2024年上半年度非金融企业债务融资工具利差分析-10正式版

市场表现研究2024年上半年度非金融企业债务融资工具利差分析研发部

周美玲

曹晟摘要：2024年上半年度非金融企业债务融资工具整体发行量和发行规模同比实现增长，主要品种之间存在较大分化，超短融的发行量和发行规模同比出现大幅下降，短融的发行量和发行规模有所波动，中票的发行量和发行规模同比大幅增长。非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异，除270天超短期融资券和1年期短期融资券由于个别机构主体AA+级发行利率较高导致市场整体的AA+级与AA级发生倒挂外，高信用等级的利率、利差均值均低于同期限低信用等级的利率、利差均值。从评级机构的表现来看，机构在较短期限上级别间倒挂的现象较往期有所增多，但在长期限上评级机构的利差均值依然随主体信用等级的升高而降低。新世纪评级在样本量较大的3年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）上表现优异。一、非金融企业债务融资工具发行概况2024年上半年度非金融债务融资工具1发行4744期，发行规模45470.12亿元，发行期数、规模同比分别增长10.40%和12.49%。从券种来看，上半

度中期票据延续了一季度的增长趋势，发行期数、规模分别同比增长65.13%和68.24%。而同期超短期融资券的发行期数、规模则同比显著下降；一般短期融资券的发行期数、规模同比略有波动。2024年上半年度超短期融资券发行期数、规模分别同比下降19.28%和17.39%；短期融资券发行期数同比下降5.87%，发行规模同比增长2.71%（图表1）。图表

1.2024年上半年度非金融企业债务融资工具发行情况发行期数发行规模债券类型发行量（支）

同比（%）

发行规模（亿元）同比（%）超短期融资券一般短期融资券中期票据2006337-19.28-5.8720013.482799.36-17.392.712401474465.1310.4022657.2845470.1268.2412.49合计注：“同比”项统计2024年上半年度与2023年上半年度相比的增长情况。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的270天超短期融资1本文包含超短期融资券、一般短期融资券和中期票据。1市场表现研究券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据作为利差分析研究的基础样本。二、非金融企业债务融资工具利率、利差与信用等级的对应关系2024年上半年度，全市场270天超短期融资券和1年期短期融资券的AA+级和AA级的利率和利差均值表现均较为接近，主要因为少数机构在AA+级上的发行利率偏高。3年期中期票据和5年期中期票据的发行定价和交易价格较好地反映了信用等级的差异，利率、利差均值均随主体信用等级的升高而降低（图表2~3）。图表

2.2024年上半年度非金融企业债务融资工具信用等级对应发行利率和发行利差发行利率（%）发行利差（BP）债券

主体信

样本量类型

用等级

（支）最小值最大值变异系数区间

均值

标准差均值

级差

标准差270天

AAA328311811.77-5.182.280.4117.17350.3454.08NR1.90-6.602.530.641.91-3.502.570.2740.51174.3081.933.8821.240.261.82-3.642.420.4516.04200.8566.24NR40.320.6136.030.67超短融AA+AA27.5476.3278.0523.9760.480.77AAAAA+AA851年期117641.97-6.002.610.5938.54420.2583.2316.9956.060.672.15-3.122.550.2452.75125.9577.85-5.3815.390.20短融AAAAA+AA447446135280179272.01-4.502.730.4310.95227.4067.51NR37.990.563年期2.18-6.502.900.4428.31450.6981.2313.7239.930.492.34-6.003.060.5443.76370.2798.8517.6247.680.48中票AAAAA+AA2.14-4.192.780.3513.32197.3261.13NR2.19-5.303.060.5319.10307.1991.4631.160.510.535年期0.3348.6中票2.50-4.703.530.6750.13250.52141.3649.960.520.43注：发行利差为发行利率减去与起息日、同期限的中债国债到期收益率；变异系数=利差标准差/利差均值，下同。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。图表

3.2024年上半年度非金融企业债务融资工具信用等级对应上市首日利率与交易利差上市首日利率（%）标准

最小交易利差（BP）最大均值

级差债券类型主体信

样本量用等级

（支）标准

变异区间均值差值值差系数AAAAA+AA320308801.86-4.502.310.358.51287.9157.01NR32.390.571.92-6.502.480.6025.09476.3574.0016.9957.910.782.09-3.742.550.3642.61214.6280.176.1734.060.421.94-3.602.400.4017.59203.6363.29NR39.770.631.97-5.982.520.5732.03416.5874.9611.6755.810.742.14-3.122.450.2243.19130.8868.22-6.7416.390.242.10-4.602.630.406.67233.2557.03NR35.310.622.19-6.002.780.4119.39402.2669.3812.3538.280.55270天超短融AAAAA+AA771年期11764短融3年期AAAAA+440443中票2市场表现研究AA134276177272.20-4.642.880.4526.53232.9581.3511.9739.130.482.23-4.192.670.3410.55198.1449.87NR30.080.602.23-5.302.880.5019.25307.1474.3624.4945.840.622.49-4.703.440.7139.84248.83132.8458.4864.850.49AAA5年期AA+AA中票注：交易利差为上市后两周内首个交易日收益率减去同日同期限的中债国债到期收益率；无上市首日收益率的债券不进行交易利差统计，下同。数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。2024年上半度，从利率和利差的均值来看，新世纪评级的非金融企业债务融资工具的发行定价和交易价格基本反映了信用等级的差异，1年期一般短期融资券由于样本量较小导致利率均值存在倒挂；270天超短期融资券和3年期中期票据分别由于AAA级和AA级样本量相对较小导致利率、利差均值存在倒挂；5年期中期票据由于AA级样本量相对较小导致发行利率均值存在倒挂（图表4~5）。图表

4.2024年上半年度新世纪评级非金融企业债务融资工具的发行利率和发行利差发行利率（%）区间

均值

标准差1.79-5.182.520.8417.17350.3482.13发行利差（BP）债券

主体信

样本量类型

用等级

（支）最小

最大变异系数均值级差

标准差值值270天

AAA2965117NR86.431.05超短融AA+AA1.93-3.002.400.2634.62127.8063.84-18.2916.140.251.91-2.962.450.3340.51125.0073.8510.0123.210.31AAAAA+AA2.19-2.802.520.2346.9587.312.17-2.802.410.1951.3385.9960.76NR12.270.201年期864.703.9410.600.16短融82.20-2.802.490.1854.33110.4278.1313.4316.510.21AAAAA+AA597412302142.10-3.502.670.3015.57134.5259.582.27-4.302.900.3136.76222.0778.43NR24.150.413年期.8528.830.37中票2.35-3.702.810.3545.47145.9574.73-3.7025.230.342.20-3.852.680.3113.32150.5951.79NR23.470.45AAAAA+AA5年期2.44-5.303.020.6346.123071987.5735.7859.580.682.50-3.332.920.3550.13133.1389.982.4135.960.40中票数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。图表

5.2024年上半年度新世纪评级非金融企业债务融资工具的上市首日利率与交易利差上市首日利率（%）交易利差（BP）债券

主体信

样本量类型

用等级

（支）最小值最大值变异系数区间

均值

标准差均值

级差

标准差270天AAA29641172.00-4.502.520.7328.23287.9182.80NR75.820.92超短融AA+AA2.04-3.002.390.2336.00129.6263.34-19.4616.480.262.10-2.972.400.2647.2192.6368.014.6712.870.19AAAAA+AA2.15-2.532.360.1328.0972.8146.10NR14.610.321年期82.13-3.192.440.3240.75143.2369.0822.9829.350.42短融82.19-2.772.390.1853.2598.0167.96-1.1213.270.23市场表现研究AAA597412302142.13-3.402.570.3313.08122.7249.73NR27.520.553年期AA+AA2.19-4.302.800.3319.39221.9667.8918.6731.580.462.34-3.432.720.3436.15124.5866.39-2.0124.950.38中票AAAAA+AA2.23-3.452.540.2710.55112.7837.33NR20.080.545年期2.30-5.302.860.6219.47307.1471.9334.658.200.812.49-3.262.860.3743.77128.5085.3913.4637.730.44中票数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，本文采用Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于10支的样本。（一）主体信用等级对利差的影响本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验。图表

6.2024年上半年度全市场非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的

Mann-WhitneyU检验类别AAA与AA+差异显著AAA与AA差异显著AA+与AA差异显著发行利差交易利差发行利差交易利差发行利差交易利差发行利差交易利差270天(p=0.000),(328,311)差异显著(p=0.000),(328,81)差异显著(p=0.000),(311,81)差异显著超短融(p=0.000),(320,308)差异显著(p=0.000),(320,80)差异显著p=0.000),(308,80)差异显著1年期(p=0.000),(85,117)差异显著(p=0.000),(85,64)差异显著(p=0.008),(117,64)差异不显著短融(p=0.001),(77,117)差异显著(p=0.000),(7,64)差异显著(p=0.369),(117,64)差异显著3年期(p=0.000),(447,446)差异显著(p=0.000),(447,135)差异显著(p=0.000),(446,135)差异显著中票(p=0.000),(440,443)差异显著(p=0.000),(440,134)差异显著(p=0.000),(443,134)差异显著5年期(p=0.000),(280,17差异显著(p=0.000),(280,27)差异显著(p=0.000),(179,27)差异显著中票(p=0.000),(276,177)(p=0.000),(276,27)(p=0.000),(177,27)数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。4市场表现研究图表

7.2024年上半年度新世纪评级非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易利差的

Mann-WhitneyU检验类别AAA与AA+差异显著AAA与AA差异不显著(p=0.062),(29,11)差异不显著(p=0.051),(29,11)样本不足AA+与AA差异不显著(p=0.226),(65,11)差异不显著(p=0.243),(64,11)样本不足发行利差交易利差发行利差交易利差发行利差交易利差发行利差交易利差270天(p=0.035),(29,65)差异不显著(p=0.115),(29,64)样本不足超短融1年期(7,8)(7,8)(8,8)短融样本不足样本不足样本不足(7,8)(7,8)(8,8)差异显著差异显著差异不显著(p=0.713),(74,12)差异不显著(p=0.930),(74,12)样本不足3年期(p=0.000),(59,74)差异显著(p=0.024),(59,12)差异显著中票(p=0.000),(59,74)差异显著(p=0.026),(59,12)样本不足5年期(p=0.001),(30,21)差异显著(30,4)(21,4)中票样本不足样本不足(p=0.001),(30,21)(30,4)(21,4)数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异。除1年期短期融资券AA+级与AA级的交易利差不存在显著性差异外，270天超短期融资券、

年期短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的发行利差、交易利差均通过级别显著性检验。1年期短期融资券AA+级与AA级的发行利差虽通过显著性检验，但由于二者利差均值倒挂，说明短期融资券主体AA+级发行利差显著高于AA级。在5%的显著性水平下，新世纪评级所评非金融企业债务融资工具中，270天超短期融资券的主体信用等级为AAA级和AA+级对应的发行利差存在显著差异；3年期中票的主体信用等级为AAA级和AA+级对应的发行利差、交易利差均存在显著差异；AA+级和AA级对应的发行利差、交易利差未通过级别显著性检验主要由于样本区间分布重合度较高；在其余期限券种和级别上样本量少于10支，不进行显著性检验。（二）信用评级机构对利差的影响1.270天超短期融资券以270天超短期融资券为研究对象，分别对各评级机构各主体信用等级的利差均值进行比较。2024年上半年度，新世纪AAA级与AA+级、AA级之间的发行利差和交易利差存在倒挂；联合资信、中证鹏元AA+级与AA级之间的发行利差和交易利差存在倒挂；大公AA+级与AA级之间的交易利差存在倒挂；其余5市场表现研究各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级存在较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表8~9）。2024年上半年，超短期限上各评级机构在不同级别上利差倒挂现象的增多，说明在市场基准利率低位运行的情况下，信用等级对利差的影响程度有所下降，利差更多地由市场基准利率、流动性等因素决定。图表

8.2024年上半年度

270天超短期融资券评级机构发行利差（单位：BP）评级机构样本总量新世纪

中诚信国际

联合资信大公41东方金诚

中证鹏元

总样本1052926813520111466273910720328样本量AAA均值1382.1344.9818.629756.6231.657257.1217.442655.9817.832957.577.802354.0836.03311标准差86.43样本量均值65AA+AA63.8464.0019.5336108.92107.121574.1236.38271.3322.761195.1169.56678.0560.4881标准差16.14样本量均值1173.8578.7112.2281.2820.8289.189.3697.3137.4934.4087.0716.2081.9321.24标准差23.21数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。图表

9.2024年上半年度

270天超短期融资券评级机构交易利差（单位：BP）评级机构样本总量新世纪

中诚信国际

联合资信大公40东方金诚

中证鹏元

总样本1042926413119611166381008320样本量AAA均值132682.8049.8915.749759.0329.207154.9318.002560.8216.992948.1013.892257.0832.36308标准差75.82样本量均值64AA+AA63.3458.4417.0736101.14100.121469.6337.11269.7934.251197.8770.52674.0057.8880标准差16.48样本量均值1168.0174.2322.9091.0247.1356.975.4589.2541.46103.8745.0280.1734.06标准差12.87数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。通过Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级270天超短期融资券上，中诚信国际的发行利差显著低于其余评级机构，交易利差显著低于联合资信和东方金诚。在AA+级上，中诚信国际的发行利差和交易利差显著低于联合资信和中证鹏元；新世纪的发行利差显著低于联合资信和中证鹏元，交易利差显著低于中诚信国际和中证鹏元。在AA级上，新世纪的发行利差显著低于东方金诚。除上述情况外，各等级各评级机构间的发行利差、交易利差均无显著差异。6市场表现研究2.1年期一般短期融资券2024年上半年度，各机构在主体信用等级上的样本量普遍较小。除联合资信和中诚信国际因AA+级主体发行利差和交易利差较高导致AA+级与AA级之间存在倒挂外，各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级均表现了较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表10~11）。图表

10.2024年上半年度

1年期一般短期融资券评级机构发行利差（单位：BP）评级机构样本总量新世纪

中诚信国际联合资信74大公32东方金诚

中证鹏元

总样本2378730319226685样本量AAA均值28251960.7657.2134.813787.6048.533256.1937.561163.747.731844.7816.531166.2440.32117标准差12.27样本量均值8AA+AA64.7075.6228.2222115.2193.701758.6511.24271.4616.93973.1913.19683.2356.0664标准差10.60样本量均值878.1375.0818.8979.7410.5067.685.5884.8314.2175.278.6777.8515.39标准差16.51数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。图表

11.2024年上半年度

1年期一般短期融资券评级机构交易利差（单位：BP）评级机构样本总量新世纪

中诚信国际联合资信73大公27东方金诚

中证鹏元

总样本2378530319225877样本量AAA均值26241446.1053.6831.423779.1152.643263.4334.481164.9110.601853.2414.371163.2939.77117标准差14.61样本量均值8AA+AA69.0865.7526.8622101.1295.311760.1511.83269.0015.32958.7016.76674.9655.8164标准差29.35样本量均值867.9667.1419.7967.6212.2872.059.0172.1617.7367.0815.2568.2216.39标准差13.27数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。通过Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级1年期短期融资券上，中诚信国际的发行利差和交易利差显著低于联合资信。在AA+级上，大公的发行利差显著低于中诚信国际、联合资信、东方金诚和中证鹏元。在AA级上，中诚信国际的发行利差显著低于联合资信。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。3.3年期中期票据2024年上半年度，新世纪在AA+级与AA级3年期中期票据对应的发行利7市场表现研究差、交易利差存在倒挂；大公在AAA级与AA+级3年期中期票据对应的交易利差存在倒挂；其余各评级机构所评3年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表12~13）。图表

12.2024年上半年度

3年期中期票据评级机构发行利差（单位：BP）评级机构样本总量新世纪

中诚信国际联合资信大公东方金诚

中证鹏元

总样本14559389203262121963678205881030449样本量AAA均值59.5865.9439.8214569.7134.8410477.5944.464474.6942.424370.3556.423667.4337.94446标准差24.15样本量均值74AA+AA78.4378.5538.774181.3046.003782.7140.121691.3343.831583.7137.921481.2339.93135标准差28.83样本量均值1274.7395.9446.2495.2432.88118.0775.35109.6945.32104.0549.3798.8547.68标准差25.23数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。图表

13.2024年上半年度

3年期中期票据评级机构交易利差（单位：BP）评级机构样本总量新世纪

中诚信国际联合资信大公东方金诚

中证鹏元

总样本145593862002621219334755681019442样本量AAA均值1849.7356.0437.4014558.9831.9810467.4737.744457.4729.054261.2461.21346.98标准差27.5235.27443样本量均值74AA+AA68.4066.9037.594170.4243.733766.5329.491577.7641.791574.4139.481469.5538.23134标准差31.58样本量均值1266.3981.1740.9576.1235.1791.1840.195.6540.4682.6443.3581.3539.13标准差24.95数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。通过Mann-WhitneyU两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级3年期中期票据上，新世纪的交易利差显著低于联合资信和大公，中诚信国际的交易利差显著低于大公；在AA级上，新世纪评级的发行利差显著低于中诚信国际、联合资信、大公、

方金诚和中证鹏元。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。4.5年期中期票据2024年上半年度，除东方金诚在AA+级与AA级5年期中期票据对应的交易利差存在倒挂外，各评级机构5年期中期的发行利差、交易利差均随主体信用8市场表现研究等级的升高而降低（图表14~15）。图表

14.2024年上半年度

5年期中期票据评级机构发行利差（单位：BP）评级机构样本总量新世纪

中诚信国际

联合资信

大公

东方金诚

中证鹏元

总样本55214138372715488样本量AAA均值3013656.5623.42698065.6633.54521992.59