固德威-市场前景及投资研究报告-并网放量储能蓄势待发业绩弹性可期

固德威（688390）：并网出货放量，储能蓄势待发，业绩弹性可期2024年8月13日概要核心看点：1、我们认为公司24Q1业绩触底，并网放量，全年业绩环比高增可期；2、欧洲库存见底叠加降息周期，高毛利的户储业务增长在即。公司优势：1、在欧洲优质市场具备优势，新兴市场爆发带来增量机遇；2、研发积淀深厚，品牌美誉度高；3、业绩弹性大，盈利能力随着出货增长会有显著提升；4、逆变器具备轻资产属性，毛利率相对稳定。风险提示：光伏新增装机不及预期；行业库存消化不及预期；行业竞争加剧。1目录1、组串式逆变器龙头，储能业务起量高增2、收入规模稳增长，24Q1业绩触底，利润修复弹性大3、并网业务规模稳增长，产品价格稳定，公司欧洲渠道优势显著4、储能具备先发优势，渠道复用快速上量，库存周期进入尾声5、基于主营业务的多元延伸，覆盖零碳生活场景6、

逆变器行业：轻资产属性，成本端弹性可控21.组串式逆变器龙头，储能业务起量高增组串式逆变器龙头，逆变器出货量稳居全球TOP5。据公司2022年年报，光伏逆变器属于充分竞争的市场，市场竞争格局相对稳定。据集邦新能源公众号、公司年报援引Wood

Mackenzie数据，2022年公司光伏逆变器出货量位列全球第5，市占率5%，公司自2020年起出货量稳居全球Top10，市占率稳定，行业地位较为稳固。图：公司近年全球市占率排名图：2022年全球逆变器出货市占率1816141210810%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%出货量(左轴，GWac)出货量排名(左轴，名)市场占有率(右轴，%)16.9阳光2%14.012%3%3%锦浪11古瑞瓦特固德威29%6%3%3%3%95%5SMA4%Powerelectronics上能电气爱士惟7.03%2.95%6%64423%8%Sofar2TMEIC其他02019202020212022资料报，：Wood

Mackenzie，集邦新能源公众号，公司2022年年证券研究所31.组串式逆变器龙头，储能业务起量高增业务结构：逆变器稳步增长，储能业务快速起量，积极拓展业务布局，注入增长新动能。据公司招股说明书及2020-2023年年报，2017-2020年，公司业务主要由光伏逆变器、储能逆变器组成，其中光伏逆变器收入占比达80%以上。2021年，公司拓宽储能业务产品线，在已有储能逆变器业务的基础上，推出两款储能锂电池产品，同年成立了控股子公司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏系统。2022年，公司储能业务快速起量，储能逆变器+储能电池收入同比增375%至22.7亿元，占总收入比重同比提升30pct至48%。2023年，公司并网逆变器、储能逆变器、储能电池、户用系统收入占比分别为39%、21%、12%、23%。图：公司近年主营业务收入结构图：公司主营业务毛利率并网逆变器储能电池52.6%储能逆变器户用系统并网逆变器储能电池储能逆变器户用系统储能产品收入其他8070605040302010060%50%40%30%20%10%0%55.8%50.8%37.1%44.3%33.5%43.8%44.5%41.0%32.4%31.2%29.9%29.4%24.96%17.8%10.3%13.71%12.94%2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：2021年储能电池与储能逆变器合并为储能产品披露资料

：公司招股说明书，公司2020-2023年年报，证券研究所41.组串式逆变器龙头，储能业务起量高增产品矩阵完备，配套延伸丰富，光储业务全覆盖。据公司官方公众号及公司官网，公司长期专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，现已研发并网及储能全线二十多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖0.7-350kW，并致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案，覆盖户用、工商业、地面场景。公司2012年就着手“光伏+储能”双向逆变器产品研发，是国内最早布局户用储能逆变器产品的公司之一，目前储能产品已推出ET、ES

G2等多个系列。图：公司产品布局5资料：公司官网，公司官方公众号，证券研究所1.股权集中，核心管理层稳定，注重股权激励股权结构集中。截至2024年一季报，黄敏先生自公司设立至今担任公司董事长兼总经理，系公司控股东及实际控制人，直接持股

30.89%，通过合众聚德间接控股3.49%，合计持有34.38%的股份。人员结构稳定，注重股权激励，提供人才保障。据2023年年报，公司管理层、中层管理干部及核心技术人员大多持有公司股份，

人员结构较为稳定，公司核心管理团队成员均在光伏领域拥有多年的从业经验。公司形成持续的股权激励计划，为公司的可持续发展提供人才保障。图：公司与控股股东之间产权及控制关系24Q1）表：公司前十大股东（截至占总股本比例股东名称持股数量(股)黄敏53,410,0007,921,74430.89%卢红萍4.58%招商银行股份有限公司-华夏上证份交易型开放式指数证券投资基金50成7,348,0034.25%香港中央结算有限公司苏州合众聚德投资企业(有限合伙)郑加炫6,209,4126,036,8005,225,2034,309,2003.59%3.49%3.02%2.49%方刚中国工商银行股份有限公司-易方达上证4,146,3902,873,8832,498,98099,979,6152.40%1.66%1.45%57.82%50成份交易型开放式指数证券投资基金卢进军上海浦东发展银行股份有限公司-广发小盘成长混合型证券投资基金(LOF)合计6资料：公司2024年一季报，证券研究所2.收入规模稳增长，24Q1业绩触底收入规模快速提升，毛利率维持平稳。2023年，公司营收73.5亿元，同比增长56.1%；归母净利润8.5亿元，同比增长31.2%。2020-2023年收入CAGR达66.6%，归母净利润CAGR达48.5%，业务规模快速增长。公司毛利率总体维持平稳，2023年上半年毛利率35.6%，同比增长6.4pct，下半年受海外库存影响外销比例降低，拉低全年综合毛利率至30.8%。受海外库存影响，23下半年起业绩阶段性承压，24Q1业绩触底。

24Q1公司营业收入11.3亿元，同比下降34.5%，归母净亏损0.3亿元，毛利率27.5%，同比下降11.6pct，据中国光伏行业协会CPIA，2023年，海外库存问题影响全球逆变器企业业绩，我国逆变器出口下半年逐月下降，尤以欧洲市场显著，我们认为，公司自2023年下半年起受海外经销商库存影响，外销比重下降，24Q1业绩已处于底部，随着海外库存去化进入尾声，预期24Q2后业绩将显著修复。图：公司归母净利润图：公司营业收入8.598200%150%100%50%80706050403020100100%80%60%40%20%0%73.5归母净利润（亿元，左轴）Yoy（%，右轴）收入（亿元，左轴）Yoy（%，右轴）6.57647.15426.815.92.80%2.63-20%-40%-60%211.3-50%-100%-150%10.59.51.08.40.50.61-0.302017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1-1资料：Wind，证券研究所72.利润阶段性承压，费率修复弹性大2024Q1公司的销售/管理/财务/研发费用率10.1%、6.8%、0.2%、12%，同比增长4.1pct、3.3pct、0.4pct、6.3pct，处于历史较高水平，我们认为，费用是影响公司盈利能力的主要因素，受海外库存影响，规模效应下降，费用阶段性承压较大。图：公司费用率图：公司毛利率及净利率销售费率财务费率管理费率研发费率毛利率净利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1-2%-4%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q1-5%资料：Wind，证券研究所82.利润阶段性承压，费率修复弹性大随着出货量恢复，规模效应下盈利能力将显著修复。根据公司2023年年报，销售费用增加主要系公司销售规模扩大，销售人员薪酬及相应的市场开拓费用增加所致；管理费用增加主要系公司经营规模扩大，管理人员薪酬增加所致。我们认为，公司存在部分刚性费用，费用率将随着出货恢复显著修复，随着海外库存去化进入尾声，公司盈利能力有望快速提升。图：公司光伏/储能逆变器单台利润测算图：公司三费费率与逆变器出货量测算25201510512%10%8%12000并网逆变器单台毛利润（元/台）并网逆变器单台净利润（元/台）储能逆变器单台毛利润（元/台）储能逆变器单台净利润（元/台）10000800060004000200006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%022Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q122Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1逆变器出货量（万台，左轴）销售费率（%，右轴）财务费率（%，右轴）(2000)管理费率（%，右轴）资料：Wind，公司2022-2023年年报，证券研究所92.

聚焦主航道，重视研发投入，技术积淀深厚2023年公司研发投入同比增长35%，研发人员为1023人，较上年同期862人增长18.68%，研发人员大幅增加导致研发人员薪酬大幅增加。公司重视研发创新能力建设，把技术创新作为企业生产和发展的重要手段，截至2023年末，公司拥有已授权知识产权

426项，其中发明专利

77

项、实用新型专利

248项、外观设计专利

66

项，软件著作权34

项，其他类知识产权

1

项。凭借研发及技术优势，获得国内外客户的广泛认可，奠定了公司的行业地位和品牌优势。图：公司研发人员数量图：公司研发费用5432104.714%12%10%8%120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%研发费用（亿元，左轴）研发费率（%，右轴）研发人员数量（人，左轴）yoy（%，右轴）10238623.56151.96%1.44%2800.91591670.50.61342%0.30%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

24Q12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023资料：公司招股说明书，公司2020-2023年报，证券研究所103.并网：业务规模稳增长，产品价格稳定据公司2023年年报，2023年公司并网逆变器收入28.6亿元，同比增长43.0%，毛利率29.4%，出货量53.2万台，同比增长15.5%，据三晶电气招股说明书，2022年，行业可比公司首航新能/艾罗能源/三晶电气的并网逆变器均价分别为4328.6/3161.6/3417.8元/台，固德威均价4340.7元/台，我们测算公司2023年均价约为5375.8元/台，产品价格较高，价位稳定，定位中高端，毛利率趋于平稳。图：公司并网逆变器出货量及均价测算（不含税）图：公司并网逆变器收入及毛利率收入（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）60000060005376353025201510545%40%35%30%25%20%15%10%5%5000004000003000002000001000000500028.6437041854264434140003000200010000413320.019.513.67.67.600%2018

2019

2020

2021

2022

2023201820192020202120222023并网逆变器出货量（台，左轴）均价（元，右轴）11资料：公司招股说明书，公司2020-2023年年报，证券研究所3.高毛利的欧洲市场占比最高全球化布局，欧洲为核心市场。据公司2023年年报，公司欧洲销售收入为33.4亿元，同比增长21.4%，占全年营收的45.5%，销售毛利率45.4%，高于其他地区（大洋洲/美洲/境内：34.1%/38.0%/12.4%）。经过多年的境外市场开拓，公司已经在欧洲、大洋洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道，在韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本、西班牙、新加坡、波兰等地成立子公司，持续提升市场开拓、营销和服务的能力。图：公司各地区销售毛利率图：公司各地区收入占比欧洲（亿元，左轴）大洋洲（亿元，左轴）亚洲（亿元，左轴）境内（亿元，左轴）55%50%45%40%35%30%25%20%欧洲大洋洲美洲亚洲其他境外境内美洲（亿元，左轴）80604020070%60%50%40%30%20%10%0%其他境外（亿元，左轴）欧洲收入占比（%，右轴）59%45%30%28%2020202120222023202020212022202312资料：公司2020-2023年年报，证券研究所3.

欧洲光伏装机预期稳步增长并网逆变器需求主要由新增光伏电站装机以及光伏逆变器更换所拉动。我们认为公司出货增长动力主要来自：①欧洲光伏市场稳步增长；②新兴市场需求的高增长。欧洲方面，据SolarPower

Europe发布数据，预计欧盟27国2024-2026年光伏新增装机中位数62、73.8、84.2GW，同比增速11%、19%、14%，2023-2026三年CAGR15%，将维持平稳增长。图：欧盟27国光伏装机量（预测值为中位数）图：欧盟27国光伏细分市场占比装机量（GW，左轴）增速（%，右轴）户用工商业大型地面100908070605040302010050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%93.1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%84.228%45%30%73.834%33%39%40%29%43%6255.940%41.431%37%28.233%30%30%31%26%21%0%2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E

2027E201820192020202120222023资料众号，：SolarPower

Europe，

Sunlabs

Energy

Industry公证券研究所133.

新兴市场并网需求高增，注入增长新动能新兴市场方面，据InfoLinkConsulting及36碳公众号，南非：大规模的限电令已成为常态，2023年与2024年全国电价将分别调涨18.56%与12.74%，政府发布两项总计约2.1亿美元的光伏税务补贴。印度：2024年2月推出屋顶光伏计划，计划耗资7500亿卢比；巴基斯坦：发电能力及输配电能力不足，电价偏高，NEPRA预计到2030年巴基斯坦光伏装机容量将达到12.8GW。我们认为，在多国客观缺电、近年政府陆续出台光伏补贴政策的背景下，新兴市场并网需求将呈现多点开花的爆发式增长，具备全球化布局能力的逆变器厂商出货有望高增。表：新兴市场光伏补贴政策地区越南光伏政策允许在不遵循《第八号电力规划》的情况下安装屋顶光伏组件；将屋顶光伏电源过剩产能输送至国家电网；投资储能设备时享受利率优惠。PMSurya

Ghar总理光伏家庭计划：补助安装屋顶光伏；PM-KUSUM

农民能源安全与发展计划：凡是农民/合作社/村委会等土地持有者，可委托开发商或

DISCOM，在农地上建造光伏发电站，单一发电站的规模限制为

500

kW-2

MW，产出电力将由

DISCOM收购。印度巴西14.300号法律：为分布式发电引入了新的电力框架，低于5MW的光伏项目将在2045年之前享有净计量机制。两项总计高达40亿兰特（约2.1亿美元）的光伏税务补贴：1.自2023年3月1日至2024年3月1日，凡缴纳个人所得税的纳税人安装输出最小发电量为275

W以上的光伏板，即可领取最高25%退税额度，每人最多退税金额为15,000兰特（约811美元），但退税范围不包含光伏板以外的其他组件，如储能电池或柴油发电机。2.自2023年3月1日至2025年3月1日，对于两年间的可再生能源投资项目，企业纳税人可就第一年的资本支出申请125%的税收减免，过去100

MW的项目规模限制也被废除。南非沙特净计费：即按固定和预先确定的电价率（通常低于销售电价）计算上网电价。资料北极星太阳能光伏网，：InfoLink

Consulting，Vietnam+，阿中产业研究院，14证券研究所4.储能：具备先发优势，渠道复用快速上量储能先发布局者，产品具备先发优势：公司2012年着手“光伏+储能”双向逆变器产品研发，是国内最早布局户用储能产品的公司之一。根据Wood

Mackenzie统计显示，2019年公司户用储能逆变器出货量排名全球第一；2021年全系储能逆变器排名全球前三；在EESA发布的2022年、2023年储能产业链数据排名中，固德威小功率储能逆变器（30kW以下）出货量排名全球第一。逆变器优质渠道复用，储能产品快速上量。2022年公司储能产品快速上量，收入增长375%至22.7亿元，2023年储能产品营业收入24.4亿元，同比增长7.3%，其中储能逆变器收入15.7亿元，出货15.4万台，储能电池收入8.7亿元，出货341MWH，我们分析2023年储能逆变器出货低于2022年（22.7万台）主要是受到了下半年欧洲行业库存的影响，但从电池出货量提升（2022年267MWH）可以看出电池配套率在显著提升。图：公司储能逆变器出货量图：公司储能业务收入规模储能逆变器（万台）252015105储能产品(亿元，左轴）22.73025201510560%50%40%30%20%10%0%储能电池(亿元，左轴）储能逆变器(亿元，左轴）储能产品收入占比（%，右轴）15.46.12.21.50.6002018

2019

2020

2021

2022

2023201820192020202120222023注：资料2021年储能电池与储能逆变器合并为储能产品披露：公司2020-2023年年报，公司招股说明书，15证券研究所4.配储率预期提升，拉升公司盈利水平储能逆变器毛利率、产品价格偏高，储能电池配套率有望进一步提升。据公司2023年年报，

2023年公司储能逆变器毛利率55.83%，显著高于其他业务，储能电池毛利率24.96%，我们测算电池与逆变器配套率约为24%，配套率仍有提升空间。我们认为储能产品价值量偏高，随着收入占比提升有利于拉升公司综合盈利水平。产品配储率有望提升。据光伏储能网公众号，由于欧洲积极推进能源转型，欧洲户储装机规模增速仅次于美国，累计装机由2018年1.2GW增长数倍至2021年的5.1GW。公司坚持以全球储能系统安装应用为基础，持续深耕储能领域相关技术，丰富和完善户用储能系统产品序列，积极推进公司储能技术在各种场景的应用，我们认为随着公司一体化服务能力提升，公司产品配储率有望持续提升。图：公司储能逆变器及并网逆变器毛利率图：公司逆变器产品均价并网逆变器（元/台）储能逆变器（元/台）并网逆变器储能逆变器12000100008000600040002000060%50%40%30%20%10%0%55.8%29.4%1016452.6%41.0%50.8%44.5%43.8%32.4%7864437037.1%732472294341712941326927418531.2%29.9%53764264201820192020202120222023201820192020202120222023注：2021年储能电池与储能逆变器合并为储能产品披露资料

：公司2020-2023年年报，公司招股说明书，证券研究所164.欧洲户储市场：经济性驱动，降息促需求电价仍处历史高位。据光伏储能网公众号，欧洲电力现货价格与天然气密切相关，2022年受能源危机带动，欧洲电价升至历史最高点，居民电价最高时超过0.7欧元/kWh。2023年天然气价格虽然明显回落，但用电需求也恢复至疫情前水平，主要欧洲国家的居民电价仍数倍高于2020年，据euenergy数据，2024年8月1日德国电价仍处高位（94.87€/MWh）。图：欧洲电价分布（2024年8月1日）图：天然气NG00Y期货价格指数（美元/百万英热）17资料：

euenergy，东方财富网，证券研究所4.欧洲户储市场：经济性驱动，降息促需求原材料价格下降带动储能系统成本下降。据SOLARZOOM智库公众号，2024年光伏组件价格跌至0.8-0.9元/W，磷酸铁锂电池价格已跌至0.4元/Wh以内，当前的“1W光伏+2Wh储能”系统成本，已经低于2022年底的1W光伏的系统成本，配储经济性进一步提升。欧洲进入降息周期，叠加补贴政策，户储投资性良好。据SOLARZOOM智库公众号，

2024年6月6日，欧洲央行启动降息，存款便利利率从4%降至3.75%，再融资利率从4.5%降至4.25%，利率是影响光储电站投资意愿的重要影响因素，降息周期一旦启动，将中长期利好光储电站的新增装机量。据储能领跑者联盟公众号，2022年光储系统的回收期在7-8年，

如考虑各国出台税收减免或直接补贴等，投资回收期将进一步缩短至2-3年。图：碳酸锂现货价格（元/吨）图：全球户储装机量（GWh）6000005000004000003000002000001000000353025201510530.020.016.17.14.42.81.70.81.2020172018201920202021202220232024E2025E18资料网，：iFinD，

AEE汽车技术平台，EESA，数字储能证券研究所4.欧洲户储市场：库存周期进入尾声欧洲库存周期进入尾声。据海关总署数据，受欧洲经销商库存影响，2023年下半年起我国对欧洲主要国家逆变器出口额呈下降趋势，2024年Q1仍承压，Q2起部分主要国家持续小幅回暖，6月我国对荷兰、德国、波兰、意大利逆变器出口台数环比分别取得21%、35%、15%、381%正增长，我们认为欧洲逆变器市场库存清理已经在二季度进入尾声，预期公司下半年储能逆变器出货量环比大幅增长。图：我国出口欧洲主要国家逆变器台数（万台）图：公司分季度储能逆变器出货量测算765432106.3公司储能逆变器出货量（万台）5.64.03.42.61.90.90.72023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2E2024Q3E2024Q4E注：预测数据为证券研究所测算证券研究所资料：海关总署，wind，195.电站业务规模快速增长2021年，公司成立控股子公司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏发电系统。目前，昱德新能源已规划从逆变器+光伏组件的二件套供货，升级至含配电箱在内的三件套供货，未来尝试五件套供货，通过配件的标准化和体系化，提升电站的品质化。户用系统快速起量。2023年公司户用系统销量513.28MW，收入16.5亿元，同比增长688.9%，毛利率12.9%，同比增长25.3pct，我们认为，随着公司电站业务规模扩张，规模效应体现后盈利能力有望进一步提升，实现盈利贡献。图：户用系统收入情况图：户用系统毛利率情况18161412108800%700%600%500%400%300%200%100%0%16%14%12%10%8%户用系统毛利率16.5营业收入（亿元，左轴）13.7%12.9%yoy（%，右轴）10.3%6%64%42.11.72%200%20212022202320212022202320资料：公司2021-2023年年报，证券研究所5.基于主营业务的多元延伸，覆盖零碳生活场景南京小蓝：专注于房车、卡车生活仓、游艇全套光储供电一体化系统，基于公司

10kW

以下储能逆变器的全球领先地位，拓展

3kW、5kW

房车迭代产品——小型高频机房车储能逆变器的研发生产。光电建材：公司长期深度聚焦建筑光伏安全问题，为用户提供可持续建筑一体化解决方案。2023年公司在上海城市体验中心完成了光电建材新品发布，主要发布了应用于建筑立面的天玑系列光电外遮阳系统。智慧能源产品：公司综合运用物联网技术，利用公司的各类数据采集设备，接入风电、充电等多种发电和用电设备数据，结合大数据分析和云计算技术，形成以电力为核心的能源互联网生态系统解决方案。图：南京小蓝主要产品图：光电建材主要产品柔性单晶高效光伏组件锂电池便携式太阳能光伏板便携式储能电源资料：公司官网，公司2022年年报，证券研究所215.逆变器行业：轻资产属性，成本端弹性可控从成本构成看，公司2023年逆变器成本中直接材料占比80%以上，所需原材料主要为电子元器件、机构件、辅助材料，以订单及销售预测为基础进行按需采购，据公司招股说明书，公司原材料领域处充分竞争状态，可选供应商较多，能保证稳定供应。从资本开支看，据从投说公众号，逆变器的生产设备投资相对较小，逆变器代表企业的流动资产/总资产比例达70%+，远高于光伏行业其他环节，固定资产周转率在光伏环节中显著偏高，具有明显的轻资产属性。图：组件/锂电/逆变器公司固定资产周转率对比（2023年）图：组件/锂电/逆变器公司流动资产比例对比（2023年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%18%16%14%12%10%8%88%84%18%71%13%63%61%46%45%39%8%28%6%4%4%4%3%3%2%2%1%0%隆基绿能

晶澳科技

TCL中环

宁德时代

亿纬锂能高科

阳光电源

固德威

上能电气隆基绿能晶澳科技TCL中环宁德时代亿纬锂能高科阳光电源

固德威

上能电气22资料：Wind，证券研究所6.经销商利益、品牌溢价保障价格底线据通政集团公众号，逆变器行业具有类消费属性，品牌+渠道为核心竞争力。逆变器作为光伏系统核心设备，技术标准要求高，对供应商的筛选严格。在业内有多年积累以及良好市场口碑的企业才能获取客户的信任，故客户一旦使用某品牌后会保持