免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解及2024口岸免税展望

wujc@执业证书：S0600522040001wanglj@ 提成率均较高。基于2020年的特殊情况，国际流进行挂钩。2019-2022年日上上海向上海机场支付的租金分别为 大机场的国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制对各自2024年免税销售额及租金进行条件测算。对北京首都机场来说，悲观/中性/与者的份额，中国中免在出入境免税市场仍将占主导地位。落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。 5 5 6 8 8 7 8 8 9 9 9 5 6 8 合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形来口岸免税发展形态。1.1.2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”元；2018年签约的新合同则将2019年-2021年保底额约定到了35.3/41.6/45.6亿元，同表1：2020年前中免中标上海、北京、广州五大机场免税运营权条件47.50%2018-2025年42.50%合同期内保底销售提成总额410亿元42.50%2022-2025年2019-2025年年42.50%2019-2025年按年递增；T2启用后：首年保底销售额2018-2024年（可再延32018-2024年（可再延32018-2026年（可再延2数据来源：公司公告、东吴证券研究所在本文我们不再将第一次补充协议的复杂机制进行详述，可参考我们此前免税/机场报告中梳理内容。在此我们将2020-2022年上海/首都机场客流/租金与2019年的比例进行表2：北京首都/上海机场当年租金/客流与2019年比值情况数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算注：2021年虹桥机场并表，因而2021/2022数据包含虹桥，2020仅有浦东。框架变化。以上海机场合同变化为例：图1：上海机场免税租金合同两次变化框架图示数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算注：1）“协议一”中关键参数未完全披露，此处为我们自行测算以进行示意，实际曲线斜率可能跟测算有差异。2）“协议二”下的月租金核心假设为单客贡献为361元，与2019年一致，综合提成率假设为23%，若实际单客贡献或综合提成率与假设有区别，则曲线斜率有差异，大体方向不变。调整方向，与上海机场基本一致。图2：北上广三地免税运营主体销售额（亿元）002018201920202021数据来源：公司公告、东吴证券研究所图3：北上广三地机场确认租金（亿元）北京首都机场上海浦东机场广州白云机场020182019202020212022数据来源：公司公告、东吴证券研究所注：空值为当年未披露。广州白云2019年确认租金为根据免税销售额测算值，2023为估算值；上海机场2021前租金数据为浦东机场，2021年起为浦东+虹桥。的两“低”均为与该标段此前保底、扣点数额相比较得出。如首都机场此前2表3：截至2024年6月三大机场合作模式停止国际功能时间确定）原保底根据月客流进行调节原扣点数据来源：公司公告、东吴证券研究所结合上海机场2019年度营收季节性来看，四个季度营售租金。图4：上海机场逐季成本、毛利情况（亿元）50-2019Q12019Q22019Q32019Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1.毛利.成本 5.023.20.11数据来源：公司公告、东吴证券研究所图5：首都机场逐季成本、毛利情况（亿元）n毛利n毛利86420数据来源：公司公告、东吴证券研究所图6：白云机场逐季成本、毛利情况（亿元）50n毛利n毛利4.32019Q12019Q22019Q32019Q4数据来源：公司公告、东吴证券研究所分别为71/97/51元，较2019年的129/135/39元而言，北京、在提成机制下，单客租金贡献基数显著低。2019年北京首都机场/上海机场/白云机场的单客免税消费额（免税销售额/国际及地区图7：北上广机场国际旅客吞吐量情况（万人）北京首都机场上海浦东机场广州白云机场0275727371871185317328177684862892582757273718711853173281776848628925837573851201820192020202120222数据来源：公司公告、东吴证券研究所图8：北上广机场单客免税租金贡献额（元）0.北京首都机场0290270238129135129135103987339977151数据来源：公司公告、东吴证券研究所50%/86%/73%。因而在国际客流的恢复程度假设上，我们分别在各机场2023口奢侈品销售渠道较2019年更为丰富的现实情况，对首都机场别假设2024年客单价为2019年的40/50/60/70元。悲观假设客流/客单分别为2019年的58%/40%，到保底租金5.6亿元；中性假设客流/客单分别为2019年的68%/60%，测算免税销售额图9：首都机场2024年免税销售额敏感性分析（亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算图10：首都机场2024年免税租金敏感性分析（亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算假设客流/客单分别为2019年的78%/40%，测算免税销售额47.3亿元，对应拿到租金提对应拿到租金提成18.5亿元；乐观假设客流/客单分别为2019年的98图11：上海机场2024年免税销售额敏感性分析（亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算图12：上海机场2024年免税租金敏感性分析（亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算客流/客单分别为2019年的74%/80%，测算免税销售额11.3亿元，对应拿到租金提5.0亿元；中性假设客流/客单分别为2019年的8应拿到租金提成5.4亿元；乐观假设客流/客单分别为2019年的94%/120%，测算免税销图13：白云机场2024年免税销售额敏感性分析（亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算图14：白云机场2024年免税租金敏感性分析（亿元）数据来源：公司公告、东吴证券研究所测算上海及日上中国分别作为上海机场/北京首都机场的核心免税运营主体，在2019年之前净利率分别为高单位数/低单位数区间。考虑2019年中免平均毛利率海机场、北京首都机场各自扣点率42.5%/45%左右（首都机场两个航站楼分别为42.5%和47.5%对应到日上上海/日上中国净利率保持33%左右毛利率水平，及机场扣点率降至23%左右的情况下，日率有望回到高单位数区间。图15：日上中国及日上上海营收情况（亿元）020182019202020212022数据来源：公司公告、东吴证券研究所图16：日上系净利润（亿元）及净利率情况日上上海净利率日上中国净利率5数据来源：公司公告、东吴证券研究所协议中涉及到提货点约定了“若免税经营主体设立市内免税店和/或在线免税预定提货图17：机场免税店在出入境场景中的卡位数据来源：东吴证券研究所绘制已进入相对稳定的30-35%区间，则租金费用占比可能实际决定了各店型的盈利能力。我们认为未来市内店政策细则中对于提货点租金的安排是考虑未来免税市场销售结构左右则市内店店型需支付市内开店租金及机场提货扣点双重租金。其运营势。相对市内店更优的份额可能进一步促进品牌、商品矩阵的完整。机场（三亚凤凰机场）披露2023年免税提货点租金0.66亿离岛免税中市内店型的提货点租金费率占免税销售额的0.5%左右。再考虑市或将占优。在此情境下，免税商有动力将物业自有化，进一步提升效益。图18：未来可能的免税市场格局数据来源：东吴证券研究所绘制注1：红色为中免控股并表门店，浅红色为中免参股或在该类中存在一部分中免运营门店。注2：各门店面积大小一定程度挂钩我们认为的未来其市场份额，但由于政策未明晰，实际兑现情况可能有差异。注3：口岸门店运营商默认均延续当前免税商，后续有可能有招投标活动产生运营商变化的结果。免税行业虽然在2023-2024年的居民消费内免税政策落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。表4：免税及机场上市公司估值（截至2024年6月21日）--数据来源：Wind，东吴证券研究所注：中国中免、王府井、上海机场盈利预测由东吴证券研究所预测，北京首都机场、白云机场盈利预测为Wind一致预期，货币单位均为人