投资学-第四章

新编21世纪金融学系列教材——投资学2020年6月主编：许荣李勇邱嘉平全书目录章节名称第一章投资选择过程概览第二章投资品种分类第三章股票市场运行第四章普通股估值第五章有效市场、行为金融与投资策略选择第六章利率变动与债券估值第七章分散化与风险投资组合第八章资本资产定价模型第九章投资组合业绩评估与风险管理第十章金融衍生品在投资组合中的运用第十一章主动投资还是被动投资？第十二章因子模型与市场异象第十三章金融危机：可以被预测吗？第四章普通股估值第一节股利贴现模型第二节剩余收益模型第三节自由现金流模型第四节价格比率分析模型第一节股利贴现模型在逻辑上，今天的股票价值是你期望在下一期收到的现金——也就是预期股利(D1)，加上你期望在下一期卖出股票的收入(P1)。由于这些是未来金额，所以它们必须按照该股票的必要回报率折现为现值，我们指定贴现率为R。当然，贴现率必须反应风险程度，可以用本教材后文讲到的CAPM等模型来估算。这是市场认为承担风险的“公允回报”。使用持有期收益率表达式，股票价值为：。通过只考虑下一期的股利和价格，我们似乎已经避免了估计潜在无限期未来现金流的问题。但是当我们考虑到下一期的预期价格时，显而易见这是一种错觉。从等式(4.1)开始，并假设下一期的预期价格（P1）与下一期的预期股价（V1）相同。结果如下：第一节股利贴现模型第2期的预期价格（P2）怎么办呢？重复上面的步骤，我们可以先假设它等于第2期的期望股价（V2），然后进行替换：这样的模式变得清晰。随着我们加入越来越多的加项，价格进一步推导到更远的未来——一直到某个时点上，由于折扣，价格可以被忽略，于是有：这被称为股利贴现模型（DDM）。这个模型表明股票的价值是，股东以现金形式收到的，用贴现率将未来的支付贴现的现值第一节股利贴现模型一、固定永续增长模型在上文中我们讨论到如何对未来(尤其是遥远的未来)的股利进行估计。为了解决这一问题,固定永续增长模型提出了一个假设:公司股利保持永续的稳定增长。这个假设用数学表达式进行描述即：其中，Dt表示从现在起第t年的股息，R表示一个合理的贴现率，g为永续增长的增长率。将4.6式代入到4.5式中，再运用等比数列求和公式，我们就可以求出一个更为简洁的表达式：由于固定永续增长模型的假设比较严格，因此其表达式也比较简洁，在计算时，我们只需要知道第一期的股利D1，增长率g和折现率R就可以了固定永续增长模型引入了一个新的因子:股利的永续增长率g。我们如何估计这个增长率g呢?一般有三种方法,即分别计算历史平均股利增长率、可持续增长率和行业平均增长率。1、历史平均股利增长率我们经常使用一个公司的“历史平均股利增长率”来估计固定永续增长模型中的股利增长率g。历史平均股利增长率又有两种计算方式，一种是几何平均增长率，另一种是算术平均增长率。第一节股利贴现模型一、固定永续增长模型2、可持续增长率首先我们假设上市公司没有发行股票或者债券来筹集新的资本。这种情况下，公司会计净利润的分配有两种方向，一种方向是作为现金股利发放，资金从公司流出，被分配给了投资者；另一种是将盈利留存在公司内部（也就是“留存收益”），并下一年的生产经营中加以利用。更为常见的是，上市公司将利润进行分配，一部分作为现金股利发放给股东，剩下的部分被当作留存收益。这时，我们可以将公司下一年的盈利状况进行分解：为什么做如此的分解呢?我们注意到公司并没有发行股票或者债券来筹集新的资本,但是将留存收益投入了下一年的生产经营中,也就是说,“原来的”的资本将正常运转并赚取与今年相同的收益(即“本年盈利”),而“新的”资本(即留存收益)将投入运营,从而赚取“新增的盈利”。第一节股利贴现模型一、固定永续增长模型2、可持续增长率继续考察“新增的盈利”,根据上面的论述,盈利的增长动力主要来源于对留存收益的运用,即：第一节股利贴现模型一、固定永续增长模型2、可持续增长率第一节股利贴现模型一、固定永续增长模型3、行业平均增长率一般来讲,处于同一行业的公司的运营模式、经营效率、股利支付政策等具有一定的可比性，且其都面临的相同的经营环境。因此，在对某公司的股票进行估值时，我们还可以使用该公司所在行业的平均（或者中位）股利增长率来估计永续增长模型中的股利增长率g。二、两阶段股利增长模型固定永续增长模型作出的“股利增长率长期保持不变”的假设显得太过“严格”了，它并不完全符合我们实际观察到的情况。因此，我们将在固定永续增长模型的基础上介绍“两阶段股利增长模型”，该模型认为公司股利的增长情况可以分为两个阶段，在第一阶段（也就是相对较近的时期），股利增长率可能为某一较高的值，也可能是某一较低的值，这需要根据公司所面临的实际情况进行分析判断；在第二阶段（也就是较远的未来），公司的股利增长率最终会收敛到行业或者经济整体的增长率。我们可以用一个时间轴来表示这两个阶段：第一节股利贴现模型二、两阶段股利增长模型从“现在”到“T”时刻，公司的股利以增长率g1增长，而在“T”之后，股利增长率发生变化，公司的股利以一个新的增长率g2永续增长下去。首先，注意到第二阶段的股利是固定永续增长的，因此我们运用固定永续增长模型将第二阶段的现金流折现到“T”时刻，假设其为Pt，其次，把第一阶段的各期股利和Pt折现到“现在”并加总，由此就得出了当前股票的估值。第一节股利贴现模型二、两阶段股利增长模型第一节股利贴现模型三、非稳定的股利增长模型随着学习的深入,我们在不断地放宽假设。但如果考虑将假设继续放宽呢?比如将股利增长分为三个阶段、四个阶段,或者股利的增长幅度非常不稳定,难以将其划分为几个阶段。这就是我们接下来要讨论的非稳定的股利增长模型。我们讨论非稳定的股利增长模型的目的,实际上是通过这个模型告诉读者,在对公司未来的股利进行估计时,并没有一个必须遵循的范式,我们可以根据自己对宏观经济、行业或者公司自身前景的调研和理解,设计符合自己判断的模型。四、贴现率是如何确定的?贴现率来自于资本资产的定价模型（CAPM），我们将在后续的章节中详细学习这个理论，在本章只进行简要说明。股票市场收益率高于国债收益率的这一部分,就是股票市场风险溢价。β系数能够衡量一只股票自身的风险,它体现了这只股票的价格对股票市场波动的敏感性。第一节股利贴现模型五、股利贴现模型的缺陷每个模型都有自己的优点和缺点:固定永续增长模型给我们提供了一种计算简单的估值方式,但同时我们也不得不承认,固定永续增长通常是一个不切实际的假设;两阶段股利增长模型和非稳定的股利增长模型逐步地放宽了这个假设,但是,这两个模型对于增长率和贴现率的选择仍然是十分敏感的,用本章提供的Excel事例来看,增长率和贴现率变动一个百分点,就会导致股票估值发生巨大变化;最重要的是,不论是固定永续增长模型,还是两阶段股利增长模型和非稳定的股利增长模型,对它们的运用都要求公司发放股利。在目前我国的股票市场上,有大量的公司常年不发放股利,但其股票仍然处于活跃的交易之中。为了克服股利贴现模型的这一缺点,我们接下来将学习剩余收益模型和自由现金流模型。第二节剩余收益模型正如前面讨论到的,如果一家公司不发放股利,我们就不能用股利贴现模型对其进行估值。而剩余收益模型规避了股利贴现模型的这一主要缺点,它可以对不发放股利的公司的股票进行估值。一、剩余收益第二节剩余收益模型一、剩余收益第二节剩余收益模型二、剩余收益模型与股利贴现模型公司净利润的分配有两个方向,一个方向是将盈利作为现金股利发放给投资者,资金从公司流出,被分配给投资者;另一个方向是将盈利留存在公司内部(也就是“留存收益”),并在下一年的生产经营中加以利用。将盈利留存在公司内部时,这部分盈利就成为股票账面价值的一部分,我们可以列出一个等式来描述这种关系:4-22式和剩余收益模型4-20式的分子是完全相同的，这就是说，股利贴现模型和剩余收益模型在数学上其实是一致的。与固定永续增长模型类似,我们在剩余收益模型中做出了永续增长的假设,那么如何估计这个永续增长率呢?我们同样可以仿照固定永续增长模型,采用历史平均的每股收益增长率或者行业平均的每股收益增长率来进行计算。更进一步地,如果认为固定永续增长的假设过于严格,我们还可采用两阶段的每股收益增长模型或者非稳定的每股收益增长模型。第三节自由现金流模型一、自由现金流首先我们需要理解什么是自由现金流。假设A公司和B公司都是生产液晶显示器的公司,它们在2017年年初购买了相同的设备作为固定资产,每年都以相同的成本生产同样数量的液晶显示器并可以完全销售掉。设备的购买成本为6000万元，每个液晶显示器的生产成本为0.5万元，售价为1万元，两家公司每年均生产10000个液晶显示器。在编制财务报表时，A公司和B公司选择了不同的折旧政策。A公司决定采用直线折旧法，每年将设备折旧2000万元，而B公司选择年数总和法进行折旧，第一年到第三年的折旧额分别为3000万元、2000万元、1000万元。第三节自由现金流模型一、自由现金流通过观察报表中的利润，我们看到两家公司的利润存在较大差异。如果不了解真实状况，我们有可能将将A公司视为一家稳定经营中的公司，将B公式视为一家正在高速增长中的公司。但事实上，两家公司的经营状况是完全一致的。是什么原因导致两家完全相同的公司的利润情况不一致呢？答案是折旧政策。自由现金流量可以避免类似情况给我们带来的困扰，如果不考虑债务以及营运资本的变动，有一个相对简化的公式可以帮助我们获得一家公司的自由现金流：第三节自由现金流模型一、自由现金流计算自由现金流后,我们会发现这个指标很好地刻画了两个公司的经营业绩:完全一致。事实上,与净利润相比,自由现金流能为我们提供了更多的信息。我们在对股票进行估值时,一个基本的原则是股票的价格应当等于未来现金流的现值之和。在股利贴现模型中,我们假设未来现金流为各期股利并将其贴现;在剩余收益模型中,我们将未来现金流假设为剩余收益,将其贴现后再加上当前的每股净资产;而在自由现金流模型中,我们对自由现金流进行贴现,从而对公司进行估值。第三节自由现金流模型二、贴现率的问题自由现金流并不仅仅属于股东,它还属于公司的债权人,也就是说,公司的股东和债权人共同分享了公司的自由现金流。因此自由现金流的贴现值是整个公司的价值,它不仅包括权益的价值,还包括负债的价值。在进行贴现时,我们也应当使用资产的必要收益率而非股票的必要收益率。有两种方法，一种是先计算资产的β，再根据CAPM模型计算资本的成本。另一种是直接计算加权平均资本成本（WACC）。然后，把自由现金流折现，再扣除债务的市场价值，就得出了权益的市场价值。这两种方法都需要知道债务和权益占总资产的比例，以及债务的市场价值。第四节价格比率分析模型我们接下来要学习的价格比率分析模型则被称为相对估值法。一般来说,处于同一行业的公司由于其业务模式和经营管理模式类似,因此其业务指标和财务指标也具有很强的相似性,价格比率分析(相对估值法)就是利用目标公司与可比公司之间的相似性,来估计目标公司的股票价值。如价值驱动因素是目标公司的每股收益时，乘数就是可比公司的市盈率（即市盈率模型，关于专业术语的含义，我们将在后面进行详细）；价值驱动因素是目标公司的每股净资产时，乘数就是可比公司的市净率（即市净率模型）；价值驱动因素是目标公司的每股现金流量时，乘数就是可比公司的价格现金流量比率（即价格现金流量比率模型）；价值驱动因素是目标公司的每股销售收入时，乘数就是可比公司的价格销售比率（即价格销售比率模型）。第四节价格比率分析模型一、市盈率而对于市盈率来说,选择何等水平的市盈率来对目标公司进行估值是一个见仁见智的问题。我们很难找到一家与目标公司完全一致的可比公司,因此在确定市盈率时,我们往往需要对可比公司的市盈率进行一定的调整