如何看待教育行业投资

证券研究报告-行业深度报告-教育如何看待教育行业投资联系邮箱：tanzhq@摘要-教育行业特性o需求刚性：选拔制度+身份认证。o账款预收现金流好：教育公司的主要收入来源——学费，一般会在提供服务前收取，保证了公司拥有良好的现金流。o抗周期性：教育行业具有抗经济周期特性，各种经济环境下均具有发展驱动力，具备长期成长性。o价格敏感度低：教育行业由于其不可逆特性，试错成本高，在排序机制下优质的教育资源始终稀缺，价格敏感度低。o劳动密集型：教育行业属于服务业，规模化企业需要大量的教师队伍，人力成本占比不低。o投资建议：1）教培：政策稳定，行业需求旺盛，推荐学大教育，新东方，建议关注好未来，思考乐教育，卓越教育集团等。2）公考：行业需求旺盛，供给端竞争格局改善，推荐华图山鼎，粉笔，中公教育等。3）高教：业绩增长稳定，分红比例稳定，估值性价比高，推荐中教控股等。o风险提示：政策风险，学校类违约风险，招生不及预期。2341、教育行业细分方法论图谱1.1教育细分行业分类在线口语教育/K12在线一对一/在线题硬件设备/软件及后续服务/云服务及数据服务等硬件设备/软件及后续服务/云服务及数据服务等55数据来源：东吴证券研究所教培“双减”政策思路：抑制筛选幼龄化需求端供给端66数据来源：东吴证券研究所72、如何找到一家好的教育公司2.第一步：学校类公司or培训类公司培训行业学校行业现金流预售款制度，现金流非常好轻&重资产轻资产重资产扩张速度较快较慢稳定性较弱较强净利率常见范围15%-30%30%-50%营销费用较高（10%以上，甚至可超过30%）较低较高扩张期可超过20%甚至30%一定程度低于教育培训15%左右较为常见共同核心竞争力口碑、管理差异核心竞争力跨区域监管、激励制度，IT系统，招生营销等升学情况，政府资源，区位资源等88数据来源：东吴证券研究所93.培训类公司：现金占比高，固定资产占比低o头部教培机构的资产结构中现金占比高，2019年新东方和好未来的现金及现金等价物的占比约在33%；固定资产占比较数据来源：Wind，东吴证券研究所3.扩张渠道：直接租网点，速度快18001600140012001000800600400200030%25%20%15%10%30%25%20%15%10%5%0%-5%1669166914651233108185572670372474814%744748120010008006004002000m.好未来学习中心数（家）——YOY（%，右轴）10981098 87167659450736327027426%120%100%80%60%40%20%0%-20%28925598数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.判断是否为考试导向，且判断是选拔性考试还是通过型考试o疫情前的教育行业超过千亿的公司主要来自K12教培和公考行业，分别为新东方（约2000亿+好未来（3000亿+）和中公教育（2000亿+）。选拔性考试通过型考试非考试导向特点按分数高低排序，固定了招录比例的考试达到XX分即算通过兴趣爱好，技能类培训竞争激烈程度激烈不激烈不太存在相互竞争培训需求渗透率提升空间高低更低不可逆程度更高更低更低收费程度高低需根据实际供需判断市场集中度更高低低主要的考试类型小升初，初升高，高考，专升本，考研，考编英语出国类，考证类真素养类，技能类培训，比如IT培训，驾照等数据来源：东吴证券研究所3.判断行业地位：区域型公司or全国性公司在北京、上海、深圳、广州、天津和武汉开设109个学习中：北京：80个学习中心、61数据来源：新东方业绩PPT，公司公告，东吴证券研究所3.判断行业地位：区域型公司or全国性公司199719972007佛山分校成立深圳40家、东莞8家、佛山3家；福建省：厦数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所3.判断商业模型线下大班课线下小班课线上课程客单价低高低单个老师产出高低高课程服务效果较弱较强较弱边际收益性高低高盈利能力利润率较高（20%-25%的经营利润率，15%-20%的净利率）利润率较低（10%左视销售费用而定，不同赛道的模型仍在测试中数据来源：东吴证券研究所3.全国性，大班课为主的机构毛利率可超过50%，1V1毛利率仅20%-30%—学大 —卓越—学大 数据来源：Wind，东吴证券研究所3.双减前，疫情前培训类公司销售费用率在10%-15%不等5%—学大 —卓越—学大 数据来源：Wind，东吴证券研究所3.培训类公司在扩张期ROE可达到20%以上水平30%20%10% 30%20%10% 数据来源：Wind，东吴证券研究所3.判断股价周期波动：新东方股价复盘o从估值来看，双减之前，新东方的预测PE主要在20-45倍之间，基本稳定在30-45倍之间，双减至今估值恢复到了30倍转正，Q3扭亏，2023年性数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.判断股价周期波动：好未来股价复盘2020数据来源：公司公告，东吴证券研究所214.学校类公司：资产中主要是固定资产7.970.370.37 2222数据来源：Wind，东吴证券研究所4.扩张渠道：买地建楼申请牌照or租赁网点周期慢，达到正常招生至少需5-6年时间区区周期短，1年内可交割2年左右可完成2323数据来源：东吴证券研究所4.成熟模式下优秀单体学校毛利率可达到60%以上 2424数据来源：Wind，东吴证券研究所4.优秀的单体学校净利率可达到40%以上 2525数据来源：Wind，东吴证券研究所4.成熟的单体学校EBITDA率可达到60%以上 2626数据来源：Wind，东吴证券研究所4.判断教学阶段高中专科本科对学生的吸引力升学率越高，吸引力越强吸引力一般吸引力一般强招生难度适中较高较高较低招生费用较低较高较高较低业绩稳定性较强较弱较弱较强2727数据来源：东吴证券研究所4.学校之间的核心优劣判断o招录分数：一本线VS二本线，目前主要的民办高校基本是二本线o区位优势：长三角，珠三角等核心经济发达区域VS中西部省份学校o人口优势：所在省份参考人数（典型的教育大省包括广东，河南，山东等）o专业特色：商业类院校VS理工类院校VS艺术类院校等，直接影响就业率，毕业生工资等指标，间接影响生均收费和报到率学校类公司投资属于类债券类投资，学校本身就是一项重要的投资，好的学校可以产生稳定的现金流，而好的学校本身就是具备排他性的稀缺资源，学校本身质地优是一家优秀的高教类公司的必要条件。在学校质地本身较好的基础上，再去比较集团之间的管理运营能力，政府资源，资金实力等。2828数据来源：东吴证券研究所4.中教控股的学校整体质地和区位优势更加明显—29数据来源：公司官网，东吴证券研究所29数据来源：公司官网，东吴证券研究所4.希望教育的学校办学层次上略逊一筹 职业技术学院职业技术学院 数据来源：公司官网，东吴证券研究所4.宇华教育的学校从区域分布和办学质量来看较高 数据来源：公司官网，东吴证券研究所4.新高教集团的学校的区位和办学层次就相对平庸———— 数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所4.中国科培的学校分布上也占据了相对有优势的省份— 数据来源：公司官网，东吴证券研究所4.中汇集团深耕广东地区，在单体学校层面经营成熟数据来源：公司官网，东吴证券研究所4.学校类公司的投资周期的增速，估值稳定在20-25倍之间的增速，估值稳定在20-25倍之间数据来源：公司公告，东吴证券研究所4.民促法出台：对高校公司限制完全解除，K9学校类公司开始剥离资产转型o2021年5月14日，教育部发布修订后的《中华o任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实o实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民数据来源：教育部，东吴证券研究所5.投资建议细分行业代码简称总市值收盘价归母净利润（亿元）2021A2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025EK12教培000526.SZ学大教育7662.2-12.263.074623EDU.N新东方94.4-11.93.644.805.7925TAL.N好未来77-11.4-1.4-0.530.242903978.HK卓越教育集团0.62.1401769.HK思考乐教育4.70.9600661.SH昂立教育-2.0职业教育0667.HK中国东方教育2.514.236.077.9586003032.SZ传智教育0.80.932.14高教0839.HK中教控股4.4014.418.513.821.924.57541765.HK希教国际控股0.22.06169.HK宇华教育0.80382.HK中汇集团2.67.44.51890.HK中国科培2.77.04.32001.HK新高教集团402.566.27.04.31981.HK华夏视听教育0.760.6-0.92.02.31569.HK民生教育0.294.91525.HK建桥教育3.262.2K12学校002659.SZ凯文教育4.7-1.2-1.0-0.270.070.183831773.HK天立国际控股914.24-13.33.345.408.361317.HK枫叶教育0.45-56068.HK光正教育80.35-21.24.24公考002607.SZ中公教育202-23.7-11.07.38.936.725212469.HK粉笔4.5-20.5-20.94.06.07.523.7300492.SZ华图山鼎-0.7254素质教育002599.SZ盛通股份0.10.97104220教育信息化300559.SZ佳发教育2.322.5企业培训605098.SH行动教育数据来源：港股市场数据为港币，财务数据为人民币，美股市场数据和财务数据都是美元，新东方好未来2023年数据对应为FY2024，其他年份类推，2024年3月21日，港币兑人民币汇率0.91。加粗公司盈利预测来自东吴证券研究所，其他公司盈利预测来自于wind一致预期。6.风险提示4040数据来源：东吴证券研究所本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文本报告的版权归本公司所有，未经书面