《财务管理第二版》课件-第8章 资本成本

第八章资本成本开篇案例企业家的直觉小雷是一个富有企业家精神的年轻人，大学毕业后，他准备自己创业。在四处寻找创业机会的过程中，他发现了一个自己感兴趣的领域，初步预计该领域的投资报酬率能够达到10%。然而，他现在并没有什么资金，如果借钱的话，他能够实现的借款利率不低于15%，那么启动这一创业机会是否有利可图呢？直觉告诉小雷，这显然是不可行的。因为在这样的情况下，投资这项事业每年赚到的钱还不够支付借款利息呢。如果这样创业的话无疑会亏损，还不如不做。实际上，小雷的想法是对的。使用别人的钱是要付出代价的，只有当投资的预期收益高于这一代价，投资才是可取的。那么，你觉得小雷的融资成本率不高于多少才可以考虑在上述领域创业呢？另外，如果现实中有人向你借钱，承诺1年后按30%的利率支付利息，你会愿意借给他吗？请仔细考虑一下。第一节资本成本概述一、资本成本的概念资本成本（CostofCapital）是“资本需求者筹集和使用资本所需支付的各种费用”。包括：“使用资金的代价”和“筹资过程本身的代价”。财务金融理论和实务中提到的资本成本往往是指“年成本率”，即单位资金每年代价的相对百分比。在企业财务管理中，资本成本是进行筹资决策和投资决策所必须参考的财务指标。此外，在企业价值评估和业绩评价过程中，资本成本也有重要的用途。（一）若忽略交易费用，则资本成本就是公司投资者对投入资本所要求的报酬率。从企业筹资的角度看，降低资本成本的极限是其等于投资者所要求的必要报酬率，这样才能如愿取得所需的资本。而从投资者的角度看，他们会在同等风险的投资机会中选择报酬率最高的，但不能低于同等风险的必要报酬率，因此，企业的资本成本也是投资者选择投资方案的机会成本。（二）资本成本是企业必须从新的投资项目中赚取且保持企业价值不变的投资报酬率。如果一项新投资项目的未来报酬率高于资本成本，表明该项目在满足投资者必要报酬率要求的基础上仍有盈余，意味着该项投资将使公司普通股价值上升，进而增加企业的价值；如果一项新投资项目的未来报酬率不能抵补资本成本，则会使企业普通股价值下降，进而企业的价值下降，这样的投资不值得采纳；只有当一项新投资项目所带来的未来报酬率等于资本成本，说明该项投资能满足投资者的必要报酬率，普通股价值才会保持不变，企业价值也不会改变。二、资本成本的用途（一）用于筹资决策（二）用于投资决策（三）用于企业价值评估（四）用于业绩评价第二节资本要素成本在股份有限公司，资本由负债、优先股、留存收益和普通股等要素构成，企业筹集资金也可能是上述一种或几种方式的混合。由于不同筹资方式、不同筹资渠道的资本成本不同，所以对于企业的资本成本不能一概而论，本节分别考察各个资本要素资本成本的测算方法。一、债务成本一般而言，随着企业负债增加，财务风险加大，债权人所要求的债务利率会提高，因此，本节所指的债务资本成本是新增债务成本；长期借款的利息从企业流向债权人，在数量上无疑是相等的，似乎长期借款的实际利率就应该是企业承担的资本成本；然而，在会计处理上，长期借款的利息费用可以列入财务费用或资本化的固定资产中，无论从当期还是从长期看，这些费用会在所得税前列支，减少税前利润，所以利息具有抵减所得税金的作用。债券利息也有同样的效用。利息对所得税的抵减项

目甲公司乙公司息税前盈余300000300000减：利息费用0100000税前利润300000200000减：所得税费用（25%）7500050000净利润225000150000（一）长期借款的资本成本例1：FML公司从某商业银行获得一笔5年期长期借款，年利率为6.48%。该公司被确定为高科技企业，适用的所得税率为15%。则该笔借款的税后资本成本为多少？（二）债券的资本成本1.私募债券的必要报酬率解方程，求r——到期收益率即为私募债券（忽略发行成本）的必要报酬率（到期收益率），即税前资本成本。2.考虑发行成本时债券的税前资本成本解方程，求kd——即为债券的税前资本成本。若债券平价发行，债券的税后资本成本为：3.债券的税后资本成本解方程，求kdT——即为债券的税后资本成本。例2:假设FML公司即将发行一批债券，每张债券面值1000元，票面利率7.2%，按年支付利息，期限为10年，公司适用所得税率为15%。债券经过多方论证后的确定发行价格为968元，综合发行成本率为1.5%。求该公司发行这批债券的税后资本成本。二、优先股成本（一）优先股特征优先股每年收到的股息是固定的，而且这一股息除非优先股被赎回，否则永远支付。优先股作为权益证券，其股息不能像债券利息那样从税前利润中扣除，只能用净利润支付，所以优先股息不具有抵减所得税的作用。如果不考虑发行成本，优先股的资本成本应该等于优先股投资的必要报酬率，即年股息率（DIVps/P）。（二）优先股成本的计算例3：若FML公司被核准试点发行一批优先股筹资，预计每股每年支付8元股利，将以每股100元的价格在股票市场上发售。若综合发行成本率为3%，则该公司新发行优先股股票的资本成本为多少？三、留存收益成本（一）留存收益的形成在企业长期筹资中，留存收益是最重要的内部资金来源。留存收益主要表现为提取盈余公积和保留未分配利润。企业的净利润属于股东，净利润一部分以现金股利的形式支付给股东，另一部分则以留存收益的形式留在企业内，因此留存收益属于所有者权益，而留存收益融资也被称为内部权益融资。（二）留存收益成本由于利润留存活动属于企业内部资金运作和会计处理，所以留存收益的筹资费用可以忽略。从使用资金的费用来看，表面上看企业似乎并不需要为留存收益支付费用，但事实并非如此。留存收益资金属于股东，若企业不留存这些利润，股东本可以将它们投资于其他投资机会，并期望获得相应的投资报酬；现在企业将利润留存，其报酬率至少应该等于股东自己在同等风险的其他投资机会上所要求的报酬率，否则企业的利润留存活动会导致股票价格下跌，企业价值下降。可见，留存收益的资本成本表现为一种机会成本。（三）留存收益成本的计算留存收益的资本成本等于股东承担与公司股票同等风险所要求的必要报酬率，自然也就等于股东投资于本公司股票所要求的报酬率，即本公司股票的必要报酬率(ks)就是留存收益的资本成本。在有效的资本市场上，当股价处于均衡状态时，股票的期望报酬率与投资者的必要报酬率相等，所以股票的期望报酬率E(rs)有时也被认为是留存收益的资本成本。估计留存收益资本成本的方法主要有三种：资本资产定价模型法、债券报酬率加风险增益法和折现现金流量法：1.资本资产定价模型(CAPM)法(1)无风险报酬率rf此处通常采用中长期国债的利率。(2)市场报酬率rm一般采用资本市场上股票的平均收益率。(3)股票的贝塔系数βs可以采用一些服务机构提供的上市公司预期β值，也可以根据上市公司股价的历史数据自行计算。例4：若FML公司普通股股票的贝塔系数为1.35，市场上股票的平均收益率为9%，中长期国债的利率为5%，则该公司留存收益的成本估计为多少？CAPM法存在的问题（1）股东关心的是总风险而不仅仅是系统风险，用CAPM法会低估ks值；（2）rm的精确值难以估计；（3）无风险报酬率rf的采纳值有争议。2.债券报酬率加风险增益法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对必要报酬率的要求大于债券投资者，因此留存收益的成本只需在公司的长期债券报酬率（到期收益率）基础之上加上一个风险溢价（RPs）即可。风险溢价是凭经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%~5%之间。例5：若FML公司刚刚发行的长期债券收益率为7.67%，估计本公司股票对该债券的风险溢价为3.2%，则该公司留存收益的成本估计为多少？3.折现现金流量法(DCF)这种方法假定公司是固定成长公司，预期未来现金股利以固定增长率g增加。股利年增长率g一是根据过去的股利支付数据通过几何平均数的方法来确定；二是可持续增长法，即ROE与利润留存率（1-DR）的乘积来确定。例6：FML公司的普通股股票当前市场价格为每股30元，预计下次现金股利为0.6元/股，过去6年股利支付情况如下表所示。运用DCF法计算该公司的留存收益成本。年份20X8年20X9年20Y0年20Y1年20Y2年20Y3年现金股利0.330.360.400.430.470.50三种估计留存收益成本方法的计算结果经常不一致。对于不同方法产生的不同结果，在确定留存收益的成本时可以计算它们的算数平均数，以此作为留存收益成本的采纳值。例如，根据例4、例5和例6的计算结果，计算FML公司留存收益的成本为：四、新发行普通股成本与留存收益相对应，新发行股票又称为外部权益筹资。由于公司的内部权益没有发行成本，而外部权益存在不可忽略的发行成本，所以新发股份的资本成本应该高于留存收益的成本。新发股份的成本可以用下面的公式估计，该公式是对前述计算留存收益成本的DCF法的修正：例7：FML公司的普通股股票当前市场价格为每股30元，预计下次现金股利为0.6元/股。该公司目前进入稳步增长期，预期权益净利率为12.5%，股利支付率为30%。若该公司准备以当前市价发行新普通股票（假设新股不会影响上述财务数据），估计发行成本率为6%。运用DCF法计算该公司的外部权益成本。第三节加权平均资本成本

与边际资本成本在股份有限公司，当企业发展需要资金的数量较大时，筹集的资金很可能是多种筹资方式和筹资渠道的混合。企业在进行财务决策时，就需要考虑加权平均资本成本和边际资本成本。一、加权平均资本成本加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital:WACC）是指企业全部投资者所要求的平均报酬率，是筹资总额中各种要素资本成本以价值为权重的加权平均数。加权平均资本成本也可以简称资本成本，也就是说，当长期资本为多种要素构成时，所谓的资本成本其实就是加权平均资本成本。一般而言，计算加权平均资本成本时资本要素的价值权重应该选用市场价值。加权平均资本成本的计算公式如下：例8：FML公司预计未来需要筹资8000万元，预计资金来源的构成为：长期借款1000万元，债券2000万元，优先股1200万元，利润留存2000万元，发行新股1800万元。其中，长期借款的税后成本为5.51%，债券的税后成本6.78%，优先股成本8.25%，留存收益的机会成本10.65%，新发股票的成本为10.88%。计算该公司筹资的加权平均资本成本。二、边际资本成本企业在筹集资金的过程中，不可能以一个固定的资本成本筹集无限量的资本，这是因为企业筹资的结果往往会带来企业风险的增大。根据风险、报酬率对等的原则，当企业增加的筹资量超过一定限度时，资本要素成本会提高，从而引起加权平均资本成本发生变化。边际资本成本（MarginalCostofCapital:MCC）是指在某一状态上筹措下一元资金的资本成本。当资本要素成本提高引起加权平均资本成本发生变化时，边际资本成本就会跃升，因此分析边际资本成本就可以找出在资本成本保持不变情况下所能新增筹资的最高额度，即筹资突破点（BreakPoint:BP）。筹资突破点的计算公式为：下面以FML公司为例，探讨边际资本成本及筹资突破点分析的过程：假定FML公司债权筹资的方式仅有长期借款和债券两种，筹资成本分别为5.51%和6.78%；股权筹资的方式也仅有利润留存和新发普通股两种，筹资成本分别为10.65%和10.88%。预计FML公司未来长期借款筹资的限额为1000万元，全部净利润为3000万元，新增筹资的目标负债率为40%（理想资本结构）。那么，随着FML公司新增筹资数额的变化，会出现什么情况呢？若企业刚开始考虑新增筹资，必然先选择筹资成本最低的长期借款，但考虑目标负债率，还必须同时考虑增加留存收益，即：在企业开始新增筹资时会选择40%的长期借款和60%的利润留存，此时的加权平均资本成本为：企业的长期借款和留存收益都有限额，当筹资额达到限额时就会产生筹资突破点。可以发现，FML公司的第一个筹资突破点出现在总筹资额为2500万元时，达到长期借款的筹资限额1000万元（2500×40%）。此时，企业再增加筹资时，不得不采用发行债券的方式筹集负债资金，权益资本仍然可以通过利润留存。那么，FML公司在第一个筹资突破点的边际资本成本为：随着筹资额的进一步增加，当净利润已经全部留存（即达到留存收益限额）时，会出现第二个筹资突破点，此时的总融资额为5000万元（3000÷60%）。企业再增加筹资时，不得不通过外部权益（新发普通股）的方式来增加股本。那么，FML公司在第二个筹资突破点的边际资本成本为：例9：FML公司预计未来筹资的边际资本成本和筹资突破点上图所示。目前公司存在以下5个待选投资项目，预期投资报酬率和初始投资额如下表所示。投资项目预期投资报酬率初始投资（万元）A9.15%2000B9.00%1800C10.88%1500D8.60%2700E12.50%2000试对上述投资项目进行决策。[解答]（1）将5个待选投资项目按预期投资报酬率从大到小排序，并累计筹资额，如