2025年建材行业政策持续加码供给加速收缩静待需求破局

政策持续加码，供给加速收缩，静待需求破局2025年建材行业投资策略主要内容1. 2024年回顾及2025年展望水泥：心态转变与产能处置带动盈利上行消费建材：集中度提升与重装修贡献弹性玻纤：价格修复可持续，应用场景仍扩张玻璃：竣工有压力，关注供给端主动收缩风险提示和估值3证券研究报告1.12024年以来的回顾：两波段行情，政策推动仍值得重视2024年前三季度建材行业整体承压，5月、9月利好新政带动建材需求改善，推动两波段行情。截至2024年12月16日，申万建材指数较年初以来累计下跌0.1%，跑输沪深300指数和中证1000指数。5月17日的楼市新政，以及9月底一系列房地产、基建政策“组合拳”，带动建材预期改善、估值回升，推动两轮行情。子行业玻纤上涨4.3%，水泥上涨3.2%，涨幅领先。年内玻纤行业经历两轮涨价，水泥价格亦在三季度开始逐步回升，市场给予两个涨价品种较高的认可。个股层兔宝宝、濮耐股份、北京利尔、山东玻纤等涨幅领先。证券简称年初12月16日 涨跌幅兔宝宝8.012.150.1%濮耐股份3.75.342.6%法狮龙15.822.442.2%北京利尔3.75.138.3%晶雪节能18.524.632.8%山东玻纤6.88.828.4%北新建材22.528.627.0%万里石26.934.126.8%宏和科技...%耀皮玻璃5.1 6.325.2%图：建材指数较年初累计下跌0.1%（截至12月16日）价格年初12月16日涨跌幅/%沪深3003,3863,91215.52玻纤制造22,48623,4554.31水泥制造4,5804,7253.18建材指数4,6594,654(0.10)装修建材5,0014,930(1.41)玻璃制造3,9593,476(12.20)表：兔宝宝等个股领涨（元/股）表：各子板块涨跌幅情况资料来源:万得，同花顺iFind，申万宏源研究

4-30%-20%-10%0%10%20%30%沪深300建筑材料中证1000证券研究报告51.2基本面：地产仍承压但降幅收窄，基建市政压力或收窄统计局数据看地产继续承压，降幅部分收窄。2024年1-11月房地产新开工/竣工/销售面积分别为67,308、48,152、86,118万平，分别累计同比-23.0%、-26.2%、-14.3%。新开工/竣工/销售面积较2021年1-11月累计下滑63.2%、30.0%、45.5%。房地产各项数据已下行3年有余，新开工与销售数据降幅收窄，竣工表现滞后于新开工，短期或仍有压力。狭义基建投资总体平稳，广义基建投资增长较快。2024年1-11月基建投资（不含电热气水）累计投资16.8万亿，累计同比增长5.34%，增长仍然较强。其中，交运邮储投资额增长6.90%，增速较高但有所回落，公用水利增长4.00%，增速较低但处于回升趋势中。电热气水表现最强，1-11月累计投资5.58万亿，累计同比增长24.10%。图：地产数据总体仍承压，但降幅收窄 图：基础设施投资总体保持较高增长资料来源:万得，申万宏源研究-10%-15%0%-5%30%25%20%15%10%5%2014-112024-11电热气水

% 交运邮储

% 公用水利

%2016-02 2017-05 2018-08 2019-11 2021-02 2022-05 2023-08-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2014-112016-022018-082019-112022-052023-082024-11开工面积2017-05竣工面积销售面积2021-02平均单价证券研究报告1.2基本面：2025年房价与新开工或企稳资料来源：统计局，申万宏源研究 6同比(%)施工面积新开工面积竣工面积土地购置费投资额销售额销售面积销售均价201316.113.5211.619.826.317.37.720149.2-10.75.929.310.5-6.3-7.61.420151.3-14-6.91.2114.46.57.420163.28.16.16.26.934.822.510.1201737-4.423.4713.77.75.620185.217.2-7.8579.512.21.310.720198.78.52.614.59.96.5-0.16.620203.7-1.2-4.96.778.72.65.920215.2-11.411.2-2.14.44.81.92.82022-7.2-39.4-15-5.7-10-26.7-24.3-3.22023-7.2-20.417-5.9-9.6-6.5-8.52.22024E-9.8-20.1-22.2-6.3-10-19.9-15.7-5E-.-.-.-.-.-.-.-25增速/pct0.610.4-0.430.113.511.23参考申万地产团队观点，我们预计2025年房地产新开工面积、拿地面积、销售额、销售面积、销售均价降幅较大程度收窄，竣工和投资额保持低位。根据申万地产团队的预测，2025年房地产新开工面积下降9.7%、竣工面积下降22.6%、土地购置费下降3.3%、销售额下降6.4%、销售面积下降4.5%、销售均价下降2.0%。值得注意的是，根据预测新开工面积、销售额、销售面积、销售均价的降幅分别将收窄10.4pct、13.5pct、11.2pct、3pct。房价企稳带动销售，财富效应改善带动装修需求。房地产价格降幅收窄，房价回到正常波动区间内，居住需求带来购房及装修需求有望逐步修复。房价企稳后，二手房销售也有望得到改善，零售端后周期消费建材的需求得到提振。表：申万地产团队2025年房地产开发投资各项数据预测证券研究报告1.2基本面：财政压力缓解+重大工程赶工带来需求增量化债资金到位后将逐步改善地方财政压力。年初国办发布47号文《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》，要求12个高风险债务省份要全面暂缓基建项目。年底中央支持地方化债资源10万亿元。我们可以发现在严控新增隐性债的同时，中央正加大力度化解存量债，缓解地方财政压力。在此背景下，我们预计2025年及未来地方政府财政支出力度将有所恢复，过去几年困扰基建端建材需求的“实物工作量”问题有望得到缓解。“十四五”收官之年，重大工程赶工推高建材需求。2025年是十四五的最后一年，十四五期间因多种原因施工进度较慢的重大工程有加快实施的需要。9月29日，国常会重点部署加快“十四五”规划102项重大工程实施的有关举措，要确保重大工程建设取得预期成效。我们预计2025年在基建工程有望加速赶工。表：9月29日国常会再次强调确保重大工程建设取得预期成效资料来源：中国政府网，申万宏源研究

7举措 时间 主要内容国常会敲定“十四五”重大工程项目推进任务书要尊重经济规律，遵循市场化原则，统筹强基础、增功能、利长远、惠民生、防2021.6.10 风险，推进重大工程项目建设，在发挥好消费基础作用的同时，更好发挥有效投资的关键作用。国务院常务会议部署加快推进“十四五”专项规划确定的重大项目2022.1.10积极扩大有效投资，要用好用足中央政府预算内投资和地方政府专项债券。加快推进“十四五”规划《纲要》重大工程项目，聚焦“两新一重”新型基础设施、新型城镇化等重大项目和补短板领域有效投资。积极调动社会资本活力，鼓励民间投资稳定发展。国务院常务会议部署加快“十四五”规划项重大工程实施的有关举措“十四五”时期实施102项重大工程，是党中央统筹当前和长远作出的重要部署。2024.9.29 要立足全局抓好重大工程实施，进一步压实各方责任，加强部门协同和央地联动，强化资金支持和要素资源保障，破解难点堵点，确保重大工程建设取得预期成效。证券研究报告81.3企业层面：收入端仍承压，利润端降幅收窄前三季度行业收入端仍然承压，

利润降幅显著收窄。建材行业三季度实现营收1754.5亿元，（

yoy-9.0%,qoq-8.3%

）

，

归母净利润

64.5

亿元（

yoy-32.0%,qoq-17.0%

）

。

建材行业三季度毛利率18.2%(yoy-0.9pct,qoq-0.3pct)，净利率4.09%（yoy-0.9pct，qoq-0.03pct）。装修建材现金流改善较显著。Q3装修建材合计实现净现金流入34.2亿元（yoy+52.8%，qoq-24.2%）。Q3装修建材收现比96.2%（yoy+0.6pct,qoq+3.0pct）。经营净现金流入的增长反映了装修建材渠道调整的逐步见效。图：Q3建材行业营收1754.5亿元，yoy-9.0%图：Q3建材归母净利64.5亿元，yoy-32.0%资料来源:万得，申万宏源研究图：Q3装修建材净现金流入34.2亿元，yoy+52.8%0500100015002000250030002018-092024-092020-03 2021-09 2023-03建筑材料

营业收入

亿元3503002502001501005002018-092024-092020-03 2021-09 2023-03建筑材料

归母净利润

亿元-150-50-1001005002502001502018-092020-032021-092023-032024-09装修建材

净现金

亿元证券研究报告91.3企业层面：资本开支减少，自由现金流改善资料来源:万得，申万宏源研究资本开支减少进一步佐证供给压力回落。建材行业购建固定资产、无形资产的现金支出规模正在逐年回落，行业在建工程也正显著回落，我们预计行业固定资产规模滞后资本开支1-2年，预计2025年将逐步确认行业供给端显著收缩。自由现金流加速改善。在资本开支收缩，经营活动现金净流量逐步改善的背景下，2023年建材行业整体的自由现金流有所修复。上市公司口径现金改善，支出收缩，行业底部信号较为突出。行业供给收缩，企业心态改善，资本开支减少，自由现金流改善，底部信号较为明确。未来伴随政策带动地产与基建需求的回升或止跌企稳，存量房翻新的需求逐步释放，建材行业有望重回正轨，迎来高质量发展。图：建材行业资本开支规模有所收缩（亿元） 图：2023年行业内经营活动现金净流量改善（亿元）1,600.01,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0-200.0-400.0资本开支经营活动净现金流自由现金流120010008006004002000建筑材料装修建材水泥玻璃制造玻纤制造证券研究报告101.4供给端被动出清+主动调整，企业心态发生重大变化资料来源:卓创资讯，申万宏源研究700650600550500450400350300250JanFebMarAprMayJun

Jul2017 2018AugSepOctNov

Dec2019 20203,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500-----主动调整，企业心态是决定行业盈利能力的重要因素。近年建材行业盈利持续下行，需求回落是核心因素，但企业为了维护/争抢份额，所展开的价格战亦是重要原因。在认识到价格战两败俱伤，严重打击各企业盈利和现金流状况后，建材企业心态由无序价格战到高质量竞争变化。水泥价格推涨、玻纤年内两次提价，这个正反映了行业供给端的主动求变。被动出清，行业集中度仍在提升。建材行业中小企业仍在加速出清，头部企业市场份额正逐步提高，待需求恢复，市占率提升带来的盈利弹性将非常可观。以瓷砖行业为例，佛山市陶瓷行业协会公布的数据显示，今年上半年，佛山市辖区内陶瓷墙地砖总产量为3.46亿平方米，同比减少9.8%，墙地砖生产线的开窑率为52%。据陶城报不完全统计，2024年至今，全国合计有2355家陶瓷企业被列为“经营异常”。中小企业的加速退出有望推动行业集中度进一步提升。图：心态变化下，Q4华东水泥价格上涨顺利（元/吨） 图：玻纤年内第二轮提价刚刚发生（元/吨）证券研究报告1.5内需重要性提升，海外资产价值凸显-6-4-202468102015-122017-032018-062019-092020-122022-032023-062024-09中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口中国:对GDP当季同比的拉动:资本形成总额中国:对GDP当季同比的拉动:最终消费支出资料来源:万得，中国水泥网，申万宏源研究

114317.44502.64679.36341.3010002000300040005000600070002020年2023年2021年 2022年海外熟料产能（万吨）政策对内需的支持力度或将增强。在特朗普美国优先、逆全球化、对中国产品加征关税的背景下，我们预计2025年开始，内需的重要性将更加突出，政策对内需的支持力度或将进一步加大，同时在海外有生产基地的中国企业将一定程度享受相对优势。建材板块内需占比高，或将充分受益。建材下游需求以国内基建、地产施工、存量翻新装修等场景为主，产品属性决定其出口占比低，是内需的重要组成部分，或将受益于内需提振相关政策。建材出海亦是重点受益方向。国内建材企业在海外具备生产制造能力与成本控制能力，产能与产品已经具备较强海外竞争力。水泥、玻纤、陶机等板块走在出海前列，加速布局新兴市场国家，享受人口增长与城镇化率提升的红利。图：2025年内需的重要性或将提升（%） 图：2023年中国企业海外水泥熟料产能快速增长主要内容1. 2024年回顾及2025年展望水泥：心态转变与产能处置带动盈利上行消费建材：集中度提升与重装修贡献弹性玻纤：价格修复可持续，应用场景仍扩张玻璃：竣工有压力，关注供给端主动收缩风险提示和估值12证券研究报告13资料来源:卓创资讯，同花顺iFinD，申万宏源研究产量：2024年水泥产量预计下滑10%，2025年预计降幅收窄。根据国家统计局，1-10月水泥产量累计15.0亿吨，累计同比下降10.3%。我们预计2025年水泥需求仍有压力但降幅或将收窄。根据中指院预测，2025年地产新开工面积或将下降15%左右，预计降幅较2024年1-10月有所收窄。另一方面，中央支持地方化债资金到位后，地方财政压力缓和，基建实物工作量或有较大改善，叠加2025年是十四五的最后一年，我们较看好明年基建投资，预计明年全年水泥需求降幅在5%-10%之间。价格：无序价格战终止，盈利中枢上移。根据数字水泥，2024年11月全国水泥均价431元/吨，同比上涨59元/吨，环比上涨18元/吨。其中东北地区均价520元/吨，同比上涨153元/吨，华东地区均价434元/吨，同比上涨58元/吨。东北地区5-9月均错峰停窑15天及以上，供给收缩后价格推涨顺利。长三角9月底一次性涨价100元，旺季增加错峰生产，提价落实效果较好。华东与东北地区涨价反映了在连续的价格战后，水泥企业痛定思痛改善盈利的诉求。行业协同：强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。10月31日，水泥协会召开了加强水泥行业自律推进高质量发展座谈会，行业头部企业董事长、总裁等参会交流，达成了“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”的共识，并为水泥行业规划了“当下要坚持常态化错峰生产；中长期来看，要推进区域联合重组，压减低效产能”。我们认为此次会议非常重要，标志着水泥行业无序价格战的时代基本结束，未来行业盈利中枢将逐步修复。图：全国水泥价格向上趋势较强（元/吨） 图：9月华东水泥价格快速上升（元/吨）

图：1-10月全国水泥产量累计下跌10.3%2.水泥：企业心态变化推动价格回升，盈利改善确定性高0102030405060708091011

122021 2022 2023 2024250 250750 750650 650550 550450 450350 35001 02

03 04

05 06

07 08 09

10 11

12202120222023 202410%5%0%-5%-10%-15%-20%25201510502022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10水泥产量：累计值

亿吨yoy证券研究报告142.水泥：产能置换新规出台，超产问题正逐步解决水泥回转窑外径水泥熟料产能（吨/天）Φ=2.8米500Φ=3.0米800Φ=3.2米1000Φ=3.5米1500Φ=4.0米2500Φ=4.3米3000Φ=4.6米4000Φ=4.8米5000Φ=5.2米6000Φ=. 米Φ=6.4米10000数量产线(条）22外购指标产线(条）9跨省置换产线(条）8备案产能合计(t/d)88017补指标产能合计(t/d)23713补充后产能规模(t/d)110730实际退出产能规模(t/d)41183平均置换比例. ：产能置换新规出台，超产问题正逐步解决。10月30日，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》（下文简称《实施办法》），11月1日开始执行。新版产能置换实施办法完善产能核定方式，取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一。超产问题已开始逐步解决，行业产能有望得到限制。此前的水泥产能置换实施办法中，通常以水泥回转窑外径换算水泥熟料产能。但经过技术的发展，水泥产线已经普遍存在不扩大回转窑外径的同时，扩大实际产能的情况。单纯以水泥回转窑窑径为依据，核定的产能已不能如实反映实际生产能力。《实施办法》明确，为推动备案产能与实际产能的统一，对于实际产能大于备案产能的合规生产线，可按本办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。按照当前水泥行业产能置换通常按照1.5：1或2：1的比例减量置换，补指标或有望促使产能实质性退出。今年以来已有多条产线逐步推动补齐差额指标。今年以来，已有数条产线违规新增水泥产能被责令限期完成超产能问题整改。我们梳理今年以来已有22条水泥产线补充产能置换指标，其中13条产线公司/集团内部置换，9条产线外购指标。置换产线原备案产能合计8.8万t/d，合计补充指标2.4万t/d，实际退出产能规模4.1万d/t，平均超产25.8%，平均置换比例1.74：1。产能置换新规后，超产产能逐步补齐指标，水泥产能有望实质性出清。表：此前产能置换使用的产能核定表 表：今年以来已执行补指标产能梳理

平均超产比例 25.8% 资料来源:各省工信厅，数字水泥网，中国水泥网，申万宏源研究证券研究报告152.水泥：产能置换新规出台，超产问题正逐步解决资料来源:卓创资讯，申万宏源研究水泥产能产量进口量出口量表观消费量开工率201429672324920724139324783884%201530464023591810157523435377%20163089402410302178823924478%20173123782330844129123179775%20183158102236099690822279771%201930963023443020155323407876%202030780023947036131223951978%202130616823772424021923774578%20223027652129518519821283870%2023299334202293538520191368%2024E307746178493320017829658%2025E282402169441215016929360%◼

2025年开始水泥行业将更接近供需平衡。根据数字水泥网测算，预计产能治理后，水泥熟料实际产能将因减量置换，由22亿吨下降至18亿吨以下（考虑指标的减量置换，或下降至16-17亿吨），全国熟料生产线数量将从1580条下降至1200条左右，产能出清比例在18-20%之间，行业供给有望快速收缩。我们保守估计，预计2025年全国水泥产能出清8-10%，则全国水泥开工率有望恢复2pct左右，水泥行业有望更加接近供需平衡。表：水泥行业供需平衡表（万吨）证券研究报告162.1海螺水泥：盈利中枢向上，成本优势扩大资料来源各公司公告，申万宏源研究成本优势领先的水泥行业巨头。海螺水泥是中国水泥行业巨头，具备成本、规模、布局的优势，其著名的“T型战略”利用长江的黄金水道将长江沿岸的石灰石资源与长三角及华东沿海地带的水泥需求完美结合，打造了其国际水泥行业巨头的优势地位。截至2024年中报，公司拥有熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW。单吨盈利持续领先，行业盈利底部具备安全边际。我们测算，2024年上半年海螺水泥单吨净利26.3元，单吨成本184.6元，

单吨费用22.5元，盈利能力持续领先。上半年行业已进入亏损状态，根据数字水泥网，上半年全国水泥产量8.5亿吨，行业亏损10亿元，平均每吨亏损1.2元，照此测算，海螺水泥单吨净利较行业平均高出27.5元，若剔除海螺水泥自身，行业单吨亏损幅度还要更大，海螺水泥和行业平均吨盈利差要大于27.5元。水泥行业产线开停方便，供给短期可调节，理论上全行业亏损状态不可持续，提价是必由之路。故我们判断海螺水泥盈利已至底部，按照27.5元/吨盈利底，2.7亿吨销量估算，海螺水

泥的水泥业务盈利底在74.25亿元左右，叠加海外/商混/骨料等，公司业绩底预计在80亿元左右。放缓资本开支，分红率维持高位。根据公司公告，公司2023年购建固定资产、无形资产的支出金额共141.7亿元（yoy-46.8%)，节奏大幅放缓。2024年前三季度购建固定资产、无形资产的支出进一步下降10.8%。公司资本开支放缓，在公司股票长期破净的背景下，未来提升公司估值，提高分红率可期。表：海螺水泥盈利规模仍大幅领先行业2024H1海螺水泥冀东水泥华新水泥天山股份宁夏建材塔牌集团上峰水泥销量 万吨

12800.03818.0

2848.4

10603.0

418.0 730.9 929.0吨单价 元/吨

236.0 241.1 304.2 237.8 258.6 248.9 221.3吨成本 元/吨

184.6 216.1 241.2 216.8 222.3 194.5 169.4吨毛利 元/吨 51.4 25.0 63.0 21.0 36.4 54.4 51.9吨费用 元/吨 22.5 50.2 40.6 42.6 9.4 25.9 41.2吨净利 元/吨 . -. . -. . . .100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%300250200150100500购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金:亿元yoy图：公司资本开支减少，分红提升可期证券研究报告172.2华新水泥：海外水泥高成长性逐步显现资料来源:公司公告，信用评级报告，万得，申万宏源研究注：公告与信用评级报告口径略有不同塔吉克斯坦柬埔寨吉尔吉斯斯坦乌兹别克斯坦坦桑尼亚赞比亚和马拉维尼泊尔阿曼南非熟料产能（万吨/年）

水泥（万吨/年）211 273124 16878 105155 203248 300100 166124 154304 360102 168莫桑比克尼日利亚（拟收购）106035%30%25%20%15%10%5%0%海外水泥业务布局加速，盈利能力增强。截至2024年9月30日，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦（在建）、尼日利亚（拟收购）等13个国家布局，海外水泥熟料产能为1,544万吨/年，水泥粉磨能力为2,254万吨/年。2024年1-9月，公司海外水泥及商品熟料销量1,204.63万吨，同比增长41%，实现营业收入59.36亿元，同比增长49%；实现净利润8.47亿元，同比增长32%，海外水泥净利润占比已达到公司整体的53.6%；测算海外净利率约14.1%，远高于公司平均水平。拟收购豪瑞尼日利亚84%股权，海外扩张布局加快。公司公告拟以8.38亿美元收购Lafarge

Africa

Plc83.8%的股权。收购完成后公司海外水泥产能将新增1060万吨达到3314万吨、增幅近50%。Lafarge

Africa

Plc是豪瑞集团非洲子公司，在尼日利亚交易所上市，在尼日利亚拥有四家水泥工厂，持有优质的石灰石资源，合计水泥年产能1060万吨，混凝土年产能40万方，2024年前三季度收入2.90亿美元，净利润0.36亿美元。海外高盈利有望持续。非洲城镇化率低，人均水泥消费量少，未来伴随着经济高速发展和城镇化率及人口的增加，

非洲水泥市场增长可期。同时，非洲国家如尼日利亚水泥产能资源相对稀缺，供给格局相对较优。我们看好华新水泥出海加速，盈利弹性增强。表：华新水泥产海外能布局情况 图：华新水泥海外收入占比快速提升 图：2024年海外盈利能力显著高于国内706050403020100-10706050403020100海外收入：亿元收入比例(%)增速（%）证券研究报告182.3塔牌集团：区域景气度修复，优质高分红标的资料来源:公司公告，卓创资讯，申万宏源研究粤东区域格局良好，公司具备话语权。塔牌集团是粤东地区具有较大影响力的水泥制造企业，拥有广东省梅州市、惠州市和福建省龙岩市三大水泥生产基地，公司熟料产能1,473万吨，排名第16名水泥产能2,200万吨。公司在核心区域梅州布局产线3条，其中两条万吨产线，梅州产能市占率高达56.7%。公司产能布局合理，资源禀赋强，区域内格局相对封闭，公司具备市场话语权。9月以来广东水泥价格逐步走高，公司有望充分受益。根据数字水泥，9月底以来广东水泥均价由360元/吨推涨至450元/吨。一方面区域内旺季降水减少施工条件改善，另一方面也反映了区域内反内卷的共识，预计此轮涨价后将能够维持，公司中长期盈利中枢改善。我们测算公司2024年上半年吨净利25.3元，居于行业领先水平。现金流丰厚，股利分红具备吸引力。公司2024年8月发布《未来三年股东回报规划(2024-2026)》，承诺公司2024-2026年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的70%，每年每股现金分红金额原则上不低于0.45元人民币。若每股收益低于0.45元，则从未分配利润中补足0.45元每股分红。按照12月16日收盘价7.65元估算，公司未来三年股息率不低于5.88%，股息率具备较高吸引力。惠州355001000028.2%梅州441002500056.7%龙岩835001000012.0%区域产能（t/d）

塔牌产能(t/d)

市占率图：公司在核心梅州区域市占率较高00.30.20.10.40.70.60.52005年

2009年

2013年

2017年

2021年

2025年每股股利(元)图：9月以来广东省水泥价格逐步回升 图：公

司2024-2026年每股股利将维持高位0100200300400500600

2022-012022-092023-052024-012024-09广东42.5水泥价格（元/吨）证券研究报告192.4上峰水泥：水泥业务小而美，能耗持续优化吨毛利较高，盈利能力强。截至2024年中报，上峰水泥拥有熟料产能1800万吨/年，水泥产能2000万吨/年，拥有新型干法水泥熟料生产线十三条，产能规模居行业第14位。上半年公司吨毛利51.9元，位居行业前列。公司具备三大优势：1.立足华东，区位布局优势。公司主要产能一半以上布局于华东地区，矿山储备丰富，长三角核心区域市场空间广阔。2.单位产品能耗持续优化，成本优势和碳强度优势将逐步显现，根据公司ESG报告，2023年公司平均吨熟料消耗标煤102.57kg，吨熟料电耗52.37度，吨水泥粉磨电耗28.62度。其中吨煤耗较2022年下降3.22kg，煤耗下降幅度较快，公司成本持续优化。3.吨成本连续低于行业平均，吨毛利连续高于行业均值。公司持续降本，并充分发挥良好的区位优势，加大替代燃料、替代原料投入，持续巩固成本优势。股权投资成绩斐然：上峰水泥积极开拓股权投资业务，加大新经济股权投资业务布局。公司近年投资了湖州盛元、晶合集成、广州粤芯、上海超硅、盛合晶微等多个新兴产业标的。2020年以来公司累积获得投资收益5.32亿元，较大幅度增厚了公司业绩。资料来源:卓创资讯，公司公告，申万宏源研究2001801601401201008060402002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行业平均3002502001501005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1上峰水泥行业平均54%20%10%9%图：上峰水泥产线集中于华东地区(t/d）

图：公司吨毛利持续跑赢行业平均（元/吨）

图：公司吨成本低于行业平均（元/吨）5%

2%华东 西北 华南 西南 华北 东北主要内容1. 2024年回顾及2025年展望水泥：心态转变与产能处置带动盈利上行消费建材：集中度提升与重装修贡献弹性玻纤：价格修复可持续，应用场景仍扩张玻璃：竣工有压力，关注供给端主动收缩风险提示和估值20证券研究报告3.消费建材：品牌与渠道韧性是阿尔法的核心资料来源:万得，申万宏源研究 21地产竣工下降背景下，存量翻新/二手房装修的重要性提升。消费建材多处于地产后周期板块，与地产竣工相关度较高，地产竣工通常滞后于新开工2-3年，2021年开始的新开工下降预计将拖累明年的竣工。在此背景下，存量房屋重装修的重要性进一步上升。应当认识到，存量翻新属于大额低频消费行为，一方面与房龄高度相关，另一方面与居民收入预期相关性强。我国存量房屋面积较大，存量翻新潜力大，居民改善住房条件的需要就是存量翻新的核心逻辑。品类上，存量翻新频率并不一致。居民并不完全会选择彻底翻新，局部翻新往往遵循由外到内、由易到难的顺序，即软装/涂料/卫浴/瓷砖/防水/管材等。渠道建设上，存量翻新应重视品牌、服务、触达率、性价比等。应当优先关注具备较高品牌力、配套服务、具备性价比的建材企业。预计2025年二手房交易或将改善。我们预计在政策推动下，房价将逐步企稳或降幅收窄，房东挂牌抛售行为或减少，一定程度激活二手房交易信心，推高二手房成交量，从而带动二手房装修需求。-30%-10%10%30%50%70%2020-112021-11 2022-11 2023-11 2024-11北京:二手房成交(签约)住宅面积:TTM图.2024年北京二手房成交面积趋势上行图.9月之后，二手房挂牌压力减小-50%-60%-30%-40%10%0%-10%-20%20%-----中国:二手房出售挂牌量指数TTM图.新房装修顺序与重装修顺序油工软装水电管材木工瓦工防水/瓷砖硬装卫浴涂料新房翻新证券研究报告223.1北新建材：中高端品牌界限模糊化，两翼布局再加码资料来源:公司公告，申万宏源研究全国石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板轻钢龙骨集团。据建筑材料联合会石膏建材分会，2023年底全国石膏板有效产能46.7亿平方米，2023年全国石膏板产量32.1亿平方米，销量亦达到32.1亿平方米；根据北新建材年报，2023年北新建材石膏板产能35.03亿平方米，产量21.65亿平方米，销量21.72亿平方米，由此测算，公司的石膏板产量市占率和销量市占率都在67%以上，有效产能市占率更是达到75%，是石膏板行业的头部企业，也是全球最大的石膏板轻钢龙骨产业集团。中高端品牌界限模糊化，推高综合盈利能力。公司旗下“龙牌”面向高档产品市场，“泰山”面向中档产品市场，“梦牌”面向大众市场，三大品牌石膏板可满足客户不同层次需求。今年以来，公司逐步将“泰山”品牌高端化，“龙牌“则适度提高性价比，推动公司综合能力提升。公司加速布局“一体两翼“。在石膏板高市占率背景下加速布局防水与涂料业务。近年，公司在防水板块陆续并购禹王、蜀羊、金拇指、中建材苏州防水研究院等多家防水企业；同时在涂料板块陆续并购龙牌、灯塔、嘉宝莉等。近期北新涂料以2.07亿元收购浙江大桥油漆51.4%股权，根据公司公告，我们估算约1.9倍PB、10.5倍PE，收购价格较为合理。根据浙江大桥油漆官网，其拥有年产7万吨的工业涂料、水性工业涂料、特种涂料、海洋涂料、树脂生产和仓储物流的现代化绿色智造基地，当前高端漆占比70%。未来公司仍将进一步加速扩张步伐，不断完善防水与涂料布局。76%74%72%70%68%66%64%62%产量市占率销量市占率 产能市占率图：北新建材石膏板的产量、销量、产 图：北新建材中高端和高端品牌的界限表：北新建材涂料业务并购矩阵能市占率均在65%以上 在模糊化涂料品牌 产品类型

规划产能 发展龙牌涂料建筑涂料

内外墙建筑水性涂

21年12月北新转让龙牌涂灯塔涂料料10万吨 料全部股权给北新涂料5万吨涂料，2万吨21年9月及23年4月合计1.9工业涂料

树脂 亿元收购天津灯塔涂料全部股权嘉宝莉木器漆、

上建筑涂料、九大生产基地，产

23年12月，以40.74亿元受家具漆、

能规模130万吨以

让嘉宝莉化工集团股份有限公司78.34%股份大桥油漆儿童漆等拥有年产7万吨的海洋涂料、树脂工业涂料

工业涂料、水性工

24年12月4日北新涂料公告业涂料、特种涂料拟收购大桥涂料.%

的股权。证券研究报告233.2伟星新材：系统集成+服务打开成长空间零售管材头部企业，品牌+服务+布局领先。伟星新材是国内零售PPR管材行业头部，以优质产品、优质品牌以及“星管家”服务，以稳健的长期可持续发展作为企业核心价值，保持了历年优秀的收入、利润、现金流的增长。根据公司公告，公司销售结构中69%左右是零售，31%左右是地产工程。公司零售占比较高，有望充分受益于二手房交易回暖与重装修需求的提振。零售端护城河深厚，客单值提升打造新成长空间。伟星新材的“星管家”为公司构建了深厚的零售端护城河；而近年来公司拓展“同心圆”发展防水与净水业务；2023年底公司收购浙江可瑞进一同步拓展系统集成与全屋水系统。我们认为公司未来核心的成长性在于客单值的提升。公司主营的塑料管材具备装修顺序的优势，“星管家”服务人员上门安装时即可推荐业主选择公司的防水与净水产品，甚至可以推广全屋水系统。而管材客单值大约1000-1500元/户，防水客单值亦有1000元左右，加上瓷砖胶、美缝剂等空间更大；前置净水单价1500元，若选配中央净水器与中央软水机，单价则在15000-20000元左右。公司客单值的提升空间较大。公司保持高分红率，分红额度提升明显。2014-2023年，公司股利支付率保持在66%-87%之间，并于2023年达到新高，为股东带来可观回报。现金分红总额保持持续增长，由2014年的2.67亿元增长至2023年的12.57亿元，CAGR达到18.78%，高于公司归母净利润增速。2023年公司每股分配股利0.8元，股利支付率达到历年新高的87.8%。图：公司产品体系逐步丰富资料来源:公司公告，申万宏源研究图：公司零售占比较高，消费属性强69%31%零售 工程0%20%40%60%80%121086420图：分红率维持高位，分红额度稳中有升14 100%2014201520162017201820192020202120222023现金分红总额(亿元) 股利支付率证券研究报告243.3兔宝宝：家具厂渠道性价比突出人造板行业过去几年发生了较为深刻的变化，渠道主体发生了“木工-全屋定制-家具厂”的变化趋势。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升级消费，而家具厂渠道居于其中，代表装修的性价比。在行业总量温和回落，渠道结构显著变化的背景下，公司逆势进行渠道扩张。截至2024年中报，公司装饰材料门店共4322家，其中乡镇店1168家，易装定制门店914家，已通过经销商体系合作家具厂客户约2万家。与此同时，公司一贯保持良好的现金流水平，较少的资本开支使得公司可进行分红的现金较为充裕，公司保持较高分红率。渠道结构变化带来的增长以及较高的分红率，使得公司具备投资吸引力。OEM代工模式轻资产运营，品牌授权费行业领先。OEM模式考验公司管理能力，核心在于上游供应商、下游经销渠道以及自身的产品形象。人造板材上游木材原材料区域及供应商分布零散，公司自2010年开始大力发展OEM模式，当前已经是公司的核心成本。OEM模式成本传导顺畅，产能调节灵活，考验厂商的品牌力。兔宝宝的品牌授权费领先于同行业其他厂商，品牌力更强。2019-2023年，公司市场宣传推广费由7917.08万元增长至10542.70万元，CAGR为7.42%。公司注重网络营销，开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体运营，建立了媒体矩阵助力品牌。高分红核心标的。公司上市以来合计分红22.2亿元，累积分红率55.5%，2021-2023年分红率连续在50%以上，2023年公司每10股派发5.5元现金红利，据此测算现金分红总额4.56亿元，分红率约为66%。资料来源:公司公告，申万宏源研究图：兔宝宝装饰材料专卖店数量快速增加0%20%40%60%80%100%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023已现金分红总额(亿元) 归母净利润(亿元)股利支付率40%35%30%25%20%15%10%5%0%010002000300040002019年2020年2021年2022年

2023年装饰材料专卖店数量（单位：家） 同比增速0.00.51.01.50200040006000800010000图：兔宝宝市场营销推广费稳步增长（万元） 图：兔宝宝股利支付率较高，分红具备吸引力12000 2.0 8765432102022 20232019 2020 2021市场宣传推广费(万元）占营业收入比例（%）主要内容1. 2024年回顾及2025年展望水泥：心态转变与产能处置带动盈利上行消费建材：集中度提升与重装修贡献弹性玻纤：价格修复可持续，应用场景仍扩张玻璃：竣工有压力，关注供给端主动收缩风险提示和估值25证券研究报告264.玻纤：年内两次提价预示格局改善，新场景有望贡献增量资料来源:卓创资讯，沃莱新材，艾邦光伏网，申万宏源研究性能 铝边框 复合材料边框（玻纤-聚氨酯）防腐蚀性能 不耐盐雾酸碱 耐盐雾、耐酸碱耐候性能 不耐湿热 耐湿热、耐紫外线力学性能 200Mpa 800-1200Mpa碳排放T/CO2 15.8T 铝边框的10%绝缘性能 导电 绝缘、抗PID优异比重 2.7g/cm3 2.1g/cm3年内两轮提价，底部修复信号再明确。2024年3-5月与11月，玻纤行业经历两轮底部提价，提价呈现较强的扩散性特征：1.提价通常由头部发起，短时间内多家企业同步提价；2.提价品类往往逐步扩散，由中高端品种向更多品种扩散；3.提价后下游往往加速补货，玻纤库存短期降低。我们认为这样的提价反映了玻纤企业终止压低价格追求份额，追求盈利改善的诉求。这往往是周期底部修复的信号。虽不代表需求大幅改善，但涨价信号意义重大。头部企业盈利改善诉求提升，市场化出清策略难度较大，进一步下降难度较大；价格虽无持续上涨，但预计很难回到Q1底部，玻纤行业盈利达到新平衡。光伏边框为代表的新型应用场景有望加速扩张。相较于铝边框，玻纤-聚氨酯复合材料边框有防腐蚀性能高、耐候性能耗、比重低、绝缘性好、碳排放低、力学性能强等优点。尤其在铝价不断上升背景下，玻纤复合材料性价比更加凸显，渗透率有望更进一步。光伏边框之外，玻纤作为复合材料的基材，性能仍有不断提升的空间，性价比不断升级，有望在多个领域扩大渗透率。图.玻纤价格自2024年3月向上修复（元/吨） 表.玻纤复合边框具备相对优势350040004500500055006000650013-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09 22-10 23-11 24-12风电抢装+中高端国产替代抢装结束+地产基建下行地产基建需求旺盛产能大幅投放+去杠杆风电抢装+汽车复苏+产能收缩地产需求低迷产能大幅投放+需求回落2024.3玻纤复价2024.11年内第二轮复价证券研究报告274.玻纤：新增产能总体可控资料来源：卓创资讯，各公司公告，申万宏源研究产能变化（万吨）潜在新增 172.0潜在复产 60.3计划冷修 （104.6）合计 127.7新增产能总体可控，供给增速放缓或成常态。我们统计未来两年有望点火产能合计172万吨，年均86万吨。正处于冷修状态，有望未来两年复产的产能合计60.3万吨，年均30.15万吨。潜在冷修产能合计104.6万吨，年均52.3万吨。今年已新点火产能62.3万吨，已冷修复产产能6.8万吨，新进入冷修产能15万吨，今年合计产能变化54.1万吨。据此测算，不考虑产能变动月份对全年产量的影响，我们预计2025-2026年平均净新增产能在63.9万吨，总体可控。去年以来多个新进入者计划进入玻纤行业，但粗纱价格难上涨或抑制新产能点火节奏。2023年下半年以来，东方希望、内蒙古天皓、武安晶石、扬州恒润、吉林泰合新材料等新厂家陆续规划进入玻纤行业。但考虑到行业新进入者多从普通粗纱开始布局，近期玻纤涨价多以中高端产能为主，粗纱价格维持低位盈利仍然较差，新增产能点火节奏或受到限制。图.头部5家+新进入两家企业产能预测 表.未来两年玻纤行业潜在产能变化35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10004003002006005007002015-01 2016-07 2018-01 2019-07 2021-01 2022-07 2024-01 2025-07头部企业合计

万吨同比增长率证券研究报告4.玻纤：需求稳健增长，供需有望相对平衡资料来源:万得，卓创资讯，中国玻纤工业协会，汽车工业协会，申万宏源研究

28注：供需平衡表与供需预测的差异在于是否考虑库存2023年玻纤产量玻纤出口量玻纤进口量库存变化表观消费量7231881319529领域建筑风电电子汽车工业需求占比34.0%14.0%21.0%16.0%15.0%需求量179.774.0111.084.679.3指标建筑业产值风电装机集成电路汽车产量工业增加值单位需求亿元GW亿块万辆%规模315,91275.93,5143,0164.2换算指标单位建筑产值单位装机单位集成电路单车用量单位吨/亿元吨/GW吨/亿块公斤/辆单位需求5.61.031.927.8建筑业产值亿元315912325389328643风电装机GW75.995125集成电路亿块3514.44041.54647.7汽车产量万辆3016.13150.03200.0单位建筑业产值吨/亿元5.65.75.7单位风电装机吨/GW1.01.031.03单位集成电路亿块/吨31.932.032.0单车用量公斤/辆27.828.528.7工业增加值%4.6%5.8%5.8%建筑万吨178.3185.5187.3风电万吨73.497.9128.8汽车万吨83.989.891.8电子万吨110.2126.3145.2工业万吨83.187.993.0表观消费量万吨529.0587.3646.2出口量万吨188.0197.4207.3进口量万吨13.013.013.0总需求量万吨704.0771.7840.4国内产量万吨...供需缺口万吨19.015.210.4◼

需求稳健增长，供需有望相对平衡。我们以建筑业产值、风电装机、汽车产量、集成电路产量为玻纤需求测算起点。结合卓创资讯数据，考虑进出口以及库存的变化，我们测算2023年国内玻纤表观需求量529万吨，按照中国巨石年报披露的各领域需求占比，建筑、风电、汽车、电子领域玻纤消费量分别达到179.7万吨、74.0万吨、110.0万吨、84.6万吨、79.3万吨。测算2023年每亿元建筑业产值消耗玻纤5.6吨，每GW风电装机消耗玻纤1万吨，每31.9亿块集成电路消耗玻纤纱约1万吨，单车用玻纤纱约27.8公斤。我们测算玻纤行业2024-2025年玻纤整体需求分别为771.7、840.4万吨，国内产量分别为786.9、850.8万吨，行业整体有望维持相对平衡。 表.2024-2025年玻纤供需预测（万吨）表.2023年各领域单位玻纤需求量测算（万吨）单位 2023A 2024E 2025E表.2024-2025年玻纤供需平衡表（万吨）产能产量进口量出口量表观消费量开工率201948950316157362103%202051953619137418103%20216236011917144897%20226716611318848698%202369470313188529101%E%2025E85185113207657100%证券研究报告4.1中国巨石：成本与产品结构贡献超额利润资料来源：李成良等《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》，

29卓创资讯，公司官网产品手册，申万宏源研究中国巨石通过风电、热塑、电子纱、出口等高端品的结构占比不断提升，不断巩固盈利优势。实现并保持“热固粗纱全球第一、热塑增强全球第一、电子基布全球第一”风电纱方面：公司自主研发第四代E9高模量玻纤纱，模量超过100Gpa，领先全行业。高模量纱价格通常远高于普通玻纤纱，盈利能力更强。热塑、短切纱方面：公司在成都基地和桐乡基地分别建设两条年产15万吨的短切原丝产线，未来将进一步提高热塑和短切纱占比。根据卓创资讯，短切纱价格显著高于直接纱。电子布方面：公司主