配的

23、现金。 根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增长、固定增长和有限增长等模型,目前国内最流行三本财务分析和估值教材: (1)哈佛商学院两教授帕利普及希利的运用财务报表进行经营分析与评估 此书以估值为中心，创造性将四大报表重构，区分为经营资产与金融资产、经营负债与金融负债、经营收益与非经营收益等，这对估值是一种创新； (3)当然估值最权威的书是麦肯锡科勒等著的价值评估：公司价值的衡量与管理(第4版),国内估值模型分析现状,由于绝对估值法所有参数都是主观估计，故其结果极不可靠，也不可信；目前主流仍使用PE、PB，当然特殊行业、特种业务也辅以特别估值方法校正或检验，如保险业采用的内涵估值法，就极具技术含量：,在这一部分，有学者对证券分析师所使用的分析工具和方法进行调查，这些工具和方法可以从一个侧面反应证券分析师现在的分析水平。 1财务比率的运用