零跑汽车-市场前景及投资研究报告-厚积薄发轻资产出海破发

证券研究报告（优于大市，维持）零跑汽车（09863）：厚积薄发，轻资产出海加速推进2024年7月17日摘要零跑汽车成立于2015年，由大华股份创始人之一的朱江明先生创办。创始团队丰富的电子技术经验和管理理念，赋能公司实现核心三电零部件自研自制，也构筑了公司的技术和成本优势。我们认为，国内经济型智能电动车市场仍是蓝海，公司依托在该市场的先发优势不断扩张，成长前景可期。海外市场，公司与全球巨头Stellantis集团成立合资公司，通过复用Stellantis全球销售网络和产能进行海外销售和生产。合资公司将于24年9月首先在欧洲开启销售，计划24Q4起进军印度和亚太、中东和非洲以及南美市场。我们认为，随着各地区贸易壁垒加剧，自主车企出海门槛提升，公司这种轻资产模式可以快速且相对低成本地推进出海。我们预计公司2024/25年销量为24.8/48.5万辆，出口销量为0.8/8万辆。2024/25/26年营业收入为300/576/901亿元，归母净利润为-26/-3/7亿元，我们用PS法为公司估值，公司2024年7月16日收盘市值对应

2024/25/26年PS为1.0/0.5/0.3倍。考虑到公司目前体量较小，国内市场将受益于10-20万元经济型智能车市场扩容，与Stellantis合作的轻资产出海模式将打开新成长空间。参考可比公司，我们给予公司2024年1.3-1.4倍

PS，对应合理价值区间为32.07-34.54港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。风险提示：全球经济发展不及预期；原材料价格大幅上涨；贸易壁垒加剧超预期。2目录1.

总览：厚积薄发的优质车企2.

经济型智能电动车市场仍为蓝海3.

自研不等于自制，零跑模式的不可复制性4.

车企出海门槛提升，零跑国际优势渐显5.

投资建议及风险提示31.

厚积薄发的优质车企零跑汽车2023年取得营收167亿元，同比+35%，近年营收稳步增长。2023年扣非归母净利润-44亿元，仍为亏损但亏损幅度比2022年有所收窄。图：零跑汽车营业总收入及增速图：零跑汽车扣非归母净利润及增速20192020202120222023180500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0-10-20-30-40-50-6040%1601401201008020%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%-160%60402000%20192020202120222023营业总收入（亿元，左轴）YOY（右轴）归母净利润（亿元，左轴）YOY（右轴）资料：零跑汽车2019-2023年年报、Wind，证券研究所41.盈利能力不断改善零跑汽车2020-2023年新能源车销量分别为0.8/4/11/14万台。随着销量提升，公司的盈利能力也不断改善。2023年公司毛利率已经转正。图：零跑汽车销量和盈利能力200%150%100%50%1614121080%-50%-100%-150%-200%642020192020销售毛利率（左轴）202120222023销量（万台，右轴）销售净利率（左轴）ROE（左轴）5资料：零跑汽车2021-2023年年报、Wind，证券研究所1.历史及股权结构零跑汽车是一家中国领先的智能电动汽车公司，致力于为用户的出行和生活创造最大价值。公司成立于2015年，创始人朱江明先生在电子及人工智能技术领域拥有近30年经验。在汽车由交通工具转化为智能移动空间的变革浪潮中，零跑汽车凭借创新能力及自研技术，采用以智能化及快速迭代为特性的电子产品的开发思路，设计及打造智能电动汽车。截至23年底，Stellantis集团持股公司21.27%左右。图：零跑汽车2023年底股权结构StellantisN.V.21%朱江明,刘云珍傅利泉,陈爱玲7%宁波华绫创业投资合伙企业(有限合伙)杭州国舜领跑股权投资合伙企业(有限合伙)宁波梅山保税港区红杉智盛股权投资合伙企业(有限合伙)宁波红杉捷盛股权投资合伙企业(有限合伙)其他59%7%4%1%1%6资料：零跑汽车2023年年报、Wind，证券研究所2.专注于造价格合理的智能电动车表：零跑汽车2024年具体款型及销量我们观察，零跑汽车的主要竞争策略为以合理的成本让消费者感知到智能电动车的科技功能。2024年1-5月销量（单位：辆）车型价格段ADAS传感器配置5V1R4U5V4U25671553278026010-15万6V5R12U1D5V1R4U从车型看，零跑汽车目前在售车型C01/C10/C11和即将发布的C16都搭载了相当高比例的智能化配置。零跑C0115-20万6V5R12U1D6V5R12U1D6V5R12U1D6V3R12U50620-25万25-30万49652188144735645243943642499520613978722179264110-15万15-20万10-15万从相对容易量化的传感器配置推断，零跑汽车在10万以上车型基本普及了1V1R的基础L2配置。在15万以上的相当高比例搭配了6V5R1D的L2+硬件。6V3R12U1D11V5R12U1L1D5V4U零跑C10零跑C115V1R4U6V3R12U1D10V5R12U1D11V5R12U1L1D5V1R4U15-20万我们认为10-20万元价格带的智能车市场仍属于蓝海。零跑汽车依托目前的先发优势不断扩张，成长前景较为广阔，短期新进入者有限。6V3R12U1D10V5R12U1D5V1R4U20-25万4511V1R11U966零跑T0310万以下2U1661365303总计7资料：高工智能数据库，证券研究所2.10-15万元价格带新能源车渗透率不到20%我们认为10-15万元价格带是2024年新能源乘用车市场增长的重要推动力。10-15万元价格乘用车总容量约700万辆，2023年新能源车渗透率仅15%左右。2024年乘用车以旧换新政策已经落地，我们认为0.7-1万元的补贴对10万左右的经济型车的潜在车主较有吸引力。图：2023年分价位段新能源乘用车销量与新能源渗透率资料：中汽协会数据微信公众号，证券研究所82.经济型车也有ACC、自动泊车等智能化需求我们认为，作为对ACC、APA等L2功能的重要支持配置，智驾域控制器等智能化配置已经成为部分经济型车购置时的重要考量。以零跑汽车2024M1-5销量结构为例：根据高工智能数据，作为10-20万元的品牌，零跑C10纯电和C11增程车型的智驾域控制器配置比例已经超过50%，其中零跑C10纯电的智驾控制器配置比例高达88%。图：零跑汽车2024M1-5域控制器配置及对应销量20000180001600014000120001000080006000400020000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零跑C01纯电

零跑C01增程

零跑C10纯电

零跑C10增程无域控制器（辆，左轴）

有域控制器（辆，左轴）：高工智能数据库，

证券研究所零跑C11纯电零跑C11增程零跑T03域控制器比例（右轴）9资料2.8-15万元的优质智能车稀缺根据高工智能数据，24M1-5在售的2939个10-20万的车款中，仅55个车型包含智驾域控制器、支持智驾功能OTA，其中零跑汽车有18个车款。图：2024M1-5经济型车智驾域控配置情况图：2024M1-5经济型车智驾域控格局车型数量车型数量零跑荣威吉利名爵哪吒东风奕派风神哈弗深蓝奇瑞宝骏小鹏睿蓝含智驾域控不含智驾域控证券研究所10资料：高工智能数据库，2.经济型智能车群雄逐鹿，头部优势不明显我们选取MSRP在15万左右的自主品牌增程/混动车进行对比。可以发现，零跑C11和C10在同价位车型中，智能化配置最全、最成体系。整体销量更大的比亚迪和吉利等在同价位上的智能化配置上并无明显优势。图：MSRP在15万左右的几款自主品牌智能车的辅助驾驶功能对比零跑C11增程零跑C10增程吉利银河L7比亚迪宋PLUSDM-i纯电续航智驾系统并线辅助LDW200km210km115km150kmLeapmotor

PilotLeapmotor

PilotDipilot√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√LKATSRFCWRCWAEB√√11资料：易车网，证券研究所3.零跑专注核心技术自研，有选择自制根据零跑汽车2023年年报，公司采取了“全域自研”的研发路径，形成了厚积薄发的技术累积优势。公司坚持全域自研，根据零跑汽车官方公众号，公司自研自造核心部件占整车成本的60%，由此形成了零跑汽车最佳的产品力和成本优势。零跑汽车过往5年的研发总投入约人民币47亿元，实现了三电核心零部件及8款整车的自研、自制及量产。图：零跑汽车微笑曲线整车架构：自研销售：自营+经销核心零部件设计：较大比例自研整车制造：自制零部件制造资料：车云公众号、亿欧智库、零地汽车公众号、零跑汽车官网、Marklines、零跑汽车2023年年报，研究所绘制证券123.全域自研核心三电零部件技术•

CTC电池底盘一体化技术：将电池、底盘和下车身进行集成设计，简化产品设计和生产工艺，实现车辆更长续航、更高安全、更大空间和更强性能。•

电驱模块：SiC三合一电驱系统，具有更高性能、更高效率、更低能耗同时，体积更加紧凑。图：零跑汽车核心三电零部件资料：零跑汽车微信公众号，证券研究所133.四叶草架构实现四域合一四叶草中央集成式电子电气架构：1颗SOC芯片+1颗MCU芯片，实现座舱域、智驾域、动力域、车身域四域中央超算；可适配不同芯片，提供多种解决方案。图：四叶草电子电气架构-座舱域方案图：四叶草电子电气架构-智驾域方案14资料：零跑汽车微信公众号，证券研究所3.无零部件产能包袱，零跑的效率更高根据各车企年报统计，零跑汽车作为新兴车企，固定资产周转率较高。这体现了公司作为集约型的新车企，无上游产能包袱，量入为出投入产能的特点，也给公司带来了较高的效率。图：主要自主车企的固定资产周转率对比图：主要自主车企的年度销量对比（万辆）10987654321035030025020015010050-202120222023零跑汽车零跑2020长城蔚来理想小鹏

比亚迪

吉利2024M1-5理想汽车-W吉利汽车蔚来长城汽车比亚迪202120222023小鹏汽车-W15资料：Wind，证券研究所3.国内零部件产业成熟，零跑多数零部件“自研不自制”从国内零部件上市公司2017Q1-2024Q1的季度财报看出，国内零部件行业的利润率整体波动向下，ROE也处于低位。我们认为，零跑对很多零部件采用“自研但不自制”的模式有较强的商业逻辑：1.

零部件制造端毛利率不高，车企非自制零件的模式更经济；2.

零部件行业ROE不高，车企重资产投入零部件的必要性不大。图：近年国内零部件行业单季度毛利率、净利润率、ROE分布单季度ROE单季度毛利率单季度扣非净利润率5%4%3%2%1%0%35%30%25%20%15%10%5%16%12%8%4%0%0%-4%25thmedian75th25th：Wind，median75th25thmedian75th16资料证券研究所3.研发效率高，有力支持长期集约发展零跑汽车的研发效率很高：（1）研发费用率：零跑汽车在销量少于友商的情况下，研发费用率居于中游，2023年为11%；（2）单车型研发费用：零跑汽车2023年为6.4亿元，明显领先大部分友商。我们认为零跑高效的研发得益于团队基因，这对企业持续高效发展有很大的作用。图：零跑汽车与主要自主品牌的研发费用率对比表：零跑汽车与主要自主品牌的单车型研发费用对比30%25%20%15%10%5%23年销量

23年车型

23年研发费用

单车型研发费用车企（万台）

数量（款）（亿元）（亿元）长城零跑123.014.414.1302.416.037.6343812.3719536.407.54小鹏7比亚迪蔚来35839613410611.3116.7921.180%2021202220235长城

比亚迪

理想

零跑

小鹏

蔚来理想17资料：Wind，证券研究所4.与Stellantis成立合资公司，轻资产出海2023年10月，Stellantis集团和零跑汽车宣布：Stellantis集团将投资约15亿欧元以获取零跑汽车约21%的股权。同时，Stellantis集团和零跑汽车将成立“零跑国际”合资公司。该合资公司独家拥有向大中华地区以外的全球其它所有市场开展零跑汽车的出口和销售业务，以及独家拥有在当地制造零跑汽车产品的权利。2024年5月，零跑国际合资公司正式成立。图：零跑国际成立18资料：零跑汽车微信公众号，证券研究所4.零跑国际将于24Q3开启整车出海零跑国际计划将于2024年9月在欧洲九国市场开启销售，第四季度进军印度和亚太、中东和非洲及南美洲；并计划在今年年底前共计拓展包括Stellantis

&

Yo

u网络在内的200家销售网点，并于2026年将销售网络拓展至500家。C10和T03两款车型将被首先推出。在接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型。图：零跑国际出口规划资料：零跑汽车微信公众号，证券研究所194.零跑国际轻资产出海的优势我们认为，在欧盟、巴西等地区对华产电动车加征关税的背景下，自主品牌出海的门槛明显提升，零跑汽车与Stellantis合作出海的优势：1.

快速推进出海进程：零跑汽车主要负责产品输出和技术研发，不需要在海外建设生产基地和销售渠道，在摊薄成本的同时，可以达到快速占领市场的目的。2.

提升知名度：通过Stellantis的网点销售零跑车标的电动车，欧洲消费者的接受度会更高，有利于零跑汽车提升品牌在海外的认知度。3.

低成本推进本地化生产：根据财联社报道的Stellantis中国信息，零跑

T03车型的首批试生产车辆已在Stellantis集团位于波兰Tychy

的工厂成功组装。Stellantis中国方面表示，如果经济效益上可行，零跑汽车的产品可在Stellantis集团旗下的全球任何一家工厂进行生产。204.Stellantis是全球巨头，规模效应强Stellantis近年积极寻求供应链国产化，与零跑合作有望加大双方的规模效应。从区域销量看，Stellantis在中东、非洲的销量强劲，在中国市场已经基本退出。我们认为，未来零跑汽车通过合资公司向海外销售新能源车后，双方的供应链有望形成良好互补，Stellantis以此通过中国供应商来实现降本增效。图：Stellantis

2022-2023年分地区销量21资料：

Stellantis

2023年年报，证券研究所4.零跑国际对于Stellantis的意义？我们认为，成本经济性是Stellantis电动化转型面临的首要问题，而零跑国际能够帮助Stellantis加速推出具有成本优势的电动汽车产品。Stellantis在2022年发布了“Dare

Forward

2030”战略规划：到2030年，集团碳排放量减少50%，BEV渗透率在欧洲达到100%，在美国达到50%。2023年，Stellantis共销售汽车592万辆，其中BEV+PHEV的销量为54万辆，占总销量不到10%。图：Stellantis

2023年新能源车销量及占比图：STLA四种BEV汽车平台6010%8%6%4%2%0%50403020100202120222023PHEV销量（万辆，左轴）新能源销量占比（右轴）BEV销量（万辆，左轴）22资料：Stellantis官网，Marklines，证券研究所4.零跑国际对于Stellantis的意义？Stellantis旗下14个整车品牌，涵盖超豪华品牌（玛莎拉蒂）、豪华品牌（DS、阿尔法罗密欧等）、全球SUV品牌（Jeep）、美国品牌（克莱斯勒、RAM等）、欧洲品牌（雪铁龙、菲亚特、标致等）。我们认为，Stellantis没有纯电动品牌，零跑与其互补性较强。而且，Stellantis推行多品牌策略。根据Stellantis

InvestorDay

2024，•

公司强调本地品牌Local

Heroes的重要性，本地品牌是Stellantis在各个细分市场保持竞争力的主要动能。•

本地品牌在本国的定价较其他国家的定价高3-5%。图：Stellantis

集团旗下品牌汇总23资料：Stellantis官方微博，证券研究所4.零跑T03与欧洲市场主流竞品比较表：零跑T03与欧洲市场竞品比较根据Marklines数据，零跑T03所对应的A级车市场2023年在欧洲共销售新车54万辆，其中纯电新能源A级车销量约11万辆，渗透率近20%。车型Fiat

500E2.9-3.0BEVSmart

Fortwo雷诺Twingo2.4零跑T030.6-0.9（国内价格换算）价格（万欧元）动力类型2.2BEVBEVBEV长宽高（mm）

3632*1900*1527

2695*1663*1555

3605*1900*1485

3620*1652*1605/1592轴距（mm）2322187324002400续航里程190km125-135km190km200-403km图：Fiat500E图：SmartFortwo图：雷诺Twingo资料：Fiat欧洲官网、Smart德国官网、雷诺官网、Marklines、EV

database，证券研究所零跑T03国内价格为4.99-6.99万元，表中按照2024年6月25日1人民币=0.13欧元换算。Marklines中A级车对应国内分级中的A00级车。244.零跑C10与欧洲市场主流竞品比较表：零跑C10与欧洲市场竞品比较根据Marklines数据，零跑C10所对应的D级SUV车市场2023年在欧洲共销售新车154万辆，其中纯电新能源D级SUV销量约57万辆，渗透率近37%。车型Model

Y4.5-6.0BEV斯柯达

Enyaq

iV

比亚迪

SealU大众

ID.44.0-5.6BEV零跑C101.7-2.2（国内价格换算）价格（万欧元）动力类型4.9-6.1BEV4.3BEVBEVC10的主流竞品售价均较高，Stellantis在该级别市场没有强力车型。零跑C10对比竞品车型，有着更现代化、科技化的设计语言，并具备性价比优势。长宽高（mm）

4751*1921*1624

4649*1879*1621

4705*1890*1680

4612*1852*1640

4739*1900*1680轴距（mm）28902765276527652825续航里程455-600km527-553km415km488-574km410-530km图：特斯拉

Model

Y图：斯柯达

Enyaq

iV图：比亚迪

Seal

U图：大众

iD.4资料：特斯拉德国官网、斯柯达德国、爱尔兰官网、Marklines、大众德国官网、EV

database，证券研究所零跑C10国内价格为12.88-16.88万元，表中按照2024年6月25日1人民币=0.13欧元换算。25Marklines中D级SUV对应国内分级中的A级SUV。5.零跑海内外新车规划中国市场：公司聚焦10-20万元主流市场，计划未来3年平均每年推出2-3款新车型，采用纯电、增程双动力形式。海外市场：公司将于2024年开启四大区域的销售，计划未来3年平均每年至少推出1款新车型，采用纯电、增程双动力形式，并根据不同地区，推出左舵及右舵版本。图：零跑商业模式资料：

零跑汽车官方公众号、证券研究所265.预计2024/25年销量达到25/48万辆根据公司新车节奏和海外规划，我们认为在新车周期和出口车型上量的带动下，预计公司2024/25年销量约24.8/48.5万台，其中出口销量0.8/8万台。表：公司业务拆分202314.43.82024E24.84.02025E48.58.02026E72.38.1合计销量/万辆其中，T03C012.52.52.32.2C

118.18.57.67.5C100.06.810.28.410.18.3C160.03.0新车型0.00.012.057636.0901营业收入/亿元毛利率1670.5%3008.5%12.5%14.5%资料：

零跑汽车2023年年报、证券研究所275.盈利预测与估值我们预计公司2024/25/26年营业收入为300/576/901亿元，归母净利润为-26/-3/7亿元，我们用PS法为公司估值，公司2024年7月16日收盘市值对应

2024/25/26年PS为1.0/0.5/0.3倍。考虑到公司目前体量较小，国内市场将受益于10-20万元经济型智能车市场扩容，与Stellantis合作的轻资产出海模式将打开新成长空间。参考可比公司，我们给予公司2024年1.3-1.4倍

PS，对应合理价值区间为32.07-34.54港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算）。维持“优于大市”评级。表：可比公司估值比较营业收入(亿元）PS（倍）证券代码公司名称市值（亿元）2024E2025E2026E2024E2025E2026ETSLA.O2015.HK9866.HK9868.HK特斯拉5747015226927548165469593332341103978611398280912839647.610.920.991.186.160.650.670.745.040.540.540.60理想汽车-w蔚来-SW小鹏汽车-W580492均值2597337541142.682.051.68资料：Wind一致性预测（收盘价日期为2024年7月16日），证券研究所28财务报表分析及预测资产负债表流动资产现金应收账款及票据存货其他非流动资产固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款及票据其他非流动负债长期债务其他负债合计普通股股本储备2023224701173192617198093598438687351381284531395415819847252620028921110159551337111701249802024E23649119168342025E29731156151279279910039773251091222140137463216732581118957197220210921110238741337122611358902026E43028237772003428112968815453581385141151182325403081181941126523021192111034842133715012163410利润表20231674711666617958581920-157-42160-421602024E3003602748322536012553-128-25930-259302025E57574050377316711513454-109-33502026E90123077055540718025407-1597420营业收入其他收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用除税前溢利所得税213887617053462210411391307021668620811145131542102992111018788133710586119150净利润-3350-3357420742少数股东损益归属母公司净利润-4216-2593EBITEB