2024年5月金融数据点评：政府债券发行提速推动5月社融大幅反弹金融“挤水分”叠加融资需求较弱导致信贷偏低 -东方金诚

东方金诚宏观研究——2024年5月金融数据点评王青李晓峰冯琳事件：2024年6月14日，央行公布数据显示，2024年5月新增人民币贷款9500亿，同比少增4100亿；5月新增社会融资规模为20692亿，同比多增5132亿。5月末，广义货币(M2)同比增长7.0%，增速比上月末低0.2个百分点；狭义货币(M1)同比下降4.2%，降幅较上月末扩大2.8个百分点。基本观点：整体上看，5月新增信贷延续低位，票据冲量现象明显，表明在“信贷均衡投放”效应反转后，当前银行信贷额度充裕，信贷下拉因素主要来自市场主体融资需求不足和金融“挤水分”。在政府债券发行显著提速带动下，当月新增社融大规模反弹，后者更能代表当前金融对实体经济支持力度。主要受新增贷款规模较低拖累存款派生，以及政府债券大规模发行导致财政存款短期高增影响，5月末M2增速低位回落，且已明显低于合意水平；M1增速下滑程度加深，除了受企业信贷偏低拖累，还主要受楼市低迷以及市场主体经营和投资活跃度不足影响。展望未来，6月新增信贷和社融环比都会季节性大规模上升，而且伴随“贷款均衡投放”效应反转，6月银行信贷额度依然会比较充裕，但市场主体融资需求不足和金融“挤水分”影响还会持续存在，6月新增贷款可能会继续受到一定影响；在政府债券发行继续保持较快节奏推动下，6月新增社融有望继续保持同比多增；M2同比增速有望在上年同期基数下沉、财政资金投放推动下小幅反弹。货币政策走向方面，5月官方制造业PMI指数降至收缩区间，或表明短期内经济回升向好过程出现波动。背后是房地产行业持续处于调整阶段，居民消费不旺，有效需求不足问题有所加剧。我们判断，未来降息降准都有空间，其中降息的可能性高于降准。具体来看：一、5月新增贷款同比大幅少增，主要原因是企业和居民有效贷款需求不足。其中，企业贷款同比少增也表明金融“挤水分”的影响在延续，同时，当前国内经济回升向好过程仍有波折，融资需求不足问题较为突出，也不利于企业贷款需求释放；居民贷款需求不振则主要源于房地产市场仍在调整，以及居民消费信心不足。东方金诚宏观研究5月新增人民币贷款9500亿，环比季节性多增2200亿，但同比大幅少增4100亿，拖累月末贷款余额增速较上月末放缓0.3个百分点至9.3%，续创有数据记录以来新低。在二季度“信贷均衡投放”影响反转，当前银行信贷额度比较充足的情况下，5月信贷投放表现较弱，主要原因是企业和居民的有效贷款需求不足。企业贷款方面，5月新增企业中长期贷款5000亿，同比少增2698亿，企业短贷负增1200亿，同比多减1550亿。与此同时，5月票据利率显著下行，当月票据融资同比多增3152亿，显示银行票据冲量现象更为明显，也可说明在“信贷均衡投放”效应反转后，当前银行信贷额度充足，但企业实际贷款需求不强。我们认为，背后主要有两方面原因：一是近期监管整治“资金沉淀空转”，部分为套利而产生的企业贷款需求受到抑制，对信贷数据产生的“挤水分”效果在5月继续体现。这是近两个月企业贷款同比大幅少增的重要原因。二是今年以来国内经济回升过程仍有波折，房地产投资延续下滑，企业融资需求不足问题较为突出。5月制造业PMI意外收缩，其中需求端新订单指数和供给端生产指数均有所走低，企业生产经营预期边际转弱，不利于信贷需求释放。居民贷款方面，5月新增居民中长期贷款514亿，新增居民短贷243亿，同比分别少增1170亿和1745亿。5月17日房地产新政密集发布，但楼市总体上仍继续处于调整状态，持续制约居民中长期贷款。同时，由于当前实际房贷利率仍然偏高，居民提前偿还房贷的情况还在延续，也会在一定程度上下拉居民中长期贷款净增规模。另外，当前居民消费信心依然较弱，消费修复较为温和，导致居民短贷需求不足。再加上各地耐用消费品以旧换新政策全面落地前，可能会存在消费延迟现象，也可能对5月居民短贷形成一定拖累。二、在投向实体经济的人民币贷款同比大幅少增背景下，5月社融同比大幅多增，主要受政府债券融资拉动。5月社融表现较强，当月新增社融规模为2.07万亿，结束了上月罕见的新增社融为负的现象，环比多增2.14万亿，同比多增5132亿，提振月末社融存量增速较上月末加快0.1个百分点至8.4%。在信贷表现较弱，投向实体经济的人民币贷款同比大幅少增背景下，5月社融同比大幅多增，主要受政府债券融资拉动。可以看到，5月国债到期量从上月的1.18万亿大幅下降至3100亿，而当月超长期特别国债开闸发行，新增地方政府专项债发行明显提速，共同推动政府债券融资从上月的负增937亿回升至正增1.23万亿，同比多增6682亿。同时，5月企业债券融资虽环比季节性少增1394亿，但同比大幅多增2457亿。在城投债新增融资受到严格限制背景下，企业债券融资同比多增，主因今年以来债券发行利率不东方金诚宏观研究断下行，对产业债融资需求带来明显的提振作用。三、主要受新增贷款规模较低拖累存款派生，以及政府债券大规模发行导致财政存款短期高增影响，5月末M2增速低位回落，且已明显低于合意水平；M1增速下滑程度加深，除了受企业信贷偏低拖累外，还主要受楼市低迷以及市场主体经营和投资活跃度不足影响。5月末M2与M1增速“剪刀差”继续扩大。M2方面，5月末同比增速为7.0%，较上月末回落0.2个百分点，再创有历史记录以来最低。央行最新发布的《2024年第一季度货币政策执行报告》中重申，要“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。考虑到今年GDP增速目标为“5.0%左右”，CPI目标是“3.0%”左右，因此8.0%是M2和社融增速的底线。由此，5月末M2增速已连续两个月较大幅度偏离这一底线水平。我们分析，背后的主要原因有两个：一是5月新增信贷规模偏低，这会直接影响存款派生；二是当月政府债券发行规模显著扩大，会在未来财政支出过程中推高M2增速，但在发行当月会形成财政存款，而财政存款不计入M2，由此会拖累当月M2增速。可以看到，5月财政存款增加7633亿，同比多增5264亿，仅此一项就会下拉5月末M2增速约0.2个百分点，与当月M2增速环比降幅基本相当。2023年2月以来M2增速持续下行，根本原因是受房地产行业持续调整影响，经济面临一定下行压力，而且物价水平也在走低，名义GDP增速下滑较快。这导致市场主体融资需求下降，各项贷款余额增速从2023年3月末的11.1%持续降至今年5月末的9.3%，存量社融增速也从2023年3月末的10%降至今年5月末的8.4%。M2和社融是一体两面，融资需求放缓带动货币供应量减速。5月末M1增速为-4.2%，较上月末大幅下行2.8个百分点，连续两个月快速下行且处于同比负增长状态，为有历史记录以来首次。主要原因有两个：一是受金融“挤水分”影响，近两个月企业贷款数据同比大幅少增，这会直接导致企业活期存款减少；二是当前楼市低迷以及市场主体经营和投资活跃度不足，也会对企业存款“活化”带来不利影响。5月末M2和M1增速的“剪刀差”扩大至11.2个百分点，为2022年1月以来最高水平。近期M2与M1增速“剪刀差”持续处于高位，主要原因是房地产市场低迷背景下，居民购房需求下降，居民存款向房企活期存款转移受阻；同时，在经济下行压力下，企业经营投资活跃度偏弱，资金“活化”比重下降。明显偏高的M2与M1增速“剪刀差”表明，当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，激发经济内生增长动能。整体上看，5月新增信贷延续低位，票据冲量现象明显，表明在“信贷均衡投放”效应反转后，当前银行信贷额度充裕，下拉因素主要来自市场主体融资需求不足和金融“挤水分”。在政府债券发行显著提东方金诚宏观研究速带动下，当月新增社融大规模反弹，后者更能代表当前金融对实体经济支持力度。不过需要指出的是，即使剔除政府债券发行加速导致财政存款多增的短期影响，当前M2增速也继续处于明显偏低水平，M1增速更是历史上首次出现连续两个月同比负增长。我们认为，这一方面代表金融“挤水分”的影响在延续，另一方面也需适度关注货币供应量及信贷增速持续较快下行可能对实体经济运行带来的影响。展望未来，6月新增信贷和社融环比都会季节性大规模上升，而且伴随“贷款均衡投放”效应反转，6月银行信贷额度依然会比较充裕，但市场主体融资需求不足和金融“挤水分”影响还会持续存在，6月新增贷款可能还会受到一定影响；在政府债券发行继续保持较快节奏推动下，6月新增社融有望继续保持同比多增；M2同比增速有望在上年同期基数下沉、财政资金投放推动下小幅反弹。考虑到当前经济仍然面临一定下行压力，特别是地产、城投两个主要行业都处于调整阶段，信贷需求收缩，并且正在偿还存量贷款，这会不可避免地影响信贷总量增速。而当前政策面的重点是盘活以上存量贷款，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，做好“五篇大文章”。因此，当前及未来一段时间，可适度淡化对信贷、社融总量的关注，重点观察结构性货币政策工具引导金融资源对重点领域有效需求的满足程度，其中包括制造业中长期贷款、普惠小微企业贷款、绿色贷款等的增速。这是今年货币政策“精准有效”的具体体现。货币政策走向方面，5月官方制造业PMI指数意外降至收缩区间，或表明短期内经济回升向好过程出现波动。背后是房地产行业持续处于调整阶段，居民消费不旺，有效需求不足问题有所加剧。我们判断，三季度降息降