2024年第二季度宏观政策报告-走出贸易失衡-2024.07-31正式版

2024年第二季度宏观政策报告执笔人：张斌、朱鹤、孙子涵宏观：阻断内需不足◼入和支出增速放缓，社融扩张乏力。◼GDP进一步下降，地方政府主导的支出增速下降，拖累全社会支出扩张和收入增长。◼未来风险：收入和支出增长的负反馈及其并发症、贸易摩擦增加。◼应对措施：充分完成广义财政预算支出、降低政策利率、稳房企、把握好化债节奏。专题：走出贸易失衡◼2000年至今，我国经历了三轮显著的货物贸易顺差增加，分别发生在2004至2007年期间、2012至2015年期间和2018年至今。通过HP滤波法对贸易顺差/GDP的分解表明，我国贸易顺差/GDP的趋势成分大概在3.5-4%之间，周期成分在正负2%。◼率政策的影响。◼我国的投资和消费仍有较大提升空间，以减少国内消费和投资为代价获取的贸易顺差，加。◼232，稳定房地产市场政策；3，把握好地方政府化解债务的政策节奏。-1-宏观政策季度报告第期2024年7月◼外部环境：全球经济缓慢回升，通胀压力犹存2024PMI均值为53.02024年一季度均值提升0.9个百分点；全球制造业PMI均值为50.7，较2024年一季度均值提高0.4PMIPMI均值分别下降0.3和0.1PMI均值出现不同程度改善。图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体制造业PMI数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。大宗商品价格普遍上升。2024年二季度末CRB大宗商品价格综合指数为543.42.2%4.1%6.4%，工业原料上涨1.2%。二季度，石油价格剧烈波动，天然气和动力煤价格有所回一度下降至76.18美元/18.6%86.94美元/桶，与一季度末基本持平；动力煤和天然气价格分别上涨3.3%和19.5%。国际农产品价格走势也出现分化。CBOT大豆较一季度末继续下降2.3%，小麦和玉米价格则分别上涨11.0%和1.8%。-2-宏观政策季度报告第期2024年7月图3CRB大宗商品价格指数图4国际能源价格数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。美国通胀放缓，劳动力市场降温，美联储对降息仍持观望态度。年6月，美国CPI同比增速下降至3.0%，较3月末降低0.5个百分点，创2023年6月以来新低，与2021年年初以来的最低记录持平。具体来看，能源和交通运输价格显著回落是导致美国CPI走低的主要原因，6月住房价格同比增长4.4%创下两年来新低。剔除食品与能源价格后，2024年6月美国核心CPI同比增速为3.3%3月末回落0.52021年4国的劳动力市场也传递出降温信号：2024年二季度，美国月均新增非农就业人数为21.8万人，显著低于一季度的月均新增31万人；失业率从3月份的3.8%上升到6月的4.1%。美联储7月3日公布的612月通胀稳定朝着2%个临界点，美联储正在通胀回落与失业率上升之间做出权衡。欧元区通胀回升，欧央行如期降息2520242024年6HICP同比增速为2.5%，较上季度末上升0.1个百分点；核心HICP同比增速为2.9%，-3-宏观政策季度报告第期2024年7月依然顽固，工资增长依然是主要的不确定性因素。欧央行6月62019年以来的首次降息，宣布将存款机制利率、主要再融资利率和边际借款利率三大关键利率分别从4%、4.5%和4.75%下调25个基点至3.75%、4.25%和4.5%。但管理委员会的货币政策会议新闻稿也显示，欧1。图5美国通胀放缓图6欧元区名义和核心通胀有所回升数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。非美货币继续承压，全球长期国债收益率多数上行。从全球汇市表现来看，2024年二季度美元指数波动幅度降低，在经历了一季度的快速上升后进入盘整1.3%压。日元二季度大幅贬值6.3%；欧元贬值0.7%；发展中经济体中，印度汇率基10.9%和10.3%2024截至7月12日，美国十年国债收益率已较前期高点降低了52个基点至4.18%。债收益率分别较上季度末提高了12和341https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240606~2148ecdb3c.en.html-4-宏观政策季度报告第期2024年7月分析表明2截至2024年4925个国家正面50%。图7美元指数图8十年期国债收益率数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。内部环境：公共支出放缓，社融扩张乏力2024年1-5般公共预算收入累计同比增速-2.8%，政府基金性收入累计同比增速-10.8%。广义财政收入累计同比增速-4.1%1.51-5一般公共预算支出累计同比增速3.4%，政府基金性支出累计同比增速-19.3%。广义财政支出累计同比增速-2.2%0.7增速。从全年角度看，2024年政府预算案提出2024年全国一般公共预算支出目标28.5万亿元，全国政府性基金预算支出12万亿，合计广义财政支出目标为40.61-5月的广义财政支出仅完成全年预算进度的33.5%36.8%2024年广义财政支出目标较上年预算执行数字增加近37.9%离。市场短期资金利率基本维持稳定，长期利率下行。2024年二季度，存款类金融机构7DR0076月均值为1.90%2024年3月上升1款加权平均利率减去缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了69个基点，2/external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf-5-宏观政策季度报告第期2024年7月用人民币贷款加权平均利率减去CPI衡量的真实利率比去年底上升了36个基点。广义信贷扩张乏力，社融增速继续下行。年二季度，社会融资规模存量增速8.1%0.9和0.6M1增速逐月下降，6月降至-5.0%6月M2同比增速进一步降至6.2%，较上季度末下降2.18.3%，分别较去年同期和今年一季度低2.3和0.9个百分点。图9广义政府财政收入与支出图长期国债利率与DR007数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。图、M2和社融存量月同比增速数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。人民币指数小幅回升，人民币对美元略有贬值。2024年二季度，CFETS人100.099.8上升了0.3%。但与此同时，人民币兑美元汇率小幅贬值，二季度末人民币兑美元汇率较上季度末贬值0.6%，整体走势平稳。-6-宏观政策季度报告第期2024年7月图12在岸与离岸汇率图人民币篮子汇率数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。运行特征：地方财政收缩带动内需走弱2024GDP实际同比增速为4.7%4.1%GDP当季同比增速连续5GDP增速GDP增速比实际GDP增速不利于提高社会公众在经济增长中的获得感。产市场不断下探导致整体固定投资仍然承压，消费增速不断下滑，国内生产强、收缩，造成了社会融资规模和总需求水平在二季度明显走弱。1、工业生产持续改善，企业效益仍待修复1-66.0%去年同期高2.2生产均有明显改善，增加值累计增长2.4%、6.5%和6.0%，分别较去年同期提高0.72.3和1.9速逐月回升。1-6月高技术产业增加值累计增长8.7%全年增速。-7-宏观政策季度报告第期2024年7月分行业看，1-6月各工业行业生产普遍提升，在已公布数据的20个工业行业中，有超过2/3的行业获得了较去年同期更高的增加值增速。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业的生产改善较为突出，1-6月增加值增速为13.3%，较去年同期高13.3个百分点；橡胶和塑料制品业的生产也有明显改善，1-6月增加值增速为9.5%8.8具制造业和造纸及纸制品业1-5月增加值分别增长5.3%5.6%和10.9%去年同期增速高8.3、15.9和12.9个百分点。上游工业品和汽车制造业维持相对高增长，1-6月有色金属和化工行业增加值增速分别为11.1%和10.5%，均高9.8%30.1%处于高位。1-5业企业利润累计同比增长3.8%，大幅高于去年同期和去年全年增速-19.4%和-2.3%面，1-5月累计同比增长2.9%，高于去年同年及去年全年增速0.1%和1.1%。1-5月的营业收入利润率为5.2%4.9%2023年末下降约0.6个百分点，在近10年间仅高于2020年和年同期。此外，代表企业实际库指标35的广义库销比分别为61.6%、44.0%和63.4%，分别较上季度末降低了0.8、0.5和0.1个百分点，实际库存情况有所改善。图14工业企业营业收入及利润图15广义库销比数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。3广义库销比库存/当月营业收入，其中营业收入为12个月移动平均值。-8-宏观政策季度报告第期2024年7月2、房地产市场仍在探底，基建投资内部分化加剧2024年上半年，固定资产投资增速同比为3.9%，比上季度末低0.6个百分0.1资的最大拖累。上半年房地产开发投资累计同比增速-10.1%，较上季度末下降0.62.2内的形势仍不容乐观。1-6月房地产新开工面积累计同比下降23.7%0.6和4.1工面积连续621.8%1-6房销售额下降了25.0%，降幅较去年同期大幅扩大26.1%。克而瑞数据显示，今年上半年，百强房企实现销售额1.85万亿元，同比降低39.5%。2024措施。根据金融监管总局的数据，截至5月日，商业银行已通过内部审批流程，为“白名单”项目审批了9350亿元的贷款。今年上半年，房地产开发企业到位资金5.4万亿元，同比下降22.6%。其中，国内贷款为0.8万亿元，下降6.6%，降幅比今年一季度缩小了2.5二季度下降近30%业的债务状况仍将面临巨大压力。-9-宏观政策季度报告第期2024年7月图16商品房新开工与竣工面积图17商品房销售面积与销售额数据来源：WIND，中国金融四十人论坛基建投资内部分化继续加剧，与地方城投业务关联较少的基建行业保持投资高增、与地方城投业务关联紧密的行业投资低迷。2024年二季度，基建投资增速保持平稳增长，三大行业合计投资累计同比增速7.7%，较今年一季度末回落1.1和供应业投资增速升至高位，1-6月累计同比增速为24.2%；交通运输、仓储和邮政业的累计同比增速为6.6%18.5%方城投业务关联性偏低的行业。而占整体基建投资一半左右的水利、环境和公共设施管理业投资持续低迷。上半年该行业大类累计同比投资增速降至0.7%，其中作为行业主体的公共设施管理业投资累计同比增速降至-4.5%。这主要是因为地方城投在化解债务风险的wind2024年二季度我国城投债的净融资规模为-1348.6亿元，相比2023年同期减少约4000亿元，延续了去年四季度的净收缩状态。图18三大基建行业固定资产投资增速-10-宏观政策季度报告第期2024年7月数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。3、二季度全球制造业景气程度回升背景下，中国出口持续向好1.4%7.6%和8.6%半年中国出口累计同比增速为3.6%7.15月出口价格指数较去年同期下降3.2%目的地看，在2023年低基数效应下，二季度中国对美国出口累计同比增速升至1.5%-2.6%和-6.3%；10.7%6.6个百分点。8.3%1.8%和-2.3%。图19出口金额（美元）季度累计同比增速图20进出口价格指数同比增速数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。4、调查数据表明居民消费支出倾向提高，但整体消费表现低于预期2024年二季度，居民消费倾向继续改善。二季度居民消费同比增长6.7%，2023年同期小幅回落0.92021/2024年二季度消费倾向升至65.6%较20190.8个百分点，这说明消费意愿仍在持续提高中。商品消费复苏缺乏进展，上半年社会消费品零售总额同比增速3.7%，较去年同期和今年一季度分别下降了4.5和1.03.2%，餐饮收入增长7.9%7.5%。社会零售总额增速持续走低的原因或许来自政府财政支出下降导致的政府消费--宏观政策季度报告第期2024年7月减少。图历年二季度居民消费倾向图22商品零售和餐饮收入同比增速数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。5、就业形势较稳定，通胀水平偏低2024年64.9%31个大城市城镇调查失业率为5.0%，均比一季度末降低0.2个百分点。今年1-5月，城镇新增就业人数累计为565万人，较去年同期多增13万人，劳动力市场活跃度有所上升。根据统计局最新数据，不含在校生口径下，5月末16-24岁、25-29岁劳动力失业率分别为14.2%和6.6%1.1和0.6群体如青年群体的就业压力和困难。图23调查失业率数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。2024年二季度，CPI涨幅保持低位，6月CPI同比增速放缓至0.2%CPI同比增速降至0.6%下降2.1%，是影响CPI增速的最主要因素。二季度PPI月同比增速依然处于负-12-宏观政策季度报告第期2024年7月值区间，由于2023年同期基数走低，6月PPI同比降幅较上季度末收窄2个百分点至0.8%PPI环比增速由5月上涨转为6月下降。分行业看，石油天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业和黑色金属冶炼与压延加工业的PPI环比增速转负；房地产市场疲软也反映在黑色金属和水泥相关行业的价格下行中。图24CPI与核心图25当月同比数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。6、地方政府主导的支出收缩加剧二季度内需走弱GDP1/3连锁反应。272024年4月和5月地方广义财政支出的同比增速分别为-3.7%和-3.6%5出增速较去年显著增加，比去年同期水平高了10个百分点，这部分程度上抵消了地方财政收缩的压力，但还远不足以带动整个政府主导支出的增长。-13-宏观政策季度报告第期2024年7月图26中央和地方的广义财政支出增速图27对广义财政支出增速的分解数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。合收入来源分为6会融资规模中的企业贷款部分窥见一二。税收入。2024年1-5月，地方税收下降约1267亿元。同期全国非税收入16450亿元，同比增长10.3%，比去年同期增加了1532亿元，按照过去的经验这其中大约80-90%归属于地方非税收入。即便地方政府通过增加非税收入弥补地方财政收入下降，但还不足以扭转局面。1-5月份地方本级财政收入累计同比增速0.5%，低于1季度的1%，说明二季度地方政府本级收入增速进一步下降。地方政府的公共预算外收入大幅收缩。图28-31给出了地方政府在城投债，新增专项债和土地出让金三类收入变化，三类收入较去年二季度分别减少了4057亿元、3306亿元和3761亿元，三类融资合计较去年同期减少了11124亿2024企事业单位新增贷款规模比去年同期减少了7616亿元，根据我们之前的测算，下降的一半，这对应了城投贷款较去年同期减少了3800亿元。因此，地方政府公共预算之外的收入在二季度或许较去年同期减少了1.5万亿元。-14-宏观政策季度报告第期2024年7月图28城投债净融资规模图29新增专项债净融资规模图30100个大中城市土地成交额图三类融资加总后的净融资规模数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。减少银行贷款。四是新增专项债发行节奏偏慢。◼未来风险与政策建议化的机制，需要密切关注这些风险的动向。季度CPI同比增速依然保持在0附近，PPI同比增速整个一季度保持在-2到-3%之间，已经连续21个月负增长，对应的GDP缩减指数是-0.7%。在低通胀环境-15-宏观政策季度报告第期2024年7月求不足局面。二是地方政府化债等因素对地方政府收入的挤压效应不能尽快缓解，导致高，且不易为监管所察觉，是构成系统性金融风险的重要来源。年517降幅度已远超历史上其他时期，一些数据显示房价近三年内累计下降超过20%，和宏观经济的系统性风险。续发力，同时在稳定房地产市场方面增加政策力度。-16-宏观政策季度报告第期2024年7月达到预期目标。但是为了走出需求不足局面，目前有能力改变局面的还是政府。把广义政府支出增长保持在高于名义GDP作为工作重点。改善。继续放松一线城市限购以提振住房需求。-17-宏观政策季度报告第期2024年7月走出贸易失衡主要观点21世纪以来我国经历了三次持续扩张的贸易顺差。我们解释了贸易顺差攀升背后的原要发现和建议如下：◼2000年至今，我国经历了三轮显著的货物贸易顺差增加，分别发生在2004至2007年期间、2012至2015年期间和2018年至今。通过HP滤波法对贸易顺差/GDP的分解表明，我国贸易顺差/GDP的趋势成分大概在3.5-4%之间，周期成分在正负2%。◼变化，也包含了逆周期政策选择的影响。◼我国的投资和消费仍有较大提升空间。以减少国内消费和投资为代价获取的贸易顺差，加。◼231民币汇率弹性；，稳定房地产市场政策；，把握好地方政府化解债务的政策节奏。-18-宏观政策季度报告第期2024年7月一、21世纪以来的贸易顺差2000年至今，我国经历了三轮显著的货物贸易顺差增加。第一次发生在2004至2007年间，在这段时期内，货物贸易顺差占GDP的比例从不到2%7.5%，顺差达到了2万亿人民币。第二次出现在2012至2015年，货物贸易顺差占比从前期低点2.1%上升至5.3%，顺差达到了万亿人民币。第三次上升始于2018年，并持续至今，货物贸易顺差占比再次上升至4.6%，顺差达到了5.7万亿人民币。业贸易余额占GDP的比例变化较贸易顺差占GDP的比例变化波动幅度更大。在2004至2007GDP的比率从1.8%快速攀升至7.4%2012至2015年间，该比率再次从2.3%增长至5.7%；从2018年开始，制造业贸易余额占比再度回升，到2023年达到5.3%，接近前一轮的高点。图1中国贸易顺差的周期性变化图2中国制造业贸易顺差的周期性变化数据来源：WIND，作者测算三轮贸易顺差上升过程背后有着显著不同的结构性特征。第一轮贸易顺差积累期间（2004-200720-30%的高速增长，出“双顺差”币面临持续的升值压力。2012-2015转为逆差，人民币汇率经历了先升值后贬值的变化。-19-宏观政策季度报告第期2024年7月2018时间内面临贬值压力。图3进出口金额与贸易顺差图4进出口增速价图5资本和非储备金融项目余额图6人民币汇率数据来源：WIND，作者测算表1三次贸易顺差积累期间的背景比较出口和进口表现资本和非储备金融项目人民币汇率第一轮贸易顺差积累期间（2004-2007出口和进口高速增长，且出口增加更快顺差持续的升值压力第二轮贸易顺差积累期间（2012-2015出口和进口快速下降，进口下降更快顺差转逆差先升值后贬值第三轮贸易顺差积累期间（2018年至今）进出口增速波动较大，出口增速始终大于进口逆差多数时间面临贬值压力从区域来源看，美国仍然是对我国贸易顺差贡献最大的经济体，2023年我国对美国贸易顺差3361亿美元，占2023年贸易顺差总额的40%以上。来自亚洲国家的贸易顺差贡献-20-宏观政策季度报告第期2024年7月另一方面，我国对日韩的贸易依赖度有所下降，逆差规模持续缩小。量。2014-2023年的十年间，私营企业出口在全部出口中的占比从40.8%上升到62%，外商投资企业出口在全部出口中的占比从45.9%下降到28.6%比变化不大。在最近几年大幅上升。图7贸易顺差的来源国结构图8主导贸易顺差的企业主体图9贸易顺差的商品结构数据来源：WIND，作者测算二、理解贸易顺差-21-宏观政策季度报告第期2024年7月HP滤波法对我国贸易顺差/GDP的趋势成分和周期成分做了分解。趋势成分背后是结构性的、跨越经济周期的中长期力量。周期成分背后是总量的、周期性的短中期力量。HP滤波是一种通过平滑方供一个区间范围的参考。通过这个HP滤波方法的分解，我国贸易顺差的趋势成分大概在3.5-4%要。接下来我们对这趋势性力量和周期性力量分别做出解释。（一）趋势性力量一个历史悠久、在学术上有非常多争论的话题。特别是在进入21世纪以后，中国贸易顺差丰富解释。限于篇幅这里仅列举部分有代表性的观点。图10对贸易顺差的分解数据来源：WIND，作者测算一是立足于全球，从发展中国家金融市场发育不足（金融市场摩擦）角度展开的解释（Gourinchasand；Caballeroetal.,2008；Mendoza,etal.2009autarkyreturns顺差的方式满足对海外安全资产的需求。-22-宏观政策季度报告第期2024年7月Songetal.，差。，鞠建东等（Juet，2012）强调降低关税等贸易开放政策虽然在局部均衡条件下会资本密集型产业国家，导致经常项目顺差。32015）指出由于中国的经常项的关键在于为什么直接投资顺差没有导致相应的经常项目逆差。政府大量鼓励FDI和出口的一揽子政策组合促成了经常项目和资本项目双顺差的局面。4，魏尚进等（Du，2010过度储蓄，这也会推动贸易顺差的上升。5，徐朝阳、张斌（2014）强调供给抑制政策带来现贸易品市场出清。，张斌、茅锐（2016）强调中国的工业化赶超政策当中，对工业部门报率，产生更大的贸易顺差。（二）周期性力量周期性力量是短期内主导贸易顺差变化更具决定性的力量。回顾21世纪以来的三轮贸易顺差攀升，背后都有不同的周期性力量驱动贸易顺差变化。第一阶段：2004-2007年。这一时期我国正处于工业化高峰期，一方面是国内快速提高需造成了贸易顺差的持续扩张。但这个解释还远远不够。2004-2007年期间，我国外汇储备增加-23-宏观政策季度报告第期2024年7月2004-2007个期间中国的大幅外汇市场干预。图11第一阶段中美制造业PMI对比图12第一阶段我国的外汇储备规模数据来源：WIND，作者测算第二阶段：2012-2015年。美欧等发达经济体尚未走出全球金融危机，欧洲爆发了主权2012年的同比增速19.1%下降到2015年12.4%，连续五十多个月负增长。内需的放缓带来了进口增速更大幅度的下降，推动了贸易顺差扩大。这个期间的贸易顺差变化与外汇市场干预也有一定关系，2012年到2013万亿美元上升到2014年外汇储备规模变化2015年外汇储备又下降到3.32004-2007顺差变化的影响较小。快速的内需下降成为贸易顺差扩大最重要的周期性原因。图13第二阶段全球制造业PMI图14我国制造业PMI与社会融资规模存量增速数据来源：WIND，作者测算-24-宏观政策季度报告第期2024年7月第三阶段：2018年至今。这个期间国外经济经历了疫情冲击，应对疫情的超常规经济2018年开启的地方政府债务收缩，2020-2022年的新冠疫情冲击，以及2021年下半年开始并延续至今的房地产市场快速收缩。这三轮冲击对总需求带来了严重负面影响，全社会购买力大幅下降，全面反映物价水平变化的GDP缩减因子快速下降陷入负值区间，全社会融资增速从201714.1%2024年中期的8.4%。击的影响，但是从结果来看，广义财政支出增速大幅下降甚至低于名义GDP增速，没能拉没有解除，房地产投资和销售仍在大幅下降。由于内需的快速下降，进口也随之快速下降，贸易顺差放大。与前面两轮贸易顺差攀升过程中频繁出现的外汇市场干预不同，2018年至今的贸易顺民币对美元汇率从20186.4贬值到2024年中期的7.2，人民币名义有效汇率从99.3上升到106了中美利差，再加上美元计价资产的收益率较高，吸引资本持有美元计价资产。图15第三阶段全球制造业PMI图我国GDP平减指数与社会融资增速数据来源：WIND，作者测算-25-宏观政策季度报告第期2024年7月三、如何看待和评估贸易顺差了实现跨期最大化的平滑消费，私人部门在受到类似生产率冲击或者其他类型冲击的时候考虑到这些因素以后，贸易顺差余额变化就未必是跨期优化资源配置的结果。海外资产。2004-2010年期间，货物贸易所积累的外汇收入当中，绝大部分成为新增的海外净资产，服务贸易项目下的逆差很小，投资收益项目下的逆差也很小。年期间，2020-2023当中大约1/4用于积累新增海外资产。时间段为负收益。特别是2020年以来随着美国通货膨胀的高企，美元资产的实际收益率显收支头寸表披露的信息，证券投资中的股权类资产在我国全部海外资产中的占比大概在6-8%之间。-26-宏观政策季度报告第期2024年7月图17我国货物贸易顺差的主要去处图中美资产的实际收益率比较数据来源：WIND，作者测算以用商业回报率评价的公共基础设施类投资则很难适用这个原则。如果由于某些市场失灵、累的背后牺牲了大量的国内投资和消费，是高额的机会成本。育场地面积、护士数量等远远落后于发达国家水平。保有量只有220辆千人，远低于发达国家普遍高于600辆千人的水平。从人均居住面积来看，我国人均居住面积大约40平米，这个值大概处于合理区间，但还需要考虑到我国城市）4的估算，我国一线城市住宅缺口7.39亿平方米，二线城市3.82亿平方米，三线城市过剩4于飞、郭凯，长尾Ⅳ：房地产没有过剩