投资学第2章教材

投资学第2章金融工具（1）：原生金融工具金融工具（Financialinstrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivativeinstrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingentclaim）。任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。投资学第2章2传统上，按照金融工具的期限：可以分为货币市场（Moneymarket）工具和资本市场（Capitalmarket）工具。货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物。相反，资本市场上的金融工具包括一些长期的、风险较大的固定收益证券和股票等。投资学第2章3投资学第2章4金融工具货币市场工具资本市场工具固定收益证券股票衍生金融工具投资学第2章5举例：2014年上半年社会融资规模2.1货币市场工具货币市场（Moneymarket）货币市场是固定收益（Fixedincome）市场的一部分。特点：期限小于1年，大宗交易（Blocktrading）、适合机构投资者。主要品种有：短期国债、欧洲美元等。投资学第2章6投资学第2章7货币市场的构成

（单位：10亿美元）2.1.1短期国债（TreasuryBills,T-Bills）由一国财政部发行、由该国政府提供信用担保的短期融资工具。期限：13个星期、26个星期、52星期（美国）最小面值10000美元，折价出售，到期按照面值赎回，免税。是货币市场中流动性最好的金融工具，无信用风险。投资学第2章8发行短期国库券的目的：中央银行进行公开市场运作（货币政策）为市场提供无风险利率基准（也叫无风险债券）第二准备金（几乎没有违约风险）筹集资金（财政政策）投资学第2章9美国的短期国债发行方式：拍卖——竞争性或非竞争性的报价。竞争性：价格优先、时间优先，无数量限制，注意：有报价风险。非竞争性：是无条件的，以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价，最大购买额为每一定单不能超过100万美元。按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。投资学第2章10短期国债的收益率计算方法——银行折现收益率期限为182天（26周）的票面价值为10000美元的国库券，售价为9600美元半年的收益率为：400/9600=0.0417年收益率r=(1+0.0417)2-1=8.51%银行折现（bankdiscountmethod）收益率为投资学第2章11其中，P是国库券价格，n是国库券期限的天数。在本例中，银行折现收益率为7.912%。问题：为什么银行折现收益率低于年收益率？投资学第2章12银行折现收益率是按一年360天而非365天计算的；转换成计算银行折现年收益率的技术使用的是单利而不是复利以面值作为分母，而不是国库券的购买价格作为分母。13国库券收益率贴现收益率（DiscountYield）有效年收益率（EffectiveAnnualRateofReturn）等价收益率（Equivalentyield）中国的国债改革开放前只有50年代有国债，但没有短期国债。1991我国首次发行国债，当时也只有中长期国债。我国国债的品种：记帐式国债，无记名国债，凭证式国债。我国国债的发行方式：行政摊派（81-90年）、承购包销（1991年）和拍卖（1996年）投资学第2章14中国的国债：无记名国债无记名国债，是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不挂失，可上市流通。是发行纸制凭证，不在凭证上记载投资者姓名的国债。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。投资学第2章15中国的国债：记账式国债记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，记名、可挂失。由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均为无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。投资学第2章16中国的国债：凭证式国债凭证式国债是一种国家储蓄债，记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。投资学第2章1718192021222324例：2014年上半年中国债券发行情况一览表投资学第2章25投资学第2章262.1.2回购协议（RepurchaseAgreement）概念：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。其实质是卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。回购协议的功能：为各种金融机构提供短期资金投资学第2章27BA1000万元10天后到期的国债BA1010万元

到期的国债10天后回购协议利率水平的影响因素：有关机构的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低。交割的方式。如果只需要以记帐的方式交割，反回购方没有拿到抵押品，风险相对较大，回购利率将较高；如果需要进行实际的交割，则回购利率将较低。投资学第2章28问题：回购协议中的多次抵押？1985年，美国回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。交易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。更不幸的是，部分交易商以同样一些证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。保护利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或通过委托代理，如寻找银行保管人。投资学第2章292.1.3欧洲美元（Eurodollar）欧洲美元指外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定设在欧洲地区的银行。欧洲美元可以免受美国联邦储备委员会的管制。产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。主要业务：数额巨大、期限少于6个月的定期存款和大额存单。问题：人民币在境外流通，市场呼唤欧洲人民币业务。投资学第2章302.1.4大额可转让存单（CertificateOfDeposits，CDs）面额大于10万美元的存款单；本质上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要进行标准化为固定金额、固定期限的存款；存款后不能随时提款，但可以转让。大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款。投资学第2章312.1.5商业票据（Commercialpaper）著名的大公司发行的短期的负债票据，一般期限小于270天，多数是1个月到2个月以内，面额通常为10万美元或其整数倍。由于公司的经营状况在1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。投资学第2章32案例：美国宾州中央运输公司商业票据在1970年，宾州中央（PennCentral）运输公司违约，未付的商业票据高达8200万美元。但是，PennCentral事件是过去40年中商业票据违约的唯一大案。原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。由于该事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评级，才能为市场所认可。投资学第2章332.1.6银行承兑汇票（Bank’sAcceptanceBill）银行承兑汇票是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。因此，当银行对汇票背书表示同意承兑时，银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，以银行的信用代替交易者的信用（信用增级），因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像短期国债一样以面值的折扣价出售投资学第2章342.1.7货币市场的利率在美国，商业银行准备金帐户上的资金称为联邦基金（Federalfunds,orFedfunds）。银行把它们的钱存到联邦储备银行——准备金。任何时候，银行之间所需要的准备金存在不平衡，由此就形成了银行间的借贷。联邦基金利率：在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。这些银行间的贷款，通常是隔夜贷款，所使用的利率即联邦基金利率。投资学第2章35伦敦银行同业拆借利率（LondonInterbankOfferedRate,LIBOR）是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价例如，一家公司可能以浮动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2%。投资学第2章362.2固定收入证券

（Fixed-IncomeSecurities）收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（1年以上）。注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收入证券按合约提供固定的现金流（Cashflow），故有其名称。一般意义上的债券指固定收入证券。投资学第2章372.2.1中、长期国债中期国债（T-Notes）：一年以上10年以下长期国债（T-Bonds）：10年～30年。国债的收益（资本利得和利息）可以免税。美国：两者都是以1000美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票（Coupon）债券。

注：传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计算机取代。投资学第2章38知识点滴：中国外汇储备中的美国国债中国政府和企业从1990年开始进入美国资本市场，投资于大量的美国联邦政府债券，并构成了中国外汇储备的主要部分。同时，中国政府也成为美国政府债券的第一大买家。南方日报讯（记者/谢梦）2014年9月17日，美国财政部公布数据显示，外国投资者在7月份连续第二个月出售美国长期证券。其中，中国继2014年6月份减持25亿美元美国国债后，2014年7月份继续减持35亿美元，但仍为美国国债第一大持有国。报告显示，2014年中国7月减持了35亿美元美债，所持美国国债金额下降到了1.2649万亿美元。日本的美国政府债持有量维持在1.2189万亿美元，继续列第二位，减持了6亿美元。投资学第2章39中国国债实例财政部2001年记账式国债类型：固定利息附息债券发行总额：200亿元人民币期限：5年票面利率按竞争性招标中标利率确定该国债从2001年11月27日开始发行，12月3日结束。发行结束后，在全国银行间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日偿还本金并支付最后一次利息。投资学第2章40投资学第2章41债券名称：2004年记账式八期国债证券代码：010408上市日期：2004-11-1债券发行总额：336.1亿发行价格：100元债券期限：5年年利率：4.3%计息方式：付息付息日：每年10月20日到期日：2009-10-20交易市场：跨市场2.2.2公司债券（CorporateBonds）公司债券与国债最主要的区别：违约（信用）风险较高。因此，公司债券的收益要高于国债。公司债券的发行需要进行评级（Ranking）公司债券的主要分类有：（1）担保债券（Securedbonds）：债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。投资学第2章42（2）无担保债券（Debenture）：无明确的抵押品次级无担保债券（SubordinatedDebenture）在公司破产时仅对资产具有更低一级的要求权。问题：同一个公司发行的上述三种债券，若其他条件相同，何者价格更高？投资学第2章43资产要求权回收率（％面值）标准差（％）优先担保债券53.8026.86优先无担保债券51.1325.45优先次级债券38.5223.81次级债券32.7420.18初级次级债券17.0910.90（3）可赎回债券（RedemptiveBonds）债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、期限）赎回债券的权利。可赎回债券相当于普通债券＋期权。（4）可转换（Convertible）债券：债券持有者具有可以按照一定的条件，将债券按照一定的比例转换为股票的选择权。

注意：赎回权属于发行者（持有人卖出一个看涨期权），转换权属于持有人。投资学第2章442.2.3抵押支持证券（MortgageBankedSecurities，MBs）受一组抵押支撑的债权的所有权。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售——资产证券化（Securitization）。投资学第2章45抵押贷款发起人（银行）借款人A、B、C…..房地产抵押借款抵押支持证券借款投资者A、B、C…..抵押贷款的发起人，通过向借款人收取本金和利息，并转付给MBS的投资者。例如，有10份30年期的抵押证券，每份价值100,000美元，共计1,000,000美元。如果抵押贷款利率为10%，每份贷款在第一个月的支付总额为877.57美元，其中的833.33美元是利息，44.24美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付8775.70美元，这是10份的支付总额。另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支付完毕，则证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，抵押组合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示抵押证券持有者投资的已偿付的部分。投资学第2章46案例1：MarineMidlandCARs

(马利兰·密特兰德银行汽车贷款担保证券)MarineMidlandBank背景资料：MarineMidlandBank成立于1850年。1929年拥有纽约州17家银行的97%的股份。1981年英国汇丰银行购买了其51%的股份。2000年正式更名为美国汇丰银行。MarineMidlandBank目前在美国有380家分支机构，总资产约320亿美元（汇丰银行总资产为7590亿美元）。MarineMidlandCARs

美国的汽车消费信贷市场状况：消费者信用余额中汽车贷款约占40%，市场规模大。汽车贷款具有债权质量均等、呆债风险小、现金流较稳定的优点。汽车贷款的发放者：汽车销售商、商业银行与消费信用公司。MarineMidlandCARs

MarineMidlandCARs的推出：借款人MMB集合帐户

汽车融资公司MMC出售贷款信托发行化学银行保险匹兹堡全美联合火灾保险公司索罗门兄弟公司

投资人全资子公司母公司CARs承销CARs出售本利MarineMidlandCARs马利兰·密特兰德银行（简称MMB）

MMB对满足下列条件的汽车贷款债权打包形成贷款集合，并出售给MMC汽车融资股份有限公司。

打包对象：11300份以家用轿车、轻型卡车的汽车零售分期付款合同抵押的汽车贷款。贷款平均期限34个月（6～55个月），贷款平均利率14.94%(11.40～24.50%)，平均贷款余额$5295（$183～$32106）。

打包金额：按新车70%、旧车30%的合同金额比例打包，总金额为59840533.02美元。MarineMidlandCARs马利兰·密特兰德银行出售贷款债权后，仍作为中介商（Servicer），将贷款债务人分期归还的本息集中存入以信托名义在MMB信托部门开设的帐户内，该帐户称为集合帐户（CollectionAccount）（由此集中起来的资金在CARs本息支付日之前被运用于货币市场）。MMB确定每月应向证券持有人支付的本息金额，按时从集合帐户中支出，并且相应做出月度、季度和年度报告。MMB办理上述业务的手续费也从集合帐户中支付。由于汽车贷款债权集合已经转让给MM汽车融资股份有限公司，因此，MMB不具有债务追索权（NonRecourse）。但是，出售的贷款债权在最初的本息支付日之后的90天内没有进行本息支付时，MMB要承担回购该贷款债权的义务。MarineMidlandCARs

MM汽车融资股份有限公司（简称MMC）MMC将从MMB购入的汽车贷款债权59840533.02美元向化学银行托管。MMC是索罗门兄弟公司的全资子公司，其职员全部是索罗门兄弟公司的从业人员。MMC与原债权人没有任何资本关系，只是为发行资产担保证券而设立的公司，因此称作孤儿公司（OrphanCorporation：OC）。它也就是证券化过程中的特别目的机构即SPV。*MMB最初计划利用其控股的子公司马利兰·密特兰德公司发行CARs。但是，由于联邦储备委员会把出售给子公司的银行资产仍然作为存款准备金征收的对象，所以，MMB才选择与之没有任何关系的MMC。MMB向MMC出售汽车贷款债权，在会计与税法上都被确认为真正出售。

MarineMidlandCARs化学银行：化学银行作为信托公司（Trustee），接受MMC托管的汽车贷款债权，发行代表信托总额的1/240（约250000美元）的受益权证书，即发行CARs：发行金额：$60171476.14；发行时间：1985年5月23日；发行价格：99.75%；债券利率：95/8%；发行单位：$250000；发行方法：公开募集；债券期限：最长3年11个月；本金偿付：每月15日；利息支付：每月15日；MarineMidlandCARs匹兹堡全美联合火灾保险公司：匹兹堡全美联合火灾保险公司为因贷款债权人本息支付延期、债务不能履行等造成的损失保险，保险赔偿的最高金额为6000000美元，约为本金的10%。MarineMidlandCARs索罗门兄弟公司：索罗门兄弟公司作为承销商，全额承销MMC发行的CARs。它以发行总额60171476.14美元的99.45%的价格承销，以99.75%的价格向投资者出售，因此，索罗门兄弟公司获得0.30%的买卖差价收入（约180514.43美元）。汽车贷款担保债券与GNMA等公共机构担保发行的抵押担保证券的不同点是没有得到政府机构的担保，而只是民间机构的担保。它的好处是由于汽车贷款的期限比较短，即使贷款提前偿还，对证券的最终收益率的影响也很小。

CARs:银行信用中介过程的分化金融中介过程的两个构成要素：（1）与借款人资信相关的信息生产（2）借款人的风险分担银行信用中介过程：信息生产与风险分担的统一。银行业务的特性决定了银行业属于风险管理产业：（1）银行一切利润都是由风险管理而来。（2）任何关于银行业风险管理的讨论都是从“银行是因承担风险而存在的（banksexistforthepurposeoftakingrisk）”这一点开始。

CARs:银行信用中介过程的分化贷款债权的分解：

MMBMMC投资人信用中介职能的分解

MMCMMB化学银行匹兹堡全美联合火灾保险公司索罗门兄弟公司贷款人的信息生产：银行专业化优势CARs:汽车贷款债权的流动化传统贷款业务与资产负债管理约束：资产负债两方变动利润增加贷款增加：自有资本增加资本成本增加存款增加存款利息增加经营成本增加存款保证金增加贷款债权流动化：资产方变动利润增加贷款增加：贷款出售增加既不增加自有资本，也不增加存款CARs:信用风险转移的路径贷款债权真实出售：银行的信用风险向投资人、信托机构与保险或担保公司转移信用增级：投资者投资风险的防范第一，优先/从属结构：以担保方式将资产分成上、中、下不同级别，发行现金流支付先后顺序不同的抵押担保证券；

第二，保险：由保险机构为资产的信用状况进行保险；第三，超额担保：向发行人转移的应收款在数额上大于应支付的证券，以保证应收款的收益如期获得。第四，银行出具担保函或信用证：商业银行可以直接开具保函，也可以开具信用证，担保证券的本金和利息按期归还。CARs：银行信用风险管理理念与技术风险=收益：持有贷款债权：分享贷款利息收入，同时承担贷款风险出售贷款债权：分享贷款利息收入，不承担贷款风险风险评价：引入市场机制价格评价债券信用评级风险防范：信用增级风险分散2.2.4优先股（Preferredstock，Preferencebond）优先股是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。优先股相当于永续年金(无限期的债券）。而普通股没有“股息”，只有可有可无的“红利”——剩余索取权。投资学第2章61优先股的优先权体现在两个方面：分得公司利润的顺序优于普通股破产清偿顺序优于普通股优先股只是比普通股“优先”，仍“滞后”于债券。剥夺两个权利：（1）不能参与公司的经营管理；（2）没有选举董事会和监事会的权利。案例：农业银行与中国银行发行优先股

2014年9月15日晚间，农业银行和中国银行分别发布公告称，证监会审核通过了两家银行的优先股发行申请，两家银行合计的发行规模上限为1400亿元（按照中行境内优先股发行规模计算）。此前，中国银行境外非公开发行不超过4亿股优先股的申请已经获得证监会核准。投资学第2章622.2.5其他固定收益证券市政债券（Municipalbond）：由地方政府发行，与国债类似。国际债券：外国债券（由债券销售所在国之外得另一国的筹资者发行）和欧洲债券（以一国货币发行但在另一国市场出售的债券）。垃圾债券（Junkbond）：较高的违约风险，低于标准普尔BBB级（投资级）。

中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。巨灾债券（Calamitybond）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。投资学第2章632.2.6总结：固定收益证券的特点（1）性质（以债券为例）购买债券实际上等于将资金借给发行者，所以债券本质上只是借款的凭证（借据）。但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。金融工具的首要条件：标准化债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同——这样债券才具有可分割、可转让。投资学第2章64（2）债券的要素面值：币种（国内债券或欧洲债券）、面值大小（美国一般是1000美元）；期限：一般是1～30年，英国统一公债没有期限。利率：支付利息的依据，又可分为固定利率和浮动利率（3）债券与股票的区别：收益固定；有限的期限，因此要归还本金；债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。投资学第2章65（4）债券与存款的异同点同点:利息预定（这也是与股票的根本区别）有期限，因此期满后归还本金。异点：提前变现的方式不同提前变现的对象不同可转让性期限投资学第2章66（5）债券投资的特点收益性：筹资和投资的角度银行贷款利率>债券的利率>银行存款利率债券融资是直接融资，中介费用少，而银行存贷款是间接融资讨论：为什么债券的利率处于居中的位置？安全性：债券<银行存款讨论：商业银行的脆弱性（Frangibility）与羊群效应（Herding）。流动性：债券>银行存款投资学第2章672.3权益证券（股票）权益（Equity）证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“益”——红利。企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。“用手投票”和“用脚投票”的权利。投资学第2章682.3.1普通股的特征（1）期限的永久性股东是内部人（Insider）：期限的永久性保证了企业的永续经营；道德风险：各国法律严格限制公司减资，股东无权要求公司退股，但股票可以转让。对企业而言，股本资金没有期限，也无须偿还，这样企业只会增资扩股。问题：中国的上市企业一旦被勒令退市（如水仙、郑百文）难以转让更不能退股，对股民是伤害最大的！投资学第2章69（2）报酬的剩余性股利在企业报酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股东之前的其他利益相关者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取决于两个条件：企业是否有剩余的利润；股利政策问题：为什么股东的报酬必须是剩余的？投资学第2章70

（3）清偿上的附属性所谓附属性就是可有可无。股本并不是必然要偿还的。《破产法》规定的清偿顺序：清算费用、职工工资、有抵押债、无抵押债、优先股，在支付上述费用后有剩余（附属部门）才是股东的。投资学第2章71（4）有限责任（Limitedliability）公司的负债本质上是股东的负债，但