2025年北交所把握高波动与低相关特性掘金顺周期和科技主题

把握高波动与低相关特性，掘金顺周期和科技主题——2025年北交所投资策略主要内容北证：情绪放大器or跷跷板效应？本轮行情脉络梳理北证新股申购及并购市场有望持续活跃自上而下关注顺周期与科技主题，自下而上关注第二增长曲线3证券研究报告50080070060090013001200110010001400北证创业板指科创中证

万得全A41.1

2024年回顾：北证Q4表现亮眼，全年展现出高beta和低关联属性◼

截止到2024年12月13日，北证50年内上涨12.6%，高于中证1000和国证2000，略低于其他指数。9月24日行情启动以来，北证上涨103.3%，远超其他指数。相对其他指数，北证50的beta更高，但是调整R2更小，说明北交所弹性大，但同时独立性更强一些，我们认为这是由投资者结构差异带来的市场特性。图：北证展现出高beta属性，波动大北证50与其他A股主要指走势（截至12/13)资料来源：

wind，申万宏源研究图：北证Q4表现亮眼，涨幅远高于其他指数北证50

创业板指

科创50

中证1000beta(相对上证指数）2.021.701.601.49调整R247.0%72.6%62.3%78.0%表：北证50及其他指数相对上证指数的beta情况（2024年）资料来源：wind,

申万宏源研究12.616.218.27.57.914.614.014.6103.353.946.046.142.233.423.422.420.040.060.080.0100.0120.0A股主要指数涨幅（%）0.0北证50 科创50

创业板指

国证2000

中证1000

万得全A

上证指数

沪深3002024年涨跌幅（截止2024-12-13） 区间涨跌幅（

2024-09-24至2024-12-13）证券研究报告51.2

北证融入A股不可逆，24年流动性改善，与小盘成长风格相关性增强◼

虽然北交所的独立性相对其他指数更强，但经过23Q4北交所的“破圈”，24年北证整体流动性提升，与上证指数的相关性被加强，特别是与A股的小盘成长风格的相关性被增强。市场的定价效率在提升。0.479.8%0.430.8%1.48 51.0%35.4%2.230.0%20.0%40.0%60.0%0.000.501.001.502.00 80.0%23H124H223H2 24H1调整R2（右轴） beta图：北证50相对上证指数日收益回归的调整R方上升北证50日收益相对上证指数beta及调整R方情况2.50 100.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01日收益率图：2024年北证与A股小盘风格更同步调整后北证50收益率与小盘风格对比2022年：风格滞后2023年：相对独立2024年：风格同步资料来源：

wind，申万宏源研究申万小盘/申万大盘(滚动日变化率） 北证滚动注：2024/9/27日后北证50滚动收益率用其1/10表现，方便对比相关性图：23年底后北交所换手率一直高于科创板块换手率(整体法,%,5日移动平均)北证A股创业板科创板证券研究报告61.3

高beta与低关联带来北证两面性：情绪放大器？跷跷板效应？市场往往会谈论北证的两种特性：一是高beta属性。即30%的涨跌幅和小微盘的属性，或许能在短期获得更佳收益；二是低关联属性。即北证在某些时刻可能和沪深会表现出相反的“跷跷板”走势，从而在大盘表现差时获得超额收益。通过行情复盘，我们发现：1）在上证指数反弹的初期，北证更容易出现高beta的反弹，但由于行情进展过快，导致在反弹的中后段，就开始背离式下跌；2）而在上证出现向下拐点时，北证更容易出现“跷跷板效应”而上涨。580.00680.00780.00880.00980.001080.001180.001280.001380.002022-04-292022-05-292022-06-292022-07-292022-08-292022-09-292022-10-292022-11-292022-12-292023-01-292023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-30上证指数北证50资料来源：Wind，申万宏源研究图：北证与上证的同步（红色）与背离（绿色）情况，反弹初期北证表现较好,箭头指向的三次均为反弹中段开始北证调整上证指数与北证50指数对比（上证指数以2024/4/29为1000点向北证50对齐）2,500.002,700.002,900.003,100.003,300.003,500.003,700.002022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-052023-07-052023-08-052023-09-052023-10-052023-11-052023-12-052024-01-052024-02-052024-03-052024-04-052024-05-052024-06-052024-07-052024-08-052024-09-052024-10-052024-11-052024-12-05上证指数上证指数下跌%以上，北证上涨%以上的时点图：红点为上证指数下跌>1%但北证50上涨>1%的时点箭头指向的几次均为由涨转跌，或加速下跌时的拐点证券研究报告71.4

9月24日以来北证行情经历了三个阶段：普涨、分化、退潮资料来源：Wind，申万宏源研究从北证涨停板家数、相对收益率来看，9/24以来的行情可以分为三阶段：第一阶段（9/24-10/15）普涨：跟随市场反弹，北证启动节点略滞后于市场（9/24涨幅超过北证50）；第二阶段（10/16-11/7）分化：上证震荡，但北证50创新高，金融IT、科技、重组等主题活跃，日均涨停12家；第三阶段（11/8-12/13）退潮：涨停板家数骤然下降，指数逐步调整，个股跌多涨少，12月中上旬，北证下跌与上证背离。0102030405060700.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%2024-09-242024-09-252024-09-262024-09-272024-09-302024-10-082024-10-092024-10-102024-10-112024-10-142024-10-152024-10-162024-10-172024-10-182024-10-212024-10-222024-10-232024-10-242024-10-252024-10-282024-10-292024-10-302024-10-312024-11-012024-11-042024-11-052024-11-062024-11-072024-11-082024-11-112024-11-122024-11-132024-11-142024-11-152024-11-182024-11-192024-11-202024-11-212024-11-222024-11-252024-11-262024-11-272024-11-282024-11-292024-12-022024-12-032024-12-042024-12-052024-12-062024-12-092024-12-102024-12-112024-12-122024-12-13收盘涨停家数（家，右轴）上证指数累计收益率北证50累计收益率第一阶段：普涨9/24-10/15与上证基本同步，个股普涨第二阶段：分化10/16-11/7显著跑赢上证金融IT/科技/重组等强劲平均收盘涨停家数12家第三阶段：退潮11/8-12/13跑输其他指数主题“高切低”，个股普跌平均收盘涨停家数3.2家0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%35.0%30.0%25.0%45.0%40.0%下跌50%以上(-50%,-40%](-40%,-30%](-30%,-20%](-20%,-10%](-10%,0%](0%,10%](10%,20%](20%,30%](30%,40%](40%,50%](50%,60%](60%,70%](70%,80%](80%,90%](90%,100%]上涨100%以上第一阶段(9/24-10/15)涨幅分布

第二阶段(10/16-11/7)涨幅分布第三阶段(/-/)涨幅分布图：分化期收益最高北证三阶段行情涨幅分布证券研究报告81.4.1

本轮A股增量资金主要来自个人和活跃资金资料来源：Wind，申万宏源研究2024-09-23,

9142024-09-27,345231007812024-10-08,752342024-10-09,29030020000400006000080000100000120000抖音搜索指数-股票开户52.046050403020100-1010月8日个人银证转账指数爆发式增长10月8日，个人银证转账指数爆发式增长至52.04银证转账指数-个人分项9月30日“股票开户”关键词抖音搜索指数达顶峰2024-09-30,0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04龙虎榜成交额占比-游资席位龙虎榜成交额占比-游资席位-上榜样本

右轴政策预期打响反弹发令枪，以个人和活跃资金为代表的增量资金入市推动了市场上涨10月8日，银证转账个人分项指数大涨50多倍至52.04，与此对应，关键词“股票开户”抖音搜索指数9月30日较行情启动前翻100多倍而根据我们测算，全A龙虎榜-游资席位-成交额占比已经达到历史较高水平。活跃资金交易占比抬升至历史高位证券研究报告91.4.2

机构参与偏谨慎，北证活跃资金交易占比远高于全A资料来源：Wind，申万宏源研究从估算的主动权益公募仓位来看，10月8日之后的A股行情，公募并非参与的主要力量。主动公募的仓位自10/9之后不升反降。单从北交所来看：1）本轮北证绩优股跑输，北证50收益率大部分时间内与亏损风格更相关；2）北证活跃资金交易金额占比非常之高，龙虎榜成交金额/北证市场总成交在高峰时接近45%，远高于全A的7%-8%的水平。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%龙虎榜成交额占比MA

北证龙虎榜成交额占比MA全A

右轴8078767472706866646260绩优/亏损

滚动20D相关系数 绩优/亏损

滚动60D相关系数主动权益公募本轮行情参与谨慎(Wind测算)主动权益公募仓位估算%注：主动权益产品包括

普通股票型+偏股混合型+灵活配置型北证活跃资金交易占比较高北证50收益率大部分时间与亏损风格更相关证券研究报告101.4.3

市场选择了哪些标的？——机构持仓低+科技主题+小市值◼

回顾本轮行情，北交所涨幅靠前的股票有两大明显特征：1、机构持仓比例低，涨幅前二十股票中，仅有6只股票24Q3有机构重仓、且持仓比例均不高；2、以题材股为主，涨幅靠前的题材基本与科技相关，如信创、半导体、固态电池、人形机器人等，此外市场还关注并购主题下的小市值。北交所本轮行情涨幅靠前股票及其对应的概念题材区间涨跌幅 区间最高涨幅 市盈率PE 24Q3基金证券代码 证券简称

首发上市日期

（%，2024-09-24至 （%，2024-09-24至 (TTM，2024/12/13)

持仓比例 主营 主题2024-12-13） 2024-12-13）830799.BJ艾融软件2020/7/27538.81,081.91690.48%金融IT鸿蒙、金融IT、信创430139.BJ华岭股份2022/10/28340.3623.0-3616半导体测试自主可控839725.BJ惠丰钻石2022/7/18317.8512.71200.74%金刚石微粉金刚石封装基板837592.BJ华信永道2023/7/10312.0515.2206政务IT住房公积金IT、信创832171.BJ志晟信息2021/11/15309.8480.7-29政务、教育IT信创832522.BJ纳科诺尔2023/11/16294.6545.835锂电辊压设备固态电池838971.BJ天马新材2022/9/27294.1725.32351.49%精细氧化铝先进封装、自主可控834770.BJ艾能聚2023/2/28292.6696.264光伏电站小市值834765.BJ美之高2021/7/5290.4499.172金属置物架出口链833533.BJ骏创科技2022/5/24283.1399.8453.84%汽车塑料零部件特斯拉链、人形机器人870436.BJ大地电气2021/11/15283.0590.2-190汽车线束并购832000.BJ安徽凤凰2020/12/23278.1530.234汽车滤清器国企改革836961.BJ西磁科技2023/12/21270.9512.6111工业磁力装置固态电池871245.BJ威博液压2022/1/6265.5288.2760.87%液压动力单元小市值834415.BJ恒拓开源2020/7/27259.6582.3138智慧航空/机场低空经济833075.BJ柏星龙2022/12/14259.5446.2451.66%包装创意设计AI+、冰雪经济834475.BJ三友科技2020/7/27249.8518.1259铜阴极板机器人.BJ佳先股份//..PVC环保助剂并购、国企改革、光刻胶单体资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告111.5

估值性价比下降+二级监管收紧，需等待指数重回性价比区间0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.0-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00 2000.0风险溢价

历史平均

+2倍标准差自编北证全指

右轴高性价比区域低性价比区域

-2倍标准差

+1倍标准差

-1倍标准差资料来源：Wind，申万宏源研究11月后，针对互联网鉴股，及“游资打板”策略，监管层收紧了管理。涨停板家数出现明显下降，北证主题降温。北证行情的开展依赖于涨停板家数，以游资发动为特征，既是市场交易生态尚未成熟的表现，也是在宏观环境缺乏景气投资基础下，市场的一种主动选择。我们计算的北证ERP指数，在2024年8月底之后进入到+1倍标准差上方，即“高性价比区间”，而在10月中旬升破了该区间，进入-1倍至-2倍标准差低性价比区间内。图：北证A股ERP指标显示进入低性价比区域证券研究报告121.5.1

估值性价比下降+二级监管收紧，需等待指数重回性价比区间（续）-30.0%-20.0%0.0%-10.0%10.0%20.0%0.010.020.030.0科创板PE(TTM,整体法,剔负）创业板PE(TTM,整体法,剔负）北证A股PE(TTM,整体法,剔负）北证折价率（北证/创业板-，右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究◼

以PE(TTM，整体法，剔负）来衡量，北证自2024年10月底开始已经超过了创业板，当前开始向创业板估值水平回归，但仍处于升水状态。图：北证估值于10月底后升破创业板水平北证与双创估值对比60.0 70.0%60.0%50.050.0%40.0%40.030.0%证券研究报告131.5.2

以23Q4行情为例，回调警惕反向动量，可观察领涨股企稳信号我们在《成长是第一审美——北交所投资方法论之一：风格篇》（2024/8/7)中提到，23年底行情的消化在2024年4月8日达到最高峰（通过测算24年个股累计涨幅与23年底涨幅的相关系数变化情况，24年4月8日达到负极值）在市场退潮期，以缩量、集体回调为特征，个股表现与此前累计涨幅的相关性较大，即上一波涨得多的回调大y=-0.0687x-

20.456R²=

0.0786-.-60.0-40.0-20.020.040.060.00.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0区间涨跌幅（2024-01-01至2024-04-08，%）区间涨跌幅（--至--，%）23年底行情两阶段个股涨幅呈反向关系资料来源：Wind，申万宏源研究图：北证23年底行情后的个股调整幅度与此前涨幅显著负相关证券代码 证券简称 首发上市日期 区间涨跌幅（2023-10-

区间涨跌幅（2024-01-

股价见底时间22至2023-12-31，%）01至2024-04-08，%）831526.BJ凯华材料2022/12/22537.0-38.22024/4/16430510.BJ丰光精密2020/12/28348.2-42.62024/4/16836247.BJ华密新材2022/12/23340.7-40.52024/4/16870357.BJ雅葆轩2022/11/18278.5-52.82024/4/16832469.BJ富恒新材2023/9/18224.9-45.72024/4/16表：23年底行情领涨的个股涨幅与触底时间资料来源：wind,

申万宏源研究110.0090.0070.0050.0030.0010.00-10.00艾融软件收盘价涨幅1/2线区间最低价（元）涨幅0.618线区间最高价（元）涨幅0.382线图：本轮领涨的艾融软件将近回撤50%艾融软件9/23日以来收盘价及涨幅情况证券研究报告141.6.1

海外宽松+国内跟进宽松，2025年小盘风格反复活跃有基础资料来源：Wind，申万宏源研究货币政策宽松环境更利于小盘风格表现，且海外流动性与国内流动性都对小盘风格很重要。展望2025年，美国进入降息周期，海外宽松背景下国内跟进宽松有空间，12月9日，中央政治局会议召开，国内货币政策表述重回“适度宽松的货币政策”，明年小盘风格反复活跃有基础。重点关注2025年稳经济政策相关的顺周期板块，以及“十五五”规划信息，或是主题投资的重要来源。图：长周期来看，小盘风格与国债利率负相关0.001.002.003.004.005.006.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.202002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12申万小盘/申万大盘中债国债到期收益率:10年%

右轴,逆序0.001.002.003.004.005.006.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.202002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12申万小盘/申万大盘美国:国债收益率:10年%右轴,逆序图：长周期来看，小盘风格与美债利率负相关证券研究报告2001801601401201008060402000.02000.04000.06000.08000.010000.012000.02010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月滚动三个月-重大重组事件披露数量小盘成长

右轴250200150100500-50-1000.000.200.400.600.801.001.202012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07国证成长/国证价值中国:出货量:智能手机:累计同比%

右轴151.6.2

并购政策积极+产业趋势为小企业提供长大的路径资料来源：Wind，申万宏源研究历史上看，并购活跃期小盘成长风格往往活跃，回测历史上重大重组事件披露数量与风格指数点位相关性，可以发现，并购活跃期小盘成长风格更为活跃，相关系数达63%回顾前两轮产业趋势，均对成长风格有明显带动作用，且带动板块不尽相关。智能手机带动移动互联网走强，PE峰值更高，而光伏、锂电、新能车主要带动先进制造走强，PE峰值更低。AI、机器人、低空等新质生产力值得期待。并购活跃度与小盘成长走势正相关7006005004003002001000-100-2001.201.000.800.600.400.200.00国证成长/国证价值 中国:销量:新能源汽车:累计同比%

右轴产业趋势带动成长风格——智能手机产业趋势带动成长风格——新能源汽车证券研究报告161.6.3

北证潜在增量资金：机构、ETF、杠杆等资料来源：Wind，申万宏源研究0.422.021.650.000.501.001.502.002.502022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4公募配置系数-北交所

公募配置系数-科创板2024Q1

2024Q2

2024Q3公募配置系数-创业板3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2023-02-132023-03-132023-04-132023-05-132023-06-132023-07-132023-08-132023-09-132023-10-132023-11-132023-12-132024-01-132024-02-132024-03-132024-04-132024-05-132024-06-132024-07-132024-08-132024-09-132024-10-132024-11-13两融余额占流通市值比例-全A两融余额占流通市值比例-北交所展望2025年，增量资金入市可期：1、机构资金端，公募显著低配北交所，被动产品可期，假设配置系数提升至1，按24Q3的情况，有望带来增量资金50亿元；ETF有望明年上半年落地，指数化投资产品进一步丰富。2、活跃资金端，北证融资融券占比相对低，假设两融余额占流通市值比重提升至2%，按2024/12/9情况，有望带来增量规模36亿元公募显著低配，机构投资者生态建设有很大提升空间14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2023-02-132023-03-132023-04-132023-05-132023-06-132023-07-132023-08-132023-09-132023-10-132023-11-132023-12-132024-01-132024-02-132024-03-132024-04-132024-05-132024-06-132024-07-132024-08-132024-09-132024-10-132024-11-13融资买入额占成交额比例-全A融资买入额占成交额比例-北交所北交所两融余额占流通市值比重在1%附近北交所融资买入额占成交额比重在2%附近证券研究报告171.7.1

但挑战仍在，成长风格能否持续仍需观察是否进入信用扩张周期资料来源：Wind，申万宏源研究10.00%5.00%0.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%40.00%0.20.30.40.50.60.70.8创业板指/沪深中长期贷款余额：同比

右轴以创业板指相对沪深300的走势衡量成长风格相对占优的阶段，可以发现，2010年以来，信贷周期上行阶段有三段（2012-2017、2020-2021H1、2022H2-2023H1），信贷扩张阶段成长风格往往有所表现，而信贷收紧阶段成长风格跑输展望2025年，货币政策表述积极，宽松的货币环境能否转化为实体贷款增速是后续成长风格能否持续表现的关键成长风格占优和信贷扩张周期相关证券研究报告181.7.2

海外贸易政策对出口的影响是另一挑战资料来源：Wind，申万宏源研究创业板科创板主板表：北交所各申万一级行业2023年出口占比整体 北证电子42.9%19.7%45.6%38.7%43.1%家用电器36.1%33.2%25.8%34.0%36.4%外向型行业汽车23.8%24.9%34.4%31.6%23.4%24.6%机械设备22.0%16.3%16.2%9.4%基础化工20.6%26.5%27.3%26.4%19.6%电力设备20.3%14.7%26.6%21.7%16.6%有色金属18.5%4.7%29.7%18.7%18.4%轻工制造17.9%44.1%33.8%16.4%美容护理15.6%0.9%22.9%13.5%11.8%国防军工14.8%0.0%10.9%9.0%15.5%纺织服饰14.5%22.5%65.5%10.0%商贸零售14.0%33.3%13.4%计算机12.0%8.4%5.7%10.5%14.4%交通运输11.9%20.5%3.4%11.9%医药生物9.7%17.1%18.8%22.1%7.2%农林牧渔8.8%11.5%3.7%0.0%11.4%内向型行业传媒7.5%7.3%0.0%13.4%5.4%综合95.5%7.0%建筑装饰7.2%2.9%2.8%7.2%钢铁7.0%0.4%3.0%7.0%建筑材料5.5%0.0%15.5%16.2%5.2%通信5.3%6.6%29.7%10.4%4.2%社会服务5.1%0.8%8.8%0.0%4.2%食品饮料4.3%8.5%8.1%4.1%煤炭3.7%3.7%公用事业3.3%0.0%4.1%3.3%环保2.1%1.9%2.0%3.4%2.1%房地产.%.%.%资料来源：wind,

申万宏源研究北证高出口依赖型企业占比高于全A北证在电子、新能源方面出口占比低，主要为二级配套，但在产业链更短期，偏消费类的轻工、纺服等行业中出口占比较高。在欧美家居、消费品复苏时对业绩更有利。2024H1，境外销售占比30%以上公司营收增长明显更快。家电、轻工等表现良好。特朗普将于2025年1月底正式上任，北证企业多大程度上受冲击具有一定不确定性。证券研究报告191.8

主题行情仍是基调，重点关注扩内需政策+供给侧改革+新技术趋势1）外需受制于贸易政策的不确定性，扩内需效果有待验证的背景下，北证制造业中小企业的业绩仍难以线性外推，景气度赛道投资仍面临困难。买预期、卖兑现可能仍是主流，行情的节奏偏快。2）利率下行+资金活跃+低机构持仓，预计主题投资仍占据重要位置。美新政下的中国自主可控、扩内需下的“首发经济、冰雪经济、银发经济”等新消费、供给侧改革下的新能源/新能源汽车链、AI应用及端侧销售（AIPC、AI手机）、人形机器人/低空经济/合成生物学/卫星互联网/量子通信等主题仍有望反复活跃。3）2025年11月，8只北证主题公募基金面临两年一度的第二次开放申赎，但彼时北证50ETF等新产品预计可进行一定对冲。在北证市场成交量提升之后，赎回冲击有限。4）继续关注2025北证新股+并购重组机会资料来源：申万宏源研究主要内容北证：情绪放大器or跷跷板效应？本轮行情脉络梳理北证新股申购及并购市场有望持续活跃自上而下关注顺周期与科技主题，自下而上关注第二增长曲线20证券研究报告212.1

2025政策展望：“深改19条”继续落地，ETF、可转债等市场期待较高优化上市路径券商分类评级北交所专项建立中介约束和激励机制提升上市公司质量制定提升上市公司质量专项行动方案支持优质公司再融资、并购重组健全持续监管制度建全和完善市场功能扩大投资者数量投资者认定与科创板打通允许PEVC投资引导公募/社保/保险/QFII等投资完善交易机制丰富产品体系，推进信用债、可转债扩大指数化投资稳妥有序推进北交所上市公司转板新增“直接IPO”路径优化新三板挂牌12个月认定标准取消进创新层1000万融资要求取消底价/放宽战投家数和比例限制扩大做市商队伍，完善做市配套制度推出转融通和做市借券制度降交易费用，启用独立代码号段吸引优质企业北交所上市提上市公司质量，完善市场功能增强流动性从2023年9月的“深改19条”执行情况来看，当前待完成的主要有：1）转板制度；2）直接“IPO”制度；3）新股发行制度改革（放宽战投家数和比例限制）；4）丰富产品体系，推可转债等；5）扩大指数化投资，新增指数；6）推出转融通和借券做市制度。我们认为，从实施的影响程度来看：2>1>4>5>6>3;而市场预期2025年推进的概率来说：3>5>4>6>2>1图：北交所“深改19条”主要内容（红色为已执行）资料来源：北交所官网，申万宏源研究证券研究报告222.2

ETF推出后，有望带来新增资金，对权重股和指数有积极影响预计北证50ETF有望在25H1推进，我们按北证50成份的权重，测算冲击力因子，以对ETF设立后对个股的影响进行排序。冲击力因子=ETF新增资金/日均成交金额=ETF规模*成份股权重/日均成交金额因此对比成份股权重/日均成交金额，可以测算出一旦设立ETF，对哪些公司的影响较大。从测算结果来看，权重的公司如贝特瑞、锦波生物、诺思兰德等受影响更大。ETF冲击力靠前的北证50成分股◼

我们以2024Q3科创50ETF为参考，通过指数的自由流通市值和成交额测算北证50ETF的规模容量约在144亿元。资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告232.3.1

新股市场：发行节奏常态化，关注北证新股申购机会资料来源：Wind，申万宏源研究2024年9月份以来，北交所新股发行数量维持每月3家的适当节奏、且新股市场热度也迅速抬升，展望明年，发行节奏上预计维持每月3-4家尽管参与度拥挤，但由于涨幅亮眼，北交所当前新股申购收益率仍十分可观，按照10月以来上市的6只新股情况、申购收益率中值达0.25%，简单线性外推全年36只（每月3只）的新股申购累计收益率可达9.46%。463.7%318.2%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411首日涨跌幅中值（%）0.282.472.130.700.580.660.34

0.…1.500.190.080.11

0.110.080.070.110.08

0.060.050.001.000.501.502.002.50

2.403.00202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411网上中签率中值(%)691076 65656 65413010 023 3 3024681012发行数量新股发行维持每月3家的常态化节奏北交所近期新股涨幅亮眼新股申购热度高，中签率历史低位证券研究报告242.3.2

北证后备企业提质扩容，新三板挂牌数量和质量明显增加资料来源：Wind，申万宏源研究；财务指标均为2023年年度数据2025年是北交所高质量发展的关键节点，北交所后备企业的提质量扩数量正在进行新三板11月新增挂牌41家、1-11月已累计挂牌326家，且2024H2已明显看到挂牌企业盈利能力的提升，这些企业挂牌满一年后即可上会，北证后备企业提质扩容正在进行3555305739104313374560386241612563135036

503760.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.070006000500040003000200010000净利润中位数/万元净利润同比中位数%

右轴17.918.613.914.617.1

17.020.319.6

19.621.517.425.020.015.010.05.00.0212628111115192268644180706050403020100挂牌家数2024年新三板挂牌家数高增2024年下半年以来挂牌企业ROE中枢向上ROE中位数%2024年下半年以来挂牌企业净利润中枢抬升证券研究报告252.3.3

2025年新股申购收益及收益率测算关键假设发行规模：二级市场交投活跃度提升后，新股发行节奏基本保持每月3家，但新“国九条”背景下新股审核将更为严格，预计新股发审仍将保持适当节奏。我们假设年内新股审批节奏维持每月3-4家左右，中性预计全年42只新股发行，考虑35/42/50三种情况。中性假设直接定价/询价发行分别为40/2只，单个融资规模分别2亿/4亿，合计募资额88亿。涨跌幅：北证二级市场活跃度大幅提升后，新股市场参与热度进一步抬升至历史高位，2024年至今新股首日涨跌幅中值达136%、均值达212%，预计新“国九条”背景下2025年新股供给数量仍维持适当，中性预期新股首日涨幅150%，考虑50%/150%/250%三种情况。中签率：对于直接定价发行，重点参考2024年申购参与度与冻结资金量，中性预期网上中签率为0.10%，考虑0.05%/0.10%/0.20%三种情况。对于询价发行，参考北交所网下询价账户及申购资金历史情况，中性预期网下中签率0.21%，考虑0.11%/0.21%/0.95%三种情况。资料来源：申万宏源研究证券研究报告262.3.3

2025年新股申购收益及收益率测算◼

新股申购收益率◼

中性预计1000万/2000万/6000万/1亿资金申购收益率分别为5.19%/2.91%/1.39%/1.09%。表：不同资金规模区间新股申购收益率新股申购收益对新股全部顶格申购，中性预期收益为174.81万元。表：新股申购绝对收益敏感性分析资料来源：Wind，申万宏源研究直接定价绝对收益（万元）网下询价绝对收益（万元）中签率/涨跌幅50%150%250%中签率/涨跌幅50%150%250%0.05%9.5028.5047.500.11%20.5761.71102.850.10%19.0057.0095.000.21%39.27117.81196.350.20%38.00114.00190.000.95%177.65532.95888.251000万现金收益率2000万现金收益率中签率/涨跌幅50%150%250%中签率/涨跌幅50%150%250%悲观0.87%2.61%4.35%悲观0.49%1.47%2.45%中性1.73%5.19%8.65%中性0.97%2.91%4.85%乐观3.99%11.97%19.95%乐观2.47%7.41%12.35%6000万现金收益率1亿现金收益率中签率/涨跌幅50%150%250%中签率/涨跌幅50%150%250%悲观0.24%0.71%1.18%悲观0.19%0.56%0.93%中性0.46%1.39%2.32%中性0.36%1.09%1.81%乐观1.46%4.37%7.28%乐观1.25%3.76%6.27%证券研究报告272.3.4

在审标的优选资料来源：Wind，申万宏源研究◼

我们从行业赛道、业绩情况、技术能力等角度出发，筛选出13只值得关注的在审标的供投资者参考，是否有申购价值需结合首发估值等博弈面因素做判断：在审标的优选注：“在审标的”系指审核状态为“已受理”至“已注册”阶段的标的；仍需警惕拟撤材料、审核不通过等风险序号证券代码证券简称申万一级行业主业&亮点21-23年归母净利CAGR23年归母净利润同比增速1874070.NQ天广实医药生物核心产品MIL62（第三代CD20单抗）获得国家重大新药创制专项支持，临床试验进度领先13.3%10.9%2872924.NQ雅图高新基础化工国内汽车修补涂料行业的领先企业，深耕行业近三十年的涂料“小巨人+单项冠军”70.6%49.9%3874435.NQ昆仑联通计算机微软在中国大陆地区首批企业级服务合作伙伴，客户覆盖国内外众多知名IT厂商14.3%13.8%4874094.NQ广信科技基础化工国内绝缘材料的领先企业之一，掌握多项行业核心技术，部分技术达国际领先水平152.3%235.5%5874280.NQ楚大智能机械设备行业中少数掌握玻璃包装生产全过程复杂技术问题解决方案的设备提供商之一98.6%200.6%6873879.NQ开发科技电力设备全球最早参与智能电表研发及部署的企业之一，成功开拓欧洲发达国家市场52.8%165.7%7873811.NQ千禧龙纤基础化工超高分子量聚乙烯纤维“小巨人”，2022年超高分子量聚乙烯纤维产量位居国内厂商第四184.1%-2.5%8874016.NQ星图测控计算机专业从事航天测控管理与航天数字仿真业务，科创板上市公司中科星图的子公司34.1%23.4%9873739.NQ大鹏工业机械设备国产工业精密清洗装备领域领军企业，主要客户比亚迪、长安集团、吉利汽车等33.2%19.1%10874058.NQ九州风神机械设备国内领先的电脑散热器自主品牌厂商，拓展拓电力电子、LED

照明、服务器等工业领域100.8%534.6%11832861.NQ奇致激光医药生物国内第一梯队光电类医疗设备市场参与主体，国产替代空间可观27.1%34.9%12873689.NQ讯方技术通信承接华为通信工程业务，是华为ICT产业生态领域的主力合作伙伴之一77.6%5.9%13873575.NQ西诺稀贵国防军工稀贵金属材料“小巨人”，多领域产品填补国内空白或达国内外先进水平39.2%38.6%证券研究报告282.4

“并购六条”适用北证，25年有望出现优质并购案例资料来源：北交所，申万宏源研究10月25日北交所发文，近日，北交所分别举办券商、上市公司两场专项座谈会，现场宣讲“并购六条”政策精神；

会上，北交所表示，此次证监会发布的“并购六条”旨在激发并购重组市场活力，支持企业通过并购重组更好实现资源有效配置，相关政策一体适用于北交所上市公司明确政策适用范围后，北证市场并购重组活力将被激发，未来，北交所有望出现一批优质并购案例支持“上市公司间的整合需求”、“以型升级为目的跨行业并购”、“有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购”等，均利于北证发展。北交所举办券商及上市公司并购重组座谈会座谈会相关方 主要内容北交所方此次发布的“并购六条”旨在激发并购重组市场活力，支持企业通过并购重组更好实现资源有效配置，相关政策一体适用于北交所上市公司。北交所将结合市场特点，积极落实“并购六条”相关举措要求，也希望券商发挥好中间桥梁作用，帮助北交所上市公司用足用好并购重组机制，尽快推动优质项目稳妥落地，为更多并购重组项目的实施提供示范和参考。证券公司方围绕进一步提升审核效率、畅通沟通机制、细化执行标准等展开讨论，并结合当前北交所市场发展情况，就帮助中小企业开展并购重组、建设好北交所并购重组市场等积极建言献策，希望北交所打造自身市场特色、提升并购重组审核包容度、推出更多示范案例，吸引更多优质资产通过并购重组方式向北交所汇聚。上市公司方并购重组工具是企业注入优质资产、出清低效产能、提升投资价值的重要举措，希望通过并购重组交易拓展边界、整合资源、提升公司质量，并期待北交所举办更多政策解读、信息交流等活动，为中小企业寻找合适标的、促进资源整合、实现产业协同提供指导，更好助力中小企业高质量发展。未来展望下一步，北交所将继续深入贯彻落实新“国九条”和“并购六条”要求，在中国证监会统一部署下，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，针对中小企业特点积极开展政策解读、制度培训等活动，推动提高企业运用并购重组工具的能力，促进提高北交所上市公司质量和投资价值。证券研究报告292.5.1

并购标的筛选思路之一：并购历史经验回顾北证企业历史的并购案例，

以设备零部件和TMT行业为主，建议关注有并购经验的北证企业再次并购的可能例如：长虹能源、贝特瑞、恒拓开源、连城数控、海希通讯、海能技术、艾融软件、基康仪器、绿亨科技、佳合

科技等注：北证历史并购案例筛选条件为：1、标的方为股权；2、出让方与公司本身无关联关系；3、获得方为公司本身或控股子公司；4、剔除失败项目；5、交易总价值1000万人民币以上股票代码 股票名称 申万一级 标的总价值(万元) 币种 标的名称831152.BJ 昆工科技 电力设备 2,000 CNY

云之端网络(江苏)股份有限公司2.23%股权836239.BJ 长虹能源 电力设备 9,872 CNY

深圳市聚和源科技有限公司61.6981％股权835368.BJ 连城数控 电力设备 3,288 CNY 上海釜川智能科技股份有限公司10%股权836239.BJ 长虹能源 电力设备 17,409 CNY 长虹三杰新能源有限公司15.8271%股权835368.BJ 连城数控 电力设备 3,500 CNY 深圳市石金科技股份有限公司17.37%股权835185.BJ 贝特瑞 电力设备 1,360 CNY

有电科技(北京)有限公司11.7076%股权835185.BJ 贝特瑞 电力设备 8,800 CNY

西安易能智慧科技有限公司13.54%股权835368.BJ 连城数控 电力设备 10,769 CNY 深圳市拉普拉斯能源技术有限公司35.00%股权836239.BJ 长虹能源 电力设备 27,061 CNY

江苏三杰新能源有限公司51%股权835185.BJ 贝特瑞 电力设备 2,766 CNY 国联汽车动力电池研究院有限责任公司2.2%股权835185.BJ 贝特瑞 电力设备 1,661 CNY 屏山金石新能源发展有限公司33.89%股权836239.BJ 长虹能源 电力设备 6,046 CNY 浙江飞狮电器工业有限公司80%股权836720.BJ 吉冈精密 机械设备 7,650 CNY 帝柯精密零部件(平湖)有限公司100%股权等831305.BJ 海希通讯 机械设备 313 EUR 欧姆(重庆)电子技术有限公司25%股权836942.BJ 恒立钻具 机械设备 2,102 CNY

苏州艾盾合金材料有限公司70%股权430476.BJ 海能技术 机械设备 1,750 CNY 山东悟空仪器有限公司14%股权833943.BJ 优机股份 机械设备 3,302 CNY

成都比扬精密机械有限公司30%股权873726.BJ

卓兆点胶

机械设备

9,200

CNY

苏州舍勒智能科技有限公司51%股权871478.BJ 巨能股份 机械设备 1,175 CNY 银川蓝杰机床附件有限公司100%股权839725.BJ 惠丰钻石 机械设备 1,613 CNY 河南克拉钻石有限公司35%股权831305.BJ 海希通讯 机械设备 180 EUR LogoTek

Gesellschaft60%股份830879.BJ 基康仪器 机械设备 2,975 CNY 常州科亚凯创电缆有限公司100%股权430476.BJ 海能技术 机械设备 4,930 CNY 上海新仪微波化学科技有限公司100%股权831278.BJ 泰德股份 汽车 2,000 CNY 烟台古河智能装备有限公司100%股权838030.BJ 德众汽车 汽车 1,500 CNY 贵阳众凯汽车销售服务有限公司100%股权832978.BJ 开特股份 汽车 2,640 CNY 西安旭彤电子