《跨境杠杆并购的风险探析案例-佳沃股份并购Australis Seafoods为例》15000字

XVIII跨境杠杆并购的风险分析案例—佳沃股份并购AustralisSeafoods为例目录TOC\o"1-2"\h\u16261跨境杠杆并购的风险分析案例—佳沃股份并购AustralisSeafoods为例 1160491.理论意义 1267032.实用价值 2275863并购交易案例介绍 2162473.1收购活动双方简介 2198023.2并购动因分析 4243453.3本次交易方案概述 6133994佳沃股份跨境杠杆收购的财务风险分析 1179674.1准备阶段的财务风险分析 11167514.2实施阶段的财务风险分析 1430644.3整合阶段的财务风险分析 17193605使用F计分模型评价财务风险 221.理论意义我国对并购风险的研究较多，但是缺少专门针对跨境并购或者杠杆收购财务风险的研究。杠杆收购的理论研究在中国起步相对较晚，金融市场和私募股权基金并不发达，目前在我国的学术界主要研究重点大都是融资方式、并购现状的研究，针对其财务风险方面的研究相对比较少。对于跨境并购的风险方面也是较多关注整体并购风险或者侧重于政治法律文化等外部因素的风险。由于我国实体经济对外依存程度越来越高，海外并购数量也日益扩大，杠杆收购作为一种以小博大的收购方式，本身就具有较高的风险，并购双方处在不同的市场环境更是加剧了并购财务风险。因此，在当前我国正值于经济发展转型阶段的实际情况下，基于本国国情研究中企跨境杠杆收购的财务风险是很有必要的。本文以佳沃股份收购智利A公司为研究案例，研究在新证券法投资背景下的跨境杠杆收购过程中，可能引发财务风险的因素，一定程度上能够丰富中企跨境杠杆收购财务风险的理论研究，并为跨境杠杆收购的模式构建和财务风险防范提供思路和建议。2.实用价值近年来，在当前我国现代农业产品出口消费市场需求不断提升，我国越来越多的公司已经走向海外，在世界各地寻找一些优质的并购投资目标，通过海外的并购投资方式快速获取海外的优质资源以不断提高其品质，增强自身的市场竞争力，占据市场主导地位。并购双方通过并购整合优质海外资源，让双方的技术、产品、市场等方面优势互补融合，产生协同效应，才能在行业里脱颖而出。债务杠杆的使用不仅可帮助优秀的市场主体和获得并购资金，还可提高并购效率、放大潜在收益。然而，我国目前的杠杆收购模式还不成熟，很多企业为了版图扩张经常采用激进的融资手段，而没有重视长远的发展战略，一旦市场行情不佳,很可能蒙受巨额财务损失。而跨境并购所带来的信息不对称、不确定性因素会进一步加剧并购风险。本文基于对我国跨境杠杆并购流程的财务风险研究，提出了适应我国食品企业海外并购风险的建议及对策,为今后的海外并购给予参考。3并购交易案例介绍3.1收购活动双方简介3.1.1收购方：佳沃股份佳沃股份农业开发有限公司（以下简称“佳沃股份”）的前身是万福生科，2013年的财务造假事件导致经营一度停滞，2017年万福生科被联想集团旗下的佳沃集团收购。佳沃集团主要经营业务包括生鲜水果、动物蛋白、食品深加工和综合食材供应链等等，是联想控股下属的农产品食品的产业投资平台。被收购后万福生科更名为佳沃股份，主营业务也由粮食存储、加工转换为海产品和牛羊肉加工生产。截止佳沃股份收购A公司时的股权结构见图3-1图3-1佳沃股份股权结构图资料来源：佳沃股份重大资产购买报告书3.1.2标的公司：AustralisSeafoodsS.A.AustralisSeafoodsS.A.是一家智利上市公司（本文简称A公司），主要经营渔业和水产养殖的各项服务，主要产品为三文鱼，包括大西洋鲑、鳟鱼和银鲑。持有92项水产养殖特许经营权，是智利经营质量最好的三文鱼公司之一。2016年，智利水产业遭遇赤潮灾害重创，导致产量严重下滑；而减产事件却也使海鲜类的市场价格在2017年小幅上涨，并使整个产业从中受益。配合良好的成本管控和卫生生产条件，A公司在2017年实现历史最高产量，达6.4万吨（全鱼WFE：WholeFishEquivalent），大概是智利总三文鱼产量的9%。2017年A公司实现营业收入3.99亿美元，实现净利润0.73亿美元，2018年A公司因控制成本原因不再生产银鲑，所以2018年销售情况有所下滑，2018年实现营业收入3.61亿美元，净利润0.42亿美元。3.2并购动因分析3.2.1外部动因（1）市场需求增加伴随着国内人均可支配收入的提升中国城乡居民消费升级趋势显著，在食品领域体现在消费者更关注食品的安全、品质、营养和健康等方面，消费者对高蛋白低脂肪的三文鱼等海产品的需求也与日俱增。近年来我国海产品进出口销量日益增加，中国海关总署公布的数据显示，2017年中国进口489.71万吨水海产品，价值达到113.46亿美元，同比增幅分别达到21.17%和21.03%，2018年中国水海产品进口额为120.13亿美元，同比增长43.1%，是增幅最高的进口食品品类之一。随着中国食品消费升级，未来海产市场的容量有望进一步扩大。而且，三文鱼产品在国际贸易中的比率也逐渐增加，2013年开始成为全球贸易中价值最大的单品之一，2016年全球水产品初次实现1,602亿美元的销售额，其中三文鱼的市场规模约为290亿美元。而中国是三文鱼需求增速最快的国家。受全球范围内适产海域资源不足和经营许可资质限制的影响，从中长期看三文鱼等生鲜的供给趋于短缺。随着国内冷链物流不断完善，为冰鲜产品运输提供保障，这些都有利于三文鱼市场继续扩大。（2）国家政策支持智利是中国“一带一路”计划中不可或缺的合作伙伴。2005年11月，中国与智利签订了《中智自由贸易协定》（FTA）；2016年8月中国和智利订立的《中智税收协定》及其《议定书》正式生效；2018年7月，国家税务总局公告了关于中智税收协议利息条款最惠国待遇的通知；2019年3月，中国与智利修订升级了《中国—智利自贸协定升级议定书》，生效后中智双方相互实施零关税的产品将达到98%，三文鱼品类也享受零关税待遇。随着中智两国贸易合作的不断深入，中国与智利进口海产品基本实现零关税，这推动了更多更实惠的智利海产品进入中国，中国也成为智利第一大出口目的国。2017年，智利与中国的双边贸易达到354亿美元，2018年，智利与中国双边货物进出口额为395.9亿美元，增长26.5%，大约是实施中智自由贸易协定（2005年）的5倍。（3）自然资源优势三文鱼对生活成长环境要求严格，对海水的温度、净度、含盐量有较高要求，世界各国仅挪威、智利等少数国家的海域满足三文鱼生长条件，因此，全球78%左右的三文鱼产量集中在挪威、智利两国。智利大部分近海海域水温为10-14摄氏度，全年温差小，适宜三文鱼生长，此外，智利周边还有三文鱼养殖的“饲料仓库”，比如提供鱼油、鱼粉的秘鲁，提供大豆、玉米的巴西和阿根廷。据智利三文鱼产业协会（SalmonChile）统计数据显示，2017年智利三文鱼的出口额达到46.26亿美元，2018年全年累计出口三文鱼63.13万吨，出口额达到51.68亿美元，同比增长11.4％。其中，中国是智利三文鱼的第五大出口目的国，对中国的出口量为4.42万吨，约占全球总出口量的7%，对中国出口额为2.92亿美元，约占全球总出口额的6%。3.2.2内部动因（1）改善经营情况佳沃股份前身为万福生科，曾在2013年因为财务造假而逐步停止业务经营。2016年12月，万福生科第一大股东桃源湘晖与佳沃集团签订《股份转让协议》，并于2017年2月将其持有的万福生科全部股权一次性转让给了佳沃集团。2017年6月，万福生科更名为佳沃股份，联想控股正式入主，但这没有从根本上改变佳沃股份的经营窘况。根据《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》，创业板不允许借壳上市。因此佳沃集团取得上市公司控股权后，不能把自己名下的资产注入佳沃股份，无法凭借自身净利润支持佳沃股份，只能让佳沃股份购买与控股股东没有关联关系主体的资产。而且佳沃股份原经营业务（淀粉及淀粉制品生产、销售；食品植物油加工、销售等）仍然处于停产状态。所以佳沃股份决定逐步退出全部原有业务，实行产业调整。为了应对中国居民对海产品逐渐增加的需求，佳沃股份开始实行激进的扩张战略。2017年佳沃股份以1.74亿元的资金获得青岛国星55%的股权，共同出资成立浙江沃之鲜进出口有限公司，这两家公司均进行生鲜食品的加工贸易业务。通过收购公司并表，佳沃股份的营业收入取得了大幅增长，佳沃股份年报显示，2017年佳沃股份实现营业收入5.75亿元，实现净利润0.16亿元；2018年佳沃股份营业收入为19.27亿元，较去年同期增长235.41%，净利润为0.41亿，同比增长156.25%。2018年11月，佳沃股份提出“全球资源+中国消费”战略，根据佳沃股份签署《股份购买协议》的公告可知，佳沃股份决定收购A公司至少95.26%的已发行股份。A公司自然资源禀赋，拥有多张经营许可牌照和海产品的捕捞资源，未来有很大的发展和成长空间。2017年A公司三文鱼产量约6.4万吨，占智利三文鱼总产量的9%；2017年A公司经审计财务数据（国际财务准则）中营业收入为3.99亿美元，净利润为0.73亿美元，彰显了了A公司良好的盈利水平。本次收购完成后，三文鱼这一海鲜重要品类将成为佳沃股份新的资源支持点和利润增长点，进一步增强其盈利水平和资产规模。（2）完善产业布局中国海产品消费市场巨大，在深度和广度上有着较大的成长空间。随着中国人均可支配收入增加，冷链物流快速发展，“一带一路”等政策促进进口市场开放，中国逐渐养成进口生鲜的消费习惯。但目前中国生鲜行业普遍存在资源掌控力弱，在全球生鲜产业链中话语权低，行业集中度低、渠道分散、品牌专业度低等劣势。面对消费升级的趋势，佳沃股份通过收购三文鱼这一优质稀缺生物资源，协同自身已有的优势品类提升佳沃股份核心资产的质量，在供给侧掌控稀缺资源，通过先进的生产和商业模式，提升增值产品研发能力，完善产业战略布局，打造全新水产行业全产业价值链。A公司所经营业务与佳沃股份战略目标高度契合，与公司已有的业务布局和资源互相作为补充，本次交易活动可以充分发挥各自的优势，形成产业协同，带动产业升级，进而提升佳沃股份在海鲜行业的品牌和市场影响力。3.3本次交易方案概述3.3.1交易方案设计根据佳沃股发布的《重大资产报告书》可知本次收购的交易过程，首先，佳沃股份通过全资子公司佳沃臻诚联合苍原投资，共同投资持有智利控股公司（SPV1：特殊目的公司，SpecialPurposeVehicle）100%的股份，佳沃股份拥有控股权；其次，智利控股公司下设全资子公司：智利收购公司（SPV2）；最后，由智利收购公司采用现金支付的方式全面要约收购A公司不少于95.26%，不超过100%的已发行股份。交易方案如图3-2、表3-1所示。表3-1并购交易重要事件表时间内容准备阶段2018年11月19日佳沃集团与A公司股东签订《承诺收购协议》2019年2月28日天建兴业资产评估机构发布估值报告，A公司股东全部权益价值在8.6亿美元~11亿美元之间。佳沃臻诚、A公司股东与佳沃集团（作为担保方）签订《股份购买协议》，协议约定将收购A公司至少95.26％股份。最终要约价格将在A公司100%股权基础对价（8.8亿美元）上调整。执行阶段2019年3月4日佳沃股份董事会同意议案，佳沃集团向佳沃股份提供22亿人民币的控股股东借款，借款期限为3年，借款利率4.75%。佳沃集团以现金认购佳沃股份不超过10亿元非公开发行股份。2019年3月15日佳沃臻诚与苍原投资签署《联合投资协议》，合资成立智利控股公司。其中佳沃臻诚向智利控股公司缴付不多于3.15亿美元，苍原投资向智利控股公司缴付不多于0.75亿美元，并认购智利控股公司发行的1.25亿美元的可转换债券。2019年3月29日佳沃股份股东大会审议通过“要约收购A公司重大资产购买方案”的议案2019年4月24日通过美国反垄断审查。2019年5月7日完成智利、巴西的反垄断审查。北京市商务局对境外投资事项予以备案。2019年5月25日完成俄罗斯反垄断审查。国家发展与改革委员会对境外投资事项予以备案。2019年6月5日智利控股公司全资子公司智利收购公司与境外银行集团签订《并购贷款协议》，银行向本次收购活动提供4.5亿美元的贷款。2019年6月14日国家外汇管理局北京外汇管理部及其授权银行完成境外投资事项的外汇登记。2019年6月27日智利收购公司向A公司的全体股东发出《要约收购报告书》，正式启动全面要约收购，拟以现金收购A公司100%的已发行股份，要约价格根据《股份购买协议》调整。2019年7月1日完成A公司95.26%股份交割，所涉及的款项已经支付完毕；A公司完成董事会改选，并购后的A公司董事会有7个席位，其中6名董事是由佳沃股份提名而来的。2019年8月1日要约收购及股份过户完成，最终收购总价为9.2亿美元，收购股份为99.84%。苍源投资有限公司智利控股公司苍源投资有限公司智利控股公司佳沃农业开发股份有限公司北京佳沃臻诚科技有限公司智利收购公司A公司银团并购贷款注资100%收购95.26%~100%100%境内境外约80.6%注资约19.4%注资+可转债3.3.2对价情况本次交易为现金收购，如果A公司全部股东都接受要约，那么基础交易对价为8.8亿美元，按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的2019年2月28日（即《股份购买协议》签署日）人民币汇率中间价（汇率为6.6901人民币兑1美元）计算，合计58.87亿元人民币。根据《股份购买协议》及智利收购公司发出的《要约收购报告书》，A公司最终要约收购价格约为0.1350美元/股。根据A公司股东最终交易了A公司约99.838%股份，交易的最终收购价格为9.2亿美元，智利收购公司代为将交易价款通过股票经纪人支付给买方。收购对价于2019年8月1日支付完毕。3.3.3资金来源最终收购总价取决于根据《股份购买协议》约定的价格调整机制计算得出的要约收购价格和最终接受要约的股票数量。收购活动的资金来源包括但不限于佳沃股份自有资金、控股股东借款、非公开发行股票募集的资金、以及苍原投资作为联合投资方的投资资金。基础对价8.8亿美元，实付9.2亿美元的收购资金具体来自以下几部分：（1）佳沃集团提供22亿元人民币借款佳沃集团为佳沃股份提供不超过22亿元人民币借款，利息按年利率4.75%（单利）计算，且不高于中国人民银行规定的同期贷款基准利率，借款的期限为自实际放款日起36个月（2）佳沃集团认购10亿元非公开发行股份佳沃集团拟出资不超过10亿元的现金，认购佳沃股份非公开发行不超过0.268亿股股份，用于置换部分佳沃集团借款。如果佳沃集团的22亿元人民币借款先于非公开发行股份的募集资金到位，则佳沃股份将于非公开发行股份的募集资金到位后偿还部分佳沃集团借款。以上（1）+（2）合计为佳沃股份提供22亿元资金，用于向智利控股公司支付不超过3.15亿美元注册资金。（3）苍原投资向智利控股公司注资不超过0.75亿美元，并认购1.25亿美元的可转换债券苍原投资公司为丝路基金有限责任公司全资控制子公司。丝路基金集团是一家中长期对外开发和投资机构，着眼于“一带一路”沿线国家和地区相关基础设施、资源开发、产能协调合作及金融服务项目。苍原投资向智利控股公司缴付不超过0.75亿美元，并以等值于1.25亿美元的人民币认购智利控股公司发行的金额为1.25亿美元的可转换债券，期限为60个月，合计出资2亿美元。（4）中国银行股份有限公司澳门分行等银行组成的银行集团提供的并购贷款不超过4.5亿美元或等值港币，且不超过本次收购对价的50%中国银行股份有限公司澳门分行等银行组成的银团向向智利收购公司提供小于或等于4.5亿美元或等值港币，且不超过本次收购对价的50%，贷款期限为首个提款日起5年，主要由境外收购公司、标的企业及其子公司的全部股权及部分资产提供质押担保，佳沃集团提供连带责任保证担保。4佳沃股份跨境杠杆收购的财务风险分析4.1准备阶段的财务风险分析4.1.1定价风险并购交易价格取决于并购方对标的企业未来盈利能力的估计，定价风险主要来源于信息不对称、估值不充分等因素。信息不对称风险基于信息不对称理论，并购双方存在着信息壁垒，特别是对于跨境并购，由于交易双方所处的政治经济法律环境不同，佳沃股份短时间内可能无法通过尽职调查对A公司的技术水平、盈利能力、资产负债等情况充分了解,在收购未完成前难以获得标的公司按照中国企业会计准则编制的详细财务资料并进行审计，无法准确地判断目标企业的资产价值的盈利能力，从而导致并购后的整合难度。此外，由于并购双方所处立场及利益出发点不同，标的企业基于自身利益，可能会选择隐瞒或美化财务数据，给并购准备带来困难。截止评估基准日，因为佳沃股份尚未完成对A公司的收购，难以获得A公司按照中国企业会计准则编制的详细财务资料并进行审计，也无法提供相应的财务报告和审计报告。估值报告显示A公司2016、2018年的财务数据经过普华永道会计师事务所审计，但2018年1-9月的财务数据未经审计，可能无法反映真实的财务数据。直至并购交易结束，佳沃股份才于2019年9月30日公布《A公司截至2019年6月30日止六个月期间、2018年度及2017年度财务报表及审计报告》虽然最后公布的经审计的A公司年报与并购准备阶段披露的年报数据关键指标并无出入，但站在并购准备阶段的角度来说，存在着并购信息的不确定性。在对标的企业进行财务分析时，除了要考虑盈利能力、成长能力这些财务指标，也要考虑标的企业是否存在未决诉讼等或有事项。A公司因违反环保许可被环境监管部门指控11项违规行为，可能面临3项环保处罚，其中2项整改计划正在实施，另外1项的整改计划被认定为未妥善执行，被重启处罚程序。假设最差的情况是整改计划被法院认定为未妥善执行，预估标的公司存在最高处罚金额为392万美元的环保处罚风险。信息不对称的另一个原因是尽职调查受限。在要约收购实施前，交易对方按照国际市场通行的上市公司收购规则配合尽职调查工作，但是与我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号》规定的尽职调查程度存在一定的差异。此外，A公司是智利圣地亚哥证券交易所上市公司，其信息在公开市场的披露受到当地证券市场监管要求的限制。受到要约收购境外上市公司这一特殊交易形式的影响，佳沃股份对A公司和交易对方的尽职调查范围存在一定限制，由于尽职调查受限，可能进一步引发对投资决策有重大影响的信息无法披露的风险。（2）价值评估不充分风险目前中国企业价值评估方法主要有资产基础法、市场法和收益法三种。收益法是指对企业未来预计收益资本化或者折现来确定其被估值企业价值的一种方法，包括现金流量折现法、股利折现法等；资产基础法是指以被估值企业估值基准日资产负债表为基础，对资产负债进行估值的方法；市场法是将标的企业与同类型可比企业比较，在可比企业的市场价值的基础上进行指标调整来确定标的企业的价值，可以分为交易案例比较法和上市公司比较法。由于A公司是智利的上市公司，受到国家市场监管及保密限制，在交易完成前难以取得A公司准确详细的财务预测数据，且同类型并购案例较少，所以佳沃股份收购A公司时，聘请了北京天健兴业资产评估有限公司，采用市场法中的可比公司法对A公司全部股东权益进行估值。以2018年9月30日为估值基准日，选取了智利、挪威和新西兰的12家水产养殖上市公司作为可比公司，采用企业价值（EV）倍数和市净率（PB）倍数进行估值。表4-1企业价值倍数估值结果单位：亿美元项目中值平均值EBITDA0.760.76EV/EBITDA10.30x10.28x经营性资产价值7.847.82减:有息负债1.231.23权益初步价值6.616.59加:控股权溢价1.921.91控股权溢价率29%29%货币资金0.0670.067股东全部权益估值8.598.57资料来源：并购项目涉及的A公司全部股权估值报告表4-2市净率估值结果单位：亿美元项目中值平均值净资产2.682.68PB3.20x3.38x权益价值8.589.05控股权溢价率29%29%加：控股权溢价2.492.62股东全部权益估值11.0711.67资料来源：并购项目涉及的A公司全部股权估值报告表4-3截止2018年9月30日A公司估值结果单位：亿美元项目金额企业价值倍数(EV/EBITDA)股东权益价值8.59市净率(PB)倍数股东权益价值11.07A公司账面总资产5.23A公司负债2.55A公司归属于母公司所有者权益2.68企业价值倍数估值相对于归属于母公司所有者权益溢价220.69%市净率估值估值相对于归属于母公司所有者权益溢价313.14%资料来源：并购项目涉及的A公司全部股权估值报告从表中可以看出，评估机构的估值结果为859.48百万美元~1,107.26百万美元，两种估值方法相对于标的企业归属于母公司所有者权益的溢价较高，分别为220.69%和313.14%。估值风险的来源有以下几个方面：其一，评估机构选择与A公司属于同一行业、从事相同或相似业务、交易类型一致，交易期限接近、受类似经济因素影响的公司作为准可比公司，并在此基础上尽可能的选择业务结构、公司规模，盈利能力、所处经营阶段相近的公司作为最终的可比公司。但受客观条件限制，最终选取的可比公司中有的公司的资产规模、财务状况等因素与被估值公司相差较大，进而可能影响估值的准确性。其二，在选择、计算、调整价值比率上，评估机构在可比公司的估值基础上进行正向调整，智利三文鱼养殖可比上市公司的调整系数为105%，智利以外的三文鱼养殖可比上市公司的调整系数为110%。理由是被估值单位在智利12区取得了最大规模的养殖许可，而智利其他区域及挪威全部区域规定三文鱼养殖年产量不得超过3%，因此被估值单位的产量增长率水平普遍高于其他同业公司，所以评估机构在可比公司估值基础上进行上调。但该调整系数主要基于评估人员的主观看法，并无数据上的支撑，所以该调整系数还有待考究。其三，在收购溢价的指标选择上，评估机构在全球范围内以现金作为支付方式的善意的跨国要约收购中，选择交易金额大于100万美元的交易共计165笔，以支付对价与公布前20个交易日的平均收盘价的差额计算溢价率，控股权溢价率的中值为29%，所以资产评估机构最终选择29%作为收购控股权溢价。但2018年标的企业ROE接近15%，在第一产业已经属于较高范畴，却远远小于29%的收购股权溢价。评估机构选择全球范围内的跨国交易溢价率进行测算，而未考虑标的企业和行业自身情况，溢价率的准确性、科学性还值得商榷。综上，市场法是建立在市场上可以直接观测到的相关输入值基础上的评估方法，因此市场法具有更突出的直观性和客观性，这也是会计准则将其设定为较高优先级评估方法的原因。但是，如果评估人员在采用市场法评估企业价值时，进行了过多、过大幅度的调正和修正，由于这些调正和修正多是建立在主观判断基础上的，就会使得市场法丧失其直观性和客观性。因此，评估人员在采用市场法评估时，应该尽量在选择更合适的可比上市公司或可比交易案例，而非在调正和修正方面着力。此外，虽然估值机构在估值过程中严格按照相关规定，并履行了勤勉尽责的义务，但估值方法选择市场法，未对标的公司未来盈利能力进行预测，且评估机构在估值调整的数据选取过于乐观，如果未来出现预期之外的重大变化，可能导致标的公司估值与实际情况不符的风险。4.2实施阶段的财务风险分析4.2.1融资风险融资风险主要来源于融资结构、资金供应时间安排不合理等因素。融资风险一方面可能表现为收购方无法及时筹集到足额资金、承担违约责任的可能性，另一方面表现为收购方筹集到资金后所引起企业资本结构发生变化而带来的再融资风险和后续偿债风险。在融资结构上，可能会出现长期与短期，自有资本和债务资本的种种不同。企业并购的动机、融资前的资本结构、以及不同的融资方式会导致不同的融资结构风险。当企业使用自有资金进行并购，虽然融资时间短、融资成本低，但过多使用可能会影响企业短期资金需求，影响生产经营，进而导致流动性风险。而杠杆收购作为一种以小博大的收购方式，在自有资金的基础上需要借助大量外部融资，比如发行股票、债券及信贷融资等方式。尽管股权融资风险和资本成本较低，但可能会分散企业的控制权；债券和信贷融资虽然资本成本低，但是如果收购活动未能实现预期经济效益，收购方将面临巨大的债务压力。要约收购初期，佳沃股份预估将投资8.8亿美元收购标的企业不少于95.26%的股份，而佳沃股份2018年年度报表中显示只有1.23亿元的货币资金，所以其收购活动主要依靠外部融资：包括控股股东借款、非公开发行股票募集的资金、银团借款、苍原投资作为联合投资方投入等方式。佳沃股份融资情况见表4-4，其中外部融资银团借款占比最高，约为50%。根据资本结构理论，适当的杠杆可以增加企业价值，但如果杠杆过高，可能导致后续偿债风险或再融资风险。表4-4佳沃股份融资结构表出资方内容出资金额占比苍源投资出资成立智利控股不超过0.75亿美元8.29%认购智利控股可转债1.25亿美元13.81%佳沃集团控股股东借款不超过22亿人民币（3.15亿美元）34.81%中国银行股份有限公司澳门分行等银行银团借款不超过4.5亿美元49.72%合计-不超过9.05亿美元100.00%资料来源：佳沃股份并购贷款协议本案例中融资风险来源于以下几个方面：（1）资金来源的不确定性因佳沃股份自有资金不足，并购交易活动涉及的金额较大，而且如果提供贷款的金融机构未能按期、足额的为佳沃股份提供信贷支持，或联合投资人苍原投资未能按期、足额地提供并购资金时，佳沃股份并没有完备的应对资金缺口的替代性方案，所以本次交易存在着因交易支付款项不能及时、足额到位的融资风险。（2）违约责任风险在2019年3月1日佳沃股份董事会议决议通过的《股份购买协议》中，规定了佳沃臻诚作为买方的违约责任，倘若佳沃股份因为资金不能及时筹措导致违约，或者因为监管政策和外汇市场的变化不能按时将资金汇出至境外，买方将承担《股份购买协议》中约定的巨额违约金，如果不能及时足额地从外界获得所有资金，势必会给企业带来合计高达9800万美元的违约风险。（3）再融资能力下降风险佳沃股份并购前的资产负债率已经高达70%，杠杆收购后，企业资产负债率将进一步攀升，再融资能力进一步下降，如果出现新的投资机会，融资难度进一步上升，未来甚至可能出现资不抵债的情况。4.2.2支付风险支付风险主要来源于支付方式的选择上，通常表现为并购后资金流动性减弱和偿债能力的下降。并购的支付方式有现金支付、股票支付、混合支付等等，不同支付方式的风险不同，通常来说，现金支付有更高的债务成本，股权支付存在股权稀释风险。佳沃股份收购A公司最终支付价格为9.2亿美元，所采用的支付方式是现金支付.虽然现金支付方式的并购效率较高，但现金支付要求并购方有较强的筹资能力，如果并购后新公司的资产变现能力不强，一旦市场环境恶化，标的企业得盈利能力和获现能力未能达到预期，那么债务的承担将转移到收购方，很容易给收购方带来较大的流动性风险。4.2.3汇率风险汇率风险是指在跨境经济活动中，由于汇率波动，给经济主体带来的各种不确定性。表现为汇率升高所带来的融资成本、支付成本的提高。汇率风险带来的影响贯穿并购全程，本部分主要讨论并购过程中的汇率风险，不包括并购整合阶段中由于汇率波动所导致的经营风险。由于在跨国并购中，外币对本币的汇兑价格可能随着时间的推移发生波动。外币的升值或贬值都有可能对并购融资和支付成本带来不利影响；当双方的签约日与与最后现金交割结算日的时间跨度差距越大，外币汇率波动的幅度可能越大，汇率风险也就越大。佳沃股份作为中国上市公司，标的企业为境外公司，交易对价以美元形式支付，随着各外币之间的汇率变动，在交割时点面临一定的汇率波动风险：（1）签约至支付阶段为收购A公司，佳沃股份的子公司佳沃臻诚与联合投资者苍源投资公司在境外设立智利控股公司，此过程需要将人民币兑换成美元，并将美元投入智利控股公司作为注册资本。而在在此期间如果美元汇率发生了变动，人民币升值而美元贬值，则佳沃股份就会面临汇率兑换的损失。（2）并购融资至还贷阶段在并购融资至还贷阶段，主要是并购贷款的偿还问题。在融资过程中，佳沃股份主要借入了两笔美元并购贷款。第一笔为苍源投资借款（出资0.75亿美元+智利控股可转债1.25亿美元）第二笔为4.5亿美元的银团贷款。第一笔贷款在2019年3约签订，第二笔贷款在2019年6月签订，而要约收购及股份过户完成的时间是2019年8月，贷款在最终交割时才会被提取使用，而且还本付息在未来几年逐渐进行，各个交易时间节点都存在较大的时间跨度，在此期间，佳沃股份面临难以确定的汇率风险。4.3整合阶段的财务风险分析4.3.1跨境整合风险本次交易完成后，佳沃股份将获取A公司优质运营资产。A公司的经营主体位于境外，与佳沃股份在所处的法律环境、会计税收体系、企业组织文化等经营管理环境方面存在区别。根据表4-5，并购后佳沃股份海外业务比例增加，海产品向俄罗斯、美国、欧洲等其他国家和地区出口，其中加工生产业务所需的原材料也主要从国外采购，国家进出口贸易政策变化可能影响公司业务开展。根据佳沃股份并购时的规划，收购后A公司仍将保持经营实体的存续并在其原管理团队管理下运营。但是佳沃股份和A公司在经营管理、组织文化、资源管理、业务拓展、客户管理等方面还需进一步融合，这对公司的运营管理能力提出了一定要求。本次交易后的整合效果能否达到预期，整合能否顺利进行还存在一定的不确定性。佳沃股份还需要通过投入多种资源来与A公司之间进行协同和融合，这就给公司的经营和管理能力提出了更高的技术要求。表4-5佳沃股份主营业务按地区分类构成情况单位：亿元项目2020年2019年金额占营业收入比重金额占营业收入比重营业收入合计45.25100%34.28100%国内8.3618.48%12.4436.29%国外36.8981.52%21.8463.71%资料来源：佳沃股份年报4.3.2经营风险在整个收购期间，佳沃股份的财务费用不断升高，造成公司的经营业绩不断下滑；从表4-6可知，因为收购A公司资产，佳沃股份总资产增长率在2019年大幅上升，但并购之后佳沃股份的盈利能力和资产利用效果明显下滑，净资产收益率、总资产利润率和净利润增长率指标不升反降。表4-6佳沃股份2017-2020年盈利能力、成长能力相关指标情况项目2017年2018年2019年2020年净资产收益率1.15%10.87%-75.53%-76.82%总资产净利润率2.48%3.58%-2.31%-7.64%营业利润率13.74%11.05%8.65%-6.29%净利润增长率（同比增长率）1.16%11.48%-69.14%-514.28%总资产增长率（同比增长率）341.58%15.37%858.36%5.45 资料来源：佳沃股份年报从图4-2可以看出，2019年度，佳沃股份实现营业收入34.28亿，同比增长77.84%，净利润为-1.48亿，同比大幅下滑465%。一是因为并购活动引起的财务费用大幅上升（2019年财务费用为2.33亿，同比增长407%）。二是因为三文鱼市场波动。三文鱼业务在佳沃股份2019年的营业收入中已占到了39.05%，但是利润率并不高。主要原因系三文鱼平均销售价格下跌所致。三文鱼销售价格下跌的原因为：2019年7-8月挪威大规模提前收货三文鱼，短期内供过于求导致价格下跌；2019年10月智利发生动乱，三文鱼无法及时对外销售，大量产品由冰鲜转为冻品，动乱恢复后集中投放导致价格承压。图4-2佳沃股份2017-2020营业收入、净利润、财务费用情况图单位：万元因为2019年7月份佳沃股份开始对A公司进行并表，所以2020年三文鱼业务占营业收入比重同比增长，三文鱼业务比例由2019年的39%增长到2020年的68%，见表4-7。2017、2018年水产行业虽然利润率不高，但大多都为正数，受新冠疫情在国内及全球先后大面积爆发的影响，水产行业遭受重创，从表4-8可以看出，2019年开始水产行业企业利润均大幅下降。2020年间虽然营业收入略有上升，由2019年的34亿上升为45亿，但是其净利润却大幅下降。因为疫情导致三文鱼业务市场需求下降，进而导致市场价格大幅下跌；同时世界各个国家和地区为应对新冠疫情推出各种空运、陆运以及海运的管制措施，导致运输能力下降，运费增加，目前，佳沃股份三文鱼业务占比较大，销售价格下跌及运费上涨将导致三文鱼业务利润下滑。。由于新冠疫情这一不可抗力因素的影响，并购效果并未达到预期。在较高财务费用的加持下，如果佳沃股份不采取行动，很可能出现资不抵债，连年亏损的情况。表4-7佳沃股份2019、2020年主营业务分产品情况表单位：亿元项目2020年2019年金额占营业收入比重金额占营业收入比重营业收入合计45.25100%34.28100%三文鱼30.9368.35%13.3739.02%海产品9.6021.21%15.6745.72%牛羊肉及其副产品4.6910.37%5.2015.18%其他0.030.07%0.030.08%资料来源：佳沃股份年报表4-8同行业可比公司2017-2020营业利润率情况农林牧渔-养殖业-水产养殖业2020年2019年2018年2017年獐子岛3.04%-5.55%1.48%-1.54%国联水产-6.02%-11.00%5.51%3.95%好当家6.01%8.66%6.44%5.15%百洋股份1.04%-22.57%3.71%5.5%开创国际7.86%10.54%8.39%7.75%大湖股份3.09%-7.00%3.84%1.66%中水渔业-36.17%-4.83%8.15%6.74%行业平均-3.02%-4.54%5.36%4.17%资料来源：同花顺财经4.3.3偿债风险杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望用目标企业的未来收益偿还债券本息。本文的杠杆收购案例中执行阶段的财务风险主要指借款本息到期无法及时、足额偿付的风险，表现为长短期偿债能力的下降，主要受融资方式以及合并后企业产生的现金净流量等因素的影响。除佳沃股份自有资金和联合投资人股权投资外，此次并购交易的资金来源主要有上市公司控股股东借款、联合投资人可转债及银行并购贷款等债务融资形式。佳沃股份在不考虑提前偿还本金和可转债转股的情况下的未来每年的利息情况见表4-9，根据计算，佳沃股份利息费用合计每年约4,187万美元，近3亿人民币。从表4-9可知，交易完毕后2019年佳沃股份与并购活动相关的借款及利息为70亿元，其中包括22亿元佳沃集团借款，38亿元银团借款和8.8亿元苍源投资可转债。交易价款支付完毕后，佳沃股份将承担较大金额的债务。表4-9佳沃股份收购活动本息情况表收购资金来源资金金额利率期限利息支付安排每年利息费用佳沃集团借款不超过22亿元人民币年利率4.75%36个月借款期限届满之日一次性付清本息10,450.00万元人民币银团借款不超过4.5亿美元按年利率4.45%首个提款日起5年利息在每个利息期的最后一天支付2002.5万美元苍源投资增资款不超过7,500万美元不涉及不涉及不涉及不涉及苍源投资可转换债券1.25亿美元现金年利率2%，递延支付年利率3%最长60个月每12月付息，并将递延支付利息与可转债本金到期一并支付。假设本次可转债均不转股，每年可转债利息费用为250万美元；递延利息375万美元。资料来源：重大资产购买报告书表4-10佳沃股份2019、2020年收购活动相关借款及利息情况单位：亿元项目金额2019年2020年其他应付款22.5411.16其中：佳沃集团（关联方）借款21.676.87长期借款40.3233.73其中：智利控股公司、A公司股权提供抵押担保30.8624.05其中：A公司股权及主要经营资产提供抵押担保8.869.4应付债券（苍源投资可转债）8.808.47应付利息0.150.13其中：分期付息到期还本的长期借款利息0.020.02其中：应付债券利息0.100.09收购活动相关的债务合计70.3148.9资料来源：佳沃股份年报根据表4-11、4-12可知，收购A公司后，佳沃股份偿债能力进一步下降。收购开始后，从2018年第三季度至今，佳沃股份短期偿债能力和长期偿债能力整体为下降趋势。其中2019年偿债比率大幅度下降，主要原因为当季耗资9.2亿美元收购A公司，导致负债大幅增加。2020年，佳沃股份流动比率、速动比率等指标皆低于行业平均，表明佳沃股份变现能力和偿债能力表现不佳。表4-11佳沃股份2017-2020年短期偿债能力、长期偿债能力情况项目2017年2018年2019年2020年流动比率1.091.390.880.84速动比率0.320.560.220.16现金比率0.140.180.110.05利息保障倍数4.242.540.08-2.02资料来源：佳沃股份年报表4-12同业可比公司2020年短期偿债能力、长期偿债能力情况农林牧渔-养殖业-水产养殖业流动比率速动比率现金比率利息保障倍数獐子岛0.630.360.251.46国联水产1.410.410.17-1.46好当家0.710.280.271.84百洋股份1.380.830.392.67开创国际2.241.451.18149.88大湖股份1.640.700.354.11中水渔业0.790.270.17-13.04行业平均1.640.890.550.53资料来源：同花顺财经表4-13佳沃股份2017-2020财务杠杆系数表单位：万元项目2017201820192020息税前利润2,992.037,851.161,762.07-73400.00利息费用781.593,161.5523,439.7139200.00税前利润2,287.004,764.39-21,580.00-71,244.00财务杠杆系数1.311.65-0.081.03资料来源：佳沃股份年报财务杠杆系数其中EPS是普通股每股收益，I是利息费用，EBIT是息税前利润，EBIT-I是税前利润，DFL指的是EPS变动相对于EBIT变动的倍数。一般来说，当DFL越大，杠杆收购带来的财务风险也就越大，只有在息税前利润EBIT大于利息I时，企业通过杠杆收购才能实现预期收益。如果未能实现预计的息税前利润EBIT的增长，那么收购活动可能会给收购方带来较大的后续风险，此时，在不影响正常经营的情况下，公司可以通过剥离出售部分冗余资产，用销售收入协助偿还债务的方法，来应对财务风险。从表4-13中可以看出，佳沃股份2017-2018年财务杠杆系数（DFL）逐渐增加，伴随着财务风险也就越大，此时企业应严格控制负债规模