《商业地产价值评估研究的相关概念及理论基础》9500字（论文）

商业地产价值评估研究的相关概念及理论基础目录TOC\o"1-2"\h\u3773商业地产价值评估研究的相关概念及理论基础 137951相关概念 1295671.1商业地产 1308771.2商业地产价值 2271541.3商业地产价值评估 212082相关方法 4213462.1成本法 421812.2市场法 4202022.3收益法 6119672.4折现率的求取方法 722732.3基础理论 91相关概念商业地产价值评估可以分解为以下三个概念去界定：商业地产、商业地产价值及商业地产价值评估。1.1商业地产商业地产通常是指用于各种零售、餐饮、批发、娱乐、休闲、健身等经营用途的房地产形式，从经营模式、开发模式、功能和用途上区别于普通住宅、别墅等住宅类房地产形式。商业地产形式多样，涵盖了主题商场、大卖场、商业街、批发市场、一站式购物中心、城市综合体、酒店旅馆、写字楼、会议中心等等。广义商业地产范围较广，指商业用途的房地产，从形态上可分为购物中心、住宅底商、步行街、写字楼配套商业、娱乐主题商业等。狭义上的商业地产，即零售商业地产，主要包括购物中心、商业街及城市综合体中的商业部分。本篇论文研究的商业地产，主要为狭义上的商业地产，即购物中心，聚焦为经营模式是只租不售的商业地产。1.2商业地产价值商业地产自身是一个资本密集型和专业密集型的产业，其价值包含了商业物业价值和商业运营价值两个要件，获利需要经过长时间的持有，需要稳定持续的租金收益，若要使商业地产价值最大化，就必须将这两个要件协调发展、并驱前行。衡量商业地产的价值，可体现为价值与价格两个方面。商业地产的价值，即商业地产供需双方协同竞争并达到动态均衡的结果；而商业地产的价格，指的是获得商业地产所必须支付的代交（货币或实物）或商业地产在一定市场条件下实现的交换价格。商业地产价值是本质，而价格是其价值的表现方式，商业地产的价格围绕商业地产的价值自发波动，不动产价格是其价值的货币表现。商业地产价值评估本质上是评估商业地产的价值而非价格，但在实际评估过程中往往是通过货币表现的价格来了解内在的价值。1.3商业地产价值评估商业地产价值评估，即对商业地产进行价值评估，遵循不动产评估的基本理论与方法，根据评估目的、遵循评估原则、按照评估程序，选取适宜的评估方法，并在综合分析商业地产价格因素的基础上，对商业地产在评估时点的客观合理价格或价值进行估算和判定的活动。商业地产价值评估是对商业地产的客观合理价格或价值的估算和判定，客观合理的价格或价值是评估对象在特定评估目的下形成的。目前关于企业价值评估的相关政策，譬如2005年1月由中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》中，全文第二十三条仅指出注册资产评估师在评估资产或企业价值时，可以根据评估对象的类型选择成本法、收益法或者市场比较法其中的一种或多种方法进行评估工作。该指导意见并没有硬性规定何种类型的资产必须使用何种评估方法，灵活性较大。商业地产价值评估的核心是现金流，对于在建物业及经营性物业，假设开发法和收益法、市场比较法是比较常用的评估方法。假设开发法（又称作剩余法），是收益途径下的一个估值方法，即假设评估对象在估值基准日已经开发完成，将开发完成后的价值减去后续开发的必要支出及应得利润，从而得到房地产价值的方法。通常适用于有开发或再开发潜力，且开发完成后的价值可以采用除成本法以外的估值方法进行测算的房地产项目，如在建工程（尤其是住宅开发项目）、土地使用权、住宅开发项目、改造项目等。收益法是按照经济学中的预期收益原理，将目标房地产未来各期正常的净收益按照某一折现率折算到估价时点，从而确定房地产的价值，换句话说就是以目标房地产为中心评估价值。市场比较法则是通过比较市场上真实完成交易的案例与目标待交易的房产做全方位的比较，通过修正各项参数，从而确定市场可接受的价格。如果用政治经济学中价值规律的观点来解释，收益法与市场比较法好比商品的价值与价格，收益法代表了价值，而市场比较法代表了价格，因为收益法是根据目标房地产未来各期中自身可获取的收入和与之相匹配的支出权衡下来的结构，是房地产的内在价值，而市场比较法则容易受到外在市场波动的影响，市场任何非理性的起伏都会使得市场比较法下的估值远远偏离收益法下的估值。收益法决定了目标房地产的真实价值，而市场比较法更多的情况下是依据市场的不同行情修正收益法的估值。由于中国的房价、土地价格连续多年持续的上涨，已远远超出了房地产的真实价值，资本回报率也在不断的下降，在这种情况下通过市场比较法计算的价格往往会高于收益法下的评估价值，因此，市场上的卖方是一般情况不会同意按照收益法的评估结果成交交易，无形中房地产的评估价格在市场比较法的推动下，与收益法的评估结果差距越拉越大，这之间的溢价也是房地产泡沫形成的原因之一。透过收益法与市场比较法的本质性质来看，这是投资者评估投资房地产机会的一个很好的风向标。由于收益法代表了房地产的内在价值，而市场比较法代表了市场所认可并接受的交易价格。收益法与市场比较法是基于不同的原理评估房地产的市场价值，评估的结果自然会有差异，有差异就存在利益的驱动。对于买方市场而言，当房地产市场行情处于上涨态势，房地产的成交价格大于其自身的价值时，买方会更加亲睐使用市场比较法来评估房地产的公允价值；当房地产市场行情趋于冷清时，在市场比较法下房地产的评估价格低于其自身的价值时，买方则会转向使用收益法来评估房地产的公允价值，无论是使用何种评估方法，目的就是尽一切可能最大化自身的利益。2相关方法商业地产价值评估的方法有很多，按传统的分类原则大致可以分为三种：成本法、市场法以及收益法。2.1成本法成本法，又称为重置成本法，它的基本思路是重建资产，以资产负债表为基础，站在评估时点上按现有的资源、收益情况等，重新构建为取得与被评估对象相同或类似的资产、功能，所要付出的代价，再扣除各种贬值等因素的损耗，即站在现在的时点，要获取相同或类似的资产所要付出的重新购建价格。由于资产负债表反映的是企业在过去某一时点的财务状况，因此用成本法评估企业的价值是一个静态的、时点式的以及资产之间无相互关联的评估方法。成本法最大的优点在于客观性，并且可操作性强，适用于那些可复制的、或者可再建造的资产评估。但对于商业地产价值评估而言，它将商业地产整体价值割裂成一项项资产，我们知道商业地产的价值并非是简单地等同于各项资产的相加之和，由于商业地产的运营管理能力、租金收益等因素的存在，即便存在同样的生产投入，最终的产出也将千差万别。运营管理能力高的商业地产，自然可以以最少的资源获取超市场平均水平的回报，此时商业地产整体价值也将远远超出单项资产的价值总和；相反，如果商业地产项目运营管理效率低下，那么可预期的整体获利能力也将小于单项资产的获利能力。无论获利能力大小与否，这种价值都是潜在的、无形的，且无法确定的，甚至是无法复制与再造的，因此在重置成本法下是无法衡量这部分价值的。在商业地产价值评估中，主要应用成本法的往往是估价对象假定为独立的开发建设项目进行重新开发建设的；估价对象的同类房地产没有交易或交易很少，且估价对象或同类房地产没有租金等经济收入。此外，由于成本法是一种静态的评估方法，无法动态的反映商业地产租金未来收益波动对现实情况的影响，也未考虑到资产的收益情况，因此成本法不适用于未来持续经营并产生收益的商业地产价值评估。2.2市场法市场法，又称为市场比较法，它的基本思路是替代原则，在交易活跃的市场上找到与被评估对象相似的对象，通过修正参考企业的市场价值，最终得到被评估对象的市场价值。即将估价对象与在估价时点相近并成交的类似房地产进行比较，对这些类似房地产的成交价格作适当的修正，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。市场法在实际评估应用中，应着重点关注以下三点：第一，参考对象的选择。由于整个评估工作是围绕着参考的市价价值与可比项目的评价指标为研究分析的基础，参考对象与估价对象之间的相关程度就显得尤为重要。如比较对象不具有典型代表性，反而会将误导被评估对象的市场价值。一般来说，主营业务与估价对象一致最具参考价值，因为共同面临相同的市场环境与经济政策等因素的相互作用，二者行动具有趋同倾向，然而又由于不同对象间存在发展愿景、市场战略等潜在的差异分化，进而导致市场地位相差悬殊，因此参考对象的合理选择是整个评估工作中备受挑战的问题。第二，参考指标的调整。参考指标的修正目的在于剔除参考对象非代表性的影响因素从而造成被评估对象的市场价值产生偏差。参考指标一般会在交易目的、交易时间、交易条件、参考对象与被评估对象的资本结构、内部管理等方面进行调整，通过德尔菲法、专家评估打分或者根据评估人员的职业判断，旨在将定性的内容定量化，而这往往也是整个评估过程中最容易受到人为主观因素的影响，也是最容易让投资者感到困扰的问题。第三，使用市场法的基本前提是被评估对象处于一个交易活跃、公允的市场中。如被评估对象过于特殊，不存在可比的参考对象，市场法则无用武之地，这是运用市场法最大的限制条件。在商业地产价值评估中，应用市场法的主要是估价对象的同类房地产有较多交易的企业。尽管房地产租赁和购买的期权是存在的，但该类交易主要是来自于私下交易。因而一个可靠的房地产交易市场数据的来源是不存在，这是当选择标的资产面临的最显著的问题时。此外，市场法容易受到市场环境的影响从而造成被评估对象价值偏离，当市场行情整体上扬的情况下，即使被评估对象自身情况并没有发生任何改变，但因受到行业环境影响，评估价值仍可能会上升，这就造成了在市场环境不稳定的情况下，市场法并不能真正体现被评估对象的内在价值。综上，市场法不适用于未来持续经营并产生收益的商业地产价值评估。2.3收益法收益法，又称为现金流折现法，它的基本思路是预期原理，预计被评估对象未来所能获得的收益。即根据被评估对象未来收益水平的高低从而决定评估价值的评估方法，以一定的折现率反映被评估对象的现实价值，是一种绝对估值的方法。现金流折现法在实际评估应用中，主要有两种评估方向：如认同企业价值等同于股东权益价值，那么企业的价值评估就相当于对股权资本进行评估，此时企业的价值就等于股权自由现金流在股权资本成本折现后的价值；如认同企业的价值包括股东权益、优先股以及负债等方面，那么对企业价值的评估则是从企业整体的角度进行衡量，此时企业的价值就等于企业自由现金流在资本加权平均成本后的价值。运用现金流折现法评估的关键点在于如何对两个参数进行合理的估计，一是现金流量的估计；二是折现率的估计。（1） 现金流量的评估按照现金流折现法两种不同的思路可将现金流的划分为股权自由现金流和企业自由现金流两种。股权自由现金流指的是企业经营性现金流在扣除优先股股利、资本性支出、净营运资本追加额以及需偿还的债务本金，再加上新发行的债务收入后所剩余的现金流，也就是说该企业在满足了持续经营的前提下以及承担了各项清偿义务后，股东可自由支配的现金流。其中，经营性现金流等于净利润加上折旧和摊销费用，因为折旧和摊销费用是为了满足会计权责发生制的记账要求，本身对现金流并不产生影响；资本性支出指的是为那些收益产生期间超过一个或一个以上会计年度的资产所投入的现金流，一般包括固定资产、无形资产等非流动性资产的投入；营运资本指的是企业流动资产与流动负债的差额，是企业维持日常运营的现金保证。一般来说，一个正常经营中的企业，资本性支出与营运资本都应为正数，是股权自由现金流必须考虑的因素。企业自由现金流一般指的就是企业经营性现金流，可以用来偿还债务及利息、给优先股股东发股利以及给普通股股东分配股利的现金流。从企业自由现金流的定义来看，它与股权自由现金流存在包含与被包含的关系，在普通股股东求偿前的现金流——债权人和优先股股东，就是这两者之间存在的差异。（2） 折现率的估计折现率是投资人对资金投入所要求的回报率，即资金投入所面临的风险越大时，投资人对资金回报的期待率也越高。不同性质的现金流承担风险程度不同，因而折现率的选取也存在不同差异。一般来说，将股权资本成本用于股权自由现金流的折现率，而资本加权平均成本可作为企业自由现金流的折现率。股权资本成本就是企业为融资而付出的成本，或者说是股东对投入资金所期望的回报率，也是一种机会成本。计算股权资本成本的模型有很多，包括股利增长模型、著名的资本资产定价模型、以及对资本资产定价模型拓展的套利模型等。资本资产定价模型主要的缺陷在于它假设所有的投资者对于相同的资产都抱有相同的预期，但对于实际评估情景而言，这个前提条件是相对苛刻的，由于投资者的背景不同，对市场信息接收程度也不一致，因此对同一资产收益率的预测是难以达成一致的。收益法是通过汇总后的未来纯收益再按照一定折现率计算出某一时点时房地产的价格，是房地产评估中最主要的方法之一。收益法的理论依据是经济学中的预期原理及收益贴现理论。2.4折现率的求取方法商业地产折现率指的是在商业地产评估中，用以将收益还原为商业地产价格的比率。折现率微小的变动，通常可以引起评估价值在较大范围的变化。折现率，实质上即还原率，是一种将未来各年纯收益折现到估价时点的折现比率。不动产还原率最主要的使用价值就是用以资本化，不管是预期的还是既往的，即便是用年期修正，其本质仍然是一种预期收益的资本化。可选取为收益法中转换为价值的折现率主要方法有：累加法以安全利率即无风险利率为基础，再加上一系列风险调整值作为还原率的方法。由于风险调整值的确定通常较为主观，对评估的最终结果容易造成偏差。市场提取法利用与评估对象具有类似收益特征的可比实例的净收益、价格等资料，选用相应的折现公式倒算出折现率的方法。为了防止数据的偶然性，需要搜集大量的市场数据，将结果算术平均或加权平均以减少误差，计算出的还原率即当前的风险，还要进行适当调整才能作为预测收益的折现率。由于市场上同质商业地产样本较少，存在区位、交通等个性化因素，此种方法并不适宜用来求取折现率。投资收益率排序法将各种不同类型投资（银行存款、政府债券、证券投资等）的收益率按从低到高的顺序排列，制成图表，然后分析比较评估对象与这类型投资的风险程度判断被估房地产应落的位置，从而确定对应的折现率。在分析比较风险程度时，完全依赖评估人员的经验，缺乏合理的科学解释。CAPM模型目前在房地产的评估中，求取折现率的传统方法都要求房地产市场或资本市场比较发达，市场数据易于获取，比较适合房地产发展成熟阶段的决策分析。对于出租性商业地产这种起步发展较晚的房地产来说，折现率可借鉴CAPM模型来求取。折现率通常由无风险收益率和风险收益率构成，计算表达式如式1：R=Rf+Kr式中：R：折现率；Rf：无风险收益率Kr：风险收益率利用CAPM模型，可将计算表达式转换如式2：R=Rf+βRm式中：β：系统风险系数；Rm：市场平均收益率。该模型是威廉•夏普于1964年根据投资组合理论提出的，研究对象是充分组合的情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。某一资产的期望报酬率取决于它的系统风险，其风险和收益之间的关系可以通过证券市场线来描述，即如式2.3：R=Rf+βRf无风险收益率无风险收益率，也称作安全利率，现实中并不存在完全没有任何风险的投资，通常选取同一时期的国债利率或银行存贷款利率。由于出租性商业地产获益时间较长，因此选取10年期以上国债利率作为无风险收益率。Rm市场平均收益率在证券市场中，市场平均收益率也就是所有股票组成的证券组合的收益率，可参考证券市场的历史数据分析估算。选择较长的时间跨度，可以平滑偶然因素反映平均水平。选择几何平均计算，考虑了复合平均，能够更好的预测长期的平均风险溢价。β系统风险系数系统风险是无法避免的，在出租性商业地产的评估中，β系数可以定义为被估房地产的收益率及系统风险与市场平均收益率之间的相关性。如果某宗房地产的β=0.5，表明投资该房地产的风险是市场系统风险的一半；如果β=1，说明投资该房地产的风险与市场系统风险保持一致；如果β=2，则表明表明投资该房地产的风险是市场系统风险的一倍，风险很高。总之，某一宗房地产的β值反映了该房地产收益的变动与整个市场收益变动之间的相关性及程度。综上所述，商业地产还原利率实质上即资本化率，其外在表象为不动产市场中的租价比，其内在本质为不动产投资行为理性预期的收益率或报酬率。由于还原利率是使用年限、使用用途、租约关系、宏观经济周期等影响因素的函数，其本身是动态变化的。资本化率、贴现率、投资回报率等都属于其外延部分。不动产估价时选用的还原利率应能反映出目标不动产有竞争力的投资收益率。因而如同收益法中的收益并非商业地产的实际收益一样，该报酬率也并非商业地产某次投资行为的实际报酬率，而应该是某一时期该类型不动产在该区域内的平均报酬率，从而排除个别性、偶然性的因素。因此，故选取以CAPM模型为基本方法求取商业地产还原率。2.3基础理论由于商业地产构成的复杂性，从理论上来讲，收益法是一种较为科学合理的评估方法。根据被评估对象的预期收益来评估其价值，比较容易被资产评估业务各方所接受。具有经济收益是出租性商业地产的典型特征，一般情况下，收益法比其他评估方法更适合用于出租性商业地产的评估。收益法在房地产价值评估应用中，主要涉及预期原理及收益贴现贴现理论。收益法以预期原理为理论基础，计算目标房地产未来产生的净收益，根据对应的风险系数和既定的报酬率进行折现得到评估结果。在进行房地产评估的过程中，具体技术路线是：第一，确定收益形式，采用净利润、股利、自由现金流量中的一种，不同统计口径的收益将会影响评估的结果。第二，计算净收益，要科学合理地预测出房产未来的收入、费用以及损失，并在尽可能地情况下，考虑到将要发生的风险。第三，选择贴近实际的折现率，再对未来预期净收益进行折现计算。贴近实际的折现率与分析预判房地产的未来经营和投资风险是紧密相关的，会在很大程度上影响评估房地产的最终数值。2.3.1预期原理预期原理是收益法的理论基础。在日常交易过程中，交易价格往往包含预期因素，即人们对于未来有加以预期的倾向，并且这种倾向在确定商品的交易价格时已形成约定俗成的潜在规则。预期是一项经济活动所共有的事实，即人对现有的估量高于对将来的估量。收益法的预期收益作为评估人对评估对象未来收益的一种专业判断，是一种预期，而非一种对未来实际经济活动的预测。基于该原理，收益法是对评估对象未来将要取得的收益做出预测和估计，并据此求出在估价时点价格的方法。从收益法的观点看，商业地产的价值并不是该商业地产过去已发生的开发建造成本，也不是过去所获得的收益，而是该商业地产预期未来能给投资人带来的经济回报，相当于预期现在资金投入可换取未来多少的回报收益，即其未来纯收益的现值之和。具体地说，商业地产的价值通常不是基于其历史价格、生产它所花费的成本或过去的市场状况，而是基于市场参与者对其未来所能获得的收益的预测。简而言之，商业地产具有恒久性，其使用年限可以维持相当长的一段时间，占有某商业地产时不仅现时能够取得一定的收益，而且在能期待的未来时间里，也可以持续取得这种纯收益，如果现有某一货币额可与这未来源源不断的纯收益的现值之和等值，那么这一货币额就是该商业地产的价格。预期未来的收益是与该商业地产的现时价格成正相关的，即预期未来的收益越高，该商业地产的现时价值就越高，反之亦然。预期原理说明，决定商业地产价值的，重要的不是过去的因素，而是未来的因素。因此，以收益法的基本原理为基础，可以总结出目前不同情况下的收益贴现理论模型。2.3.2预期贴现理论收益贴现理论实际上依赖于预期原理所衍生的现值估算理论，该理论起源于IrvingFisher的资本价值理论，其在著作《资本与收入的性质》中系统性地阐述了收入、资本、价值三者之间的关系，他认为资本可以帮助投资者获得未来收入，资本的价值实际是未来收入的折现值。收益贴现是指根据评估对象未来的预期获利能力的大小，按照“将本求利”的逆向思维“以利索本”将未来收益折成的现值，即运用适当的还原率，将未来的纯收益折算为现值。收益贴现模型以公司股票的内在价值为出发点，依照现金流折现对公司价值进行评估。由于不同资本提供者对现金流获取次序不一样，公司未来现金流的分配具有差异性。站在公司内部而言，企业现金流首先利用营运资本满足于投资需要；从提供资本者性质来考虑，其分配顺序也存在差异，首先向债权人支付利息，然后向公司股东分配红利。由于企业为了更好地发展需要扩大投资，这导致分配给普通股股东的红利一般是再投资和留存收益之后的现金流。所以与现金流的分配次序相对比，不同的现金流产生了不同的现金流贴现模型。那么基本的收益贴现模型主要有如表1所示：表1基本收益现金流贴现模型Table1Basicincomecashflowdiscountmodel一般性模型假设某一不动产未来各期的纯收益为ai，且发生在期末，未来各期的还原率为ri，收益期限为n，该不动产价格为V：收益法的本质就是将房地产的预期收益折现，因此最基本的计算公式为式2.4：V=i=1nai式中，V：房地产价值，所估算的收益价格即资产价值；ai：第i年的商业地产运营净收益；r：折现率，即资本报酬率；n：收益年限，即从估价