美股科技互联网行业市场前景及投资研究报告：云周期回升AI广告加速增长

证券研究报告|2024年08月07日美股科技互联网24Q2财报总结：云周期逐步回升，AI促进广告加速增长行业研究·

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互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）目录行业情况总结微软财报0102030405META财报亚马逊财报谷歌财报2024Q2科技巨头财报总结云业务：•

云周期持续回升，AI云需求持续，但受限于算力中心搭建。•

投资周期折旧摊销压力逐步增加，云厂租赁转嫁成本。•

伴随AI云占比提升，预计对云业务毛利率有所影响。SaaS业务：•

24H1以来，我们观察企业端整体IT支出并未明显上升，但由于AI的产业趋势，企业端选择将部分IT预算，直接投入云厂商采购大模型API自行构建产品，因此并未明显拉动垂类SAAS厂商的需求。•

巨头通过投入大模型，希望带动企业软件服务，数据库、ERP等产品的需求（比如微软提及Dynamics份额实际在提升）。因此潜在对垂类SAAS或竞争激化。广告业务：•

需求：全球广告需求健康增长，23H2以来，中国广告主对北美和欧洲投放仍在增长趋势中。在线商务垂直领域对增长贡献最大，其次是游戏、娱乐和媒体。•

格局：谷歌广告Q2同比+11%，META广告Q2同比+22%，搜索与长视频广告份额被社交媒体短视频抢夺。Reels短视频功能将持续为Meta广告带来量价齐升的影响。电商业务：•

需求：北美Q2零售需求同比持平，较Q1略微放缓。亚马逊反馈ASP在走低，消费者寻求性价比更高的商品。•

竞争：海外业务受外汇与低价竞争等因素预计增长承压，近期推出低价商品服务。但在北美与欧洲区域，受监管影响，预计短期欧美地区竞争放缓。32024Q2云业务现状：传统需求筑底企稳，AI驱动云业务加速•

Azure(Microsoft):

二季度智能云收入为285亿美元，同比+19%，略低于上季度公司指引上限+20%。其中Azure和其他云业务同比+29%，其中AI贡献了其中的8个点（上个季度为7个点）。•

电话会：“AI平台的转变与云类似，既涉及知识密集型投资，也涉及资本密集型投资。我们专注于两件基本的事情:首先，推动跨基础设施和应用程序的产品组合的创新，继续扩大我们的云业务。其次，利用客户需求信号和价值实现时间来动态管理我们的成本结构，并产生持久的长期运营杠杆。”•

AWS(Amazon):

AWS收入263亿美元（同比+19%），高于一致预期17%，也高于上季度增速17%；•

电话会：“增长主要受三个宏观趋势推动：企业完成成本优化、基础设施现代化（从本地迁移到云端）、以及对人工智能（AI）的利用。”•

GoogleCloud:二季度收入103.5亿美元（同比+29%，环比+8%），相比上季度28%增速加速，营业利润率为11.3%（同比+6pcts、环比+2pcts）。•

“对我们来说，投资不足的风险远远大于过度投资的风险，即使在最终证明我们过度投资的情况下。”图：Azure收入与增速变化（百万美元，%）图：谷歌云收入与增速变化（百万美元，%）图：AWS收入与增速变化（百万美元，%）25,00020,00015,00010,0005,0000Azure收入YOY60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000谷歌云业务谷歌云业务YoY60%50%40%30%20%10%0%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000云业务云业务YoY45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%4资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理互联网和云厂：AI投资宁愿投错不能错过•

预估云厂端今年capex增速有30%+级别的上修，其中预计大头用于AI芯片：•

微软：4FQ资本支出（含融资租赁）190亿美元（同比+78%），同比+83亿、环比+50亿，公司指引25财年预计经营利润率将比24财年低一个点。【过去四季度累计474亿美元，24财年557亿美元，24CY预计近600亿美元】•

谷歌：24Q2资本支出132亿美元（同比+91%约60亿、环比+10%约10亿），全年约500亿美元，一季度财报会预计全年的季度资本支出将大致达到或高于第一季度120亿的水平。【23年323亿美元，预计24年500亿左右】•

Meta：24Q2资本支出85亿美元，同比33%约+21亿美金，环比+17亿美金。上调2024年资本开支至380-400亿美元(前值350-400亿美元)，同比+19%-40%，25年指引继续增长。【23年为281亿美元，24年预计390亿美元】•

AMZN：二季度资本支出（含融资租赁）164亿美元，同比+57%，同比+60亿美金，环比+25亿美金。【23年为481亿美元，24年预计超过600亿美元】图：各互联网与云厂Capex季度变化情况（百万美元）图：各互联网与云厂Capex季度增速变化情况（百万美元）20,000120.00%微软亚马逊谷歌META微软亚马逊谷歌META18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24-20.00%-40.00%-60.00%2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q245资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理各公司现金Capex及融资租凭的趋势•四大公司在Capex开支方式上存在差异：图：各公司Capex与融资租凭的情况微软自23Q3起，一方面自建现金投入24H1达到250亿美元，23H1为155亿美元，出现明显的增大。另一方面，资本开支逐步提高了融资租凭的比例，通过第三方厂商来布置数据中心，融资租凭H1从23年30亿提升到了24年81亿美元。微软谷歌•微软提高融资租凭比例的目的：第一、释放公司自由现金流，通过融资杠杆能够极大程度降低资金流压力（分红+回购+Capex对自由现金流的占用）；Meta第二、折旧摊销的年限可以发生变化，自建折旧摊销年限为4-5年，而如果按照融资租凭可以利用长合同期的方式，使得整体摊销更加平滑。亚马逊•四大巨头中，微软采用这种模式的比例最大，Meta在资本扩张期也利用融资租凭从而降低自身现金流压力。而谷歌在现金流储备相对充裕情况下，没有采取融资租凭；而亚马逊没有分红需求，对现金流压力没那么大，比较少采用融资租凭的模式。资料：各公司财报、国信证券经济研究所整理6微软的数据中心租赁进展与计划本季度190亿包括现金自建140亿和融资租赁50亿美金。经营租赁190亿比去年同期增长46亿，融资租赁271亿比去年同期多了100亿。*financialleasing

融资租赁相当于买车分期付款，OperatingLease类似经营租赁租车。融资租赁租借物的持有权的绝大部分风险与利益会转移至承租方；经营租赁则是指伴随租借物的持有权的风险与利益仍然保留在出租方。•

微软表示截至2024年6月30日，还有有额外的运营和融资租赁共计约1170亿美金，主要是数据中心，分别为86亿美元（大家认为主要就是甲骨文为OpenAI在德克萨斯州建立的10W块GB200芯片集群）和1084亿美元。这些经营和融资租赁将从2025财政年度至2030财政年度开始，租赁期为1年至20年。图：微软经营与融资租赁情况（百万美元，%）图：微软租赁费用未来几年折旧摊销情况（百万美元）7资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理关于融资租凭的进一步分析•

1）融资租凭的财务处理方式：FY2024，支出端需要支付借贷的利息外加使用权资产的折旧，从FY24财年显示，利息为0.734bn，摊销为1.8bn,共2.534bn。而在现金流报表中，实际现金流出只有2.02bn。因此发现，融资租凭相比于自建数据中心，能够改善公司在现金流上可能承压的情况。这个现金流的差额可以在合同结束后才补齐支付，从而平滑了折旧摊销的压力。•

2）微软通过融资租凭的方式，给自己加经营杠杆，从而增大了自己在数据中心的投入规模。当前尚未开始的operating和financialleases分别为86/1085亿美元（去年底为77/344亿美元，融资租赁部分增长接近200%），将主要用于数据中心，在FY25-30年逐步兑现，租期1-20年。图：微软融资租赁资产端和利息端情况（百万美元）图：微软融资对现金流的影响（百万美元）8资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理增加资本开支对利润端的影响•

以微软为例：•

微软25财年约1000亿美元利润，正常年景一年Capex约300亿美金，假设按照每年300亿美金投资可认为利润正常增长。•

24财年：资本开支557亿，相比正常额外投入约250亿，按照6年折旧摊销计算，额外投入部分将年摊销约40亿左右，相比1000亿美元利润，拖累盈利增速约4%。•

25财年：假设资本开支800亿，额外投入500亿，每年多折旧83亿+今年40亿，拖累增速约12%。•

注：对利润率影响没有考虑AzureAI、Copilot收入补回部分成本，实际影响肯定更小。•

注：对现金流的影响，微软每年1000亿美金利润，约有400亿美金进行分红回购，则如果全年资本开支大于600亿美金，则公司现金流为负。因此需要租赁手段减少前期现金支出。图：微软Capex变化情况（百万美元，%）3Q214Q211Q22

2Q22

3Q224Q221Q232Q233Q231FQ2411,20070%4Q231Q242Q24单位：百万美元Capex1FQ22

2FQ22

3FQ22

4FQ22

1FQ23

2FQ23

3FQ23

4FQ232FQ24

3FQ24

4FQ247,40035%36%6,80026%36%6,300

8,700

6,6006,8000%7,80024%43%10,70023%11,500

14,000

19,000CapexYOYCapex/净利润总计5%19%52%-11%38%69%53%79%64%78%86%38%41%53%50%22财年292亿美金23财年319亿美金24财年（23年7月-24年6月）557亿美金9资料：公司财报、国信证券经济研究所整理24Q2微软业绩速览图：微软核心指标10资料：公司财报，国信证券经济研究所整理微软FY24Q4:

业绩稳健，AI折摊压力逐步增加，关注Copilot变现潜力财务概况：本季度公营收648亿美元（同比+15%），营业利润同比+15%至279亿美元，净利润同比+10%至220亿美元，GAAP每股收益为2.95美元。分业务看：1）生产力和业务流程：本季度收入203亿美元，同比+11%，超过上季度指引上限。预计Q3Office365商业版将重新加速增长；2）智能云：收入为285亿美元，同比+19%，略低于上季度公司指引上限+20%，主要受计算能力限制及欧洲地区非AI消费上的疲软。其中Azure和其他云业务同比+29%，其中AI贡献了其中的8个点（上个季度为7个点）。预计Q3Azure云增长28-29%，25H1将加速。3）更多个人计算业务：本季度收入为159亿美元，同比+14%。资本支出：资本支出（含融资租赁）190亿美元（上季度为140亿美元），本季度资本支出（含融资租赁）为190亿美元，相比上季度140亿美元提升显著。此前公司曾指引24财年资本开支将季度增加，同时指引25财年资本开支将高于24财年，这说明微软持续加码投资AI领域的决心。成本方面：公司预计FY24Q4经营费用预计199.5-201.5亿美元，营业成本152-153亿美元。同时公司指引25财年收入双位数增长，经营利润双位数增长，经营利润率约降低1pct，资本开支高于24财年。图：微软收入变化情况（百万美元，%）图：微软三费变化情况（百万美元，%）图：微软分业务收入增长变化情况（%）图：微软净利润季度变化情况（百万美元，%）40%80,00025%20%15%10%5%14%生产力和业务流程智能云个人计算业务营业收入YoY销售费率研发费率管理费率25,00020,00015,00010,0005,0000净利润净利率40%35%30%25%20%15%10%5%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000012%10%8%30%20%10%6%0%4%0%-10%-20%0%2%0%-30%资料：公司财报、国信证券经济研究所整理11资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理微软4FQ24细拆分业务同比变化12微软4FQ24

AI变化•

1)Azure：①

AzureAI累计超过60,000个客户，同比增加60%，AzureOpenAI服务提供GPT-4o和GPT-4omini的访问。②

AzureArc目前拥有36,000个客户，同比+90%，是SAP和Oracle的首选超大规模云。③

Fabric现在拥有超过14,000个付费客户，季度环比20%，在Fabric中引入了首创的实时智能功能，帮助客户洞察高密度、时间敏感数据。•

2)MaaS：提供第三方模型的API访问，包括Cohere、MetaLlama和Mistral的最新模型。Maas付费客户数量季度环比翻倍，看到大量行业领先者使用，如：Adobe、普利司通、诺和诺德和Palantir。•

3)M365Copilot：M365Copilot的DAU环比增长近一倍，客户环比增长超过60%。订阅10000个席位以上的客户数量环比+100%。•

4)CopilotStudio:超过50,000家机构使用CopilotStudio定制CopilotforMicrosoft365，环比增长70%。•

5)GitHubCopilot：超过77,000家组织使用了Copilot，同比增长190%。年化收入规模达到20亿美元，Copilot占今年Github收入的40%以上。•

6)PowerPlatformCopilot:超过48万家机构使用AI功能，PowerApps拥有超过4800万月活跃用户，同比增长超过40%。•

7)Security

Copilot：超过1,000家付费客户使用CopilotForSecurity。当前拥有超过120万客户，DefenderforCloud过去12个月收入规模突破1亿美元。1324Q2Meta业绩速览图：META核心指标14资料：公司财报，国信证券经济研究所整理Meta

FY24Q2：营收利润达指引上限，AI驱动广告效率持续提升概况：二季度营收391亿美元（同比+22%），贴近指引上限。其中广告收入383亿美元（同比+22%，与谷歌广告11%的增速对比明显）。营业利润149亿美元，营业利润率38%（同比+9pcts、环比持平），净利润为135亿美元（同比+73%）。此前Meta裁员周期预计在今年结束，24年人员将有所上涨。•

分业务：1）FamilyofApps：二季度收入387亿美元，同比+22%，运营利润为193亿美元，其中广告收入为383亿美元。2）RealityLabs：收入为3.5亿美元，同比+28%，运营利润为-45亿美元（上季度-38.5亿美元）；资本支出：二季度资本支出84.7亿美元，同比33.4%，上调2024年资本开支至380-400亿美元(前值350-400亿美元)，同比+19%-40%。广告曝光与价格：广告展示量（Impressions）同比+10%，增速放缓。广告平均价格增长10%，增速季度提升，反应META在广告业务呈现超额增长，与广告数字化、Reels短视频持续获取时长、公司AI和数据能力提升有关。在线商务垂直领域对增长贡献最大，其次是游戏、娱乐和媒体。按广告主地域划分，亚太+28%最高，中国广告主需求仍然强劲。业绩会表示由于高基数Q3广告同比增长将会放缓。业绩指引：公司指引预计24Q3营收385亿-410亿美元（对应同比13%-20%）,其中位数17%高于BBG一致预期15%。预计全年总费用将在960-990亿美元,维持上季度指引。图：META总收入及增速（百万美元、%）图：META三项经营费率（%）图：METAFoA业务收入及增速（百万美元、%）图：META净利润及净利润率（百万美元、%）35%80,00040%35%30%25%20%15%10%5%销售费率研发费率管理费率100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000100%营业收入YoYFoA（广告）FoA（非广告）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000净利润净利率40%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%FoA（广告）YoYFoA（非广告）YoY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080%60%40%20%0%0%-5%-10%0%0%-20%15资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理全球广告格局变化：数字媒体平台份额持续提升，广告平台集中度提升•

根据麦格纳统计，2019年至2023年全球广告收入5980亿美元增长至8427亿美元（+40%），其中数字媒体广告份额占比从51%提升至75%。数字广告的强劲表现受益于移动形式的快速普及，以及社交、视频和搜索等领域的快速增长。•

数字媒体广告平台集中持续提升，谷歌、Meta

和亚马逊三巨头从19年海外广告市场（不包含中国区）占比41%增长到23年的60%。媒体端经历了从门户时代到信息流广告的变迁，从早期产品创新竞争再到大型渠道平台形成，这一过程中流量和市场份额向头部平台集中。同时，大平台凭借着技术优势、规模效应和产品壁垒进一步加剧了集中化趋势。•

META在海外广告市场占比从19年的13%增长至23年的19%，23年增速显著回升。META作为社交媒体龙头在经历22年苹果IDFA隐私政策限制、TikTok竞争影响收入负增长后，凭借强产品壁垒和新短视频功能Reels在23年增速重新超过谷歌。图：各公司广告收入占总海外（不包含中国区）广告收入份额变化图：各公司广告收入同比增长变化40%谷歌

META

亚马逊

X

Snapchat33%

33%80%谷歌YoYMETAYoY亚马逊YoYTwitterYoYSnapchatYoY34%35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%30%26%19%18%17%17%13%7%6%5%4%2%1%1%1%20211%20220%20192020202120222023201920202023-10%资料

：MAGNA、各公司财报、国信证券经济研究所整理

注：全球总广告收

资料

：各公司财报、国信证券经济研究所整理注：Twitter2022年退市入与中国区域广告收入采用MAGNA统计数据16META的AI技术进展与应用•

1）AI在广告领域的应用：业绩会表示希望未来朝着统一的推荐系统迈进，涵盖所有内容（图文、视频等）。Facebook已上线一站式的播放界面和推荐系统，将所有视频类型集成到了一个播放界面和系统中。•

2）Advantage+：继续提高广告个性化投放程度，adv+工具持续优化。美国广告客户在采用Advantage+

购物活动后，广告支出回报率提高了22%。在Advantage+中推出生成式AI广告功能，如图像扩展、背景生成和文本生成，已被超过一百万广告商使用。•

3）Llama大模型：①

Llama3.1可能成为转折点，开源AI可能开始成为行业标准，类似于Linux在操作系统领域的地位。②

Llama4已开始推动，目标是在明年成为业内领先的模型。正在规划未来几年所需的计算集群和数据。训练Llama4所需的计算量很可能是训练Llama3所需的计算量的10倍以上，且未来将继续增长。•

4）MetaAI：快速提升其智能和功能。提供了实用的用例，比如搜索信息和模拟对话，以及创造性的用途，如“想象你自己”（ImagineYourself）功能让用户创造不同风格自己的图像。•

5）AI

Agent：①

AIStudio：已推出，用户可在Meta应用中创建和交互自己的AI。②

商业AI：正在进行alpha测试并收到了积极的反馈。公司期望未来每个企业都能拥有一个AI代理与客户互动。•

6）元宇宙：MetaAI已经嵌入包括Ray-BanMeta眼镜和Quest3头显。RayBan仍处于供不应求的状态，希望未来能够解决产能问题。1724Q2亚马逊业绩速览图：亚马逊核心指标18证券经济研究所整理亚马逊FY24Q2：云业务持续加速，营收指引低于预期财务概况：2Q24营业收入1480亿美元（同比+10%），符合上季度业绩指引7%-11%，略低于一致预期，营业利润147亿美元（去年同期77亿美元，超上季度业绩指引100-140美元上限），OPM为10%（同比+4.3pcts，环比-1pcts），净利润135亿美元（去年同期净利润为68亿美元）。•

分地区：①北美业务收入900亿美元（同比+9%），营业利润51亿美元（去年同期32亿美元），虽面临高基数但primeday整体反馈较为积极。②国际业务收入317亿美元（同比+7%），营业利润3亿美元（去年同期亏损9亿美元），海外业务受外汇与低价竞争等因素增长承压。③AWS业务收入263亿美元（同比+19%），高于一致预期17%，营业利润93亿美元（去年同期54亿美元），多方反馈客户依旧显著偏好。•

分业务：①零售业务：网上商店收入554亿美元（同比+6%），实体店收入52亿美元（同比+4%），第三方卖家服务收入362亿美元（同比+13%）。②广告及其他服务：订阅服务收入109亿美元（同比+11%），广告服务收入128亿美元（同比+20%），其他收入13亿美元（同比-6%）。③云业务AWS收入263亿美元（同比+19%）。资本支出：二季度资本支出（含融资租赁）164亿美元，同比+57%（净增60亿美金，环比+25亿美金），资本支出受AI驱动本季度提升明显。指引：预计Q3收入1540-1585亿美元（同比+8%-11%），包括外汇汇率负面影响90bps，营收指引低于市场一致预期1586亿美元。营收指引偏弱除了宏观经济承压之外，零售也收到TEMU竞争的影响，特别是国际零售受外汇与低价竞争等因素影响。营运利润115-150亿美元（23年同期为112亿美元），计算营业利润率中位数约8%。图：亚马逊收入变化情况（百万美元，%）图：亚马逊分地区收入占比变化情况（百万美元）图：亚马逊净利润及变化情况（百万美元，%）北美零售国际零售云业务180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000016%14%12%10%8%12,0008%6%4%2%0%-2%营业收入YoY北美零售YoY国际零售YoY云业务YoY净利润净利率12000010000080000600004000020000050%40%30%20%10%0%10,0008,0006,0004,0002,00006%4%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-10%-20%(2,000)(4,000)(6,000)2%2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q10%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1-4%

19资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：公司财报、国信证券经济研究所整理24Q2谷歌业绩速览图：谷歌核心指标20资料：公司财报，国信证券经济研究所整理谷歌FY24Q2：云增速持续提升，广告业务在宏观承压下保持稳健财务概况:FY24Q2公司营收847亿美元（同比+13.6%，CC+15%），GAAP毛利率58.1%，营业利润274亿美元（OPM32%，同比+10pcts，环比+5pcts），提升主要是由于公司降本增效抵消了内容获取成本和折旧的增加，包括二季度裁员约1200人，但公司预计三季度增加研发员工。分业务：1）谷歌服务收入739亿美元（同比+11.5%），营业利润率40%，其中包括谷歌广告收入646亿美元（同比+11%）和其他非广告业务收入93亿美元（同比+14%）。广告收入包括谷歌搜索广告收入485.1亿美元（同比+14%），YouTube广告收入86.6亿美元（同比+13%），谷歌网络联盟收入74亿美元（同比-5%）。基本盘广告业务稳健，受宏观因素影响，广告形式在被META抢夺份额，总体增速放缓。2）谷歌云收入103.5亿美元（同比+29%、环比+8%）。连续六个季度加速增长，季度收入首次超过100亿美元，并且实现了12亿美元的季度运营利润，云业务营业利润率当季为11.3%，同比+6pcts、环比+2pcts，规模效应明显。3）OtherBets（创新业务）收入3.65亿美元（同比+28%）。资本支出：谷歌24Q2资本支出132亿美元（同比+91%、环比+10%），或将达到全年500亿美元的水平。持续增加的折旧摊销压力将会影响后续季度的利润率，公司指引24年全年的营业利润率将高于2023年（27.4%，目前一致预期给到30%左右)，因今年一二季度的OPM强劲（32%），则三四季度OPM预计有所下滑。图：谷歌总收入及增速（百万美元，%）图：谷歌服务（广告与其他）收入及增速（百万美元，%）图：谷歌营运利润及营运利润率（百万美元，%）

图：谷歌净利润及净利润率（百万美元，%）80,00070%60%50%40%30%20%10%0%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%营业收入YoY谷歌服务（广告业务）谷歌服务（其他业务）营业利润经营利润率25,00020,00015,00010,000