2021年热电联产行业协鑫能科分析报告

6 6 7 9 30 35 36 6 7图表4公司近年来营收(亿元)及增速 9图表5公司近年来归母净利润(亿元)及增速 9 图表12全国6000千瓦及以上电厂供热量及增速 图表162020年分行业用电量增速 图表172019年和2020年各地区用电量增速对比 图表182020年用电量前五地区及增速 图表302008-2020我国风电装机量持续提高 图表312020我国风电新增装机量占比最高 20 图表332008-2020我国风电发电量占比 图表342020-2030我国风电装机量将保持快速增长 图表352015-2030我国电动车保有量及预测 2图表362015-2030我国换电站市场规模预测 图表372018年中国风电开发企业新增装机容量 图表442015-2020公司装机容量及增速 图表452015-2020公司上网电量及增速 图表462015-2020公司不同能源装机量增长情况 图表472015-2020公司能源结构变化 图表48粤、苏、浙三省用电量占比近全国1/4(单位：亿千瓦时) 图表49公司大客户收入占比较高 图表51公司盈利预测 图表52可比公司估值情况 协鑫能源科技股份有限公司(002015.SZ,简称“协鑫能科”)总部位于苏州工业园区，系协鑫(集团)控股有限公司旗下控股企业，是国内领先的清图表1公司主要产品及服务简介产品燃机热电联产发电模式燃机热电联产发电的基本原理是以天然气为原料，采用“燃气一蒸汽联合循环”技术来发电，由燃气轮机发电和蒸汽轮机发电力、蒸汽电叠加组合起来的联合循环发电装置燃煤发电及资源综合利用和生物质发电燃煤发电及资源综合利用的主要燃料为燃煤或煤泥，生物质发电的主要燃料是农林废弃物，两者除燃料不同外，发电原理基电力、蒸汽本相同。风力发电将空气动能首先通过风机叶轮转化为机械能，再通过发电机将线路。垃圾发电可燃垃圾能在锅炉内燃烧转化为热能；锅炉产生蒸汽进入汽轮电力需求侧管理业务通过监测套件销售、软件平台服务、能效业务等手段，为客户提供需求侧补贴、需求响应、负荷优化、能效解决方案、实时数据监控等服务。售电业务售电公司参与电力交易而形成的业务称为售电业务。电力交易主要指发电企业、售电企业、电力用户等市场主体，通过市场化方式，开展的电力直接交易、跨配电业务配电业务主要是指满足电力配送需要和规划要求的增量配电网投资、建设、运营，及以混合所有制方式投资配电网的增容扩储能业务储能业务主要是在电网电价处于谷值时，由电网向储能电站充电；在电网电价处于峰值时，由储能电站向电网输电，供厂区负荷使用。电力和蒸汽。公司于2019年与霞客环保完成资产置换，成功登陆A股市场(本风力发电、生物质发电、垃圾发电等方式生产。截至2020年，公司并网总装机容量为3680.04MW,相比去年同期增加519.40MW。其中：燃机热电联产占比71.93%,风电14.25%,生物质发电1.64%,垃圾发电3.15%,燃煤热电联产9.02%。除燃煤热电联产外，公司清洁能源装机容量占比超90%。图表2公司电力生产结构■燃机热电联产■风电■生物质发电■垃圾发电■燃煤热电联产股权集中，实际控制人及其一致行动人合计持股68.45%:2019年6月份，协鑫能科完成借壳重组，正式登陆A股市场。重组交易完成后，公司的控股股东为上海其辰，持有上市公司57.93%的股份，同时，创展控股、秉颐清洁能源作为上海其辰一致行动人将分别持有上市公司6.37%、4.15%的股份。上海其辰及创展控股实际控制人均为朱共山，秉颐清洁能源实际控制人为朱共山一致行动人朱钰峰，二人系父子关系。交易完成后，公司实际控制人为朱共山先生，朱共山及其一致行动人合计控制上市公司68.45%的表决权，公司股权集中。截至2021年1季度，该股权比例未发生变化。共山实际控制人成都川股权投%协鑫能科洁能源业%上海其辰投资限公司%保利协鑫协鑫集成协鑫新能源带一路投资基金司致行动人父子关系旗下四家上市公司其他(均小于1%)%%%朱钰峰公司治理层从事能源事业30年，产业经验丰富。朱共山先生于1958年生创办的协鑫集团从1990年即开始从事能源事业，至今已愈三十年。朱共山先董事长朱钰峰先生1981年生，曾任协鑫(集团)控股有限公司执行总裁，总裁等职位。总经理费智先生1967年生，博士研究生学历，高级工程师，曾“一带一路”投资规模最大的民营新能源企业。集团资产规模2400多亿元，依托近30年丰富的电力运营经验及专业团队，协鑫集团进行智慧能源及网、天然气管网、信息网和大数据云平台，以“源-网一售-用-云”能源互同比增长3.74%;归母净利润8.02亿元，同比增长44.80%。2021年一季度，近3年来公司业绩增速明显加快。2018-2020,公司营收由81.63亿元增长到113.06亿元，CAGR=17.68%;归母净利润从3.32亿元增长至8.02亿元，图表4公司近年来营收(亿元)及增速图表4公司近年来营收(亿元)及增速营业收入一YOY图表5公司近年来归母净利润(亿元)及增速公司盈利质量不断提高。公司2017年毛利率较2016年大幅降低，主要系2017煤炭价格持续高位运行、2017年4季度天然气价格临时性上涨，导致公司当期电力、蒸汽销售毛利率分别下滑5.13个百分点和6.88个百分点，由于当年电力、蒸汽销售业务占总收入比例分别达68.06%和29.23%,以上两类业务毛利率下降对综合毛利率变动影响较大。自2018年以来，公司的毛利率、净利率均呈现上升态势，2020年公司毛利率为24.64%、净利率为9.14%,盈利5.00%年的282.03亿元，CAGR=18.24%;固定资产由2015年的72.15亿元增长到2020公司近年来资产负债率逐年提高，2020年为70.32%,由于公司主要从事均在3倍以上，充分保障了公司的偿债能力。图表8公司资产负债率与利息保障倍数利息保障倍数——资产负债率(右轴)50.00总资产(亿元)固定资产(亿元)公司所在电力行业成熟，产业链逻辑清晰。电力工业是生产和输送电能的工业，可以分为发电、输电、配电和供电四个环节。发电是将一次能源通过生产设备转换为电能的过程；输电是将发电厂生产的电能经过升压，通过高压输电线路进行传输的过程；配电是将高压输电线上的电能降压后分配至不同电压等级用户的过程；供电又称售电，是最终将电能供应和出售给用户的过程。上述输电、配电、供电及能效管理等衍生的能源服务统称综合能源服务。协鑫智慧能源及其下属子公司的主营业务是清洁能源发电、热电联产以及综合能源服务，主要产品是电力和蒸汽。图表9电力工业产业链图表9电力工业产业链输电户生产原料用户发电全口径发电量为7.62万亿千瓦时，比2019年增长4.05%,自2008年以来我国长3.62%,2020年各季度全社会用电量经济运行稳步复苏是用电量增速回升的最主要原因，自2008年以来我国用电量CAGR=6.73%。2019年我国6000千瓦及以上电厂供热量为49.25亿吉焦，同比增长2.47%,自2008年以来的CAGR=6.37%。2020年我国发电装机量为22亿千瓦，同比增长9.48%,是2016年以来的最高增速，2008-2020我国发电装机图表11全国用电量及增速图表11全国用电量及增速图表10全国发电量及增速图表12全国6000千瓦及以上电厂供热量及增速图表12全国6000千瓦及以上电厂供热量及增速图表13全国发电装机量及增速图表13全国发电装机量及增速第二产业用电量最高，电力消费结构和去年相比基本一致：分不同产业来看，2020年我国第一产业用电量达到859亿千瓦时，相比去年同期增长10.2%,占我国总用电总量的1.14%;第二产业用电量为5.12万亿千瓦时，相比去年同期增长2.5%,占我国总用电总量68.19%;第三产业用电量为1.21万亿千瓦时，相比去年同期增长1.9%,占我国总用电量的16.09%;城乡居民生活用电量为1.09万亿千瓦时，同比增长66.9%,占我国总用电总量的14.58%。第二产业和城乡居民生活用电量对全社会用电增长贡献最高：2020年我国第一产业用电量对我国总用电量增长的贡献率为3.5%,拉动我国总用电量提升0.11个百分点；第三产业用电量对全社会用电量增长的贡献率为9.8%,拉动0.3个百分点；第二产业和城乡居民用电量分别拉动全社会用电量增长1.7和0.97个百分点。第二产业和城乡居民生活用电量对全社会用电量增长的贡献率分别为55.4%和31.2%,两者合计达到86.6%。图表14我国不同产业用电量占比图表14我国不同产业用电量占比%2020年%图表15全国发电装机量及增速信息软件服务业用电量增速最高，住宿餐饮增速最低：分行业看，2020年全国信息传输、软件和信息技术服务业的用电增速最高，同比增长23.9%;而住宿和餐饮业用电增速最低。得益于大数据、云计算、物联网等新技术快速推广应用，并促进在线办公、生活服务平台、文化娱乐、在线教育等线上产业的高速增长。信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业工业建筑业批发和零售业公共服务及管理组织房地产业交通运输、仓储和邮政业金融业2.4%、5.6%、1.6%,增速分别比2019年降低1.5、2.1、0.4和2.2个百分点。图表182020年用电量前五地区及增速图表182020年用电量前五地区及增速02020用电量(亿千瓦时)——同比增速(右轴)去年9月22日，我国宣布在12月12日联合国“2020气候雄心峰会”上，进一步提出到2030年，国内我国非化石能源发电装机量快速提升，发电量占比尚有很大渗透空间。2020年我国非化石能源装机量达到9.8亿千瓦，同比增长16.10%,占当年总装机量的44.8%;预计2021年非化石能源发电装机容量达到11.2亿千瓦左右，同比增长14.29%,占当年总装机量的47.30%。从发电量角度看，2020年非化石能源发电量2.58万亿千瓦时，同比增长7.81%,快于2020年全国整体发电为33.9%,远小于对应的装机量占比，仍有较大提升空间。装机量(亿千瓦)资料来源：中电联，中航证券研究所图表20非化石能源发电量20182019发电量(万亿千瓦时)——发电量YOY(右轴)资料来源：中电联，中航证券研究所图表21非化石能源装机量占比图表22非化石能源发电量占比20182019202热电联产简称CHP(CombinedHeatandPower),是指在同一电厂中将供电机组高15%至40%。燃机热电联产机组是利用天然气发电后，对燃气机组排高于传统火电，热效率可以提高到80%,是国内外公CHP系统锅炉热力电力图表24CHP系统的优点优势具体说明由于常规火电厂发电时存在必不可少的冷源损失，效率仅能达到41%-45%;热电联产可以做到高品质热能用于发电，中品质热能用于工业生产，低品质热能用于供暖，热能分梯次利用，热效率可以提高到80%。目前我国用热采用单一供热锅炉的比重仍很大，这些锅炉一般为小容量、低参数、高排放、环保设施等级低，而且设置分布面广，不易监控，对环境危害极大。由于热电联产热效率高，节约能源，在对外供应相同电能和热能时，可以减少燃煤量，从而减少排放，减轻大气污染。推广热电联产已成为解决小锅炉布局分散、不易监控、污染严重等问题的重要手工业企业中布局分散的锅炉房连同煤场、灰场要占用比较大的面积，热电联产集中供热建成后，原有的锅炉房和煤场、灰场可移做他用，为城市建设节约土地。多数热电厂建设在电力网络的用户端，更加靠近电和热用户，属于电力网络中的分布式电源点。因此热电厂的建设对维护国家电力系统安全经济运行以资料来源：公司公告，中航证券研究所未来5年，前瞻预计我国热电联产装机容量规模将以10%的年均复合增长率增长，到2026年，我国热电联产装机容量规模将接近9亿千瓦。智研咨询预测2020年我国热电联产市场规模为5105亿元，到2026年将接近7000亿元。图表25我国热电联产装机规模及预测图表26我国热电联产市场规模预测图表25我国热电联产装机规模及预测图表26我国热电联产市场规模预测0市场规模(亿元)2.2.2生物质发电量持续增长，未来有较大发展空间生物质发电生物质发电气化发电直接燃烧发电混合燃烧发电沼气发电垃圾发电资料来源：前瞻网，中航证券研究所图表28生物质发电累计装机量及增速图表28生物质发电累计装机量及增速02012201320142015201620172018201累计装机量(万千瓦)—YOY(右轴)资料来源：前瞻网，中航证券研究所图表29生物质发电量及增速02012201320142015201620172018201■发电量(亿千瓦时)YOY(右轴)资料来源：前瞻网，中航证券研究所量约为3834亿千瓦时，较2020年的1326万千瓦时实现翻番。2.2.3风力发电技术成熟，未来增长势头或将延续在风能的各种利用形式中，风力发电是风能利用的主要形式，也是目前可随着近年来对环境的整治力度加大，我国逐渐从煤炭发电转向环保的风力发电，风力发电量逐年增长，如今已成为风能利用的主要形式。2020年底中国风电装机量为28153万千瓦，同比增长34.61%,2008-2020年装机量复合增长率为34.02%,持续高速增长；在水、火、风、核、电等能源中，风电2020年新增装机量达到7238万千瓦，占比38%,首次超越火电，成为新增装机最多的图表302008-2020我国风电装机量持续提高图表302008-2020我国风电装机量持续提高风电装机量(万千瓦)—YOY(右轴)资料来源：中电联，中航证券研究所c2020年资料来源：中电联，中航证券研究所从发电量角度看，2020年我国风力发电量为4665亿千瓦时，同比增长图表322008-2020我国风电发电量持续提升图表322008-2020我国风电发电量持续提升风力发电(亿千瓦时)—YOY(右轴)资料来源：中电联，中航证券研究所图表332008-2020我国风电发电量占比占比—同比提升百分点(右轴)资料来源：中电联，中航证券研究所图表342020-2030我国风电装机量将保持快速增长0国内电动汽车保有量持续增长，催生世界最大规模的电动化产业链：我国新能源汽车行业在过去几年内经历了飞速的发展，正在从萌芽期向成长期迈进，其保有量在5年间增长了9倍有余。由于我国坚持的纯电驱动战略取向，纯电动汽车在保有量当中占有较大比重，2020年纯电动汽车保有量达到400万，占比超过80%2021年3月20日，中国发展高层论坛2021年会“汽车业的新革命”分论坛上，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟表示，根据预测，2030年图表352015-2030我国电动车保有量及预测前后，中国电动汽车的保有量应该在8000万辆的规模区图表352015-2030我国电动车保有量及预测0■纯电动汽车(万辆)—YOY或将于2025年突破千亿：换电模式之所以能引起关注，根源还在于其相较于降。目前，电池成本约占到电动车成本的25%至40%。宁德时代相关负责人表本为同等级燃油车的1/3至1/4,可有效降低使用成本。不仅如此，换电模式驶里程估计为1.7万-2.0万公里，我们保守估计电动车为1.5万公里；新能源网估计电动汽车百公里电耗约为15度；换电站一般采取换电度数*(电费+服务费)的收费模式，其中电费为大工业用电价格，根据北极星电力网和我们的统计，国内主要省份、城市的大工业用电价格约0.69元/度，同时我们调查了场规模有望于2025年达到1009.02亿元。图表362015-2030我国换电站市场规模预测■市场空间(亿元)—YOY争方式。机组需要满足国家计委、经贸委、建设部以及环保总局3.1.2风电行业集中度高，行业进入难度大机的开发企业超过90家，前十五家装机容量合计接近1531万千瓦，占比三，运达风电、上海电气分列第四、第五。另外13家中国与3家海外整机制造商分享了剩余的24%市场份额。图表372018年中国风电开发企业新增装机容量图表372018年中国风电开发企业新增装机容量■华润集团■华能集团2518,12%■大唐集团■天润■湘电风能■新天绿色能源北控图表392019年中国机组制造商新增装机排名top10图表392019年中国机组制造商新增装机排名top10图表382018年中国风电开发企业累计装机容量图表382018年中国风电开发企业累计装机容量排名排名1公司金风科技量(GW)2012远景能源3明阳智慧能源45运达风电上海电气6中国海装7东方电气8国电联合动力9湘电风能资料来源：前瞻网，中航证券研究所中车株洲所2)竞争不仅取决于装机容量，更涉及多个方面，例如历史业绩、国内地位、产业链完整程度、与地方可持续发展的衔接。2003年以来，国家能源局已经组织了六次风电特许权招标，极大地推动了我国风电的发展以及风电基地的鼓励运营商与设备商的联合等。从2006年实施《中华人民共和国可再生能源号)第一次实施风电上网标杆电价，2014年、2015年两次调整风电上网标杆2018年5月国家能源局发布《关于2018年度风电建设管理有关要求的通3)区域市场集中度提高。国家规划的八个风电基地总装机容量预计可达制定的建设规划及年度开发指导规模内核准。通常首先需要通过当地(省级)3.1.3垃圾发电行业行业集中度较低，竞争激烈图表40垃圾发电行业竞争格局企业类型说明代表企业营型企业电项目的企业，以运营管理为主工程投资型使用自有技术、设备，并以此为基础，对垃圾发电项光大国际、杭州锦江、重庆三峰、企业目提供从工程建设到运营管理服务的企业温州伟明、中科通用地方政府主一些地方大型国有企业依靠雄厚资金、地域优势或海上海环境、深圳能源、天津泰达、导型企业外合作方，占据了一定市场份额北京环卫团公司刚开始涉足业内，未来或将对公司形成竞争资料来源：公司公告，中航证券研究所政策壁垒——污染物排放规定严格：生活垃圾焚烧污染控制标准装机共计406.2万千瓦，约占全国垃圾发电总装机容十企业共计处理垃圾6320万吨，占全国垃圾发电处理垃圾量的47.5%;发电排名装机容量(万千瓦)年处理垃圾量(万吨)年发电量(亿千瓦时)年上网电量(万千瓦)中国光大国际中国光大国际2杭州锦江集团61.1杭州锦江集团杭州锦江集团重庆三峰环境3中国环境保护集团41.3中国环境保护集团重庆三峰环境中国环境保护集团4重庆三峰环境39.3重庆三峰环境上海环境上海环境5粤丰环保电力30.2上海环境中国环境保护集团粤丰环保电力6上海环境30.1粤丰环保电力粤丰环保电力杭州锦江集团7浙江伟明环保29瀚蓝环境绿色动力绿色动力8绿色动力26.3浙江伟明环保瀚蓝环境瀚蓝环境9广州环保投资集团24.6绿色动力浙江伟明环保浙江伟明环保资料来源：生物质能产业分会，中航证券研究所广州环保投资集团广州环保投资集团3.1.4生物发电行业管制严格，竞争状况日趋激烈发电项目建设管理的通知》(发改委能源(2010)1803号)和国家能源局《关质发电产业排名报告》,截至2018年底，全总装机容量为：403.3万千瓦，约占全国农林生物质总装机容量的50%。凯迪生态环境科技股份有限公司和国能生物发电集团有限公司依然是农林生物质发电行业装机容量最大的两个集团，其中凯迪生态总装机达到138.6万千瓦，占全国农林生物质总装机容量的17%;国能生物总装机容量达到96.8万千瓦，排名装机容量(万千瓦)年发电量(亿千瓦时)年上网电量(万千瓦)1凯迪生态国能生物发电国能生物发电2国能生物发电凯迪生态中国光大绿色环保3中国光大绿色环保中国光大绿色环保凯迪生态4山东琦泉集团山东琦泉集团山东琦泉集团5里昂生态里昂生态里昂生态6中国环境保护集团广东长青广东长青7山东丰源集团中国环境保护集团中国环境保护集团88水发众兴集团江苏国信集团江苏国信集团9上海电气集团广东韶能集团广东韶能集团广东长青广东粤电集团广东粤电集团3.1.5综合能源服务尚处于起步阶段，是能源提效降本的重要方向确的以奖代补。其中规定，新能源乘用车补奥动计划5年内完成10000座换电站投建。时间双方将开展车电分离模式推广，推动以“车电分离、源荷互动、绿电消纳、梯次利用”为主要商业模式的“绿能充换电”产业发双方将组建合资公司，拟合作建设运营充换电站，推广换电、充电、储能“三站合一”模式，满足新能源汽车能源补给的需求。2021年在国内合计部署500座换电站、2025年建设5000座。奥动在5年内完成10000座换电站投建，达到1000万辆以上的换电车辆服务能力。北汽到2022年建成光储换电站3000座，运营车辆50万台，梯次储能电池利用5Gwh。长安未来5年长安新能源与换电联盟伙伴将在重庆市累计建成换电站计划今年年内在上海新建40座换电站，到2025年在上海投建200-300座换电站，形成规模化的换电服务网络。吉利一到2025年，换电站数量将超过50002021年内，协鑫能科计划在江苏和浙江等地区投建大概30-50个充换电站，同时在新疆、深圳、内蒙古等特殊场景内，完成重卡车辆换电设施的投建工作。在十四五期间换电站将达到50003680.04MW,同比增长16.43%,快于全国同期的9.48%;2015-2020年公司装机2015年的82.99亿千瓦时增长至2020年的156.40亿千瓦时，CAGR=13.51%,图表442015-2020公司装机容量及增速图表442015-2020公司装机容量及增速500.00资料来源：公司公告，中航证券研究所上网电量(亿千瓦时)—YOY(右轴)资料来源：中电联，中航证券研究所超90%,而燃煤CHP占比则从2015年的23%下降到2020年的9%。2015-20202021年，公司在建项目1246.8MW,计划新开工项目725MW,两者合计1971.8MW,是公司2020年总装机量的53.58%,预计投产后将为公司持续盈利图表462015-2020公司不同能源装机量增长情况燃机热电联产风电生物质发电垃圾发电图表472015-2020公司能源结构变化■垃圾发电■燃煤热电联产4.2立足经济发达地区，热电联产排他性使大客户稳定供热电冷多联供服务；服务热用户1500余家，其中包括三星、富士康等多家热电联产先发优势明显，排他性保障公司收入：由于热电联产项目的选址对于周边热用户的热负荷要求高，且根据国家规定，在一定的供热半径内不重复规划建设热电联产项目。因此，热电联产项目的先发优势会为企业创造区域排他性优势。协鑫智慧能源自2000年起从事热电联产业务，至今已积累了20年的投资与运营经验。本公司下属热电联产项目主要分布于江苏、浙江、广东等省市的国家级和省级开发区2016年-2020年，公司大客户收入占比较高，前两大客户收入占比均在64%左右，前五大客户占比在70%左右。2016-2018Q3的前三大客户均为：国网江苏省电力有限公司、广州供电局有限公司、国网浙江省电力有限公司(2019、2020年报未公布前五大客户具体名称)。从下表可以看到，2018Q3-2019年公司第一大客户收入占比大幅下降，主要原因是公司总体收入增长，尽管第一大客户的收入也在增长，但不及公司整体增速，2019和2020公司第一大客户收入占比稳定。2018Q3-2020年公司第二大客户收入占比不断提高，表明对公司的黏性上升。前两大