类固定收益市场：投资品匮乏导致市场整体萎缩

类固定收益市场投资品匮乏导致市场整体萎缩

2015年以银行理财为购买主体的类固定收益市场显著萎缩，市场中收益较高而风险较低的优质资产严重稀缺。在实体经济没有太大起色的情况下，类固定收益业务的风险暴露呈现加剧之势，并对资管机构的风险监测和管理带来挑战。一2015年整体回顾：“资产荒”时代，类固定收益市场呈现萎缩2015年，大量资金以泛资产管理领域负债的模式流入金融市场，带动了各类资产管理机构的规模高速增长，加之实体经济减速与资本市场动荡，使得金融市场遭遇了“资产荒”。“资产荒”的特征主要表现为：一是优质投资品绝对量的减少；二是投资品供给端和需求端出现较严重不匹配；三是未来较大的不确定性加重了市场对资产稀缺的担忧，而这种担忧进一步放大了现实的困境。这些因素相互叠加导致了2015年类固定收益市场的整体萎缩。银行、信托券商资管和基金子公司等传统以类固定收益投资为主要业务的机构，其非标资产规模占比均出现了显著的下降，其中券商资管更录得10%以上的降幅。2015年唯有相对独立的保险资产管理行业，由于其资金久期的特性，加大了长期另类投资的配置比重，非标投资占比有所提升。表1资管子行业投资非标情况一览深入分析“资产荒”出现的原因：一是实体经济的有效需求相对萎缩，虽然国内发展的根基仍然牢固，但趋势性的投资机会、大范围可进入的投资领域还是相对减少；二是包括资本市场、P2P产品在内的国内金融产品走势变化剧烈，投资人风险偏好大为降低，导致大量理财资金回流资管机构，进一步显露出投资品匮乏的状态；三是资管机构应对下行周期的经验不足，对自身的调整存在滞后和不到位等问题，对新市场、新领域的投资能力还相对欠缺。二2015年类固收业务发展特点：信用风险下坚守刚兑，资金资产两端同寻出路（一）信用风险暴露加剧，资金端刚兑艰难维持2015年类固收市场风雨交加，一方面信用风险暴露明显，且从非标市场向标准化市场感染传递，另一方面各类风险相互交织，复杂性大为增加，新的市场环境对坚守不发生系统性风险、全面风险的底线提出了考验。1.资产不良率上升考虑到类固收市场投资机构鱼龙混杂，部分机构的投资风格较为激进，类固收市场的项目资产质量令人担忧。非标的不良率可以参照银行表内信贷资产的不良率状况，后者从2014年四季度末的1.25%升至2015年末的1.67%，上升0.42个百分点，并且四个季度依次为1.39%、1.5%、1.59%和1.67%，逐季上升。而若扣除银行内部周转消化的能力，潜在的信用风险压力可能会更大。在公开债券市场，违约事件在2015年有愈演愈烈的趋势，从民企到国企，从地方企业到中央企业，从境内债券到离岸债券，波及范围越来越广。违约事件正从传统的信贷市场向标准化市场传导，充分反映了全市场整体信用风险状况的恶化趋向。2.风险项目特征集中存量项目的风险特征体现为：一是行业集中，制造业、批发零售、商业物业等行业领域暴露的风险较大；二是区域集中，山西、内蒙古、湖南、江西等个别区域风险程度较高；三是时间集中，2013年及之前在经济上行周期中投资的项目开始集中爆发风险，显示出当时投资的过分乐观，很多资管机构对整体经济形势以及部分行业的判断不够谨慎，被当时过热的市场冲昏了头脑，这也和资管机构对经济周期的认知和经验不足，对信用风险的把控能力存在缺失有直接关系。3.资金端刚兑艰难维持2015年类固定收益市场在投资端不容乐观，但在资金端整体而言并没有打破刚兑的格局。2015年各类风险不绝于耳，公开市场中，除山水债等个别债权外，整体还是实现了兑付，危机得到了一定程度的化解。究其原因，一是国内外经济形势不佳，实体经济面临动荡和较大的不确定性，选择这个时机推动打破刚兑，负面影响难以评估，外部环境暂不允许打破现有的格局。二是市场进入下行周期，行业整体性红利的时代宣告结束，部分机构不仅提前收缩了战线，对待非标兑付也是格外的小心谨慎，全力以赴积极做好各项应对，一定程度上避免了风险敞口过多的暴露。三是资本市场的剧烈波动以及公开发行债券的兑付危机大大吸引了市场眼球，一方面提高了现有投资人对风险的心理防线，另一方面市场注意力的转移，也为机构处置类固定收益风险腾挪出更大的空间和操作余地，很多非标项目的风险由此得到了缓释。（二）资管机构强者恒强，困境之中从资金资产两端寻找出路2015年资产管理机构的发展特征如下。1.投资集中度增加：短久期、高信用评级主体受追捧2015年类固收市场除了规模萎缩，在资产投向上也发生了变化：新增投资标的久期缩短，融资客户进一步向政府、国企靠拢，一些大型机构承接同业机构投资品的业务大幅增加，而投资收益率显著下滑。这些新增项目投资在质量属性上出现了异变，突出反映了在市场环境不确定性加大的情况下，机构投资者在风险偏好上进一步保守化，投向集中度加强，纷纷向短久期、高评级信用主体转移。外部环境动荡中，各机构对新增项目的投资更为谨慎，资金向着大型传统机构集中，直接造成各资管机构在资金市场的占比格局出现变化。大量的资金涌向银行理财，以及信托、券商等行业中背景突出、实力雄厚的大机构，单从规模上看，呈现强者恒强的局面。传统上资管业务开展较好的机构，手中可调用的资金量及相关资源更加充裕，而这些机构的投资风格也更为稳健，从而带动整个市场投资节奏减缓，向基础设施、政府平台、产业基金及一线房地产行业集中。2.资管机构内部的矛盾更为尖锐2015年资管机构人员有加速流动的趋向，无论行业内部还是跨行业跳槽均极为常见，如从银行流动到券商、基金等其他资管机构。人员流动的加快也从一个侧面印证了资管机构内部的不稳定性。推动业务的艰难、风险暴露以及防范风险压力的持续增大，使得许多机构内在的深层次矛盾随之一并暴露，如内部机构职责是否健全、前中后台是否分离、短期激励和长期权责利的平衡等，若能恰当处理好这些矛盾，则有利于强基固本，反之则必然造成士气涣散，这样的机构也会加速被市场淘汰，可以说逆周期也加速了资管行业的出清。3.内外交困，市场倒逼机构各寻出路“资产荒”、风险多、内部管理压力大，2015年大部分资管机构可以说是内外交困。在指标考核压力难以放松的当下，市场正倒逼各家资管机构在类固收市场投资品的配置上谋求新的出路。一是调整行业目标方向。政府平台、基础设施、PPP、产业基金、交运、能源、产业园及房地产等项目成为投资热门，“一带一路”“京津冀一体化”“自贸区”“长江中下游城市群”“中国制造2025”等产业鼓励扶持政策，也在一定程度缓解了投资压力。然而这种调整对于很多资管机构而言极为痛苦，一方面是对陌生领域的不熟悉，如何营销切入、管控风险、把握行业规律等都需要学习了解；另一方面是市场上逆向选择严重，主动想投的项目，条件谈不拢，找上门的项目又觉得风险太高不敢投，这反映了对新市场、新业务的不适应。二是执行差异化的投资策略。以同业业务为例，部分大的机构让渡一部分收益，从同业手中受让项目资产，尽量避免直接遭受市场的冲击。这类资产前期经过同业机构的把关，经历了一定时间的检验，一定程度还附加了同业的信誉，相对于直接投资项目安全度更高。同时，部分资管机构紧密跟踪国家的政策导向，尝试进入一些新的行业领域，如部分机构借着鼓励盘活存量的政策便利，与各地公积金中心合作，投资私募公积金贷款证券化项目。还有部分机构不断拓展交易边界，如在2015年异常火爆的交易所ABS，部分机构通过调整流程，把标准化的投资品纳入类固定收益市场的投资范畴，按照非标业务来审核管理，通过从这些公开市场挖掘更多的投资品信息，再经过争取转换成类固定收益产品。三是提高风险容忍度。在新领域业务拓展艰难的背景下，解决“资产荒”的最直接的办法就是提高风险的容忍程度，过去认为资质一般的储备项目也可以考虑，很多资管机构主动或者被动地提高了自身对类固定收益项目的风险偏好。放宽风险容忍度能够解燃眉之急，但尺度把握不好就是饮鸩止渴，资管机构在长期稳健和当下存活之间进行着权衡。四是内部挖潜增效。过去若干年项目供给较多而资金短缺，但当下环境发生逆转，“资产荒”出现导致很多机构不适应，其中就包括内部管理机制的不适应。之前大型机构是坐等项目上门，项目过来再挑挑拣拣，资金端的协调是最难的事情，因此很多机构把业务重心放在了资金端，反而在项目营销和风险防控上能力较为薄弱。现在的“资产荒”倒逼资管机构调整内部结构管理，重新把资源倾斜到项目的营销挖掘及投后管理方面。从具体的措施上看，一是主动走出去。这是很多机构的现实选择，一方面要紧盯市场的热门资源，另一方面不同机构之间互相学习，研究同业的应对经验。二是做好资金成本的控制，为投资端腾挪更多的空间。当前投资非标面临的一个较大问题就是资金成本过高，以银行理财为例，综合各类产品的资金募集成本在年化收益4%～5%，而资质好的大项目往往要求融资利率下浮（甚至下浮15%以上），这在一定程度上形成了资金成本和投资收益的倒挂，为此，很多机构不得不加大错配，而一旦错配过重出了风险，回旋余地将大大缩小。三是很多机构着力加强内部的精细化管理水平，一方面通过减少资金闲置，提升资金运作的收益水平，另一方面适当控制资金产品规模的被动增长，在当下环境下，机构过多聚拢资金很大程度是在倒贴利润，部分机构为维持市场占比、维护客户关系和避免声誉受影响，产品发行的闸口未完全关闭，但也加大了控制的力度。三2016年类固定收益业务展望在宽松背景下，2016年的类固定收益市场一定程度上仍会面临“资产荒”的困境，如何在控制风险的情况下继续实现业绩增长？各家资管机构的前期项目储备和把握短期机会的能力将面临考验。（一）资产配置压力将持续存在目前来看，资产端有两个较为现实的投向：一是基础设施领域，另一个是房地产。但这两个领域提供的投资机会也都存在不确定性。在基础设施领域，新政策落地的效率对投资进度会产生较大影响，以PPP项目为例，国家层面高度重视，但截至当前推进的情况不如预期，宏观政策与微观项目的落地衔接不够，如何调和金融资本诉求和项目资质也存在较大困难。金融资本对期限短、收益稳定、风险较低的投资目标偏好更高，而基础设施领域的投资往往偏于长期，并且政策变动风险很大。在房地产领域，去库存的推进带来了一波住宅价格的上涨，但悬在房地产行业头上的达摩克利斯之剑依然存在。在城镇化、刚性及改善性需求的满足告一段落的前提下，北上广深这些一线城市的房地产具有了较多的金融投资品属性，很多房产已不再是为满足投资人的居住需求，而是为了追求保值及巨大的增值收益。目前的地产价格同时受政策、供需及投资属性的多重影响，其走势判断较为困难，但泡沫化的事实已经非常明显。（二）信用风险压力进一步加大2016年类固定收益市场潜在风险仍在持续加大，虽然2016年头两个月的信贷投放量创出了新高，PPI等经济指标有所好转，但从具体投向来分析，大量资金还是被投放到基础设施和房地产领域，其他更多的传统行业领域经营情况未现实质好转，前些年投资的制造、批发零售、煤炭能源以及涉及去产能行业的相关项目的违约风险仍将持续增加。此外，2016年瑕疵资产辗转腾挪的空间可能更小。一方面国家推行僵尸企业的整顿清理，希望通过彻底“出清”市场，调整优化资源的配置效率，可以确定重组、改制和破产等事件将会在更大范围内出现，原来资管机构主动或者被迫进行续借的业务，随着客观环境的变化也许都不再可操作。另一方面如经济形势继续不利，企业已经很脆弱的现金流将无法维系高杠杆的债务水平，据2015年路透发布的数据，通过抽样调查发现中国的企业债务规模已相当于GDP的160%，比例是美国的两倍，杠杆债务率的增加弱化了企业可运用的现金流，企业偿债危机随时会爆发蔓延。要注意防范新增业务风险的压力。一方面是对PPP、产业基金等这些新领域行业的投资，很多资管机构对其风险特征还不熟悉，在投资压力的逼迫下存在仓促投资的情况；另一方面对部分资质一般的储备项目的投资也存在风险。当下市场环境中资金价格便宜，部分企业存在过度融资的倾向，而为生存获利，一些资管机构对这些融资项目可能会放松审核标准，后续必然会成为风险暴露的高发领域之一。（三）下行周期下，类固定收益业务将进一步深化转型为应对“资产荒”，避免风险的集聚增加，资管机构在2016年必将更加主动地直面市场，走出去争取优质的资产，并加强投后风险的监测管理，而之前的通道业务会进一步萎缩。此外，业务形势的变化也将推动资管机构加快转型的步伐。资产端风险暴露会倒逼产品端加快转型调整，以净值型产品和浮动收益产品来释放资产机构的兜底风险。同时，资管机构的产品会更为集中统一，对于有错配能力的机构，减少产品支数，增加单个产品的体量，能够进一步增加产品运作的空间。此外，随着市场的变化，各家资管机构的业务策略可能会进一步分化，从顶层设计来说，大型资管机构的子公司、事业部制改革有可能试水破冰，在具体业务层面，跨境投资、股权基金以及与网络金融的结合等都将加速推进。总体来看，虽然当下处境艰难，但经过下行周期的锻炼，资管机构在市场资源挖掘、内部管理以及精细化业务发展方面都得到强化，这将为下一步适应大资管更大浪潮的到来积累能量，夯实基础。专栏4资管投行与资产证券化之路李耀光[1]在居民财富积累和利率市场化的推动下，国内资产管理行业规模的不断增长，资本市场改革的深化和融资工具的创新促进了结构化金融产品的蓬勃发展，市场越来越强调投融资的结合，具有影子银行属性的“资管投行”概念兴起，而资产证券化也成为其中重要的组成部分。近年来，以资管产品（包括资产支持专项计划及信托计划）作为特殊目的载体（SPV）的资产证券化重启恰好与国内大资管行业的蓬勃发展处于同期，使得投资与融资的需求相辅相成，而众多金融机构的资产证券化业务发家于资产管理部门，于是形成资产证券化和资产管理两大业务的美妙结合。券商及资管子公司、基金及基金子公司、信托公司、商业银行以及保险公司等各类资管机构纷纷参与资产证券化业务，推动了金融混业格局的进一步深化。在资产证券化业务中，资管机构可以作为卖方，也可以作为买方，亦可以两者兼任。具体而言，卖方机构逐步从融资中介向资本中介发展，买方机构则通过投资前置向基础资产市场扩张。从卖方的角度看，资产证券化有助于资产管理机构开拓新的收入来源，通过管理费、推广费等中间业务收入以及投融资结合的投资收益贡献显性利润，扩大资产管理规模，增加客户黏性，增强资管机构的创新能力，同时扩大资管机构在市场上的影响力。从买方的角度看，机构投资者逐渐形成了资产支持证券的投资思路和分析体系，初步具备了ABS信用风险分析框架和现金流分析能力。先进机构逐渐从配置型资产证券化业务向交易型资产证券化业务升级，寻求资产证券化产品在证券交易业务领域的盈利空间。一2015年国内资产证券化市场蓬勃发展在利率市场化及宽松的货币环境下，加上备案制的助推，2015年中国资产证券化投资市场快速发展，实现了银行间市场和交易所共6000亿元的发行规模，其中银行间新增规模占比2/3，而交易所增速更快，同比增长359%，资产类型也更加丰富。2015年资产证券化产品预期收益率显著下行，与同评级同期限的公募债券相比，多数资产支持证券的超额利差普遍缩小，中低评级证券则呈现负利差，这说明市场和机构投资者对资产支持证券的认可度进一步增强。（一）信贷资产证券化根据Wind数据统计，2015年信贷资产证券化的发行量达到4075亿元，存量超过4700亿元。相较往年，股份制银行和政策性银行仍是发行主力，而城商行在资产证券化领域的占比进一步提高。加上2016年1月中银消费发行的ABS产品，信贷资产证券化产品的发起主体已经覆盖了政策性银行、国有银行、股份制银行、城商行、农商行、金融租赁公司、汽车金融公司、消费金融公司等各类机构。从发行利率上看，AAA评级优先档资产支持证券化的发行利率在2015年显著下行，从5%～5.5%下降到3%～3.5%，AA+以下评级的优先档或夹层档证券发行利率整体也有150bp左右的下行，从6%左右下行到4%～5%。从相对利率上看，由于AAA债券2015年发行利率下行更快，AAA评级的信贷资产支持证券发行利率相对于同期限同评级公募债券的升水并未缩小，AA+以下评级的信贷资产支持证券升水则明显收缩，而部分AA评级和几乎全部AA-评级的信贷资产支持证券则整体呈现贴水状态。这说明投资者普遍认为，信贷资产支持证券的安全度高于同评级的企业债券。总体而言，信贷资产证券化的基础资产属性相同，分级结构设计相似，但是农商行发行信贷资产支持证券的次级占比较高（12%～33%），外资银行次之；城商行的次级占比也高于国有银行及股份制银行，次级证券占比较低的是政策性银行和汽车金融公司。（二）企业资产证券化根据Wind统计，2015年交易所资产证券化产品的发行量达1901亿元，接近2014年发行量的5倍，存量超过2300亿元。由于资产证券化采取先发行成立，然后备案，最后再到交易所挂牌的方式，12月发行成立的部分产品可能并未在年内挂牌，2015年实际发行量应该超过2000亿元。从基础资产类型上看，债权类资产增速高于收益类资产。债权类资产中，租赁资产、小额贷款、应收账款的发行数量领先，而收益类资产中，基础设施收费类项目占较大比重。保理资产、航空客票、住房公积金、准REITs、物业费等资产类型的出现则体现了企业资产证券化业务中资管机构的创新能力不断增强。由于基础资产越来越多元化，企业ABS的分级差异化程度要高于信贷资产支持证券，且相同基础资产类型的企业ABS的分级结果也相差较大，而决定分级结果的是底层基础资产的质量及综合增信措施。2015年，受债券市场利率整体下行的影响，机构投资者对企业资产证券化产品的投资需求大幅提高，企业资产证券化产品的发行利率显著下行。AAA评级的资产支持证券发行利率从6%～8%整体下行到4%～6%，AA+及以下评级的资产支持证券出现分化，发行利率从年初的6.5%～9.5%整体下行到5%～8%。由于企业资产证券化在法律上仍为私募产品，各类评级的资产支持证券相对于同评级同期限的可比公募债券仍存在发行利差，不过利差正在逐渐缩小，AAA档资产支持证券的升水为50～150bp，AA+和AA档的升水整体在100～300bp。不少受欢迎的AA+和AA档资产支持证券的发行利率逐渐逼近甚至低于可比公募债券。二借助资产证券化，资产管理机构迈入资管投行领域由于目前国内广义资产的证券化率仍明显低于国际先进水平，证券及衍生品种类的丰富程度也落后于国外发达市场，这在一定程度上制约了资管规模较大的机构的投资需求，这就使得综合能力强、资源丰富的资管机构有动力切入“类投行”领域，通过将青睐的基础资产证券化或信托化来满足投资和配置的需求，如深入参与并大比例投资资产证券化产品和准REITs的股份制商业银行；而资管规模较小、盈利压力较大的特色资产管理机构则通过“类投行”业务来为企业提供融资服务，以扩充收入来源，如以卖方业务作为主要收入来源的基金子公司。借助资产证券化业务，证券公司、基金子公司、信托公司等资产管理机构可以高效地涉足实业投行领域，为企业提供标准化、低成本的融资服务，拓宽传统的管理费和业绩报酬之外的收入来源，同时扩大资产管理规模，增强客户黏性，使资产管理范畴从证券资产管理向多元、另类的资产管理方向发展。从融资工具的角度看，资产证券化是与股票、债券等传统证券互补的创新融资方式，具有相对优势并且正在不断完善。对于融资方而言，有利于拓宽企业的融资渠道、降低融资成本（特别是对中低评级企业）、盘活存量资产、减少净资产规模及利润等指标限制，并且有利于塑造企业在资本市场中的良好形象。另外，在存量地产时代，包括准REITs在内的各类地产证券化有望成为房地产金融的核心工具，特别是对于商业地产、工业地产等物业持有人，REITs的价值会进一步体现，在为客户盘活存量、降低资产负债率并提高盈利表现的同时，为资管机构创造大量的业务机会。对于银行理财、同业及各类资产池的投资配置管理机构来说，非标资产的证券化为资管机构大幅提高资产管理规模、获取交易利差、提高基础资产流动性、降低综合风险创造了有利条件。对于资产证券化等资管投行业务，资产管理机构需要在保持投资分析文化的同时，培育融资服务思维，充分理解各种资产类型及其特征。目前资产证券化基础资产已经涵盖了近20种类型，包括银行的各类信贷资产、非银金融机构和非金融企业的各类债权和收益权，并且在满足特定化和现金流稳定性的基础上不断创新和开拓。从基础资产属性上看，资产证券化产品主要分为三类：①依托资产本身；②依赖企业资信；③居于两者中间的。①依托资产本身。基于物业资产的准REITs、信贷资产证券化产品和类信贷性质的企业资产证券化产品，如小额贷款、应收账款、租赁资产、保理资产等，这类基础资产具有法律上的独立性与现金流的可预测性，产品风险收益特征更有条件实现与融资人/发行人的隔离，实现真正的资产证券化。这类产品关注的核心是基础资产质量、产品架构设计以及内部增信。②依赖企业资信。法律属性上类似于coveredbond，包括各类收益权等依赖企业持续运营，或现金流有波动而依赖主体差额支付或流动性支持等基础资产，这类产品难以脱离于融资人/发行人的信用而独立存续，风险收益特征相当于有特定还款来源或现金流质押的债券，运作逻辑类似于债券。从2015年资产证券化发行市场来看，属性清晰的资产证券化产品更受市场的青睐。权属清晰、高度分散化的资产类型（汽车贷款、消费信贷等）、物业明晰的准REITs和具有强增信且交易简单的资产类型（央企或高资质企业项目）更受市场的欢迎，而基础资产风险属性模糊的资产支持证券发行利率则相对较高。在资产证券化业务中，对于不同属性的基础资产，需要资管机构具备差异化的能力和资源禀赋。具体而言，对资管机构的数理分析能力、产品设计能力、财务会计能力和法律分析能力有着不同偏重的要求。三买方前置成为领先机构投资者的市场趋势在资管投行概念盛行、“资产荒”的大背景下，以商业银行为代表的大型机构投资者逐渐将资产证券化作为从传统信贷业务向全功能投资银行业务转型的重要抓手，证券公司与基金公司也将资产支持证券作为重要的配置标的。机构投资者既可以作为单纯的投资人参与资产支持证券的投资，也可以充分发挥主动性，在早期参与到资产证券化业务中去。从市场的实践来看，“买方前置”逐渐成为机构投资者参与资产证券化市场的趋势。在资产证券化产品的投资中，各大奉行“资管投行”概念的机构投资者利用分支机构的优势，挖掘具有资产证券化潜力的企业客户或同业客户，独立或与经验丰富的金融机构合作，参与产品发行之前的设计、尽调、承销等环节，提高风险管理水平、降低信息的不对称，这既可以提升中间业务收入，也有助于更顺畅地完成机构内部的信审流程。通过这种“买方前置”的方式，可以从源头处获取优质资产，同时缓解资产支持证券票面利率的竞争压力。从具体的投资模式上看，资产支持证券的投资者以银行理财及同业资金为主，由于国内资产支持证券的流动性相对较差，机构主要采取的是买入并持有的策略，投资目的是获得资产支持证券的相对较高收益。由于交易市场不活跃，资产支持证券的收益率更有吸引力，而高收益更多来自于流动性溢价而非信用风险。随着银行间市场和交易所市场资产支持证券质押式回购的引入以及融资效率的提高，资管机构可以利用财务杠杆扩大投资收益。买入持有的策略有助于机构投资者逐步熟悉资产支持证券，并进一步开发多元化投资策略。目前，业内领先的机构投资者已经开始尝试资产支持证券的套利策略，并结合机构自身的优势，逐步将资产证券化业务与传统资产管理业务、资本中介业务相结合，以获取资产支持证券的综合投资收益。资产证券化可以进行流动性套利和期限套利的操作，以银行为代表的资产证券化发起机构不仅可以通过控制基础资产池的收益与资产支持证券发行成本之间的差距，获取中间业务收入，还可以通过为资产支持证券提供流动性支持，或结合理财产品，以合适的方式参与资产证券化，实现期限错配，进一步获取流动性套利和期限套利的利差。此外，国内将债权资产进行了标准化与非标准化的划分，具体表现为：银监会“8号文”的明确划分，保监会对于不同金融产品投资的风险计提要求不同，以及证监会对各类资管基金产品投资范围的规定。所以具备投资和产品开发能力的金融机构可以通过买入合适的非标准化资产（以非标的高收益），在期限可控的时间里将其打包成为标准化的资产支持证券进行低价发行，通过对相同信用风险的基础资产进行切分和发行，获取无风险或低风险的套利投资收益。这种看似具有中国特色的交易手法，与国际领先的各大投行的证券化核心策略具有异曲同工之妙。四资产管理机构发展综合资产证券化业务的步骤及建议资产管理机构开展综合资产证券化业务，既包括依托金融牌照为企业或金融客户提供资产证券化融资服务（卖方业务），也包括使用管理的资金投资于市场存量的资产支持证券，还包括将自身持有的资产通过证券化的方式盘活，以资产证券化作为战略模式开展资本中介业务，进而向套利交易型资产证券化业务迈进。（一）从牌照型资产证券化走向交易型资产证券化资产管理机构涉足资产证券化业务的前提之一是具有高效的资产证券化运作和执行能力。以券商资管、基金子公司、保险资管为代表的非银资产管理机构过往的投资管理更多的是集中在证券资产管理领域，尽管在最近几年通过通道业务和非标融资业务开始涉足实业领域，但仍普遍缺乏资产识别能力。信托公司和银行理财在这方面具有相对优势，但也需要将信用评估能力从“融资主体资信和抵押品”扩展