房地产行业市场前景及投资研究报告：地产长期格局,细分领域恒大碧桂园万达万科

证券研究报告地产长期格局确立细分领域长牛——房地产行业专题报告2024年5月19日报告核心内容摘要1、房地产行业长期发展格局确立：双轨制下商品房回归商品属性•2023年10月国常会通过国发【2023】14号文，确立地产长期双轨制发展格局。会上明确“让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求”。先前，“房住不炒”的定调适用于所有住房类型，而2023年10月国常会的新表述则明确了商品房可以价值回归。我们认为，这意味着“房住不炒”以及“住有所居”将由保障房来完成，商品房的限制性政策完全放松是必然趋势。•5月17日央行放开房贷利率下限+下调公积金贷款利率+降低首付比，政策组合拳力度在本轮周期中空前，与先前周期低点力度更强。我们认为，央行的首付比和房贷利率的下降的作用主要是降低购房成本，大力度放松给购房者带来明确政策低点信号，观望需求不必再观望。我们认为过往三年积累的观望需求，其预期发生扭转后，有望推动房地产基本面修复。供给方面，住建部明确开启保交楼继续+收购新房库存，我们认为该类政策有助于扭转需求对期房的不信任，此外改善供需结构有望企稳房价。总体来看，我们认为多个政策形成合力助力基本面企稳修复，收储开启增加地产反转概率。2、收储转租赁的长期战略意义•我们认为收购商品房转为保租房对房地产市场长期具有深远的意义，能够改变目前土地财政仅靠卖地获取收入的困境，将房地产相关的收入从一次性收取转变为长期稳定现金流。3、

房企估值体系发生了变化•市场下行时，PB估值可反映市场对地产公司清算估值的大致心理价位。当行业基本面走弱，清算价值变低，PB则会下行。0.5xPB等同于将地产公司资产打包以5折的价格出售。部分已经出险的房企PB低至0.1倍，不仅意味着资产价格折扣率较高，同时也意味着失去流动性。地产周期产生拐点后，第一阶段估值先修复悲观预期、第二阶段是资产价格修复，第三阶段是参考周期下行前行业较稳定时的估值（龙头公司有溢价）。4、投资建议：地产政策迎来新一轮放松潮，供需两端多政策协同推动行业信心提升及基本面加速企稳•••1）改善型开发商，未来细分领域长牛，关注：华润置地、中国海外发展、保利发展、招商蛇口、建发国际集团、滨江集团、绿城中国；2）收储开展过程中，地方城投受益资产处置带来的现金改善，关注：城建发展、中华企业、天健集团、合肥城建等；3）龙头中介，业绩弹性高，关注：贝壳-W、我爱我家。5、风险提示：•政策出台速度不及预期；销售量价修复不及预期。01020304房地产长期发展格局确立收储转保障住房的战略意义地产板块拐点复盘目录C

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S细分领域长牛企业301房地产行业长期发展格局确立4房地产行业长期发展格局确立011.1

反转政策接连推出，待落地效果验证打破负循环政策接连落地，进入实施阶段可持续跟踪基本面修复斜率图：打破负循环预期政策路径表：5月17日住建部及央行调整房地产政策5月17日住建部5月17日央行有方向和规划，

未上量三大工程+地下管网打好商品住房项目保交房攻坚战，防范处置烂尾风险。分类处置在建已售未交付的商品住房项目。设立3000亿元保障性住房再贷款（利率1.75%，1年期可展期4次）。鼓励金融机构支持国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，收购后用作配售型或配租型保障性住房。（以工代赈）增强购买力5月17日进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求。降低全国个人住房贷款最低首付比例。首套和二套首付比例调整为不低于15%/25%。降低购房成本：降低利

打开房贷率+给与补贴下限打破负循环推动消化存量商品住房——组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房。取消个人住房带看利率政策下限。5月17日，继续推动保交楼妥善处置盘活存量土地。目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活。下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。改善需求预期5月17日3000亿元+60%杠杆收储去库存图：行业反转可能性进度条2024年1月，

2024年5月限购政策和

去库存买房悲观预期修正双轨制，恢复商品房属性（放松限制性政策）化风险政策

房贷利率限制放松开启持续推进财政拉投资，增就业10%40%60%80%100%5资料：政府官网，新华网，浙商证券研究所；注：引用自2024年5月4日《打破负循环，探寻修复路径》报告。房地产行业长期发展格局确立011.2

商品房回归商品属性新房市场是改善路线，二手房市场是刚需路线图：2023年8月国常会发布“14号文”➢

克而瑞数据显示，今年一季度，上海总价2000万元以上高端住宅共成交1213套，同比增长38%，成交规模是2016年以来单季度最高。其中，3月单月成交1079套，同比增长超4倍。图：本轮地产周期修复路径推演6资料：引用自2024年5月4日发布的报告《打破负循环，探寻修复路径》房地产行业长期发展格局确立011.3

4月政治局会议定调去库存+保交房4.30政治局会议定调：防范化解房地产风险仍是重点，压实各方责任保交房，统筹消化存量房产和优化增量住房-两部委协调融资机制（保底）“要持续防范化解重点领域风险。继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。”现有--经营性物业贷款（有限）（化风险）保交楼（2023年持续，2024年新增）放开所有限制，给与更高产品力政策支持，销售有去化有利润。商品房（改善/一户建）结合房地产市场供求关系的新变化……统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施要做（长期格局）双轨制继续“房住不炒”使命收购商品房/土地：供需平衡+保障房人民群众对优质住房的新期待……优化增量住房保障房（PK刚需）

供应2015年12月“要化解房地产库存”2016年4月“有序消化房地产库存”二手房702收储转保障住房的战略意义8收储转保障住房的战略意义022.1

杭州打响收储第一枪政策先行市杭州打响收储第一枪➢

2024年5月14日，杭州市临安区住房和城乡建设局日前发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，与“以旧换新”不同的是，杭州收购模式主要面向已建未售的库存，而非二手房，打响收储模式去库存第一枪。表：2024年杭州收储政策细则表：收购新房及二手房的差异对比收购新房重要细则收购二手房源以整幢作为基本收购单位，同时单套建筑面积不超过70平方米。收购对象To

B（开发商/城投）To

C（二手房业主）房源基本条件1收购价格

市场评估价+谈判折扣→7折

市场评估价（折扣不确定）收购房源需搭配一定比例车位，房源待售车位数量满足房源基本条件2

配比条件，即60平方米（含）以下的每套按0.6个车位比例配置，60平方米以上的每套按1.0个车位比例配置。转租赁对房企集中式，后期好管理相对分散，后期管理难度大收购房源的最高

以不超过周边房源、车位的评估价作为本次收购的最高直接获取可观资金，近7年

资金获取通过销售转化，零散且来唯一新增融资渠道

不确定性强限价原则限价。9资料：政府官网，浙商证券研究所收储转保障住房的战略意义022.2

收储的长期意义：以西安为例测算土地市场收储对房地产市场长期具有深远的意义，能够改变目前土地财政仅靠卖地获取收入的困境，将房地产相关的收入从一次性收取转变为长期稳定现金流➢

以西安为例•1）西安市土地市场现状：西安2023年土地出让收入936亿元（同比-6%），出让面积9073亩（同比-13%），每亩1032万元（同比+8%）。因房地产供给侧持续出清，我们认为重点城市长期会延续“量少价优”的趋势。未来假设每年土地供应面积减少15%。参考发达国家房地产市场进入成熟期，新房成交占高峰时的3-4成，我们假设到2030年土地减少进入瓶颈期，土地出让面积稳定在2900亩左右，土地出让收入稳定在400亿元。图：2021-2035E西安市土地收入及租金收入（亿元）•2）测算关键假设：西安“十四五”规划中保障住房供应目标为30万套，我们认为长期供应套数还会增加。根据西安住建公开分配保障型租赁住房的信息，每平米租金在63元/平/月。我们假设西安在24-25年通过新房收购加紧转化保障型租赁住房，25年达到35万套，30年达到60万套，随后房源稳定在60万套不再增加。假设保障性租赁住房租金涨幅为每年5%。测算结果：2030年保障性租赁住房的租金收入和2030年土地出让收入达到相同水平，此后保障型租赁住房的租金收入超过土地出让收入。1200100080060040020002030年保障性租赁住房租金收入超过土地出让收入•3）如果保障型租赁住房租金涨幅每年为2%，保障房面积70平，则在2035年达到租赁收入和土地出让收入持平。卖地收入和租赁收入土地收入租金收入10资料：Wind，乐居网，西安住建，浙商证券研究所03地产板块拐点复盘11地产板块拐点复盘033.1

本轮周期行情复盘房地产指数（882011.WI）北上资金带动。新的收储政策出现带动预期开始改善（但大多投资者预期仍较为悲观）52300220021002000190018001700160015001423市场预期持续悲观。销售数据持续走弱。万科出现负面舆论。密集政策出台动摇一致悲观预期节点12事件4月1日，山东百润置业控诉万科管理层谋取私利，带动地产板块大跌。4月18日，港股地产股开始飙涨。起因是美元大涨，日元等亚洲货币开启贬值潮，亚洲资产低估。A股暂无反应。4月25日，美国公布一季度GDP环比年化为1.6%（初值），较去年四季度3.4%明显回落，也低于市场一致预期2.5%和GDPNow模型预测的2.7%。美国经济走弱，通胀高居不下，市场交易滞胀。AH地产股双双开启上涨。4月30日政治局会议首次提及“去化存量房产”，给市场新指引和新信号。34外围：5月4日美国非农数据低预期。5月16日美国CPI数据低于预期。进一步增强美联储降息预期。内需：5月6日深圳优化限购、9日杭州和西安取消限购、香港或将减免内地个人投资者红利税、10-15日传1万亿收储资金、17日房贷利率下限取消/首付比下调+保交楼推进+收储和闲置土地去化。512资料：Wind，政府官网，中国新闻网，中国证券网等，浙商证券研究所地产板块拐点复盘033.2

2008-2009年周期复盘2008年行业转折点在10月，融资、交易税费、首付比均调整。国务院对地产定位表态积极。数据：Wind，政府官网等，浙商证券研究所；注：定基2007/1/31；拐点为环比房价出现趋势性上涨的时点政策主体时间主要内容《经济适用房住房开发贷款管理办法》：对建设经济适用房的开发商给予开发贷利率（下浮10%）、期限（3-5年）、项目资本金（不低于项目总投资35%变为30%）方面特殊优惠。个人买经济适用法契税减半。2008.02央行2008.01-052008.09-102008.03央行在1、3、4、5月连续上调存款准备金0.5个百分点，利率从14.5%上升到16%。央行9月下调贷款基准利率0.27个百分点。9月除六大行外金融机构存款准备金下调1个百分点。10月下调人民币存款准备金率0.5个百分点【融资方面政策开始放松】支持优质房企通过IPO或借壳上市等方式，通过资本市场实现做大做强（但IPO募集资金不可以买地）全面排查住房公积金违规房放贷证监会住建部2008.04财政部、税务部、央行联合10月22日90平米以下普通住房，1）契税暂时下调至1%、2）免征个人购销住房印花税（房价0.05%）、免土地增值税（房价5%），3）个人住房贷款利率打7折，4）公积金贷款利率下调0.27个百分点（4.86%变为4.59%）、5）首付比最低调整为20%2008.102008.1113国十条：促进房地产市场平稳健康发展（承认重要支柱产业地位、促进中小户型、中低价位普宅开发建设稳定发展）国务院地产板块拐点复盘033.2

2008-2009年周期复盘地产板块持续时间：2008.10-2009.07

约10个月。2009年7月二套房贷政策收紧后板块回调，但后续随市场热度继续上涨。直到国务院明确发出信号开始新一轮政策收紧。2008-2009年涨幅最高的前十个标的（2008.10–

2009.7）2022年目前关注标的在2008-2009年的表现上市公司标的阳光城整体涨幅418%400%369%346%300%294%274%257%243%240%上市公司标的建发股份滨江集团金地集团华发股份万科A整体涨幅12345678912345678194%191%176%127%115%93%中南建设金科股份西藏城投首开股份信达地产渝开发阳光股份蓝光发展荣盛发展保利发展天健集团招商蛇口80%未上市1014数据：Wind,浙商证券研究所，申万房地产指数绝对收益定基2007/1/31地产板块拐点复盘033.2

2008-2009年周期底部PE、PB和板块收益申万房地产指数招商蛇口保利发展600048.SH42万科A000002.SZ38金地集团600383.SH49华发股份600325.SH29建发股份600153.SH29滨江集团002244.SZ39天健集团000090.SZ53证券代码882011.WI001979.SZ08-09年PE最高值（2009.07）08-09年PB最高值（2009.07）当年收入-亿元（同比增速

-%）净利润

-亿元

(同比增速

-%）434.7-----3.84.22.63.83.87.11.5230（+48%）35（+57%）489（+19%）

121（+24%）

40（+15%）

406（+20%）53（+32%）

18（+111%）

7（+4%）

11（+71%）28（+24%）6（+7%）27（-6%）0.6（-150%）-毛利率%（同比变化pct）/净利率%（同比变化pct）37%（-3.98）/

13%（+1.83）/

16%（+4.77）/

38%（+0.74）/

9%（+2.84）/17%（-2.17）

14%（+1.61）

12%（+2.79）

17%（-1.36）

3%（+1.23）42%（-3.47）/

9%（-0.25）/22%（-3.72）

2%（+6.19）--ROE%（同比变化pct）土地储备面积（万平）----14.03（-1.87）

14.26（+1.61）

11.83（+2.79）

13.34（-1.13）

22.89（+10.73）

18.92（-2.02）

2.19（+7.7）140122811548500-29917土地储备潜力=土储面积/当年销售面积--5.44.17.93.5--1.715资料：Wind，公司年报，浙商证券研究所；注：建发股份未公布2009年土储面积，滨江集团未公布2009年销售面积，招商蛇口2009年未上市。地产板块拐点复盘033.3

2014-2015年周期复盘2014年楼市库存积压较高，2014年3月，政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”，全国范围内政策层面出现放松。数据：Wind,

政府官网等，浙商证券研究所，定基2007/1/31政策主体国常会国务院两会国家开发银行时间主要内容2013.32013.32014.32014.6新国5条：出台五项调控政策措施，坚决抑制投机投资性购房。二手房交易的个人所得税由交易总额的1%调整为按差额20%征收针对不同城市情况分类调控，增加中小套型商品房和共有产权住房供应，抑制投机投资性需求，促进房地产市场持续健康发展《关于进一步加强统筹协调好棚户区改造贷款资金的通知》：回购商品房作棚改的安置房总投资的比例可以达到40％。《央五条》：各商业银行保证正常房地产融资需求，积极引导房地产信贷市场健康发展，商业银行要对个人住房按揭贷款合理定价，提高贷款发放和审批效率，不许停止个人购房贷款930房贷新政：“认房不认贷”及“最低七折利率”2014.5央行2014.92015.3-103、5、6、8、10，连续5个月下调五年以上的商业贷款利率，由6.15%下降至4.90%6月呼和浩特第一个取消限购，7-8月成都、合肥、西安等二线城市相继取消限购，截止年底全国46个限购城市陆续取消，只剩一线城市和三亚7月住建部座谈会，各地可根据当地实际出台平稳住房市场相关政策住建部2014.6-12各地政府财政部、央行、住建部央行，银监会2014.6-2016.62015.9四川、安徽、江苏、辽宁、内蒙古、贵州、陕西等7省18市地实施试点（不完全统计），回购存量商品房作为保障房住房公积金贷款首付款比例由30%降低至20%在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭头次购买普通住房的商业性个人住房贷款，较低首付款比例调整为不低于25%162015.9地产板块拐点复盘033.3

2014-2015年周期底部PE和PB申万房地产指数882011.WI招商蛇口001979.SZ保利发展600048.SH12万科A000002.SZ12金地集团600383.SH17华发股份600325.SH23建发股份600153.SH23滨江集团002244.SZ33天健集团000090.SZ40证券代码14-15年PE最高值（2015.06）14-15年PB最高值（2015.06）144.2--2.11.82.01.43.02.93.0当年收入-亿元（同比增速

-%）净利润

-亿元

(同比增速

-%）--492（+8%）

1,234（+13%）

1,955（+34%）

328（-28%）

83（+17%）

1,281（+6%）80（+22%）

168（+18%）

259（+35%）

48（-2%）

7（+10%）

36（+6%）38%（-1.88）

33%（+1.16）

29%（-0.59）

29%（-0.34）

30%（-4.75）

10%（+1.25）126（+7%）15（+87%）63（+19%）4（-7%）毛利率%（同比变化pct）/净利率%（同比变化pct）32%（+9.78）

21%（+1.01）12%（+5.06）

6%（-1.74）-16%（+1.87）

14%（+0.58）

13%（+0.09）

15%（+3.92）

8%（-0.59）

3%（-0.01）ROE%（同比变化pct）土地储备面积（万平）--10.40（-8.66）

17.26（-2.60）

18.09（+0.23）

9.53（-3.17）

6.04（-3.31）

13.83（-0.85）

11.44（+1.03）

6.37（-5.06）348548281222600836817300104土地储备潜力=土储面积/当年销售面积-1.04.53.95.84.03.83.98.017资料：Wind，公司年报，浙商证券研究所地产板块拐点复盘033.4

本轮周期地产估值图：保利发展PE估值（倍）15105地产开发商估值方法主要包括PE估值法、PB估值法及NAV估值法：➢

NAV估值法：假设条件较多，各家计算差异大，股价和NAV折价率之间的关联性不强。➢

PE估值法：市场上行时，地产企业扩张速度快，业绩增速较高时期适用性强，下行周期中适用性较差（周期股反转时PE偏高）。0图：保利发展PB估值（倍）2.52.01.51.00.50.0➢

PB估值法：市场下行时，可反映市场对地产公司清算估值的大致心理价位。当行业基本面走弱，清算价值变低，PB则会下行。

0.5xPB等同于将地产公司资产打包以5折的价格出售。部分已经出险的房企PB低至0.1倍，不仅意味着资产价格折扣率较高，同时也意味着失去流动性。18资料：Wind，浙商证券研究所地产板块拐点复盘033.4

本轮周期地产估值图：保利发展PB估值（倍）2.52.01.51.00.50.0第一阶段•

资金•

情绪Price•

利润率修复•

拿地权益比提升净资产第二阶段以龙头房企【保利发展】为例：2024年5月17日收盘价为11.2元/股，对应PB估值为0.60x➢

估值修复第一阶段：房企稳定经营有保证，但资产仍能降价销售。PB=0.8x

（参考2023H2保利降价销售阶段PB均值）➢

估值修复第二阶段：基本面出现企稳，房价止跌且开始进入修复通道。PB在1x-1.5x区间（参考下行周期开始前PB估值）➢

估值修复第三阶段：供给侧出清带来行业集中度提升，房企竞争压力减少，利润率修复，拿地权益比提升，净资产提升。PB在1.5左右，资金面推动PB可能会触到2x（参考2018年小周期高点）当PB在1倍以上时，股价弹性取决于基本面修复斜率，基本面修复斜率取决于财政发力力度。19资料：Wind，浙商证券研究所复盘地产板块在拐点出现时估值情况033.4

本轮周期地产估值AH地产公司现阶段PB估值和2023年、2022年、2019-2021年相比表：部分典型A股房企PB估值PB

估值2023年均值2022年均值保利发展0.84招商蛇口1.23滨江集团1.23华发股份1.21合肥城建0.85城建发展0.61首开股份0.48万科A0.690.901.683.210.43金地集团0.52新城控股0.57南京高科0.67天健集团0.98中华企业1.321.121.281.900.691.331.813.091.051.270.821.781.210.991.071.370.991.021.691.860.760.460.611.100.510.530.721.240.480.881.111.700.320.942.224.540.460.790.991.060.651.171.361.900.811.221.703.171.382019-2021年均值2017.12-2018.1均值2024/5/17估值较2023年较2022年较2019-2021较20180.160.430.591.210.190.280.762.040.020.06-0.380.570.220.000.080.380.100.260.931.100.10-0.050.100.590.000.050.240.760.270.471.262.780.210.560.791.380.100.471.754.070.020.140.340.410.170.360.551.10-0.06-0.170.311.79表：部分典型H股房企PB估值中国海外

中国海外

绿景中国

保利置业

建发国际旭辉控股

合景泰富PB估值华润置地绿城中国

中国金茂

越秀地产

龙湖集团

新城发展宝龙地产

金地商置

融信中国发展0.480.600.801.230.44宏洋集团0.36地产0.330.241.504.100.26集团0.190.180.290.590.18集团2.192.032.024.351.50集团0.200.551.332.150.25集团0.110.150.751.120.152023年均值2022年均值2019-2021年均值2017.12-2018.1均值2024/5/17估值0.910.961.271.490.830.570.840.620.770.590.310.451.121.170.280.640.510.530.500.420.761.372.051.690.620.250.461.692.950.240.100.170.580.540.090.290.481.031.260.220.090.130.711.511.380.400.641.080.23较2023年较2022年较2019-2021较20180.080.130.450.660.040.160.360.780.130.180.420.850.07-0.021.243.840.010.000.110.410.700.540.522.85-0.020.260.030.180.030.160.840.890.210.080.110.080.140.741.431.070.010.221.452.71-0.050.291.071.90-0.040.000.610.980.010.080.490.450.070.260.811.04-1.29-1.25-0.670.1320资料：Wind，浙商证券研究所04细分领域长牛企业21细分领域长牛企业04本轮周期看好细分领域长牛+中介一二线核心城市土储占比高且产品力较强的房企具备业绩弹性及增长潜力。比较类别资产结构科目建发国际集团4273华润置地1191211675247-中国海外发展保利发展14369148086950.59%招商蛇口90858834167滨江集团29003271727绿城中国53556982865总资产（亿元）其中：现金（亿元）存货（亿元）923610564876-54226930.54%2023减值准备/2023存货0.58%2.50%0.57%2022-2023年累计减值/2023存货2.25%1.47%0.31%0.83%2.13%2.99%1.23%销售金额（亿元）销售金额同比（%）销售融资比（倍）年销售/期初库存（%）总土储（亿元）188912.0%2.2330701.9%0.9341%7436625071%30985.0%1.234222-7.7%0.8729360.4%1.3339%7538-15350.3%3.4359%2596132044%30110.3%1.8255%5435372042%流动性土储71%31%20%2668155276%10019540390%21508779072%总土储（万平）权益比例（%）63%核心30城80%+一二线城市70+%（剔除海外宏洋）货值占比（%）一二线84%一二线73%核心38城70%浙江85%一二线80%拿地金额（%）拿地强度（%）分红比例（%）116962%52%90933557563%84834%9.6%权益1118权益51.9%33%144046%31%3929.13730.2198.95%251037%163239%40%33701985138541%482799%1.0%113439%46%29671197177060%220144%0.0%57738%11%58525333257%44721%-权益595-35%1139361分红净资产（亿元）38412649119331%330556%0.0%归母净资产（亿元）少数股东权益（亿元）少数股东权益/净资产（%）有息负债（亿元）净负债率（%）净资产77868%165884%4.0%负债激励员工持股比例（%）3.5%资料：Wind，克尔瑞，各公司年报，浙商证券研究所；注：销售融资比=2023

年全口径销售金额/2023

年末并表有息负债，体现资金周转效率，数值越大代表周转越快；年销售/期初库22存=2023年全口径销售金额/2023

年年初土地储备货值，体现土储周转速度，数值越大代表周转越快；总土储货值根据克尔瑞数据预估；权益口径根据

2023

年权益销售货值进行计算；拿地强度=拿地金额/销售金额。细分领域长牛企业04本轮周期看好细分领域长牛+中介优质房企PB估值普遍在低位，华润置地、绿城中国在PE

band位置上相对偏低。表：改善型房企PE/PB

band梳理公司建发国际集团华润置地中国海外发展保利发展招商蛇口滨江集团绿城中国公司日期收盘价18.632.916.511.211.410.19.2EPS2.534.852.580.970.7+2sdv26.646.519.89.9+1sdv22.640中枢18.633.514.56.9-1sdv14.62