第四章 资金成本和资金结构

第四章资金成本和资金结构第一节资金成本

一资本成本的含义和内容

1、含义：资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。

2、内容：资本成本包括资金用资费和资金使用费两部分

用资费用是指企业为使用资金而付出的代价，比如债务资金的利息和权益资金的股利、分红等，其特点是分次支付。

筹资费用是指企业在筹集阶段而支付的代价，比如债券的发行费用，股票的发行费用、手续费等，其特点是一次性支付。

3、资金成本的表示

资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但是因为绝对数不利于不同资金规模的比较，所以在财务管理当中一般采用相对数表示。

4、资金成本的作用

广泛应用于企业筹资，在企业投资过程中应用也较多。通常都是需要将资金成本作为贴现率。

二资金成本的计算

资金成本包括个别资金成本、加权资金成本和边际资金成本。

（一）个别资金成本的计算

个别资金成本计算的通用模式：

资金资金成本=年实际负担的用资费用/实际筹资净额

=年实际负担的用资费率/（1-筹措费率）

（单位：万元）项目A公司B公司企业资金规模

负债资金（利息率：10%）1000500权益资金

500资金获利率10%10%息税前利润200200利息050税前利润200150所得税（税率30%）6045税后净利润140105从上表格看出，B公司比A公司减少的税后利润为35万元，原因在于利息的抵税作用，利息抵税为15（50×30%）万元，税后利润减少额=50-15=35万元。

（1）长期借款的资金成本

长期借款的资金成本

=年实际负担的使用费用/实际筹资净额

=【年利息×（1-所得税率）】/【借款额×（1-筹措费率）】

=【利息率×（1-所得税率）】/【1-筹措费率】

（2）长期债券的资金成本

长期债券的资金成本

=年实际负担的使用费用/实际筹资净额

=【年利息×（1-所得税率）】/【发行价格×（1筹措费率）】

若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。

【例】某公司计划按面值发行公司债券，面值为1000元，10年期，票面利率10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率为15%，发行费用为发行额的0.5%，适用的所得税率为30%。确定该公司发行债权的资金成本为多少。

解：

发行价格

=（1000×10%）×（P/A,15%,10）+1000×（P/F,15%,10）

=100×7.6061+1000×0.2394

=1000（元）

资金成本=【（1000×10%）×（1-30%）】/【1000×（1-0.5%）】

=7.035%

（3）优先股的资金成本

权益资金成本，其资金占用费是向股东分派的股利和股息，而股息是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税。优先股属于权益资金，所以优先股股利不能抵税。

优先股的股利固定，则

优先股的资金成本

=优先股的股利/实际筹资额

=优先股的股利/【发行市价（1-筹措费率）】

=DP/[PP（1-FP）]

由于股利是同股同筹、同股同利（每一股具有相同的权利，股利相同）的，所以优先股的资金成本可以根据单股资金计算优先股资金成本。

（4）普通股的资金成本

普通股的股利不是固定的，所以普通股资金成本的分子要用预计年股利计算。

注意：此种计算方式是以以后年度股利按照固定比例增长为前提的。

普通股的资金成本

=发行第一期股利/【发行价格×（1-筹措费率）】+股利增长率

=Dc/[Pc（1-Fc）]+g

（5）留存收益的资金成本

留存收益和普通股一样都使企业所有者权益，所以留存收益的资本成本率与普通股资本成本率计算方法一致，只不过不考虑筹措费用。

留存收益的资金成本=预期每股股利/每股市价+股利增长率

公式：

债券资金成本：

Kb=【I×(1-T)】/【B0×(1-f)】

=【B×i×(1-T)】/【B0×(1-f)】

借款资金成本：

KL=[RL（1-T）]/（1-FL）

优先股资金成本：

Kp=D/【P0×(1-f)】

普通股资金成本：

Ks=D1/【V0×（1-F）】+g

留存收益资金成本：

Ke=D1/V0+g

对于个别资金成本，需要注意的是：

（1）负债资金的利息具有抵税作用，而权益资金的股利（股息、分红）不具有抵税作用，所以一般权益资金的资金成本要比负债的资金成本高。

（2）从投资人的角度看，投资人的投资债券要比投资股票的风险小，所以要求的报酬率比较低，筹资人弥补债券投资人风险的成本也相应的小。

（3）对于借款和债券，因为借款的利息率通常低于债券的利息率，而且筹资费用（手续费）也比债券的筹资费用（发行费）低，所以借款的筹资成本要小于债券的筹资成本。

（4）对于权益资金，优先股股利股定不变，所以优先股，而且投资风险小，所以优先股股东要求的回报低，筹资人的筹资成本低；留存收益没有筹资费用，所以留存收益的筹资成本要比普通股的资金成本低。

个别资金成本的从低到高排序：

长期借款＜债券＜优先股＜留存收益＜普通股

（二）加权平均资金成本

加权平均资金成本衡量企业筹资的总体代价。加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成本，对个别资本成本进行加权平均确定的。

加权平均资金成本=∑个别资金成本×个别资金占总资金的比重（即权重）

对于权重的选择，我们可以选择账面价值为基础计算，也可以利用市场价值为计算基础，还可以利用目标价值为计算基础。但是如果不特指，我们都以账面价值为计算权重的基础。

（三）资金的边际成本

1、含义：是指资金每增加一个单位而增加的成本。

边际资本成本衡量筹措新资的加权平均法。

要点（P104）：资金的边际成本需要采用加权平均成本计算，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。

2、资金边际成本的计算：

假设前提：企业始终按照目标资金结构追加资金。

例题参照教材P104.【例5】

（1）确定目标资金结构，即确定个别资金占总资金的比重；

（2）确定个别资金成本（一般在考试时会给出）、确定个别资金分界点；

资金分界点：特定筹资方式成本变化的分界点。

参照教材P105.表4-2和表4-3。

（3）计算筹资总额分界点

【理解】企业某投资项目需要资金5万元，某企业资金结构是：长期借款占20%，其他为权益资金。则需筹集长期借款资金1（5×20%）万元。也就是企业筹资总额在5万元以下，在保持目标资本结构的前提下，长期负债的成本维持在6%。但是如果筹资总额超过5万元（低于20万元），那么在保持目标资本结构的前提下，长期负债的成本将不可能维持在6%的水平，而是上升到7%。

筹资总额分界点

=个别资金分界点/个别资本的目标资本结构

=可用某一特定成本率筹集到的某种资金额／该种资金在资金结构中所占的比重

计算了个筹资总额分界点后需要将其按照从小到大的顺序排列。

（4）计算边际资本成本

参照教材P106.表4-4。

根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。

【例】某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款资金100万元，普通股300万元，这一资本结构是公司的理想资本结构。公司需筹集新资金200万元，且保持现有资本结构。计算筹集资金后企业的边际资金成本（该公司筹资资料如下表）。筹资方式目标资本结构新筹资的数量范围（万元）资金成本长期负债25%0-404%40万以上8%普通股75%0-7510%75万以上12%解：资本结构

长期借款占资金总额比重=100/400=25%

权益资金占资金总额比重=75%

筹资总额分界点筹资方式及目标资本结构资金成本特定筹资方式的筹资范围筹资总额分界点筹资总额的范围（万元）长期负债25%4%0-4040÷25%=1600-408%40万以上-大于40普通股75%10%0-7575÷75%=1000-10012%75万以上-大于100资金边际成本计算表筹资总额的范围（万元）筹资方式目标资本结构资金成本资金的边际成本100万元以下长期债务25%4%1%普通股75%10%7.5%

资金的边际成本=8.5%100-160长期债务25%4%1%普通股75%12%9%

资金的边际成本=10%160以上长期债务25%8%2%普通股75%12%9%

资金的边际成本=11%由于企业筹资额为200万元，大于160万元，所以筹资后企业加权平均成本等于11%

小结：

个别资金成本：帮助企业筹资判断筹集个别资金的代价；负债资金成本一般小于权益资金成本。

加权平均资金成本：判断企业筹资总体的代价，利用个别资金成本按照其占总资金的比重进行加权计算。

边际资金成本：对应筹措新资所需付出的代价。

利用负债筹资，其成本相对较小，但是其财务风险大。

第二节杠杆原理

企业在确定最优资金结构时，不仅要考虑资金成本，还要考虑筹资风险。杠杆原理就是用来帮助确定筹资风险的。

财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。

所谓特定费用包括两类：一是固定生产经营成本；另一是固定的财务费用。

两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营成本而形成的经营杠杆；还有一种是存在固定的财务费用而引起的财务杠杆。

一、基本概念：

（一）成本性态

1、成本习性

成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。

根据成本习性的不同，可以把企业的整个成本分成三类：

（1）固定成本

是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。

对于固定成本来说，成本总额是不变的，但单位固定成本随业务量的增加而逐渐下降。

【例】折旧费固定一年10万元折旧费，如果企业一年只生产一件产品，单件所承担的折旧是10万元，如果我生产10万件产品，单件产品成本就是1元。

固定成本：约束性固定成本和酌量性固定成本。

①约束性固定成本

约束性固定成本属于企业"经营能力"成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的成本，这个成本是必须的。

要点：降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。

理解：这个成本总额你不能随意去改变，改变会影响到我们正常经营，所以不可能降低总额。但通过充分利用生产能力，增加产销量，降低单位固定成本。

②酌量性固定成本

酌量性固定成本是属于企业"经营方针"成本。

酌量性固定成本可以根据管理当局经营方针进行调整，可以根据实际情况，决策的状况来调整。

降低酌量性固定成本的方式：在预算时精打细算，合理确定这部分成本。

通过合理预算开支可以降低酌量性固定成本总额。比如说广告费，企业为了拓宽销路，预计今年广告费支出100万元。最后通过精打细算，最后通过管理当局的讨论，可以适当降低一部分，确定为80万元。因此酌量性固定成本总额降低了20万元。

考试要点：酌量性固定成本总额可以降低；约束性固定成本总额不能降低，但通过提高产销量可以降低单位固定成本。

（2）变动成本

变动成本是指在一定时期和一定业务量范围内随着业务量变动而成正比例变动的那部分成本。

无论是固定成本还变动成本都强调一个相关业务量范围，一旦超过这个范围，单位的变动成本可能改变，固定成本总额也可能改变。

参照教材P108

要点：固定成本总额只是在一定时期和业务量的一定范围内保持不变。

参照教材P109

要点：与固定成本相同，变动成本也要研究"相关范围"问题，也是要讨论特定的时间，特定业务量范围，这样才能保证单位的变动成本不变，成本总额是随着业务量成正比例变动，单位变动成本不变。

（3）混合成本

混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。

①半变动成本

半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。

例如电话费，比如这个月一次电话都没打，这个月你也要交基本电话费（21元），这21元钱就是基本部分，然后每打一分钟电话就交一分钟的钱。

②半固定成本

这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，就变了。

例如化验员、质检员的工资一般都属于这种成本。在一定业务量范围之内，如果检查产品数量在1000件以内工资是1000元，一旦突破这个范围，在第二个范围之内，工资上涨100元。

混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分解为变动和固定成本。混合成本最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。

因此成本总额直线方程：

y=a+bx

式中：y为总成本；a为固定成本；b为单位变动成本；x为产销量。

（二）边际贡献和息税前利润之前的关系

边际贡献是指销售收入减去变动成本后的差额。边际贡献也是一种利润。

利润指标：税前利润、息税前利润、边际贡献。

利润=收入-成本

边际贡献＝销售收入-变动成本

M=px-bx=（p-b）x=m·x

式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位为际贡献。

（三）息税前利润及其计算

息税前利润是不扣利息和所得税之前的利润。

息税前利润＝销售收入-变动成本-固定生产经营成本

一般对于固定的生产经营成本简称为固定成本。

息税前利润＝边际贡献-固定成本

EBIT=px-bx-a=（p-b）x-a=M-a

式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。

二、经营杠杆

（一）经营杠杆的概念

经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。

（二）经营杠杆的计量

息税前利润变动率计算公式：

息税前利润

＝销售收入-变动成本-固定成本

＝边际贡献-固定成本

＝（单价-单位变动成本）×产销量-固定成本

EBIT＝（p-b）x-a

其中固定不变a（在相关范围内）不变，单位变动成本b不变，单价p不变；如果产销量x增长一倍，影响息税前利润的因素主要取决于业务量x，这时利润究竟有多大取决于业务量x。

理解：

EBIT＝（p-b）x-a＝1×5-3＝2

EBIT＝（p-b）x-a＝1×10-3＝7

产销量的变动率＝100％

EBIT的变动率＝（7-2）/2×100％＝250％＞100％

经营杠杆含义：

由于存在固定经营成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。

推广：假如企业没有固定成本，那么EBIT＝（p-b）x，销量x增长一倍，EBIT也增长一倍。

结论：只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。

所谓经营杠杆是指由于固定成本的存在，息税前利润的变动要大于产销量的变动。

经营杠杆作用的衡量指标：经营杠杆系数

经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。

定义公式：

经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销业务量变动率

理解：如果经营杠杆等于2，表明产销业务量变动一倍，息税前利润会变动2倍；如果产销业务量明年会增长10%，那息税前利润会增长20%，一旦明年的产销业务要是下降一倍，息税前利润也会下降2倍。

计算公式（参照教材P112）：

报告期经营杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润

DOL＝M/EBIT

＝M/（M-a）

经营杠杆用来衡量风险。

结论：在其他因素不变的情况下，固定的生产经营成本的存在导致企业经营杠杆作用，而且固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。如果固定成本为零，经营杠杆系数等于1。

思考：在以前第二章给大家讲，风险的衡量是利用标准离差，或者标准离差率。到这一节就变成用杠杆来衡量风险，这个衡量风险的结论，跟前面第二章谈到利用标准离差和离差率衡量风险的结论，有什么相同和不同的地方。

在P113【例7】中验证了利用经营杠杆系数和利用标准离差衡量风险的结论是否一致。

计算结论：无论是用经营杠杆系数，还是利用标准离差率，风险衡量的结果一致（注意这里A和B公司的EBIT期望值是相同的，也就是利润规模相同）。

三、财务杠杆

（一）财务杠杆的含义

财务杠杆：由于债务存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应。

衡量普通股股东的获利能力一般是用普通股的每股利润。由于债务利息的存在，普通股每股利润的变动会超过息税前利润变动的幅度，这就是财务杠杆效应。

财务杠杆反映的是每股利润变动要大于息税前利润变动。

公式：

普通股每股利润＝(净利润-优先股股利)/普通股股数

EPS=【(EBIT-I)×(1-T)-d】/N

其中：I、T、d和N不变

EBIT的较小变动会导致EPS较大的变动。

每股利润的变动主要取决于息税前利润的变动，由于减项利息优先股息都不变，所以息税前较小变动，就会引起每股收益很大的变动。

结论（P116）：只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。所以存在的前提就是要有固定的优先股利和债务利息。

财务杠杆是指由于存在固定的利息和优先股息，使得每股利润的变动幅度超过息税前利润变动幅度的程度。

衡量这一程度的指标：财务杠杆系数。

财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

定义公式：

财务杠杆系数＝普通股每股利润变动率/息税前利润变动率

【事例1】财务杠杆系数等于2，表明如果要是明年息税前利润变动1倍，每股利润将变动2倍；或者财务杠杆系数等于3，表明未来息税前利润增长1倍，每股利润将增长3倍；一旦息税前利润下降1倍，每股就会下降3倍。

【事例2】已经算出财务杠杆系数等于2，明年每股利润增长50%，息税前利润至少得增长多少？既然已经告诉财务杠杆系数已经是2倍，得到每股利润增长50%，因此息税前利润就是增长25%（＝50%÷2）。

计算公式：

财务杠杆系数

=息税前利润/【息税前利润-利息-优先股股利/（1-所得税税率）】

DFL=EBIT/【EBIT-I-d/（1-T）】

通过这个公式可以看到，假如利息I和优先股息D同时为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股利润变动率等于息税前利润变动率；但是如果存在利息、优先股息，这时分子要比分母大，表明每股利润的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。

参照教材P117：

当公司息税前利润较多，增长幅度较大时，适当地利用负债性资金，可以发挥财务杠杆的作用，增加每股利润，使股票价格上涨，增加企业价值。

理解：如果认为2001年的息税前利润比较高，还会有很大幅度增长。息税前利润较小增长，可以引起每股利润很高的增加，这时候利用负债资金是有利的；如果说息税前利润很低，甚至比利息、优先股息还要低，也就是这个企业就亏损了，负债本身产生负作用；而且2001年EBIT会下降，这时再举债，支付固定优先股和债务利息会加重财务负担，构成财务杠杆负效应。

（三）财务杠杆与财务风险的关系

财务风险是指企业为取得财务杠杆利润而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。

利息越高，优先股息越高，财务杠杆系数越大，每股变动幅度会大于息税变动幅度，波动很大，这也是财务风险的表现。

举例验证：参照教材P118【例8】

【例8】B、C、D三家企业的资金构成。B、C、D三家企业资金总额都是一样的，唯一不同的是B公司全都是有资金，而C公司有50%负债，D公司也是有50%的负债，但是利息率不一样，C公司的利息率低6%，D公司的利息率高12%，对于这三家公司，有一些基本的数据。参见教材119页表4-10。

∵DFL=EBIT/（EBIT-I）

∴必须首先计算息税前利润的期望值

B公司

EBIT=320×0.2+200×0.6+80×0.2=200

DFL=EBIT/（EBIT-I）=200/200=1

C公司

EBIT=200

DFL=200/(200-60)=1.43

D公司

EBIT=200

DFL=200/(200-120)=2.5

财务杠杆衡量财务风险的结论和利用标准离差衡量风险的结论一致。

目的是衡量每股利润变动是不是超息税前变动的利润，而超过的幅度有多大，这时标准离差考试每股利润变动幅度有多大。先计算每股利润期望值。B、C、D都是三个可能。

B公司

每股利润期望值=0.8×0.20+0.50×0.60+0.20×0.20=0.50

∵B、C、D的每股利润不一样

∴必须要进一步计算B公司每股利润的标准离差率

Q=0.19/0.5＝0.38。

C公司

每股利润期望值＝1.3×0.2+0.7×0.6+0.1×0.2=0.7

σ＝0.38

Q＝0.38/0.7＝0.54

D公司

每股利润期望值＝0.36

σ＝0.45

Q＝0.45/0.36＝1.25

通过验证，D公司的财务风险最大。

四、复合杠杆

（一）复合杠杆的概念

经营杠杆是指产销量的变动引起的息税前利润的变动；财务杠杆是指息税前利润变动引起的每股利润的变动。

产销量的变动是最终每股利润变动的源泉，产销量的变动引起EBIT的变动，然后EBIT的变动又引起每股利润的变动。

复合杠杆：由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。

定义公式：

经营杠杆系数＝普通股每股利润变动率/销售收入变动率

复合杠杆系数：是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数。

计算公式：

经营杠杆系数＝财务杠杆系数×经营杠杆系数

DCL=DOL×DFL

=M/【EBIT-I-（d/1-T）】

结论（P121）：只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大。

验证的过程参照教材【例10】

【总结】

第二节的目的在于衡量风险，风险对于企业特别风险，按照风险形成原因有两种：

一种是经营风险，是由于生产经营不确定性引起的；还有一种是财务风险，是由于负债筹资而引起的。也可以利用息税前利润的标准离差或离差率来衡量，结论是一致的。

第一，经营杠杆系数（重点掌握）。对于经营杠杆系数，首先掌握

定义公式：

经营杠杆系数＝产销业务量变动率/息税前利润的变动率

计算公式，

经营杠杆系数＝边际贡献/息税前利润

注意，在计算经营杠杠系数时，所使用的数据是基期数据。

第二，财务杠杆系数。利用财务杠杆系数可以衡量财务风险，同样也可以利用第二章的每股利润的标准离差或标准离差率来衡量风险。重点掌握财务杠杆系数的问题。

三个方面：

一是掌握定义公式

财务杠杆系数＝每股利润变动率/息税前利润变动的倍数

应用：已知财务杠杆系数等于2，息税前利润要增长1倍，那么每股利润将增长2倍。

而是掌握计算公式

财务杠杆系数＝EBIT/【EBIT-I-D/(1-T)】

同样计算使用的数据是基期数据。

第三是结论：利息、优先股息越大，财务杠杆系数越大，财务风险也越大；息税前利润也会影响到财务杠杆系数，根据公式可以看到，当息税前利润越大，财务杠杆系数越小。

风险：经营风险和财务风险。一般企业是两个风险都有，企业如果都是自有资金，就没有财务风险。

用复合杠杆系数可以衡量企业的整体风险。

理论公式

复合杠杆系数＝每股利润变动率/产销量变动率

计算公式

复合杠杆系数＝经营杠杆×财务杠杆

只有同时存在固定成本和利息（和优先股息），才会有复合杠杆。

【例】某企业2001年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，全部的固定成本和费用总共是220万元。如果预计2002年销售收入会提高50%，其他条件不变。

（1）计算2002年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆;

（2）预计2002年每股利润增长率。

分析：全部固定成本：真正的固定生产成本a、固定的利息I

解：

（1）计算2002年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆

利息＝1000×40%×5%＝20

固定成本＝全部固定成本费用－利息＝220－20＝200

变动成本＝销售收入×变动成本率＝1000×30%＝300

EBIT＝销售收入－变动成本－固定成本＝1000－300－200＝500

DOL＝M/（M-a）

＝700/（700－200）

＝1.4

DFL=EBIT/(EBIT-I)

=500/(500-20)

=1.042

DCL=DOL×DFL=1.46

（2）预计2002年每股利润增长率

2002年每股利润增长率＝DCL×收入变动率＝1.46×0.5＝73%

【1999年考题】某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y＝1+3x，假定该企业1998年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测1999年A产品的销量将会增加10%。企业1998年利息费用为5000元。

（1）计算企业的边际贡献总额；

（2）计算1998年该企业息税前利润；

（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数；

（4）计算1999年息税前利润增长率；

（5）复合杠杆系数。

解：

（1）计算企业的边际贡献总额

边际贡献＝销售收入－变动成本

＝1×5－1×3

＝2（万元）

（2）计算1998年该企业息税前利润

EBIT＝边际贡献－固定成本

＝2－1

＝1（万元）

（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数

DOL＝M/(M-a)＝2/1＝2

（4）计算1999年息税前利润增长率

1999年息税前利润增长率＝DOL×销售量增长率

＝2×10％

＝20％

（5）复合杠杆系数

DFL＝EBIT（EBIT－I）

＝1/（1－0.5）

＝2

DCL＝DOL×DFL

＝2×2

＝4

第三节资金结构

一、资金结构的概述

（一）资金结构的含义

资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。

狭义的资金结构是指长期资金结构；广义的资金结构是指全部资金结构。

通常财务管理中的资金结构是指狭义的资金结构，即长期的资金结构。因为短期资金结构经常变动，很难确定。

资金从来源渠道分可分成两大类：权益资金、负债资金。

资金结构的实质负债和所有者权益之间的比例关系。

125页第三段倒数的第二行："资金结构问题总的来说负债资金的比例问题，即负债企业全部资金中所占的比重"。

（二）资金结构中负债的意义

1.负债筹资有利于降低企业资金成本

2.负债筹资具有财务杠杆作用

3.负债资金会加大企业的财务风险

缺点是筹资风险大。

（二）最优资金结构

126页第二段第四行："所谓最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资金结构。"

第二个问题：最优资金结构确定方法（三种方法）。

二、息税前利润--每股利润分析法（EBIT-EPS）

它是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法。

126页倒数第二段："这种方法要确定每股利润无差异点，所以又叫每股利润无差异点法。"

每股利润无差别点的含义：是指每股利润不受融资方式影响的息税前利润水平。

无论是追加负债，还是追加权益资金，在所计算的每股利润是相等时，所对应的息税前利润水平就是"无差别点"。

该方法的作用是通过确定无差别点帮助我们考虑究竟是采用何种筹资方式。

参照教材129页图4-2。

在此图中，交点处所对应的横轴6.8万元就是每股利润无差别点。

【理解】

假如有两种筹资方式：追加负债和追加权益资金。

首先假设企业没有优先股息。

决策原则：尽量增大普通股的每股利润（假设企业没有优先股）

当预计息税前利润大于每股利润无差异点时，采用负债筹资可以获得较高的每股利润；

当预计息税前利润小于每股利润无差异点时，采用权益资金筹资可以获得较高的每股利润；

掌握128页计算公式

参照教材126页[例11]

128页第三段

结论：

当盈利能力EBIT大于68000元时，利润负债集资较为有利；

当盈利能力EBIT小于68000元时，不再增加负债，而是发行股票。

当盈利能力EBIT等于68000元时，不管是追加负债还是追加权益资金，结果一样。

缺点：129页第二段："这个方法只考虑了资金结构对每股利润的影响，并假设每股利润最大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。"

也就是该方法没有考虑风险的影响。

三、比较资金成本法

129页：它是根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。

最优方案确定的原理：加权平均资金成本最低的那个方案。

129页

[例12]华光公司原来的资金结构如表4-15所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业所得税税率假设为30%，假设发行的各种证券均无筹资费。

目前的资金结构：负债800万元，利息率10%；普通股每股面值1元，发行价10元，共80万股，金额是800万元；资金总计1600万元。

要求：企业要筹资400万元，以扩大生产经营规模，现有如三个方案可供选择：

甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利润增至12%才能发行。预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。

分析：该方案考虑了风险因素。新增负债利率为12%，但原有债券利率仍10%。

乙方案：发行债券200万元，年利率为10%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。

分析：50%的债券和50%的股票；利率没变，股票市价也没变，和原来一样。

丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。

要求：确定一下哪一个方案更好。

[计算分析]

1.年初的加权平均资金成本：计算个别资金成本和权数。

Kb=10%×(1-30%)=7%

Ks=1/10+5%=15%

Wb=Ws=50%

2.计算甲方案的加权平均资金成本

Wb1=800/2000=40%

Wb2=400/2000=20%

Ws=800/2000=40%

Kb1=10%×(1-30%)=7%

Kb2=12%×(1-30%)=8.4%

Ks=1/8+5%=17.5%

甲方案的加权平均资金成本=40%×7%+20%×8.4%+40%×17.5%=11.48%

3.计算乙方案的加权平均资金成本

Wb=（800+200）/2000=50%

Ws=（800+200）/2000=50%

Kb=10%×(1-30%)=7%

Ks=1/10+5%=15%

乙方案的加权平均资金成本=50%×7%+50%×15%=11%

需要注意的是，股票无所谓新股票老股票，因为股票同股同酬，同股同利。

4.计算丙方案的加权平均资金成本

Wb=800/2000=40%

Ws=（800+400）/2000=60%

Kb=10%×(1-30%)=7%

Ks=1/11+5%=14.1%

丙方案的加权平均资金成本=40%×7%+60%×14.1%=11.26%

按照我们比较资金成本法决策的原则，我们是要选择加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，最优方案是乙方案。

缺点：因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案有漏掉的可能。

四、因素分析法

在确定最优资金结构时，会受很多因素影响，我们主要结合定性的方法分析影响资金结构的因素。

（一）企业销售的增长情况

如果预计销量有大幅度的上升，通过经营杠杆效应，每股利润将会增加的更快；并适当的增加负债的比重；

如果预计销量有大幅度的下降，其影响则是相反。

（二）企业所有者和管理人员的态度

股东：控制权

如果非常重视控制权，则可能避免发行普通股，这样可以避免引入新股东，稀释控制权。

管理人员：对风险的态度

喜欢冒险的财务管理人员，可能会安排比较高的负债比例。

（三）贷款人和信用评级机构的影响

贷款人和信用评级：不希望企业负债比例过高。

（四）行业因素

（五）企业的财务状况

一般来说盈利能力越强，财务状况实力越好，适当的增大负债比重。

（六）资产结构

（1）拥有大量的固定资产的企业，主要通过长期负债和发行股票筹集资金；

（2）拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金；

（3）资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；

（4）以技术研究开发为主的公司，则负债很少。

如果主要是固定资产、长期资产，则主要筹集长期资金。

（七）所得税税率的高低

所得税税率越高，负债抵税的好处越明显，可能会相应的提高负债的比重。

（八）利率水平的变动趋势

如果预测利率将上升，则可能发行长期债券；如果预测利率将下降，则筹集短期资金比较有利。

五、债转股与资金结构的优化

（一）债转股的含义

按照一定的方法将债权人与债务企业的债权债务关系转变为股东与接受投资企业之间的持股与被持股关系的过程。

广义的债权股不仅包括企业之间债权与股权的交换，而且还包括可转换公司债券持有人通过交换普通股而成为企业股东。

狭义的债转股则特指我国近期出台一项政策，即：以新成立的金融资产管理公司为投资主体，将商业银行原有的不良资产转给该公司，作为其持有原债务企业的股权。这些政策主要是帮助国有商业银行清理不良债权。

通过债转股，原来企业和银行之间的债权债务关系转变成企业和金融资产管理公司之间的投资与受资关系。

要点：对债务企业来说，债转股并非是一种筹资手段，它没有给企业带来增量的现金，也没有增加的资源（资产），只是投资者对企业（筹资方）的要求权性质发生了转变，企业对投资者责任也随之变化，不再是任何获利水平（甚至亏损）下的固定支出，而是盈利前提下的非固定支出。

理解：通过债转股（狭义）企业欠银行的债务需要支付利息，到期还本。但金融资产管理公司对受资企业是一种股权投资，因此它并不是筹资手段，而是改变资金结构的一种方式。

（二）债权股的条件与实施范围

债权股的条件：一是产品品种适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；二是工艺装备国内、国际先进水平，生产符合环保要求；三是企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；四是企业领导班子强，董事长和总经理善于经营管理；五是经营机制符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。

实施范围：管理基础好、产品有竞争力、工艺设备先进、领导班子有经营能力的企业才有可能起死回生的企业。

（三）债转股的优缺点

1.债转股的优点

（1）可降低资产负债率，优化资本结构；

（2）可提高企业的融资能力，加快企业的发展步伐；

（3）可改善股权结构，建立良好的法人治理结构。

2.债转股的缺点

（1）导致经营决策权分散，会影响企业的长期规划和发展；

（2）导致资本成本提高；

（3）动摇社会信誉观念，可能导致赖账经济。

六、国有股减持与股权结构优化

（一）股权结构

股权结构是指所有者权益内部的各种比例关系。

重点：国家股、法人股和个人股的比例关系。

国家股、法人股：非流通股

个人股：流通股

1.国家股的优缺点

优点：

（1）国家有很强的经济实力，能够为企业提供巨额的资金来源；

（2）国家不能转让，属于十分安定的股份；

（3）国家一般会对国有企业提供政策上的支付，拥有国家股享受国家政策上的优惠。

缺点：

（1）造成政企不分，出现政府干预企业的经营活动的情况；

（2）国家股的股东代表不是真正的风险承担者，其对企业的控制权往往成为"廉价投票权"，对企业长期的健康发展产生不利影响；

（3）不能对企业进行有效监督；

（4）造成企业缺乏灵活性。

2.法人股的优缺点

优点：

（1）它也是属于安定的股份，有利企业长期稳定发展；

（2）法人股的股东代表一般都是有专业知识的人士，文化水平较高，由他们作出的决策准确率往往较高；

（3）法人之间交叉持股所形成的稳定的股东关系有利于抵御国家游资的入侵，防止恶意兼并事件的发生。

缺点：

（1）可能会导致企业缺乏灵活性；

（2）容易造成经营者控制企业并侵蚀自然人股东利益的行为；

（3）法人股比重过高的话，市场上可流通股份减少，容易出现股票价格的狂升，产生泡沫经济。

3.个人股的优缺点

优点：

（1）个人股有利于对企业监督控制；

（2）容易较强的市场监控机制。这是属于法人股和国有股不具备的。

缺点：

（1）权益结构稳定性差，会影响企业的正常经营；

（2）个人股比较重视短期效益；

（3）容易助长投机行为。

（二）国有股减持与股权结构的优化

国有股减持是指按照特定方法减少国有股（含国家股和国有法人股）比重，增加其他股份的比重。

国有股减持有利于增强整个的市场监控机制，防止泡沫经济等等。

国有股减持的方法

1.国有股配售

2.发行股票时减持

3.协议转让

4.国有股份回购

（三）国有股减持与社会保障资金筹集（《减持国有股筹集社会保障管理暂行办法》）

减持国有股的作用（142页第三段）：

1、减持和变现部分的国有股用于充实社会保障基金，可以完善我国社会保障体系，不仅有助于实现社会长期稳定，而且从经济及企业的角度看，将为淘汰无效益企业和优化资源配置创造更好的条件。

2、减持和变现部分国有股更是解决我国上市公司国有股比例过高问题的一个重要手段。

3、把握国有股减持的速度，加强国有股减持过程的证券市场监管，方能趋利除弊。

例题

【例6】公司目前发行在外普通总共是100万股，每股面值是1元；已经发行10%利率债券400万元。该公司需为一投资项目融资500万元，新项目投产以后，公司每年的息税前盈余增加到200万元。

目前有两个筹资方案可供选择：按照12%的利率发行债券；按照每股20元的价格发行新股。适用的所得税率是40%。

问：1、计算两个方案的每股收益；

分析：每股收益=（净利润-优先股利）/普通股数

解：

方案一

EBIT=200

I1=400×10%=40

I2=500×12%=60

I=100

EPS=[(200-100)×(1-40%)]/100=0.6