金融资本能否当好战略投资者-基于平安家化控制权争夺案例 工商管理专业

国有企业改制下金融资本能否当好战略投资者——以平安上海家化控制权争夺为例摘要：近年来，战略投资者的引入，作为国有企业混合所有制改革的一项重要模式，被广泛采用。本文将战略投资者分为产业投资者和金融类投资者，从平安上海家化的案例出发，侧重于分析金融类投资者的投资特点及行为路径，通过探究金融资本的引入对公司治理、企业业绩的影响，评判金融资本作为战略投资者发挥的作用以及可能产生的风险。本文认为金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。针对这一风险，本文在最后，基于股权结构、治理模式等给出防范风险的有效措施。关键词：战略投资者金融资本公司治理目录一、序言 1二、文献综述 2三、案例介绍 2（一）案例背景 2（二）案例时间线 3（三）其他重要因素 4四、金融资本行为及诉求分析 6（一）平安自身投资特点 6（二）平安收购家化的动因与收购后的分歧 71.自身制度 72.平安家化两方矛盾分歧 8五、金融资本接手后的业绩表现 9（一）公司治理层面 9（二）公司运营层面 10（三）2009-2017年公司业绩 11（四）同行业比较 12（五）总结 13六、案例结论与启示 14（一）结论 14（二）启示与建议 151.金融资本如何做好一个战略投资者 152.被并方如何选择合适的合作伙伴 16参考文献 17一、序言2013年，党的十八届三中全会将混合所有制改革定为我国国有企业发展的基本方向，并于2015年出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》。一些国有企业长期存在现代企业制度不够健全，国有资本运行效率有待提高，企业管理混乱，内部人控制、利益输送、国有资产流失等问题。针对这些问题，国有企业引进战略投资者以追求治理结构的优化以及经营效率的提高。而金融资本作为战略投资者其动机及行为路径存在投机、逐利等特点，这也为改制后的企业发展带来重大隐患。本文基于上海家化引入平安信托作为战略投资者这一案例，对平安信托这一金融资本作为战略投资者发挥的作用及产生的风险进行研究，以探讨在国有企业改制背景下，金融资本能否当好战略投资者这一角色。本文提出的假设为，金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。在本论文的以下部分，将从平安信托收购上海家化后引发的控制权争夺出发，从事中、事后两方面看金融资本的引入，对企业治理及经营业绩两方面的影响，从而在一定程度上印证本文的假设。本文的研究将围绕两条主线展开，如下图所示，第一条主线为金融资本——控制权争夺——实业资本，本文将围绕控制权争夺这一事件，分析金融资本自身的投资特点以及引发控制权争夺的动机、影响事件发展的其他因素。阿洪和梯罗尔将控制权分为形式控制权和实际控制权（1997），由于“内部人”控制，金融资本本身的投资意愿和行为，即套利或获取现期和未来收益，可能难以实现，因此金融资本有动机通过解聘高管、改组董事会，获得控制权，直接影响管理层决策。由于金融资本在控制权争夺这一冲突事件中，很大程度上发挥了自身主观能动性，对自身利益诉求有很明显的体现，因此本文认为这一事件对本文分析金融资本作为战略投资者背后的动机以及导致负面影响的原因有重要意义。第二条主线围绕评估战略投资者作用展开，即实业资本——客观表现——金融资本，本文将从经营业绩即市场表现，同行业比较数据以及公司治理两方面进行分析，客观评估金融资本作为战略投资者对公司发展的影响的好坏。从而从原因，即“为什么做得不好”，以及具体表现，即“哪些地方体现出做不好”来印证本文最开始的假设。图1案例研究结构二、文献综述1999年中国证监会发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中提出“战略投资者是指与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人”。战略投资者的类型大致可分为两类:一是产业性投资者,即与标的企业所处同一行业（竞争型战略投资者）或在产业上属于上下游关系（互补型战略投资者），这一类投资者不仅能带来资金，更能带来先进的技术支持以及成熟的市场运作经验；另一类为金融类战略投资者，又称为无关型战略投资者，主要包括投行、基金等，这一类投资者虽不具有相关联的产业背景，但作为战略投资者，同样具有长期发展眼光，通过长期持有股权，从企业发展和价值增值中获益。因此，界定战略投资者的标准关键是看投资者是否具有长期投资的信心和计划,是否能够深入参与企业的治理,是否对提升企业价值具有某一方面或某几方面的优势(屈艳芳等,2008)。现有对战略投资者发挥作用的研究从理论和实证两方面展开，理论上如王炜和徐震宇（2003）、徐叶清（2006）、张少华等（2012）都提到了理想的战略投资者大多与企业业务相关，在资源、技术、管理上与企业相互补。而徐莉萍、黄小琪(2009)通过对1999年至2007年由战略投资者持股的44家上市公司进行实证分析发现，我国上市公司引入的战略投资者大多都具有一定的投机性质，不能做到真正的长期持有，其抛售股票的行为给公司价值带来显著的负面影响。对于无关型战略投资者，已有研究认为对企业的帮助具有一定的局限性，如Hellmann(2002)提到良好的无关型战略投资者,会提升被投资企业的管理水平,为公司的上市提供帮助,但在技术和对公司生产经营的监督上可能帮助较小。在企业业绩影响方面，盛宇华、祖君（2014）利用2007-2011年间中国A股制造业引入战略投资者的140家公司的非平衡面板数据，检验出无关型战略投资者持股比例与公司绩效呈倒U型相关，派驻董事会人数与公司绩效负相关，另外雷连鸣和占硕（2005）提出国有企业引进战略投资者并不总能达到分散股权、提高公司经营效率的目的，相反，可能会带来控制权转移以及利益丧失的风险。本文虽然存在一定片面性，即从单一案例出发，所引资料多来自公开报道及访谈，但对学界从理论和量化实证方面研究战略投资者的作用起到了一定的补充作用。三、案例介绍（一）案例背景1.上海家化上海家化原为由上海市国资委控股的国有企业。1990年10月，上海家化联合股份有限公司成立，并于2001年在上海证券交易所上市。上海家化创始人兼董事长葛文耀，一直在为“脱掉国企外衣”不断努力。2010年上海家化集团启动国资改制。此次改制，建立真正意义上的市场化企业，上海家化主要出于两点考量：一是人才战略，二是公司发展战略。相对于宝洁、联合利华等国际日化巨头，上海家化能支付的薪酬却很有限。要想留住并吸引人才，上海家化将致力于激励机制改革，并引入市场化的薪酬制度。在公司定位方面，葛文耀曾向媒体指出，“尽管本土化妆品企业占据了近一半的市场空间，但化妆品市场80%的利润却被国际品牌赚走。低端的定位与狭窄的利润空间也直接导致国内日化品牌沦落为被收购的对象”（谈佳隆，2011）。基于此次改制，葛文耀希望将上海家化定位为一家综合时尚产业集团，旗下业务将涉及化妆日化品、手表、珠宝、钟表、时装和精品酒店多个领域。同时，按照葛文耀的想法，他不希望把家化集团卖给外资、同行、基金。2.上海国资委2007年，中共中央政治局委员、上海市委书记俞正声发出了著名的“俞正声之问”：“为什么我们留不住马云？”与民营企业相比，一些国有企业激励机制的缺乏、权责不相称的问题长期存在。为了让优秀的民营企业和企业家生于斯，长于斯，乐于斯，2008年9月，上海市出台《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，明确提出要推动一般竞争性领域国资的调整退出。2011年9月7日，上海国资委以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%国有股权。同时上海家化引进社会资本也是被上海市政府寄予厚望的样板工程。对于改制方案的原则，上海国资委主要有三项标准：一、坚持国资彻底退出的改制原则；二、选择战略投资者充分考虑经营者意见；三、不以价格为唯一主要评选条件。3.竞购方筛选到最后，参与竞购方主要有三家：复星投资、平浦投资（平安信托控股子公司）以及海航商业。平安信托在当时提交的竞标书中提到：将投资70亿元把上海家化做成高端时尚品牌，为家化集团提供360度保险支持、银行信贷、债券融资等全方位金融支持，并针对家化集团日化产业链延伸、化妆品专卖店、直销品牌、SPA汉方店、精品酒店、旅游项目开发、高端表业等时尚产业拓展，并且承诺不介入公司管理层的日常经营。平安信托强大的资金实力获得了上海国资委和葛文耀的青睐。（二）案例时间线2011年11月7日，平安信托以挂牌底价51.09亿元成功收购家化集团100%股权，并因此成为上海家化的第一大股东，控股比例为29.2%。但在并购后不到一年时间，双方就产生了严重分歧。双方各自以家化股份被稀释和海鸥表项目失败为导火线引发了一系列矛盾。整个控制权争夺分为以下三个步骤。1.夺取董事会席位2012年11月30日，上海家化董事会换届中，平安信托董事长兼CEO童恺、时任上海家化副总经理的王茁进入上海家化董事会。2.夺取董事长权力因平安信托接到“上海家化涉嫌账外账和小金库，个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等违法问题”的举报，2013年5月11日，葛文耀被免去家化集团董事长职务。同年9月17日，葛文耀申请退休，辞去上海家化董事长职务。11月15日，原强生中国区总裁谢文坚出任上海家化董事长。3.夺取总经理权力2014年5月13日，因公司审计师普华永道中天会计师事务所对公司内部控制出具否定意见，王茁被免去公司总经理的职务，总会计师兼财务总监丁逸菁辞职，董事长谢文坚兼任公司总经理。同年6月12日，王茁被解除上海家化董事职务。由此葛文耀旧部全部被清除出管理层，葛文耀时代宣告结束。图2案例时间线（三）其他重要因素1.基金在上海家化大股东与管理层的矛盾公开之前，所有基金合计持有上海家化的股票占总股本43.27%(2013年6月30日)，而第一大股东上海家化（集团）总持股量是26.78%。所有基金的合计持股量超过了第一大股东的持股份额。但在控制权争夺发生前，基金从来没有联合提名过董事会成员候选人，没有积极的内部治理行为。葛文耀主持上海家化长达27年，在葛文耀的倡导下，上海市国资委通过将上海家化（集团）100％的股权出售给平安信托下属的平浦投资，完成对上海家化（集团）有限公司改制这一事件可以看出，葛文耀在上海家化具有较强的社会资本。而平浦投资2011年11月17日披露的《详式权益变动报告书》中承诺不干预上海家化的经营，保证高管层5年内不变的事实，也证明以葛文耀为核心的管理层对上海家化的控制权。中国平安旗下的平浦投资刚入主上海家化不久，主要具有的是股权资本，还未形成组织内社会资本，此时基金的股权和葛文耀等管理层的控制权具有良好的互补性。在2013年5月16日召开的上海家化股东会上，基金等机构投资者表示“坚决力挺葛文耀继续再干几年，不希望中国平安参与在里面”的事实，进一步说明基金选择了与葛文耀主导的管理层形成权力资源互补。在本案例中，基金对大股东清除原管理层的行为一直持有保留态度，但由于原董事长葛文耀的突然辞职，关键领导人的缺位使原管理层的社会资本突然断裂，管理层权力明显小于大股东，此时管理层无法提供与基金互补的资源。基金选择支持了大股东，但这仅是为了尽快稳定股价的权宜之计。图3基金参与上海家化治理事件回顾(王珏等,2015)虽然所有基金的合计持股量超过第一大股东，但基金公司仍习惯用外部治理，即“用脚投票”的方式，来参与公司治理。本案例中汇添富、易方达、华商三家基金联合提名了董事，但基金积极参与公司治理的途径也仅限于此。当矛盾平息后，基金选择不断减持。汇添富、易方达、华商三家基金在2014年6月董事会投票支持大股东罢免总经理王茁的董事职位后合计持股从12.11％下降到2014年底的2.62％，现已全部退出。因为中国平安作为大股东既具有股权资本又具有社会资本，基金能对平安施加的影响有限，所以基金选择减持退出。基金公司的态度由支持管理层转为对大股东持保留态度，后支持大股东，最后减持退出，其态度的变化是因为大股东与管理层之间的资源与强弱的变化，基金选择与自身能资源互补的一方。当基金与大股东资源无法互补，且基金对其能施加的影响有限时，基金选择减持。由此可见本案例中基金在控制权争夺中起到的作用有限，并未从实质上影响控制权争夺的结果。2.企业家态度葛文耀过于乐观，笃信了平安作为金融资本，给他带来的承诺。他本应重视平安对于许继电气的毁约也许会再次发生。上海交大的俞铁成教授将这次并购比作了婚姻，婚前平安承诺地非常美好浪漫，会给予葛文耀充分的支持，结果约定的5年时间未到，已经赶走了所有的原本的高层。企业家低估了资本的冷酷无情，但资本也低估了企业家强大的社会资本。同时，内部控制人意识是另一个重要方面。葛文耀在微博上称：“‘后门关刹’、‘前门开足’（由我承担责任），是家化在国企体制下，既保证规范运作，又提高企业凝聚力和竞争力的一项法宝，家化从几百万增加到几百亿，完全没有违法行为，最多是‘擦边球’，但不这么做家化早没了，我为这改革行为负全责。我在给国企导授课时经常讲到这条。”后门关刹前门开足这一政策在合规性是存在质疑的，但葛文耀却认为他可以为这个政策负责。这句话就体现出他内部控制人的意识，他认为家化是他一手建立的，他怎么做、怎么改革，他都是可以负责的，但实际上企业是股东的，这个政策会损害到股东的利益。所以最后平安也以小金库一事为由，向葛文耀发难。3.政府态度国资委完成了对国有企业改组后，持股量较低，所持的上海家化股份仅为5.6%，并无太大的发言权，国资委之所以能产生一定的影响，更多的是其所代表的政府在决策与政策上对于企业的影响力。国资委代表政府，在控制权争夺过程中并非参与者，而是更偏向于协调者。国资委的出现并未从实质上影响争夺的结果，其所代表的政府的诉求明确，即不希望上海家化作为国企转型的范本因为这个事件而产生不利影响。葛文耀是国资委任命的管理者，国资委对于葛文耀的个人命运应当是关注的，国资委为什么对身处困境的葛文耀态度如此冷淡?葛文耀曾公开表示国有体制限制了上海家化的发展。国资委可能受到葛文耀过去的行为与言论的影响，对葛文耀个人的情感趋向冷淡。葛文耀提出进行体制改革也可能形成“内部人控制”的局面，这也是国资委不希望看到的。因此，当葛文耀与平安信托发生冲突时，国资委对葛文耀在争夺中的出局保持沉默。四、金融资本行为及诉求分析（一）平安自身的投资特点根据中国平安的股权结构图，可得知“平安信托”旗下有一全资子公司“平安创新资本投资有限公司”，而“平安创新资本”通过旗下的全资子公司“上海平浦投资有限公司”收购了上海家化。本文分析的是平安创新资本的投资历史及其投资特点。平安创新资本偏向于PE的投资风格，作为金融资本，属于无关型战略投资者。在其以往的投资案例中，平安展现出了以下三个投资特点：1.强悍的谈判能力。其强大的谈判能力体现在平安对于所投项目设定的低市盈率上。根据《证券时报》2013年的报道，平安创新资本所投资的PRE-IPO项目股权定价基本不超过10倍市盈率。2.要求绝对控股权。具体体现在平安对于所投项目的持股比例上。平安信托2013年以前的年报合并会计报表反映的子公司中，平安信托所持有的权益性资本大部分在60%以上，而100%控股更为常见。3.多投资于细分行业的龙头企业。平安创新资本在收购上海家化前，还曾投资过南玻A、众业达、许继集团等项目。在这几个与A股相关的案例中，通常采用“曲线入股”的方式取得上市公司的股权（胡群等，2013），在股票解禁后，选择合适的价位及时撤出实现套利，一般持有三到五年左右，时间较短，更倾向于财务投资者的模式。并且在投后管理上，平安投资的方式均只通过委派董事成员进入公司的董事会并参与公司重大事项的决策，除监控企业财务风险，平安并不参与企业的日常经营管理。投资标的持有期重要事件南玻A2007.10-2011.122007.10认购南玻A定向增发，第二大股东2010.10限售股解禁，开始减持2011.12完全退出，获利超300%众业达2008.8-2011.122008.8投资众业达，第五大股东2010.7众业达上市2011.12完全退出，获利近400%许继集团2009.1-2010.52009.1收购许继集团100%股权，并承诺“保持五年控股”2010.5平安信托违背承诺退出图4平安创新资本的历史投资从上图中可以看出，平安创新资本在这三个投资项目中，虽然获得了较高的股权比例，但相对的持有期较短，在限售股解禁或投资标的上市后就开始减持，积极寻求退出之道。特别是在许继电气的项目中，完全地违背了当时的承诺，即作为战略投资者至少五年持有许继集团股权，并保持对该集团的绝对控股。由此可见，虽然平安在几次投资项目中，想要积极充当战略投资者的角色，但由于自身资本性质，对标的企业的持有期较短，有向财务投资者倾斜的意向。（二）平安收购家化的动因与收购后的分歧在本案例中，平安信托是以战略投资者的角色入主上海家化的。平安在低于海航集团报价的情况下，通过一个诱人的战略投资计划，以“产融结合”为主要目标，承诺实现家化品牌的长远发展，获得了上海家化方面的认可。上海家化和平浦投资在2011年签订的《上海家化：详式权益变动报告书》中，平安方面给出了资产、人员、财务、业务、机构独立的五项原则和九项细则的承诺。值得注意的是，平安所作出的承诺在一定程度上并没有法律约束力，因为若其不履行，改制后的家化集团管理层也拿其没有办法。表3中总结了平安对家化的承诺细则以及兑现情况。图5平安信托对上海家化的承诺平安信托为家化发展着想所订立的承诺书，是帮助平安打败海航获取收购权的重要原因，但仔细对比，其实平安的承诺本身过于理想化并且前后矛盾。例如在保持财务方面的独立性方面，平安提出建立健全预算管理和问责机制、协助家化集团完善其内部风险控制体系，便为之后查出的“小金库”问题（将在后文中详述）埋下伏笔，因为完善风控必然会干预内部财务风险体系的设置。而“小金库”问题的出现，正是由于上海家化管理层认为平安信托的收购承诺明确保证上海家化的财务独立，没有提前告知共享费与设立员工持股公司的历史旧账。平安在收购家化过程中最受大众争议一点，便在于其违背承诺书中“保持原管理团队稳定”，逐步夺取了上海家化控制权。平安“夺权”的根本动因，可以从“平安自身制度”和“平安家化两方矛盾分歧”这内外两方面来分析。1、自身制度①企业声誉平安信托的党委书记张金顺曾表示，为了践行“做企业成长伙伴”的投资理念，股权投资应该向投后管理、提升上市公司市值方面转型，不应该以快速套利退出为战略。这显示了平安信托投资运作战略的转变。当时，平安收购家化后曾有大量舆论质疑平安是否会再次如以往案例一样快速退出，也是为此战略转变，平安信托需要上海家化这个可以宣传的成功案例。②投前投后管理团队不同平安信托的前期负责开拓PE项目的是平安信托下设的直接投资部负责，后期运作由平安创新资本负责，也就是说做方案的和实际负责家化的是两套班子。投前团队时任平安信托直接投资部的副总经理陈刚与葛文耀在家化的未来规划方面意见相投，而投前和投后团队沟通不畅导致的思路不一致(王露平,2018),就产生了“违约”，甚至某种程度上引起控制权争夺。③投资成本高较之平安以往的战略投资，此次平安参与到控制权争夺或许还有一原因——高投入。相比以往的投资，平安信托此次斥资51亿元收购了家化集团100%股权，并承诺后续投入70亿元（虽未实现）。如此高的投资使平安信托不可能满足于形式控制权，在资本行使权力的诉求与管理方权力之间矛盾的情况下，机构投资者与企业家的分歧如果无法得到化解，基于其持有大量股份必然会采取更换管理者的方式将形式与实际控制权均收入囊中。④套现压力大收购初期，平安信托董事长童恺曾多次对外表示，收购家化集团所用资金“是自有资金”。但入主家化后，据媒体曝光，平安信托一度计划使用保险资金收购，此次收购中仅有10亿元来自自有资金，其余41亿元则是通过信托计划和保险资金募集，融资成本高、还款期限紧。资金池的压力直接导致了平安入主后开始变卖资产套现。葛文耀微博透露平安考虑出售的包括家化集团大楼、位于三亚的万豪酒店以及合资的庄臣公司，并曾出售出家化的一块位于上海的土地。2、平安家化两方矛盾分歧①发展理念不同发展理念不同主要体现在海鸥手表厂收购这一纷争上。2012年，葛文耀提议收购天津海鸥手表厂，遭到平安的否决。葛文耀认为，海鸥手表自主知识产权率高工艺技术强，但缺少市场营销团队与营销渠道，如果解决此问题，将迅速产生丰厚利润。所以，葛文耀希望促成上海家化对天津海鸥手表的参股，依照平安2011年对于家化的承诺，突破日化范畴，拓展产业链向钟表服饰、精品酒店等时尚领域发展(王露平，2018)。而平安信托则根据资本运作眼光，认定海鸥表远远落后于国际高端品牌，售价不高且资金周转缓慢，认定这个项目盈利周期漫长，同时也出于当时迫切想要变现资金缓解竞争压力的需求，否决了海鸥项目。②制度合规性纷争2013年，平安信托爆出了上海家化内部员工对上海家化“小金库”的举报，反映集团管理层在经营管理中存在设立“账外账、小金库”、个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪问题。平安信托委派审计团队进驻上海家化，对公司以往财务报表重新审计并发现上述财务问题后，最终引发家化集团的小金库争议。小金库的指控，直指家化集团长期奉行的两套管理制度“前门开足”的合规合法性及“后门关刹”的执行力。前门开足，是指家化为了提高员工薪酬福利、推行共享费制度并设立员工持股公司的做法。后门关刹，是企业高管不得参与任何公司的采购行为，以及凡是超过500元的礼品和现金卡必须上缴的管理制度。上海家化方面否认共享费制度等于“私设小金库”。葛文耀表示，小金库是指公司个人截留公司收入，但家化集团共享费主要来自投资收益并缴纳相关税收，是为了公司留住人才、激励员工的重要手段。但在当平安信托收购家化集团100%股权后，这笔资金开销容易被平安信托视为有损股东权益的财务行为。平安信托认为这笔资金开支原本属于公司股东利润，但管理层却私自留给员工。双方对共享费的不同定性背后，是资本方与产业经营者的不同经营管理思路直接碰撞摩擦。作为财务投资者的平安信托，需要通过对公司经营决策与财务制度施加话语权，避免公司资金不必要地流失；对上海家化管理层而言，共享费制度与设立员工持股公司的初衷，则是提高员工薪酬福利留住人才，支持公司长远发展。家化集团存在“小金库”与“账外账”争议,是葛文耀最终被免去家化集团董事长与总经理职位的主要原因。也正是这起“小金库事件”，将平安信托与上海家化内斗原因从能否兑现收购承诺，转向家化集团规范管理过程的违纪违规问题。从平安角度来审视控制权争夺的全过程，可以看出金融资本的诉求变化，也可以看出在某种程度上，金融资本的本质决定了它成为不了一个优秀的战略投资者。战略投资者的身份，意味着投资双方均能从对方身上获取战略上的协同效应。但归根究底，平安信托仍属于金融资本。在上海家化的投资项目上，如果作为实业战略投资者，尚且可以获得渠道、市场等方面的协同效应，而平安信托作为金融资本，除了获得资本优化配置及长期投资收益外，很难获得其他的经营利益。一方面，这会制约金融资本发挥其战略投资作用，使其向财务投资者方向倾斜，另一方面，资本本身的逐利性使其易与实际控制人在公司发展战略上产生重大冲突，进而导致控制权争夺。五、金融资本接手后的业绩表现自2014年平安彻底接手上海家化以来，在公司治理层面，大量更换高管，引入职业经理人；在公司经营战略方面，完全抛弃葛文耀的全产业链细分市场战略，采用保守型综合日化战略。本文认为，这些举动标志着平安正从“投机性”战略投资者，到真正参与决策的战略投资者转型。但平安作为金融资本，它的这些“举措”是否有利于上海家化的未来发展，即金融资本是否能够管好实业资本？论文的这一部分，将分析从平安获得控制权之后的公司的经营业绩，并于同行业进行比较，说明金融资本接管实业后对企业造成的影响。（一）公司治理层面1、高管层、核心技术人员变动频繁 由于平安与葛文耀的控制权之争，公司的管理层发生了较大的人事变动。在2014年，共有4位高管层的人事变动，其中包括总经理王茁被免职、独立董事周勤业和财务总监丁逸菁辞职。到了2015年，人数更是达到了9人，包括董事吴英华、童恺和曲建宁，董事会秘书冯珺、副总经理方骅辞职。2016年后，平安控制权较为稳定，高管变动人数才开始减少。2014年7月被葛文耀称为家化之“宝”的研发灵魂人物——科研部副总监、佰草集中草药研究所所长李慧良就正式离职。此外，据媒体报道，公司研发部门也有一部分人员跳槽到了竞品方。研发骨干的离职，对上海家化来说无疑又是一击重创。图32013-2017上海家化高管离任人数统计数据来自上海家化2009-2017年报数据来自上海家化2009-2017年报（二）公司运营方面1、供应链调整由于关联关系、利益输送丑闻，上海家化与原先承接了公司40%的大流通产品OEM贴牌生产的厂商沪江日化停止合作，公司需要寻找新的替代厂家，这无疑给经营成本带来压力。此外，沪江日化实际上也代表了上海家化原退休人员管理委员会的利益，这等于是另一种（对退休后的中高层）股权激励。所以此举很可能会影响在职员工的积极性，间接带来运营成本的上升。2、人力成本增加 在谢文坚上任之前，上海家化的员工总数为1176人，支付的工资为3.41亿元。到他离任之时，员工数量已经达到了2276人，支付的工资更是达到了6.46亿，增长了近一倍。同事，他还大幅提高了管理层的工资水平。2013年上海家化董事、监事、高级管理人员的薪酬为469.7万元，到2016年达到了1152万元，增长了1.45倍。 值得注意的是，人力成本的增加与前两点也有着很大的关系，这是为了稳定员工、留住和激励公司核心人员而采取的措施。3、销售费用猛增在2013年，上海家化的销售费用为14.38亿元，占营业额的32%，同比增长了4.24%。在谢文坚上任的第一年，销售费用猛增到21.48%，之后两年也一直维持在17%左右。到2016年，上海家化的销售费用达到了23.84亿元，占到了营业额的45%，这其中就包括花费1亿元冠名天猫双十一晚会。图42013-2017上海家化销售费用增长率数据来自上海家化2009-2017年报数据来自上海家化2009-2017年报4、研发投入骤降：在2013年，上海家化的研发投入为1.33亿元，同比增长达到了45.9%。但到了2014年，增长率却迎来断崖式下滑，只有4.69%。随后的两年，研发费用不增反降。到2016年，研发投入只剩1.24亿元，比三年前的投入水平还低。图5上海家化2013-2017研发投入增长率同上（三）2009-2017年公司业绩从表5中可以看出，从2013年职业经理人谢文坚接手家化后，其营业额虽仍呈增长态势，但扣非净利润的增长却几近停滞。到了2016年，营业额和扣非净利润都出现了大幅度下滑。2015年净利润出现大幅增长的原因是，公司卖掉天江药业的股权赚取了17.90亿元的投资收益。图6上海家化2009-2017公司业绩数据来自上海家化2009-2017年报（四）同行业比较图72009-2017中国日化用品零售额数据来自中国日化用品产业竞争现状及未来发展趋势报告/research/201801/604125.html从2009年至2014年，我国日化产品发展迅速，2014年我国日化产品市场规模为2,937亿元，5年间年复合增长率达9.8%；而2014年至2017年，年复合增长率略有下降，达7.3%。将上海家化的增长率与市场的增幅对比，家化的营业收入在2009年至2014年间，年复合增长率达14.6%，远高于市场9.8%的增幅；但在平安聘请职业经理人谢文坚接手家化之后，家化的年复合增长率跌至6.7%，比市场增幅落后0.6%。在中国几个较知名的日化品牌中，上海家化是唯一一个上市公司。为了进行同行业比较，本文仅从营业收入增速的角度将家化与近年增长势头很猛的另一日化品牌百雀羚作比较。由于未上市公司的财务数据披露不全面，本文仅找到百雀羚2012、2015和2016年的营业收入数据，计算发现，其2012-2015年的营业收入复合增长率高达80%，2016、2017年也有30%左右（这是由于其在商超、电商渠道及屈臣氏等多个系统内第一位置已不断得到巩固，增长逐渐饱和），远高于上海家化。图82009-2017上海家化和日化市场营收增幅对比由图8也可知，2014年之前，上海家化的营业收入增幅都快于市场增幅，但2015年增幅出现明显减速，2016年已低于市场增幅。2014-2016年之间上海家化的经营业绩着实不佳。（五）总结：中国市场对于日化品牌的需求正在发生剧烈的变化。拥有“自然堂”等知名化妆品品牌的伽蓝集团董事长郑春影认为，中国的化妆品中，价廉质次的产品过剩了，但中高档质优精品是大量缺失的。这与复旦大学管理学院国际精品品牌管理专家卢晓的观点不谋而合，后者认为，现在是消费需求已经升级了，但是产业升级没有跟上，中国需要拥有自己的精品品牌，走精品发展路线，供给侧的升级刻不容缓。在葛文耀执掌期间，家化的定位就是打造属于中国的奢侈品牌。早在2007年，佰草集刚在高端市场站稳脚跟时，他就致力于家化集团的转型——从单一日化公司变成时尚集团。在2013年8月30日的品牌战略发布会上，上海家化更是一口气推出3个新品牌——中国第一个专业0-3岁婴幼儿个人护理品牌启初、专门针对化妆品专营店渠道销售的恒妍和针对移动互联网渠道的品牌茶颜，直指化妆品市场高成长的细分领域。与此同时，葛文耀也加大了研发投入以配合战略。 当然，转型时尚集团、打造中国的奢侈品牌是一项投入巨大的长期工程。平安和葛文耀对公司未来发展方向持有不同观点，这从“海鸥表”事件就可以看出。葛文耀离职后，发展时尚集团的战略被搁置，上海家化回归了最保守稳妥的发展路线——综合日化。家化提出了新的品牌战略，放弃了葛文耀时代的多元化细分品牌路线，将之前的“三大超级品牌、七大细分品牌”的品牌金字塔战略缩减为“5+1”，将精力集中在五大主力品牌上，但品牌间的定位差距却并不明显。由于中国日化品牌多为非上市公司，数据较难获得，所以本文以宝洁和欧莱雅为例。从这二者的对比中可以看出，品牌细分实际上更符合市场需求。宝洁面临的问题与上海家化有许多相似之处：一方面，细分品牌不足，无法有效提高市场占有率，满足不同消费者的个性需求；另一方面，现有品牌老化，难以追赶消费升级浪潮。宝洁应对危机的做法也和家化很相似，其放弃了旗下对销售额贡献能力较小的90-100个品牌，将公司的重心放在了强势品牌上，如汰渍洗衣液等。反观欧莱雅，其成功地搭建了一个“品牌金字塔”，按照价格不同，欧莱雅旗下产品在中国从塔底到塔尖都有相对应的品牌。这两家企业战略方针的不同直接体现在了公司业绩上。从2012年开始，宝洁中国占宝洁集团的收入比例虽然一直维持在8%，但宝洁中国的总收入每年都在下滑，2015年营收较2013年下滑7.6%至61亿美元。相反，欧莱雅在2016年年初的财报会议上宣布，中国已超越法国成为欧莱雅集团第二大市场，欧莱雅中国的总收入增速虽然放缓，但仍保持着增长态势。随着年轻消费者群体不断壮大并成为购买化妆品的主力军，市场细分化与高端化的趋势也愈加明显。上海家化在2018半年报中同样表示，新常态下的中国日化行业各销售渠道呈现着不同的发展态势，今年上半年百货（护肤）增速为14.6%，增长引擎主要为高端奢侈品牌。虽然上海家化在中低端市场占据份额趋于稳定，但其在高端市场的表现却略显疲软，佰草集的市场份额仅为2.6%。随着由“时尚集团”向“综合日化”的战略定位调整，上海家化的研发投入力度明显下降，这意味着其没有能力研发出更有竞争力的产品以占据中国需求旺盛的高端市场。 综上所述，本文认为，结合日化产业发展前景及同行业比较数据，相比于平安提出的保守战略，原经理人的细分市场战略更有利于上海家化未来发展，也就是说金融资本的经营理念并不是真正适合被投资企业的。如果上海家化选择坚持市场细分及占领高端市场战略，如今也许就是另一番局面。六、案例结论与启示（一）结论通过对平安上海家化的案例研究，本文的初步结论为引入无关型的金融资本作为战略投资者，对企业公司治理和经营效率方面的负面影响多于其正面效益。本文认为，金融资本本身的资本性质，即倾向于追求短期的资本回报，与其战略投资者长期持有的身份相背离是导致金融资本大多数情况下无法履行战略投资者作用的根本原因，由此导致的过早退出问题或是从自身利益出发产生与原经理人矛盾，进而导致控制权争夺的问题，更是对企业的发展产生了负面影响。具体表现为，一是给机构投资者（本文为基金），和中小股民带来了企业前景不明朗的信号，反应到市场价格中，导致企业股价短期内频繁波动或剧烈下跌。二是由于金融资本对相关投资的产业并不熟悉，过分参与甚至完全控制，可能会制定出不适合公司发展的战略与决策，从而对企业的经营业绩以及未来长期价值产生不利影响。回到本案例中，平安对于上海家化采取长线持有的投资策略，但其作为金融资本，与家化的业务无关，在资源、技术方面为家化带来的帮助有限。因为与原经理人葛文耀的经营理念不同，平安通过替换原高管层人员的措施巩固自己的话语权，控制权争夺直接导致公司的股价暴跌。矛盾平息后，平安委派的职业经理人谢文坚的经营理念也不适合上海家化。他将上海家化的经营战略从研发驱动型转向营销驱动型，放弃葛文耀的时尚集团战略，采取保守型的综合日化战略。错误的战略导致上海家化近年来的财务数据增幅缓慢，股价接连下滑，可以说这是一场“两败俱伤的联姻”。当然家化控制权争夺的案例并不能否认无关型的金融资本会对企业带来帮助，只是为金融资本该如何做好一个战略投资者，以及被并方如何选择合适的合作伙伴提供一定的启示。（二）启示与建议1、金融资本如何做好一个战略投资者从前面双主线的分析中可以看出，平安在收购并入主上海家化的过程中担任了战略投资者的角色，采取长线持有而非短线持有加减持套利的投资策略，并通过高管层人员替换等一系列措施来巩固自己的话语权，委派的职业经理人谢文坚更是将上海家化的经营战略也从原先的研发驱动型转向营销驱动型。但是很明显的是，无论从财务数据还是从股价表现来看，上海家化的业绩表现在替换掉原董事长葛文耀后接连下滑。本文可以初步得出结论，在这起案例中平安没有发挥好无关型战略投资者的作用，反而给上海家化市值造成了负面影响。那么，金融资本怎样才能担任好战略投资者的角色呢？本文将从以下三个方面进行阐述。①金融资本应当合理审视投资目的，充分考虑履约可能性在本例中，平安集团在收购上海家化时，提出了五大收购承诺原则和九项收购承诺细则，就上海家化的资产独立完整性、管理团队和职工队伍的基本稳定、家化集团长期专业化独立经营等方面作出承诺。然而由于平安集团在收购上海家化时运用了大量高杠杆资金（即通过信托计划和保险等方式募集的资金），资金池的压力直接导致平安入主上海家化后开始变卖资产套现，违背了平安一开始的收购承购，也就触发了后续双方一系列的矛盾。因此，在股权更替中，金融资本需要充分考虑自身资源状况和发展战略，对如何支持被并方的后续发展作出合适的承诺，树立起自身在并购活动中的良好形象，为后续并购活动的顺利开展以及战略投资者职能的实施打下基础。②金融资本应当适度参与企业运营从双方控制、掌握的资源角度来看，金融资本掌握的大多是规范化的管理资源和财务资源；相反，公司原管理层则更了解企业的运营模式，具有探索能力、团队资源、专有性资产等各种非标准化、不可模仿和复制的资源，因而替换公司原管理层会增加企业的代理成本和外部缔约成本，对企业价值产生负面影响。在本例中，由于平安与上海家化原董事长葛文耀在公司经营战略上意见不合，葛文耀出走上海家化，直接导致公司股价暴跌，反映出市场对金融资本接盘实体企业的极度不看好。之后平安委派职业经理人谢文坚用于接替葛文耀，谢采取的一系列扩大营销支出、削减研发投入的措施，致使上海家化的业绩表现逐年下滑（不排除高管频繁变动也起到一定负面影响），说明如果要接管一个较为成熟的实体企业，金融资本应当与企业原管理层和谐共处，不能过度干预企业经营，保证企业战略实施的一致性和连续性。③金融资本应当适度参与公司治理现代企业的组织架构，包括担任权利机构的股东大会，担任决策机构的董事会，担任决策执行机构的职业经理人以及担任内部监督机构的监事会。由于上市公司大多呈现股权分散的特征，为了规避公司所有权与决策权的分离所可能产生的管理方与资本方双方利益的背离，而逐渐衍生出现代企业分立的组织架构。然而在实践中，资本方大多不会满足于资本的投资回报，而期望通过在董事会安排自己的人员以维护自身利益，提高自身话语权，并加强对公司的管理约束。这就极易引发新进入股东与原董事会管理人员的矛盾冲突，产生对公司控制权的争夺，继而影响公司的长期稳定运营和公司价值。在本例中，平安收购上海家化后逐步控制了董事会席位，一方面使得资本方与管理方的矛盾进一步激化，引发控制权争夺问题，另一方面也使得公司治理结构丧失了相对独立性，平安几乎包揽了上海家化决策机构、执行机构和监管机构席位，以自己的意志干预上海家化的运营，最终被市场证明缺乏效率，说明金融资本需要设定合适的持股比例，控制进入董事会的人员数量。2、被并方如何选择合适的合作伙伴金融资本属于财务投资者，其主要的投资目的是获取投资收益，行为决策体现短期化特征，而企业创始人的目标则在于企业扩张和长期发展，而不是尽快盈利回报股东。因此，创始人和投资人利益目标的差异极易造成双方的矛盾和控制权争夺。因此，为了协调双方利益诉求、尽可能规避控制权争夺对企业价值的损害，被并方需要理性选择合作伙伴。那么，被并方应该通过