逆境求胜：中国房地产融资-普华永道-2020.03-20

:％201820192020350300250住宅销量似乎已经开始朝“正常水平”恢复，但是截至2020年3月12日，与去年同期相比仍下降了27％。200150100500-14-7071421283542相对于农历新年第一天的天数1摘要在2020者就已经开始质疑中国房地产开发商不断增。预售许可证审批预计将被延期(预售许可证是我们还研究了现有贷款方应如何监控其信贷

。2020年20-3520152016201720181H196.0x

5.5x5.3x4.8x5.0x

4.4x4.1x4.0x3.6x3.4x3.6x3.0x2.0x2.0x2.0x1.0x0.0x前10开发商前30开发商前50开发商前100开发商其他“前三十名”代表排名在1.大多数中国开发商有很多选择来维持(或提高)现金水平。例如，可以暂停购买新的土地；向买家提供价格折扣以刺激销售活动；中国五大开发商之一

的恒大地产(Evergrande)在2月中旬宣布，旗下的任何一个项目的公寓销售都将享受22%至25%的全面折扣。北京也可以为开发商提供救济措施。例

如，中国东部城市无锡已经将纳税期限延长了3个月，上海也表示将对未能及时缴纳土地出让金的开发商予以豁免。如有需要，可要求银行和其他贷

款方对特定借款人即将到期的本金或利息归还实行延期。2.另见瑞银（UBS）：对开发商的销售中断现金进行压力测试（2020年2月13日）。摘要2•••。合同债务1.3x截止至年银行贷款和离岸债券应付承包商合同负债境内债券3.5x3.2x3.2x3.0x2.5x2.0x1.5x2.7x2.7x2.5x0.6x0.3x0.4x0.7x0.3x0.3x0.9x0.2x0.3x1.3x0.2x0.2x1.3x0.2x0.3x1.0x0.5x1.2x1.3x1.3x1.4x1.4x0.0x20152016201720181H19资料来源：CapitalIQ、普华永道对最大50家上市开发商的分析（按2018年收入排名）。合同负债表示在某一特定时间点通过预售的方式自购买者收到的累计现金付款。根据会计准则，

由于这些款项是在开发商履行义务之前收到的，因此在开发商资产负债表上确认为负债。3.如果开发商在竣工后持有（并出租）已完工混合用途开发项目的商业或办公区，他们也可以由此获得净租金收入。然而，2014年至2018年间，超过80%的房地产销售类型为住宅公寓：开发和销售这些公寓是市场的最大组成部分。3开发商融资平预售占比%(左轴)新启动项目(右轴)完工项目(右轴)90%88%3.0预售额占比90%82%82%82%81%81%80%81%83%2.52.078%1.51.00.5-20092010201120122013201420152016201720182019资料来源：普华永道分析，中国国家统计局4.鉴于中国银行同业一年期（人民币）贷款基础利率略高于4%，这对开发商非常有利。银行贷款的利率通常高于这个水平。5.中国几家最大的开发商通过发行以相关应收账款为担保的境内证券，进一步加快了现金流的回收（来自合同销售的未来付款以及租赁协议的未来租金）。2019年发行了大约340亿元人民币

（48亿美元）的票据，虽然只有大型的开发商才能使用该渠道融资。42020。这可能导致开发商出现财务房地产预售带来现金流到期债务再融资销售中心关闭–消费者滞留家中土地拍卖出价获得预售许可证6土地拍卖出价推迟施工建设，现金流延迟施工开始资料来源：普华永道分析6.获得预售许可的过程因地而异。在一些城市，可以通过向当地房管局提供规划设计文件来获得。而其他某些城市则需要先打地基，或者在某些情况下，要先完成三分之一的建设后，才能获得批准。5开发商融资?然而，以有吸引力的经济条款获得境内银行贷款正变得越来越困难。这是由几个因素造成的，其中包括对财富管理产品的监管加8一线城市二三线城市4%2%0%-2%-4%-6%50%60%70%80%90%100%入驻率%杭州西安宁波(2019)苏州成都福州上海南京北京天津武汉广州厦门昆明重庆-8%-10%深圳资料来源:普华永道分析，第一太平戴维斯-重塑房地产9将低至3.0%7.银行通常要求境内评估公司提供财产评估，通过评估结果来确定贷款金额。因为（未实现）开发利润被包含在评估结果中，开发商在贷款成本比的基础上可获得的有效杠杆可能在60%至

75%之间。8.银行必须遵守行业集中度限制，该限制会影响他们可以接受的房地产企业贷款额度。9.资本化率表示房地产的回报率（表示为净营运收益（“NOI”）与资产价值本身的比率）。低资本化率意味着业主拥有资产所产生的回报率较低。6*资本化%年利息支出%5.5%5.25%5.50%5.0%4.75%5.00%4.5%4.0%抵押率（）为60%，利率为6%的年收益率=3.60%4.00%3.5%3.50%3.75%3.0%3.00%2.5%2.0%"甲级写字楼-核心地段""甲级写字楼-分散地段""购物中心-核心地段""购物中心-分散地段"资料来源：普华永道分析，世邦魏理仕亚太资本化率调查（2019年第二季度），条形图代表北京、上海、深圳和广州

的资本化率范围。*图7显示的年化利息成本仅作为示意性列示，是基于所有利率均为6.00%和为60%的假设。“我们可以在中国获得大量人民币贷款。我们是银行的贵宾客户，在我们竞拍土地之前，我们将共同安排新项目的融资。我们知道（在境外）发行美元债券成本很高。但这是市场惯例，并且有助于我们管理现金流。”首席财务官，中国上市50强开发商2020年1月10.与规模较大的同行相比，中型开发商获得替代融资渠道的机会较少，这意味着银行已将这一群体作为可以向他们收取更高利率的目标群体。7开发商融资始逐渐关闭。2019年。。11.中国银保监会2019年5月发布的《银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》列出了监管机构将予以审查的少数几类贷款。这包括向中国房地产公司提供贷款，所得收益直接或间接（通过信托公司或中国影子银行生态系统的其他部分）用于购置尚未获得相关建造许可的土地储备。82019750亿美元的境外债

2018530五280发行时收益率>10%发行时收益率8-10%12101.96.488.161.82.28.6

40.95.922.03.62.73.10.50.60.6

-Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201820182018201820192019201920192020资料来源：普华永道分析，CapitalIQ的12.开发商的收入几乎全部是人民币。如果人民币兑美元进一步走弱，以人民币计算，美元外债的利息和本金将增加。13.2019年7月，国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）发布通知《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，限制房地产企业将发行境外债务（期限为365天或以上）

的收益用于其他活动，除了“为明年到期的中长期离岸债务再融资”。该通知不适用于合同期限为364天或更短的离岸债务。9开发商融资2020。性及统筹全年融资计划至关。14.例如，拥有更成熟的线上交付渠道的零售商，总体上能够更好地弥补因营业时间缩短、客流量减少以及临时关闭店内销售对门店所造成的部分劣势影响。开发商和业主102020家截止至年501.8x1.8x前10名1.6x1.4x1.4x前30名1.2x1.1x前50名1.0x1.0x名0.9x0.8x其他20152016201720181H19资料来源：普华永道分析，CapitalIQ。数据显示的是报告中的货币现金中位数，占短期债务（合同期限少于12

个月的债务）的比例。在单个公司层面，有许多开发商的账面现金似乎较低：例如，截至2019年6月30日，前10

名开发商中有4家；前30名开发商中有10家的上述比例低于1.0倍。11银行贷款方我们通常关注借款方的现金供给银行对借款人现金流预银行贷款方12“新型冠状病毒造成了不确定本地的投资管理团队使我们改—GrantChien,特殊机会融资负责人InfraredNF13房地产债权投资资金()2019年12月2019年9月2019年9月3002019年7月金经理2019年5月2018年11月2018年

8月882018年11月资料来源：普华永道对公开信息的分析和投资者的直接确认房地产债权投资资金1425我们预计在接下来的1225亿来自国际债。•;•“银行可能[现在]没有[放贷]的意愿，但这并不会转变为巨大的定价差异。仅仅因为一家银

•行不愿意以65%的为优先级债务融资，并不意味着一家非银行机构可以介入，并对此•公开披露程度降低类融资收取比平常水平高2%的利率。”全球私募债务基金中国董事总经理。15.当我们帮助客户对这种情况进行尽职调查时，我们的重点是了解导致付款逾期的潜在问题。我们经常看到这样的案例，其问题涉及延期获得预售或竣工证书（针对中国房地产项目），或与中方合作的海外房地产项目，其中的流动性问题涉及汇款问题。在大多数情况下，有一条明显的途径可以解决这些挑战。16.利息的递延部分（不按半年、季度或月支付）将加到债务本金中，并在到期时偿还。17.单级贷款将优先级和次级、或次级债务合并为一个整体。例如，业主可能正在寻求再融资担保其现有的银行债务，该债务的可能是60%。一些基金将愿意提供70%的单级贷款。

额外的10%融资的现金收益将在再融资开始时发放给业主，以改善其短期流动性。18.一些国际债务基金已经通过期限为7至10年的投资工具筹集了资金，这意味着向借款人提供的期限不超过，例如5年（或期限更短、有延期选择权的2年或3年的交易）的交易，可能会有所不同。19.由于中国境内银行对非收入生产性资产方面的房贷竞争较少，因此基金通常可以收取更高的利率。以非稳定资产为抵押的贷款的另一个好处是，一旦开发阶段完成，就会有自然地触发再融资（并且资产变得“可银行化”）。15房地产债权投资资金/。:•••••大部分的风险可以通过对承20.价格上限是在土地拍卖时设定的，并适用于开发商可以出售的价格。如果个人(从开发商手中购买公寓的人)将房产卖给另一个买家，这些规定通常不适用。不过，在一些城市，个人转让房产是受到限制的，有时最长可达五年。在某些城市采取的另一项降温措施是限制单个家庭可以拥有的公寓数量。21.在某些地方，通常是由债权人承担风险敞口，尽管从理论上讲，这是由债务人承担的费用。如果债务人是项目的原始开发商，会变得尤其重要。房地产债权投资资金16–••••••建议•••••••••••••17我们的服务–房地产债务融资JamesDilley(戴利)陈伟希合伙人james.ha.dilley@+85222892497合伙人+86(21)23232606苏文俊郭庭廷合伙人合伙人tim.guo@

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