2024年贵金属行业市场前景及投资研究报告：贵金属黎明之前

证券研究报告贵金属：“黎明”前——2024年贵金属中期策略行业评级：看好2024年6月15日核心结论1、上半年价格回顾：3-4月金银集中发力，5月白银爆发，6月均现回调•

3-4月金银涨价归因：（1）美联储在3月会议维持降息3次预期；（2）央行购金持续+以色列与伊朗冲突；（3）通胀预期上升+油、铜同涨，商品繁荣逻辑入场，市场悲观派与乐观派或在黄金这个特殊品种实现“双赢”

。•

5月白银爆发：基本金属走强背景下，受供需催化的金银比修复。•

6月以来回调：中国央行购金暂停+美国非农超预期+美联储鹰派决议。2、

黄金后市展望：中短期预计维持震荡，中长期逻辑依旧顺畅•

中短期：美联储货币政策“两难”

境地，存在一定的预期反复风险；但避险+抗通胀或让黄金维持高位震荡。•

中国央行购金的理解：在金价出现明显下跌趋势时起到支撑作用；不排除后面继续购金的可能。•

美国5月非农数据的分析：企业调查与家庭调查出现明显背离，失业率走高；不排除后面下修的可能。•

中长期：地缘冲突和央行购金或为底色，美联储“两难”境地都利好贵金属的逻辑。（1）若美联储不降息甚至加息：贵金属将走赤字逻辑。若在等待通胀的时间里继续宽财政、紧货币，贵金属会对风险充分反应，可参考1970s卡特政府时期的行业底色。2资料：浙商证券研究所核心结论（2）若出于财政与经济压力选择降息：则通胀可能反弹，但会直接催化贵金属。•

综上，参考2023年以来的价格走势，我们认为即使短期承压，但贵金属仍将迎来“黎明”。•

建议关注有望受益于金价上升的贵金属标的：赤峰黄金、银泰黄金、中金黄金、山东黄金、紫金矿业、招金矿业、湖南黄金、玉龙股份等。3、风险提示：

美联储超预期加息；美国经济韧性超预期；历史数据不能预测未来的风险。3资料：浙商证券研究所上半年回顾：3-4月金银集中发力，5月白银爆发，6月均现回调沪金、沪银，目前均跑赢伦金、伦银014资料：Wind，浙商证券研究所（注：6月数据为6月1日-6月12日数据）01

3-4月金银涨价归因（1）：美联储在3月会议维持降息3次预期而且是建立在1-2月通胀超预期的基础上➢

美联储在3月的议息会议上，维持了2024年降息3次的预期不变。3月，美国的联邦基金利率区间继续维持在5.25%-5.50%之间不变；根据当时的“点阵图”显示，委员们依然对2024年预期降息3次，与去年12月会议时一致。➢

同期，美国1-2月的通胀超预期。数据显示，1-2月美国的CPI增速、PCE增速均超预期，通胀压力仍存。➢

在通胀超预期的背景下，美联储当时依旧维持了对年内降息3次的预期，名义利率下降+通胀超预期的作用下利好贵金属价格。图：美联储3月议息会议点阵图图：2024年1-2月美国CPI与PCE均超预期（单位：%）3.6%3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%美国CPI增速CPI预期增速美国PCE增速PCE预期增速5资料：财联社，Wind，浙商证券研究所01

3-4月金银涨价归因（2）：央行购金持续+以色列与伊朗冲突央行购金+冲突催化➢

央行购金持续，支撑金价。2024年1-3月，全球央行维持净购金290吨的高位，同比微增；中国央行购金幅度放缓，但仍有加购。

“底线思维”下，央行购金为贵金属价格提供了较有力的支撑。➢

同时，伊以冲突拉升了当时的地缘风险。4月1日，伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑遭以色列袭击；4月14日，伊朗对以色列目标发动大规模和无人机袭击，予以回击；4月19日，以官员证实以色列对伊朗发动袭击。图：全球央行24Q1依旧大幅购金，数量同比微增图：虽然规模有所放缓，但中国央行1-3月仍持续加购黄金400300%250%200%150%100%50%450%358393840353025201510535030025020015010050-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%2902863229220174160%-50%-100%002023-032023-062023-092023-122024-032023-11

2023-12

2024-01

2024-02

2024-03中国央行净购金（万盎司）

同比（右）全球央行净购金（吨）同比（右）6资料：Wind，环球时报，潇湘晨报，央视新闻，浙商证券研究所01

3-4月金银涨价归因（3）：通胀预期上升+油、铜同步上涨黄金作为足值货币，实现“水涨船高”➢

今年1-4月美国通胀预期上升。➢

同时，油、铜等大宗品价格同样上行。➢

参考2000-2008年年代，预期“商品繁荣”的市场力量或进驻贵金属板块，进而催化金价。图：今年1-4月美国通胀预期上升（单位：%）图：今年1-5月油铜金整体同涨，可参考2000-2008年的商品繁荣年代2.6%130120110100902.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06金油铜48038028018080美国:5年期盈亏平衡通胀率美国:10年期盈亏平衡通胀率2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008金油铜7资料：Wind，浙商证券研究所（注：右图对金、油、铜的价格采取了指数化处理，其中右上图以2024年1月3日价格为初值100，右下图以2000年价格为初值100）01

3-4月金银涨价归因（4）

：金油比带来的金价双视角思考换句话说，市场悲观派和市场乐观派在黄金这个特殊品种上可能达成了共识➢

今年以来，金油比再度频繁突破历史的均值区间上限——而且还是在油价也上涨的背景下。➢

回顾1990年以来的历史，金油比突破均值上限的时期多为地缘风险、金融危机等区间。➢

然而也看到，目前金油比也仅在均值上限处波动，绝对值在高位，但没出现峰值。➢

这对金价可能就有两方面预期，也是黄金这个特殊品种的“双赢”：➢

1）市场悲观派：金、油在地缘风险和通胀预期抬升下齐涨，后续美债高企、多国政府换届、地缘冲突等预期下金油比有冲高可能，避险属性+美元替代逻辑利好金价；➢

2）市场乐观派：多国降息或释放降息信号，印太地区和非洲地区的需求也蓄势待发，软着陆预期下对世界未来发展乐观，参考01-05年、10-13年，商品繁荣或困境反转逻辑使金、油同涨，金油比则在偏高位置小幅震荡。1993-1994：中东地缘

1998

：

亚

洲政治危机，索马里战争

金融危机2008

：次贷危机2015-2016：全球大流行时期300025002000150010005001009080706050403020100“股灾”金油比再超均值上限08COMEX黄金金油比（右）均值区间上限（右）1990年以来金油比均值（右）资料：Wind，浙商证券研究所（注：均值上限=均值+标准差；COMEX黄金价格单位为美元/盎司）01

5月白银爆发：基本金属走强背景下，受供需催化的金银比修复库存低+光伏需求旺+供需存缺口➢

库存低+光伏需求旺+供需存缺口等因素在上半年得以确认，叠加4-5月以来工业金属走强；➢

金融+工业双属性的白银，在5月迎来了金银比修复的机会，涨幅领先黄金。➢

白银的供需情况详见下页。图：白银库存自2021年以来呈显著下滑态势图：1-4月我国光伏累计装机同比+52%图：跟随工业金属迎来金银比修复60005000400030002000100008000070000600005000040000300002000010000060%50%40%30%20%10%0%9590858075704900470045004300410039003700350052%中国太阳能发电累计装机量（万千瓦）同比（右）上金所白银库存（吨）金银比LME基本金属指数（右）9资料：Wind，浙商证券研究所（注：我国光伏装机量累计值不统计1月数据）附页：白银的供需平衡表（单位：百万盎司）白银存在供给缺口0110资料：世界白银协会，浙商证券研究所01

6月以来回调：中国央行购金暂停+美国非农超预期+美联储鹰派贵金属板块出现降温➢

中国央行5月暂停购金。中国5月末黄金储备7280万盎司，相比4月末维持不变；此前已连续18个月上升。➢

5月美国非农数据超预期。5月，美国新增非农就业人数27.2万人，明显高于预期的18.5万人，前值为17.5万人，压制了市场对美联储降息的预期。➢

美联储在6月会议上现鹰派决议，将2024年降息次数从3次下调至1次。6月，美联储连续第七次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场预期；最新的“点阵图”显示，略过半数的委员将今年的降息预期降至最多1次，但2025年预计将有4次降息，高于此前的3次。图：5月中国央行停止了此前连续18个月的购金行为图：5月美国非农大超预期74007200700068006600640062006000728040353025201510527.218.50中国:官方储备资产:黄金（万盎司）美国新增非农就业人数（万人）预期（万人）11资料：Wind，财联社，汇通财经，浙商证券研究所后续展望：中短期预计维持震荡，中长期逻辑依旧顺畅02中短期来看，我们认为：➢在美联储鹰派决议+非农数据超预期+中国央行暂停购金的影响下，金价短期向上突破的难度较大，且在美联储货币政策“两难”的境地下，存在一定的预期反复风险；➢但地缘冲突持续，同时不排除后面中国央行仍有继续购金、支撑金价的可能，叠加通胀短期较为粘滞；➢避险+抗通胀属性下，预计中短期内金价将维持震荡趋势。中长期来看：我们认为美联储的货币政策处于“两难”境地，但对贵金属而言，或均有提振作用。➢选择降息，则通胀可能反弹、降低美元吸引力，但会直接提振贵金属。➢不选择降息甚至加息，则可能继续扩大美国财政赤字和赤字率，进而催化贵金属价格上涨。➢在这两个选择中，地缘冲突和央行购金有望成为底色，对贵金属形成支撑。12资料：浙商证券研究所后续展望：中国央行购金暂停的理解在金价出现明显下跌趋势时起到支撑作用；不排除后面中国央行继续购金的可能02➢

对我国央行购金的看法：世界风格转换期，在中美关系复杂化、中国黄金储备相比经济体量可能偏低的背景下，出于资产安全性考虑，我国央行提高黄金储备在情理之中。同时，警惕金价大幅下跌、进而造成在手黄金资产明显贬值，也是应有之义。➢

要明确：央行购金更多起到支撑作用。在金价出现明显下跌趋势时——比如去年5-10月伦金因美联储鹰派表态而承压，但我国央行增强购金力度，期间沪金走势明显好于伦金；但今年以来金价并未出现显著回调的趋势，反而冲高，故此时央行选择减少乃至暂停购金、不去追高，有其合理性。➢

后续不排除我国央行继续购金的可能。资产去美元化是长期工作，黄金是优质选择；此外，美联储6月会议的鹰派决议和5月超预期的非农数据对年内降息预期造成打击，进而可能带来海外金价的回调，届时中国央行可能复制去年5-10月的决策，重启购金。图：中国央行购金与海内外金价的关系——2023年央行购金支撑了国内金价10013580125604020011510595中国央行当月购金量（万盎司）当月伦金指数（右）当月沪金指数（右）13资料：Wind，浙商证券研究所（注：对伦金和沪金价格采取指数化处理，以2023年1月均价为初值100）后续展望：美国5月非农数据的分析企业调查与家庭调查出现明显背离，失业率走高；不排除后面下修的可能02➢

企业与家庭口径出现明显背离。5月，企业口径新增非农就业人数27.2万人，但家庭调查口径中在职人数减少40.8万人，二者出现明显背离。➢

全职员工大幅减少，兼职就业与重复就业者增多。5月，家庭口径新增兼职就业35.9

万人、重复就业1.6万人，全职就业则减少62.5万人。➢

家庭调查的就业数据承压，致使5月美国失业率走高；此外，近期ADP、ISM制造业PMI、职位空缺数等数据均偏弱，4月非农数据也下修1万人。➢

综上，我们认为5月美国的非农数据或高估了就业市场热度，后续存在下修的可能性。图：5月非农报告，企业调查与家庭调查口径出现明显背离图：在家庭调查中，5月全职员工大幅减少，兼职与重复就业者增多10080150100500-50-100-150-2006027.240200-20-40-60-80-40.8企业调查：新增非农（万人）新增全职就业（万人）

新增重复就业（万人）新增兼职就业（万人）家庭调查：在职者人数变动（万人）14资料：Wind，BLS，汇通财经，浙商证券研究所（注：右图失业人数变动，若失业人数环比增加，则数据为负）后续展望：若美联储不降息甚至加息，贵金属将走赤字逻辑在等待通胀的时间里继续宽财政、紧货币吗？贵金属会对风险充分反应02➢

若出于预防通胀反弹的目的，美联储选择不降息甚至加息，长此以往会加剧美国通胀与赤字之间的矛盾。不降息，则为经济韧性，美国仍需要依靠高利率来继续宽财政——提高国债等美元资产的吸引力。但高利率同样也带来利息端的财政支出压力，考虑到法定支出和自由性支出的相对刚性，债务利息走高或导致赤字率超预期、美元信用不断被侵蚀，进而利好黄金——21世纪以来，美国赤字率与金价呈现了很好的正相关关系。➢

此外也需要明确，全球风格转换期，资源在全球配置的效率降低，成本侧或造成长期内通胀中枢难降。➢

那么回顾历史，在第一轮黄金大牛市中（上世纪70年代），卡特政府宽财政、高通胀，叠加第四次中东战争，或与当前的底色类似。图：21世纪以来美国赤字率与金价正相关图：美国财政支出预期——利息支出占比提高（左轴单位十亿美元）12000100008000600040002000018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%25%20%15%10%5%250020001500100050016%11%0%-5%0法定支出自由性支出债务利息占比（右，%）美国赤字率MA4（%）金价（美元/盎司；右）债务利息支出15资料：Wind，iFind，CBO，浙商证券研究所后续展望：若年内美联储降息，直接催化贵金属若出于财政与