金融市场学课件：抵押和证券化资产

抵押和证券化资产

学完本章后，你应该能够：了解资产证券化的本质、运作及基本分类；了解由抵押贷款产生的证券市场；了解资产支持债券及交易结构框架；了解中国的资产证券化市场；本章框架第一节资产证券化第二节抵押支持证券第三节资产支持证券第四节过手证券的定价及影响因素

第一节资产证券化一、资产证券化的本质二、资产证券化的运作三、资产证券化的分类四、资产证券化案例分析一、资产证券化的本质

资产证券化是可以预见的现金流为支持，发行证券在资本市场进行融资的一个过程。可预见的现金流式进行证券化的先决条件。产生可预见现金流的资产可以是实物资产(如高速公路的收费)，也可以是非实物资产(如住房抵押贷款、汽车消费贷款、信用卡等)。资产证券化实际上是以资产所产生的现金流为支持，这是资产证券化的本质和精髓所在。一、资产证券化的本质

换句话说资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，美国华尔街的投资银行家们有句名言——“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”。资产证券化包括广义的资产证券化和狭义的资产证券化。一、资产证券化的本质广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：实体资产证券化即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。信贷资产证券化即把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。

一、资产证券化的本质

证券资产证券化即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。现金资产证券即现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。一、资产证券化的本质狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。二、资产证券化的运作

一般而言，资产证券化的参与方包括：原始债务人(Obligators)、原始债权人(Originators)、特别目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投资者以及专门服务人(Servicer)、信托机构(Trustee)、信用评级机构(RatingAgency)、担保机构(Guarantors)和承销商(Underwriters)等中介结构。

资产池的组建设立特设机构证券化资产所有权转移证券化资产信用增级资产证券化的信用评级证券出售证券化资产价款支付证券清偿资产池管理图10-1：资产证券化一般流程图下图为资产证券化的一般流程图二、资产证券化的运作

（一）参与主体一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的载体、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人。（二）一般流程

1、确定资产证券化目标，组成资产池；

2、组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售；二、资产证券化的运作

3、完善交易结构，进行信用增级；

4、资产证券化的评级；

5、安排证券销售，向发起人支付购买价格；

6、证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。三、资产证券化的分类

过手证券(pass-through)按照抵押物的不同根据证券偿付结构的不同抵押支持证券（MBSs）资产支持证券（ABSs）转服证券(pay-through)第二节抵押支持证券一、抵押转手证券二、担保抵押贷款债券三、剥离抵押支持证券

本节焦点是分析由抵押贷款产生的证券市场。基本的抵押支持证券是指抵押过手证券。从这个证券产生了衍生抵押支持证券:担保抵押契约和零息抵押支持证券。我们以描述证券化抵押过程如何产生现今强大的二级市场作为开始。二级抵押市场的发展二级抵押市场的基础抵押品的证券化

一、抵押过手证券现金流动特点抵押转手债券的现金流动依赖于基础抵押贷款的现金流动。现金流动由每月抵押利息支付、本金偿还计划、任何提前支付组成。现金流量的时间也是不同的。一、抵押过手证券一、抵押过手证券抵押货款转手证券发行人

三种主要类型的抵押转手证券分别由国会创建的三个机构提供担保，目的是增加现存住宅抵押贷款市场的资本供给，为活跃二级市场提供支持。这三个政府机构是:政府国民担保协会、联邦住宅贷款担保公司、联邦国家抵.政府国民担保协会

GinnieMae的抵押支持证券是发行在外的抵押转手证券的大多数。利息和本金的按期支付由美国政府信用作完全保证。即使抵押贷款借款人不能按月进行他们的支付，利率和本金也将到期支付。一、抵押过手证券联邦住宅货款担保公司(FHLMC）构抵押转手证券的第二大类是联邦住宅贷款担保公司发行的证券。由FreddieMac发行的证券称做“参与凭证”(PC)，第一张PCs在1971年发行。抵押转手证券相联的预付风险拥有抵押证券的投资者不知道现金流怎样，因为现金流依赖于预先支付。与预先支付相联系的风险被称做提前支付风险。二、担保抵押贷款债券

集合抵押证券现金流被重新分配到不同的债券种类造成的证券叫做抵押担保债券(CMO)。CMO的产生不能消除提前偿还风险，它只是能在不同类别的债券持有人中分配这种风险的不同形式。CMO的主要金融创新是证券的创造更好地满足了机构投资者的资产/负债需要，这扩大了抵押支持证券对传统债券投资者的吸引力。三、剥离抵押支持证券

剥离一种支持证券，由FannieMae于1986年最早介绍，是衍生抵押证券的一种。抵押转手证券按证券持有比例划分来自基础抵押集合的现金流。剥离抵押证券的产生是通过改变本金和利息的分配，从比例分配到不均等分配。原因是一些创造证券的价格/收益关系不同十担保组合的价格/收益关系。如果正确使用，剥离抵押支持证券为投资者提供了保值偿还风险的一种方法。第三节资产支持证券一、资产支持证券产生的背景二、资产支持债券的概述三、交易结构基本框架一、资产支持证券产生的背景①商业银行资产证券化的国际实践资产证券化是指一个实体将其在未来一段时间内可识别的现金流收益集合起来，并转移给投资者，从而达到融资目的的融资方式。②在我国的发展历程我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。二、资产支持债券的概述何谓信贷资产证券化信贷资产证券化通常是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的银行信贷资产，通过发行证券的方式予以出售。通过证券化，银行可在负债不变的情况下改善信贷资产结构，提高信贷资产质量，分散经营风险。二、资产支持债券的概述资产证券化（asset-backedsecuritization，ABS）按基础资产分为抵押贷款证券化（MBS）与资产证券化（ABS）。前者基础资产是房地产抵押贷款，包括住房抵押贷款和商用房产抵押贷款；后者基础资产是除房地产抵押贷款以外的其他信贷资产，包括汽车消费贷款、个人消费贷款、信用卡应收款、学生贷款等。二、资产支持债券的概述主要特点：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收帐款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种结构化的过程，将贷款、应收帐款重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资和将资产移出表外的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。二、资产支持债券的概述主要模式：银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构（即SPV，通常为新设立的信托公司，设立这样的公司旨在风险隔离），由受托机构向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付证券收益。该受益证券即为资产支持证券，资产支持证券可在全国银行间债券市场上发行和交易。二、资产支持债券的概述

图10—3信贷资产证券化交易过程三、交易结构基本框架交易结构基本框架贷款本息收益证券本息三、交易结构基本框架商业银行直接操作模式

图10-5商业银行直接操作流程图三、交易结构基本框架证券化管道公司模式商业银行证券化公司受托机构投资人转让对价贷款本金利息转让对价贷款本金利息贷款本金利息发行收入出售贷款出售资产发行证券贷款贷款池证券图10-6证券化管道公司模式第四节过手证券的定价及影响因素一、过手证券定价二、过手证券的定价的影响因素三、过手证券定价中的假设及问题一、过手证券定价到期收益率 抵押贷款过手证券到期收益率，指证券当前现金流的价值等于当前的价格所折算出的折现率。对于抵押支持证券而言，每一美元的抵押贷款都含有一个独立的看涨期权，因为就总体而言，一个投资者可以在任何时候提前缴付部分或全部的抵押贷款。其计算公式11-1如下：

三、交易结构基本框架期限和凸度“有效久期”经常作为计算价格敏感度的一种可取的方法。有效久期包括提前支付水平的变动，这种变动可能是由于利率的变动所引发的，有效久期用D表示。

三、交易结构基本框架

凸度凸度指的是价格变动率/收益率变动关系曲线的曲度，通常用T表示凸度。二、过手证券的定价的影响因素持有期收益率（1）利率变动中的价格行为（2）期权调整利差持有期和利率与收益变动短期持有证券的收益比长期持有证券的收益对利率的变动更敏感。原因如下：二、过手证券的定价的影响因素首先，持有期长的证券，息票和再投资收益在总的收益中占有更大的比例，因此减弱了随利率变动的证券价格变动的影响。其次，因为在预定的还款额度以及提前还款额度下，持有期长的证券将会有更大比例的本金支付。这也说明在利率下跌，提前还款率上升对证券价格变动的重要意义三、过手证券定价中的假设及问题提前付款率当前利率水平的改变将会影响抵押贷款债券的提前还款率。当利率上升时，提前还款率会受到抑制，同样，当利率下降时，提前还款率将会