《我国结构性货币政策取得成效及存在问题和优化建议》19000字（论文）

页前言结构性货币政策体现了中央银行结构调整的目的，因而又称定向调控政策，它是央行在我国经济转型的背景下一个伟大的创举，这也是它与传统货币政策不同的地方。存款准备金政策是1984年在我国实行的。1994年，我国增加外汇市场操作，实行适度从紧的货币政策。在市场机制不断完善的过程中，我国货币政策的有效性越来越明显。2011年以来，我国连续实施稳健的货币政策，并根据经济形势进行适当的调整。2014年，随着我国经济发展进入新常态，央行创设了结构性货币政策工具加强调控，促进经济结构调整和供给侧改革，为我国“三农”、小微企业等薄弱环节和实体经济重点领域创造了良好的融资环境。在宏观经济不断变化的背景下，中国人民银行多年来运用了多种货币政策工具来推动经济发展，定向降准、再贷款再贴现、中期借贷便利（Medium-termLendingFacility,MLF）、央行票据互换（CentralBankBillsSwap,CBS）是我国央行近年来非常重要的结构性货币政策工具，它们实现的定向调控和精准滴灌功能是一般性货币政策工具从来没有的。本文研究的目的是探讨我国货币政策的发展历程和结构性货币政策的运行现状，分析我国运用结构性货币政策取得的重大成就，并找出存在的问题，最后根据问题提出完善我国结构性货币政策工具运行机制的改进建议。如今，中央银行运用多样化的货币政策工具，将结构性工具与总量工具相协调，建立起现代货币政策框架。

第一章结构性货币政策的理论与实践结构性货币政策是中央银行辅以传统货币政策的货币政策，面向经济薄弱领域和实体经济部门进行结构调整。我国已经推出了再贷款再贴现、定向降准、央行票据互换、中期借贷便利等多种结构性货币政策工具。它们都是具有差异化的政策工具，能够促进经济协调发展。1.1结构性货币政策的内涵1.1.1结构性货币政策的内涵结构性货币政策又称定向调控政策，我国经济发展进入新常态后，为促进经济结构调整，优化金融结构，央行针对“三农”领域、小微企业、铁路建设等经济短板和实体经济重点领域推出“定向降准”等结构性货币政策工具进行定向调控，促进“三农”、小微企业等实体经济领域的持续健康发展。这是中央银行将货币政策与当前经济形势相结合的创举，与传统货币政策工具有明显区别。1.1.2结构性货币政策和传统货币政策的区别我国货币政策工具分为传统的总量型货币政策工具和结构性货币政策工具，两种政策工具的根本区别在于是否体现央行结构调整的目的。传统的总量货币政策不以结构调整为目标，比如降准降息，对所有金融机构“一碗水端平”。结构性货币政策基于央行的结构调整的意图，发挥着重要的精准滴灌和定向调控功能，如定向降准是鼓励小微企业信贷的重要结构性工具，在普通降准基础上定向支持小微企业融资，不同的金融机构享受着不同的宽松条件。结构性货币政策和传统货币政策实施的经济背景也有很大区别。传统货币政策可以分为两种：紧缩性货币政策和扩张性货币政策。提高存款准备金率和提高再贴现率等紧缩性货币政策是央行在经济过热时为了抑制需求和减少货币供应量而采取的政策。降低存款准备金率和降低再贴现率等扩张性货币政策是央行在经济萧条时为了实现扩大需求、增加货币供应量和推动经济健康发展的目标而采取的政策。结构性货币政策是在我国面临经济周期性减速、经济结构调整和金融体制改革的背景下实行的，由于结构性货币政策是针对部分金融机构进行定向调控的，所以实行结构性货币政策既可以避免出现经济过热的情况，又能够实现经济结构的调整，为我国经济发展提供稳定的金融环境。表1-1结构性货币政策与传统货币政策的区别工具经济背景措施操作目标中介目标最终目标结构性货币政策经济下行、结构性问题凸显定向降准、抵押补充贷款、中期借贷便利、定向再贷款部分金融机构存款准备金、定向贷款利率、基础货币部分金融机构货币供应量促进经济薄弱环节和实体经济关键领域的健康发展传统货币政策经济萧条或经济过热存款准备金率、再贴现率、公开市场操作存款准备金、短期利率、基础货币长期利率、货币供应量经济增长、物价稳定1.2我国结构性货币政策工具的运行机制结构性货币政策工具不同于传统货币政策工具，它通过定向调节金融机构的资产负债表，绕过了常规的金融机构间资产负债联动关系，只对特定的金融机构或特定的金融行为投放国家信用。通常央行会设定担保品范围来稳定实体经济的负债端。下面将具体介绍定向降准、再贷款再贴现、中期借贷便利和央行票据互换四种结构性货币政策工具的运行机制。1.2.1定向降准定向降准指的是中央银行通过定向降低法定存款准备金率来引导商业银行向“三农”、小微企业等实体经济薄弱领域发放更多的贷款。通常商业银行手中有很多资金时，是倾向于给那些实力雄厚、信用等级高的企业投放贷款的。当央行选择定向降准时，对商业银行资金的投向就有了限制，商业银行的贷款必须要给那些实力不强和信用等级相对较低的农业和小微企业等经济短板。定向降准是央行大力支持“三农”、小微企业等实体经济领域、疏通货币政策向实体经济的传导渠道的重要货币政策，它加强了信贷政策的引导，鼓励商业银行向需要支持的实体经济领域提供更多资金。1.2.2再贷款再贴现再贷款是指中央银行向商业银行贷款。调整再贷款利率可以使央行向商业银行提供贷款的成本和可使用额度发生变化，从而改变货币供应量和市场利率。当央行需要加大资金支持力度时，可以降低再贷款利率，进而降低商业银行获取贷款的成本，使商业银行向央行的贷款额度增加，提高基础货币的投放量。再贴现是指中央银行购买商业银行持有的已贴现但未到期的商业票据，这是央行向商业银行提供融资支持的一种方式。再贴现率的变化也会改变商业银行向央行获取资金的成本和额度，当再贴现率下降时，商业银行需要向央行支付的再贴现回扣就减少，实际取得的贴现额就增加。再贷款再贴现是央行提升货币政策的精准性和有效性的重要货币政策工具。央行想要降低商业银行从央行获取资金的成本时，就调低再贷款利率和再贴现利率，这样一来就提高了银行降低贷款利率的意愿，使得小微企业等实体经济领域获取更多优惠利率的贷款。1.2.3中期借贷便利2014年9月，针对符合宏观审慎要求的商业银行和政策性银行，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-termLendingFacility,MLF）。中期借贷便利以质押形式发行，可将国债、央行票据、政策性金融债和高等级信用债等优质债券作为质押品。MLF利率起着中期政策利率的作用，通过改变中期融资成本来影响金融机构的资产负债表和市场预期，引导金融机构按照国家政策方向为实体经济提供低成本融资，推动社会融资成本降低。中央银行通过MLF操作投放基础货币，为金融机构注入了流动性，而MLF担保品为小绿农金融债和中高等级公司的信用债，央行为金融机构注入的流动性就间接为小微企业提供了担保。MLF操作提供了市场流动性，同时稳定了中期政策利率，推动商业银行贷款利率的下降，促进社会融资成本的降低，有力地支持了实体经济的发展。1.2.4央行票据互换央行票据互换工具是2019年央行为提高银行永续债的流动性而创设的一种新型结构性工具。央行票据互换操作通过固定费率数量招标方式，针对公开市场业务一级交易商进行公开招标。中标机构用持有的符合条件的银行发行的永续债从央行手里换取中央银行票据，CBS到期时，双方互相换回债券。在这期间，永续债的所有权不会发生改变，其利息仍然属于一级交易商。CBS到期前，中标机构可以向央行申请提前换回永续债，经央行同意后就可以立即停止交易。央行票据互换与其他结构性货币政策工具不同，它投放的是央行票据，用央行票据为永续债增信。央行将央票注入A金融机构，并要求A金融机构将永续债（A金融机构购入并持有B银行的永续债）作为抵押品，从而换取央票。由于这样的操作提高了永续债的流动性，所以持有者的流动性风险得到降低。对于发行永续债的银行而言，央行票据互换操作显著增加了银行永续债的流动性，提高了永续债对市场的吸引力，市场认购银行永续债的意愿度增加，便于银行通过发行永续债，提升一级资本充足率而资产负债率不会发生改变。当银行的一级资本充足率较高时，银行承担的融资压力会减小，银行就有可能会增加贷款的供给。银行增加信贷资金投放量提升了其对实体经济的支持能力，进一步缓解小微企业和民营企业融资难问题。中央银行在不需要投放基础货币的情况下保证了金融市场流动性的稳定。1.4我国结构性货币政策工具的作用我国结构性货币政策工具的作用主要有两个：第一，为央行投放基础货币提供了新渠道，对冲外汇占款收缩，平稳货币市场的流动性。随着我国外汇占款增速下降，呈收缩趋势，货币市场流动性压力加大，我国通过创新设立并广泛运用SLO（Short-termLiquidityOperations,短期流动性调节工具）、SLF（StandingLendingFacility,常备借贷便利）、MLF（Medium-termLendingFacility,中期借贷便利）等结构性货币政策工具缓解了银行体系短期流动性波动较大的困境，有效应对了外汇占款大规模收缩的局面。第二，从当前来看，我国金融市场呈现“二元化”结构。一方面，我国采取利率管控，银行利率无法覆盖通货膨胀率和应有的资金成本，本不该得到资金的行业或企业却得到了稀缺的银行贷款；另一方面，由于我国利率市场化未完全推进，在市场需求的催生下，出现了银行体系外的金融市场（如高利贷市场）。长期以来，我国流动性分层问题非常突出，公开市场业务一级交易商制度下，央行的低成本资金只提供给大型金融机构，中小银行和非银行金融机构想要资金只能通过同业拆借市场筹措。因此，维持整个流动性传递链不仅取决于央行的货币政策操作，还取决于大中型银行资产负债表渠道的有效性。然而，大银行的资本供应往往受到许多因素的限制，包括市场流动性松紧、风险偏好、季节性因素等，整个流动性传递链其实不稳定。中小银行和非银行金融机构无法受到央行的传统货币政策工具发挥的作用，它们的流动性问题是很难通过加大流动性投放解决的。大型银行与中小银行之间、银行机构与非银行金融机构之间的流动性失衡问题突出，流动性分层问题亟待解决。在二元金融市场结构的条件下，央行的结构性货币政策操作疏通了货币传导机制，调整了信贷结构，稳定中小金融机构和中小企业的资产负债表，平抑信用收缩风险。央行通过创新货币政策工具的担保和抵押品范围、降准的使用条件、再贷款用途等多个领域将流动性定向注入了中小金融机构和小微企业，有效解决了流动性分层和信用收缩的问题。1.5西方国家结构性货币政策的实践2007-2009年全球经济危机爆发以来，欧美国家和日本的中央银行为了弥补严重流失的金融市场流动性，创设了结构性货币政策工具，比如美国联邦储备系统的目标性贷款项目、欧洲央行的定向长期再融资操作、英格兰银行的融资换贷款计划、日本央行的贷款支持计划等。1.5.1美联储的目标性贷款项目美联储的商业票据融资工具（CommercialPaperFundingFacility,CPFF）、定期贷款拍卖（TermAuctionFacility,TAF）、定期资产支持证券贷款工具（TermAsset-BackedSecuritiesLoanFacility,TALF）是最典型的三种结构性货币政策工具。为了应对金融危机带来的金融市场流动性严重流失、票据市场利率大幅度上涨的局面，美联储创设了商业票据融资工具。设立以来，CPFF申请高达到3500亿美元。TAF工具是基于缓解银行间同业拆借市场的流动性紧缺的目的而设立的。2007年-2010年TAF工具一共为美国银行间同业拆借市场提供了近四万亿美元的流动性支持。美国资产证券化市场因经济危机而停滞，美联储创立了定期资产支持证券贷款工具，2009年全年定期资产支持证券贷款规模从47.1亿美元达到了475亿美元，激活了资产证券化市场。商业票据融资工具、定期贷款拍卖、定期资产支持证券贷款工具分别从商业票据市场、同业拆借市场、资产证券化市场入手，大大缓解了金融危机带来的金融市场流动性严重流失的局面，相关市场以较快的速度恢复了流动性，货币市场利率持续下行。1.5.2欧洲央行的定向长期再融资操作定向长期再融资操作（TargetedLong-termRefinancingOperations,TLTROs）是2014年欧洲央行推出的一个结构性货币政策工具，目的是为了将银行资金引向非金融私人部门，推动欧元区经济增长。定向长期再融资操作就是给予欧元区的居民和企业的贷款一定额度的低利率再贷款，从而改善私人部门的信贷状况，提高银行向实体经济投放资金的积极性。虽然该操作并没有达到计划目标，但也在一定程度上推动了欧元区的经济恢复。1.5.3英格兰银行的融资换贷款计划2012年7月，为了解决实体经济的融资困难问题，英格兰银行和英国财政部联合推出了融资换贷款计划（FundingforLendingScheme,FLS）。融资换贷款计划操作原理是：银行等信贷机构向英格兰银行提供信贷资产、有价证券等合格的抵押品来获得国债，然后通过银行间回购市场获得资金，到期归还国债。FLS操作降低了银行的资金成本，促进了资金利率的下降，但它促进英国中小企业的贷款增加的短期效果是有限的。在实际操作中，银行通过FLS获得的资金大都投向了大型企业。1.5.4日本央行的贷款支持计划2010年9月6日，日本央行开始实施贷款支持计划，贷款计划规模不超过三万亿日元，规定每家参与机构申请再贷款的总额不能超过1500亿日元。日本央行希望通过贷款支持计划来稳定物价，引导银行将更多的资金投向高成长型行业，促进实体经济持续健康稳定发展。从2010年到2016年，日本央行多次修改和完善补充了贷款支持计划，取得了显著成效。截至2016年6月，总共有13.6万亿日元的贷款投放到了高增长型行业，其中环保和能源行业获得的贷款最多。此外，贷款支持计划对改善日本的就业情况也起了很大的作用。贷款投放到就业和人力资源开发行业的累计金额有4477亿日元，促进了日本失业率的持续下降，失业率从2010年4月的5.4%降到了2016年8月的3.2%。

第二章我国货币政策的发展历程和结构性货币政策的运行现状2.1我国货币政策的发展历程2.1.1建国以来至1979年建国三十年来，我国实行计划经济体制。其“计划性”的特点，决定了我国经济离不开金融体系。这一时期，全国只有中国人民银行这一家银行，采取统存统贷的做法，就是各级银行要把收到的存款上交给总行，贷款由总行层层审批。1969年7月，国务院决定将中国人民银行划入财政部。时任央行副行长的刘鸿儒评价说，这一决定是国际上独一无二的创举。在计划经济时期，我国没有真正的货币政策，此时主要采取财政政策。2.1.21979年-1997年1978年，十一届三中全会后，我国开始实行改革开放，着手推进金融业改革。1979年8月，国务院将原本划入财政部的中国人民银行独立了出来，恢复中国人民建设银行（财政部分设）和中国银行的金融地位，中国农业银行也恢复成立，直接打破了中国人民银行的垄断。从1979至1983年，宏观调控的部分职能逐步转移到银行，如国有企业的流动资金分为财政资金和信用资金两部分，分别由财政部和银行管理，两者的比例从1980年的6：4逐渐过渡到1983年的4：6。1983年6月，国务院宣布国有企业的流动资金由银行管理。随后，9月又发布了《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，目的是让人民银行更好地履行中央银行的职能，中央银行制度正式建立。中国工商银行承担了中国人民银行之前负责的工商信贷和储蓄业务。1984年，中国人民银行真正成为我国的中央银行，开始运用货币政策进行宏观调控。这一时期，中央银行使用的一般性货币政策工具是再贴现政策，再贴现政策工具与其说是货币政策工具，不如说是信贷政策工具。其实施目标有严格的限制，主要用于农副产品收购和国家重点建设的资金需求。1994年，三大政策性银行成立后，它们承担了国家需要重点支持的项目资金。1995年底，中央银行通知要进一步发展再贴现政策，再贴现由此成为真正意义上的货币政策工具。2.1.31998年-2012年1998年以后，中央银行的宏观调控逐步由直接调控转为间接调控。1997年，亚洲金融危机爆发。1998年，央行进行了存款准备金制度改革以刺激国民经济。存款准备金真正成为我国的货币政策工具。在改革的同时，央行又将高达20%的法定存款准备金率调低到8%，让银行手头有更多的存款。2006年-2008年，国内经济过热，央行多次提高存款准备金率，法定存款准备金率从2004年的7%提高到2008年的17.5%。1998年5月，央行公开市场业务恢复，公开市场操作有正回购和逆回购两个方式，正/逆回购的期限有7天、14天、21天、28天。2013年1月，央行推出短期逆回购——“短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations,SLO）”，期限为1-6天。2.1.42013年-至今2008年美国次贷危机的发生导致全球经济萎缩，中国外汇也受到影响，经济增长率下降。虽然有支持中国经济的“四万亿计划”，但到2012年，中国外汇占款增速越来越低，经济增速也降到了极限。2011年，国内经济增长率为11.5%，2012年经济增长率突然下降到7.9%。为了应付可能随之而来的各种危机，央行陆续推出了新的货币政策工具：常备借贷便利（StandingLendingFacility,SLF）、中期借贷便利、抵押补充贷款（PledgedSuplementaryLending,PSL）。央行综合运用再贴现和再贷款、SLO、正/逆回购、SLF、MLF、PSL等货币政策工具，使国内2013年后银行间利率更加稳定。2014年至2017年，为了弥补由于对冲汇率贬值和外汇占款下降造成的基础货币供应量的收缩，结构性货币政策工具走进快速发展期。这一时期，不仅出现了各种形式的创新，而且使用频率也明显提高。2018年以来，中央银行四次创新结构性货币政策工具。一是增加了MLF、SLF等结构性工具的抵押品范围。这是央行首次通过扩大担保品范围来创新货币工具。二是创立了CRMW（CreditRiskMitigationWarrant,信用风险缓释凭证），央行首次结合了再贷款与信贷风险缓释工具。三是央行延长了“以MLF为基础的资金使用”的期限，即推出了TMLF（TargetedMedium-termLendingFacility,定向中期借贷便利），这可以看作是央行结构性货币政策工具的二次创新。四是创设央行票据互换，央行首次针对银行资本金补充进行结构性工具创新，并且是首次基于央行票据进行结构性货币政策工具创新，而不是基于流动性投放。2017年之前的结构性货币政策工具主要指向金融机构的负债端，稳定流动性，而2018年之后的结构性货币政策工具重点要调整融资结构，指向了金融机构的资产端。表2-1中国结构性货币政策工具基础货币政策工具结构性货币政策工具对象定价机制存款准备金率支持“三农”和小微企业定向降准（2014年）大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行法定存款准备金率普惠金融定向降准（2017年）达到普惠金融信贷考核标准的银行法定存款准备金率央行贷款再贷款（1984年）所有经中国人民银行批准，持有《经营金融业务许可证》，在中国人民银行单独开立基本账户的金融机构由中央银行按期限制定，进行结构调整再贴现（1986年）在中国人民银行开立基本存款账户的商业银行、政策性银行及其分支机构，经中国人民银行总行批准的非银行金融机构央行决定再贴现利率信用风险缓释凭证（2018年）金融机构、合格信用增进机构等核心交易商市场化定价公开市场业务短期流动性调节工具（2013年）一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构（7天以内，节假日可适当延长期限）市场化利率招标方式，由金融机构开展招标央行票据互换（2019年）公开市场业务一级交易商（1年，原则上不超过3年）市场化方式定价，参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定，采用固定费率数量招标方式，公开招标续表2-1基础货币政策工具结构性货币政策工具对象定价机制流动性投放便利为核心常备借贷便利（2013年）主要为政策性银行和全国性商业银行（1天、7天、30天）根据货币政策调控、引导市场利率的需要综合确定抵押补充贷款（2014年）政策性银行及经国务院批准的其他金融机构（1年，可以展期）由央行根据经济增长、通胀水平和总供求情况等因素综合决定，并适时作出调整中期借贷便利（2014年）符合宏观审慎要求的商业银行、政策性银行（3个月、6个月、12个月）由央行确定，并根据利率招标临时流动性便利（2017年）几家大型商业银行（28天）与同期限公开市场操作利率大致相同定向中期借贷便利（2018年）支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行、大型商业银行（1年）由央行确定，符合条件的大型商业银行、股份制商业银行、大型城市商业银行提出申请数据来源：中国人民银行2.2我国结构性货币政策的运行现状2.2.1多次“降准”、“定向降准”，建立“三档两优”新框架1984年中国人民银行建立了存款准备金制度。为适应经济发展的需要，人民银行适时适度运用存款准备金政策工具，发挥了有效的逆周期调节作用，取得了巨大成功。自2018年以来，随着宏观经济下行压力加大，央行下调法定存款准备金率多达12次，释放长期资金大约8万亿元，增加了商业银行提供贷款的资金额度，提高了金融部门服务实体经济的能力。2020年，为了支持实体经济增长，央行降准了三次：第一次实行的全面降准，释放了8000亿元的长期资金；第二次是针对符合央行考核标准的商业银行进行普惠金融降准，释放了5500亿元的长期资金；第三次是针对农村地区的小型金融机构或者中小金融机构进行降准，分两次实施，先后分别释放长期资金各2000亿元。目前，金融机构的平均存款准备金率为9.4%，其中4000多家中小存款金融机构的存款准备金率为6%。与其他发展中国家的存款准备金率或中国的历史准备金率相比，目前的存款准备金率并不高。2019年5月6日，中国人民银行旨在深化供给侧结构性改革、提高金融货币政策调控能力，建立“三档两优”新框架，金融机构基准存款准备金率分为三个档次：高、中、低。在此基础上，实行两项优惠政策。表2-2中国“三档两优”存款准备金率框架6家国有大行中型商业银行小型银行范围包括工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行、邮政储蓄银行包括12家股份制商业银行、134家城市商业银行包括农村信用社、农村合作银行和村镇银行和服务县域的农村商业银行三档11%9%6%两优普惠金融定向降准政策考核：存款准备金率可下调0.5个或1.5个百分点比例考核政策——新增存款一定比例用于当地贷款的政策考核：存款准备金率可下调1个百分点数据来源：金投网2.2.2再贷款再贴现政策在疫情关头发挥关键作用再贷款和再贴现统称中央银行贷款，它的使用并不多。而且随着央行货币政策工具越来越丰富，再贷款再贴现政策工具在平常使用频率就较低。2020年疫情发生后，小微企业经营困难，急需政策支持。央行三次增加再贷款再贴现额度，同时两次调低再贷款再贴现利率，确保经济发展。2020年1月31日，央行设立3000亿元专项再贷款；2月26日，央行增加5000亿元专项额度，调低支农支小再贷款利率0.25个百分点，支农支小再贷款利率降为2.5%；4月3日，央行又推出10000亿元的再贷款再贴现政策；7月1日起调低支农支小再贷款利率和再贴现利率0.25个百分点。这些操作保障了疫情中企业和国民经济的复苏发展。截至10月21日，3000亿元再贷款基本用完，支持了7600多户重点企业，企业实际融资利率大约是1.26%，缓解了疫情中医疗和生活物资的供应紧张问题；5000亿元再贷款再贴现政策支持了近60万户企业，企业贷款利率不超过4.55%，保障了中小企业有序复工复产。2.2.3中期借贷便利操作持续稳定，MLF利率保持平稳中国人民银行每月进行一次MLF操作，以稳健的货币政策为重点，从2020年4月以来，MLF一直“量平价稳”，一直保持MLF利率不变。2021年3月15日，为保持银行体系合理、充足的流动性，央行决定开展1000亿元MLF操作（含对3月16日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，都分别保持着之前2.95%和2.20%的中标利率水平。数据显示，3月16日100亿元逆回购到期，3月MLF到期规模1000亿元。在小微企业经营普遍不太景气、就业质量有待提高、疫情风险仍存在等因素的约束下，我国政策利率必然要保持低位，以便稳定金融市场，夯实宏观经济的修复基础。近期中期市场利率整体上保持围绕着中期政策利率上下波动，运行较为稳定。综上来看，MLF利率保持不变是符合市场预期的，央行不需要通过扩大或缩小MLF操作规模来调节中长期市场流动性。2.2.4公开市场操作工具种类丰富，央行票据互换操作最为频繁1998年，中国人民银行初步建立公开市场一级交易商制度。目前有50家交易商。一级交易商与中国人民银行进行公开市场交易，交易工具是国债和政策性金融债券。1999年以来，公开市场操作作为一种重要的政策工具，对中央银行货币政策的日常操作起到了积极的作用：调节货币供应量、调整商业银行的流动性水平、引导货币市场利率走势。金融市场的不断发展和完善对央行流动性管理能力的要求已越来越高。近年来，在流动性投放方面，与降低法定存款准备金率等“大水漫灌”操作相比，公开市场操作等“精准滴灌”的操作更被央行所依赖。我国公开市场操作有五种工具：央行票据、央行票据互换、回购、现券交易、短期流动性调节工具。央行票据互换于2019年面世，为银行发行永续债提供流动性，支持银行补充资本，是央行常用的非常重要的结构性货币政策工具。银行发行永续债，公开市场业务一级交易商购买永续债，一级交易商将其购入的永续债到央行那里换成央行票据后，用于抵押融资或作为担保品参与货币政策操作。CBS的操作频率非常高，2020年就已经开展了12次央行票据互换操作，规模巨大。2020年1月-12月，央行先后开展了共12期的央行票据互换操作，每期操作规模都为50亿元，期限为3个月，费率0.10%。2020年总共完成了11期央行票据互换操作，规模总计560亿元。央行票据在2018年又恢复发行，以推动人民币的国际化和改善离岸市场人民币市场的结构。自2018年11月，中央银行逐步建立人民币央行票据在港发行的常态机制，3个月、6个月和1年期香港人民币央行票据发行额度分别为700亿元、200亿元和500亿元，以及1个月期央行票据发行额度200亿元。截至2019年10月底，香港人民币央行票据余额为800亿元。关于回购，央行使用的较多的是逆回购工具，开展逆回购操作时会释放流动性。逆回购工具的操作频率算是央行所有货币政策工具里很高的一个。2020年12月，央行就开展了18次逆回购操作，在21日、22日、23日就分别进行了1100亿元、1300亿元、1100亿元逆回购操作，实现净投放900亿元、1200亿元、1000亿元。现券交易有两种，即现券买断和现券卖断。现券买断就是央行在二级市场买入债券并发行货币。现券卖断则是相反的操作，收回货币。短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations,SLO）主要满足偶发性的流动性需求，期限非常短，它与逆回购操作等货币政策工具相互配合。短期流动性调节工具主要使用在2013年和2016年期间，近来使用频率较低。

第三章我国结构性货币政策取得成效及存在问题3.1我国结构性货币政策取得的成效中国人民银行实行稳健的货币政策，越来越注重灵活适度，保持货币供应量的稳定增长，保持人民币利率和汇率的稳定，以扩大内需，为国民经济健康发展创造优良的金融环境。央行结构性货币政策的定向调控和精准滴灌功能大放异彩。本文主要介绍我国央行通过定向降准措施、再贷款再贴现政策、MLF+逆回购操作“组合拳”以及央行票据互换取得的成效。3.1.1降准和定向降准措施取得的成效2019年5月，我国央行制定了更明确的“三档两优”存款准备金政策基本框架，目的是稳定释放资金，确保资金有效用于扩大普惠信贷。存款准备金政策的“三档两优”基本框架，有利于防范金融风险，为实体经济（特别是小微企业）和结构的改善提供最佳服务。这一次，“三档两优”框架得到了更好的界定，政策体系进一步简化，对金融机构的引导作用更加清晰有效。2020年底，我国广义货币供应量余额达到218.7万亿元，同比增加10.1%，比上年提高1.4个百分点。全年人民币贷款增加了19.6万亿元，比上年多2.8万亿元；外币贷款增加802亿美元，比上年多881亿美元。其中，人民币对实体经济贷款增加20.03万亿元，同比增加3.15万亿元；外币对实体经济贷款折合人民币增加1450亿元，同比增加2725亿元。年末社会融资规模存量多达284.83万亿元，同比上升13.3%，比上年末提高2.6个百分点。2020年，人民银行通过一次降准和两次定向降准，累计向实体经济提供了1.75万亿元长期流动性，使银行能够得到更多的超额准备金，缓解了中小银行信贷资金不足的问题，小微企业向银行贷款变得更加宽松，打破了融资困难的尴尬局面。特别是2020年的第三次定向降准，只针对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行等中小银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行，下调存款准备金率1个百分点，有近4000家的中小银行获得了这次定向降准的资金，中小微企业可以以更优惠的利率获得贷款。截止到2020年12月末，全国小微企业贷款余额已经达到42.7万亿元，其中普惠小微企业贷款余额就达到了15.3万亿元，同比增加30.9%，比各项贷款平均增速高18.1个百分点。中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行、交通银行五家大型银行的小微企业贷款余额的增幅接近了59%，远远超过了政府工作报告要求的40%。3.1.2再贷款再贴现政策取得的成效央行继续加大对再贷款再贴现工具的支持力度，充分发挥再贷款再贴现工具的定向调控和精准滴灌功能，支持资本充足率达标、符合审慎监管要求的中小金融机构向企业发放贷款。2020年，央行同有关部门先后落实了3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、10000亿元再贷款再贴现额度，引导金融机构发放更多贷款，保障疫情防控形势下顺利复工复产和小微企业等实体经济的发展。中央银行的再贷款再贴现可以为中小银行提供稳定、低成本的资金来源，缓解中小银行的资金紧张和成本高问题。同时，“允许等额申请再贷款资金”的做法，可以确保中小银行实际获得的低成本资金能够精准用于支持小微企业，避免挪用和套利。三批再贷款再贴现政策都为宏观经济持续发力，为小微企业等实体经济提供信贷支持，降低了企业的融资成本。3.1.3MLF+逆回购操作“组合拳”取得的成效我国流动性问题一直相当显著，中国人民银行为了稳定市场流动性而重点加大公开市场操作力度。灵活适度的公开市场操作，有效保持市场流动性合理充裕，使资金面在整个季度保持稳定。央行公开市场操作对于防范金融风险、促进金融改革和促进经济健康发展具有重要意义。2020年初到2020年5月1日，央行加大公开市场操作力度，通过逆回购和MLF向市场释放流动性超过3万亿元，加强对企业复工复产的信贷支持。同时，两次下调逆回购利率与MLF利率，总计下调30个基点，导致1年期LPR较年初下降30个基点，5年期以上LPR下降15个基点。4月20日，一年期LPR下降20个基点，为LPR形成机制改革以来最大单月降幅。这一操作降低了企业向银行贷款的成本，大力支持了社会经济发展。3.1.4央行票据互换操作取得的成效由于央行票据的流动性和信用等级比永续债更高，央行通过央行票据互换操作用自己的信用为永续债的发行背书，降低了永续债的信用风险，保障了永续债发行的安全性和收益性。央行票据互换操作在不增加基础货币投放量的前提下提高了永续债的流动性，利于永续债的发行。商业银行发行永续债可以补充一级资本，则银行永续债流动性的提高促进了银行一级资本充足率的提高，从而增强了银行服务实体经济的能力，为金融支持实体经济发展创造有利的环境。一级交易商将持有的永续债换成央行票据后，就在保障利息收益的前提下获得了更高的流动性，对提高资金利用效率有着正向激励作用。同时，央行票据互换为疏通货币政策传导机制、防范金融风险和缓解小微企业融资难问题创造了有利的条件。3.2我国结构性货币政策存在问题3.2.1定向降准措施对信贷的调节效果趋于减弱由于存款准备金率的调整会影响基础货币和货币乘数，所以存款准备金率的调整会影响银行信贷。然而，在实践中，调整法定存款准备金率越来越难以达到预期效果。首先，商业银行的负债越来越多样化，不再以存款为主。如果存款准备金率变高，银行可以通过其他负债来源来防范这种影响。其次，商业银行可以通过加强创新来避免存款准备金的冲击。例如，商业银行可以调整债务结构，减少依赖存款的债务。最后，商业银行不仅限于贷款，还可以投资于金融市场。因此，试图通过调整存款准备金来影响信贷的难度将越来越大。3.2.2MLF利率影响存款利率有限，贷款利率下降空间受限2019年，中央银行进行了贷款利率市场化改革——贷款市场报价利率（LoanPrimeRate,LPR）参考MLF，而贷款利率锚定贷款市场报价利率（LoanPrimeRate,LPR）。这样一来，央行可以通过调整MLF利率来调整贷款利率。不过目前的情况是，MLF在银行负债中所占比例并不高，超过60%的银行负债都是存款，MLF利率就无法足够影响存款利率。事实上，存款利率会制约贷款利率。存款市场上出现的保本理财、靠档计息存款、结构性存款、互联网存款等都规避了现行的存款利率监管要求，存款利率就很难随着市场利率下行。存款利率不下降，贷款利率就很难下降。3.2.3利率市场化未彻底完成自1996年以来，我国央行在货币市场、债券市场、外币存贷款利率等多个方面实现了利率市场化，并持续推进利率市场化改革。到2015年，央行放开了存贷款利率管制，然而，存贷款利率与市场利率并存的“利率双轨”问题仍然存在。易纲行长曾经表示，我国利率市场仍存在“利率双轨制”：（1）存贷款仍有基准利率；（2）货币市场利率完全由市场决定。利率传导机制不通畅会给货币政策发挥效果产生障碍。在贷款市场报价利率改革之前，银行发放贷款时主要以贷款基准利率为参考来确定价格。有的银行会通过协同行为用贷款基准利率的一定倍数(如0.9倍)，来设定贷款利率隐性下限，阻碍了市场化的利率调控和传导。直接下调贷款基准利率会释放出过于强烈的政策信号，可能会刺激产生房地产泡沫，形成新的贷款利率隐性下限，阻碍市场化的利率调控和传导，对贷款利率的下降无法起到推动作用。3.2.4国债市场的调节功能不足国债市场有着十分重要的调节功能，为货币政策的运行提供了基本条件。央行购买国债不仅能释放永久的基础货币，减轻银行的财务成本和流动性管理成本，还可以调节市场利率。因此央行购买国债既是数量型调控，也是价格型调控。但我国国债市场发展水平并不高，央行购买国债既受限于国债发行总规模，还受制于国债的期限品种、流动性等因素。国债市场的发展水平决定着央行购买国债的实施效果，因此，我国央行以国债实施货币政策的发挥空间并不大。国债市场的调节功能不足会削弱货币政策的实施效果。3.2.5央行宽松意愿与银行风险管理对立实践中，“三农”和小微企业信用风险相对比较高，经济下行也导致企业普遍不景气，信用风险大大增加，而如果银行扩大对小微企业的贷款，坏账风险就会增加，资本充足率下降，因此银行对特定行业或产业贷款的意愿不高。甚至可能出现银行有针对性地将定向释放的资金转移到其他领域的现象，导致结构性货币政策不能有效发挥定向调控作用。近年来，国有银行通过普惠金融业务为促进小微企业融资已经形成了太多坏账，小微企业贷款利率通常上浮5%而且设置了利率上限，这个利率上限比往年更低，与大企业上浮10%-15%的限制比较来看，普惠金融业务投入产出比太低，影响银行整体利润。某家国有银行支行2018年小微企业贷款业务仅仅占该支行贷款余额的1%，银行表示因为拿不到太多的利润，只能是完成考核指标，并不会扩大此类业务。如果没有其他政策来调和这种利益冲突，结构性货币政策的效果必然会大打折扣。3.2.6货币政策沟通机制尚不太完善央行发布货币政策信息时，只有让公众、政府、金融机构和其他经济主体知晓并理解认同该货币政策的意图，才能更好地引导公众预期，市场可以及时对政策做出反应，确保货币政策有效实行。当前我国货币政策沟通机制还不够成熟，货币政策的沟通渠道单一，没有充分利用公告等形式对货币政策的预期目标、操作手法、参与机构、参与条件、总体金额、预计结束日期向社会公众进行明确的说明，沟通的内容没有做到真正的全面、连续和具体，这种情况导致了金融市场不能及时对政策的变化做出反应，容易引起市场的过度波动，影响金融部门的稳定。第四章我国结构性货币政策运行机制的改进建议4.1进一步推动货币政策框架向价格型调控转型数量型和价格型政策的效率随经济发展阶段和金融市场结构的不同而不同。一般情况下，在经济发展初期阶段、金融市场不发达时，数量型政策调控的效率更高；在经济发展较为成熟、金融市场发展到较高水平时，价格型调控政策效率更高。目前，中国已经完成了货币政策操作框架从数量型调控向数量型和价格型调控并举的转变，我国货币政策框架也正在向价格型调控转变。要推进我国货币政策框架的转型，可以从以下几个方面入手：1.将短端利率作为主要操作目标以及基准利率，通过公开市场操作加强对货币市场短期利率的引导。当前时期，基准利率可以选取DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率），待后期央行对货币市场的短期利率的引导作用有所加强、引发短期利率过度波动的外部因素有所减弱时，则操作利率可以选取R001（全银行间市场的质押式回购利率）。2.明确基准利率的调整新模式，逐步建立符合国情的简单稳健利率规则。强化潜在变量（如潜在产出、自然利率）的估算，定时发布产出、通胀、利率走势预测，正确引导市场利率预期，并引导操作目标和市场利率至与稳态经济增长路径一致的均衡利率水平，实现经济稳定增长，防范风险。3.以短端利率为中枢，设置宽度适宜的对称利率走廊区间。适当加宽利率走廊区间，若引发利率波动的外因作用减弱，再调整其上下限。4.完善利率管理，简化货币政策工具体系，优先专注于做好贷款利率市场化。比如把中期借贷便利和抵押补充贷款作为结构性信贷政策工具而不再作为货币政策工具，公布它们的数量与价格管理规则，防止对货币政策调控产生干扰。4.2优化存款利率监管，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策4.2.1加强存款利率监管，促进降低贷款实际利率央行对存款利率进行管理，首先要督促整改不规范的存款创新产品，其次把结构性存款保底收益率纳入自律管理，最后就是加强对异地存款和互联网存款的管理和控制，从而规范存款市场的竞争秩序，使得金融机构贷款成本合理稳定，推动贷款实际利率乃至整个社会融资成本的降低。另外还可以优化差别化的存款利率上浮空间，例如允许地方性银行实行更有弹性的存款利率。4.2.2延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，支持薄弱领域发展据2020年的金融数据，我国银行已经完成6000亿元以上贷款延期还本付息，发放3000亿元以上普惠小微信用贷款，支持3000多万户经营主体，实现1.5万亿元金融系统向实体经济让利。加大再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的实施力度，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，助力推动贷款利率下降，降低中小银行的资金成本，大力支持小微企业、科技创新和绿色发展等领域。4.3继续推动利率市场化改革4.3.1破除利率双轨制，推动贷款利率并轨我国货币市场和债券市场的利率市场化已经完成，但存贷款利率未实现完全市场化，货币市场和信贷市场呈现分割局面，资金成本较高。必须推动贷款利率“双轨合一”，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，降低国家政策支持的中小微企业的融资成本。4.3.2建立市场基准利率体系，完善贷款报价利率形成机制一旦制定了新的LPR（LoanPrimeRate,贷款报价利率）形成机制，将可以更好的反映市场利率的下降，银行将很难协同设定贷款利率隐性下限，打破了贷款利率隐性下限，就可以推动降低贷款实际利率。4.3.3降低金融机构的消费成本，平衡风险和利润金融公司的消费成本来源于融资成本、风险成本和管理成本等，要降低其消费成本，就要扩大其融资渠道，提高融资能力，拓宽业务范围，开拓潜在市场，增加用户粘性。金融机构在评估贷款成本的同时，要考虑客户关系，找准客户定位，并正确把握风险和利润的平衡点，保证在获取利润的前提下风险可控。4.3.4强化预警机制，降低系统性风险在互联网金融方面要加强监管，进一步明确平台信息披露的要求和责任，利用科技手段促进监管，管理和技术要协调配合，为降低系统性风险特别是互联网金融会带来的传导风险提供安全的保障。4.4大力支持国债市场发展要集中力量发展国债市场，最主要做的就是继续增加国债品种与市场流动性，健全完善收益率曲线和利率传导，提高央行将国债作为购买标的的便利性。健全的国债收益率曲线能够充分反映市场供求关系，具有良好的定价基准作用，更好的帮助货币政策实现对实体经济部门的传导。国债期货有利于健全国债收益率曲线，它具备着诸多独特的优势，如报价连续、集中交易、公开透明等，可以准确地反映市场预期，为利率定价提供市场化的全面参考，为国债收益率曲线能够充分反映市场供求提供重要依据。1.国债期货具有价格发现功能。国债期货合约的交易是连续公开竞价的，所有交易者都可以随时看到信息，从而做出买卖决策，其交易价格反映了国债期货市场上所有交易者的态度，因而国债期货市场能够在货币政策发生变化的情况下迅速将信息反馈到价格上，助力货币政策发挥对实体经济的传导作用。2.国债期货具有规避风险功能。国债期货能够对冲持仓内现券价格波动，而且随着我国国债期货市场对资本的吸引力越来越大，利率市场的风险也越来越分散，国债期货的套期保值能力更加显现，有利于加强风险管理。3.国债期货具有提升利率市场的效率的功能。提高国债市场的效率有利于推动国债收益率曲线的健全。国债期货市场的便捷性和较好的流动性，促进了国债市场效率的提高。4.5积极出台有针对性的政策措施，加强与其他宏观政策的配合4.5.1制定落实计划，促进货币政策实施为了提升普惠金融政策的实施效果，让更多的资源向普惠金融领域倾斜，可以通过政策设计对银行由于执行政策而产生的额外风险和成本进行补偿，使政策体系能够兼顾风险防范与促进服务，使银行有动力长期执行普惠金融业务，不只是完成任务指标。例如制定单列考核指标计划，普惠金融业务完成较好的银行机构，可对其进行定向降准、差异化监管等正向激励；建立尽职免责和容错纠错机制，改善不良贷款终身追责制，明确贷款操作流程的标准，对于一些不可控因素应予以免责，这样才能提高银行管理