2024年宏观经济专题报告：美国劳工需求可能没有看起来那么强劲

2024年宏观经济专题报告：美国劳工需求可能没有看起来那么强劲一、2023年美国就业市场再平衡取得较好进展尽管美国核心PCE通胀已经回落到联储目标之下，但是美国增长超预期、市场担心对通胀反复的担忧制约降息空间。目前，市场对商品和租金通胀回落已有较一致的预期，但对于劳动力市场何时回到供需均衡仍有疑虑。因此我们密切关注美国就业市场的情况以及未来趋势，包括全国层面和州层面的不同数据。通过对美国就业市场的深度解析，我们发现，美国就业市场降温的速度可能快于市场预期，工资缺乏上涨动力，这一结论佐证了我们对美国通胀维持下行趋势的判断。2023年美国劳工市场供需失衡明显缓解，就业市场实现“软着陆”——即需求回落并未带来失业率的明显上升。2021-2022年美国一度出现明显的供需失衡，2022年3月一个失业人口对应两个岗位空缺。2023年以来，劳动需求回落，供给持续改善，供需失衡明显缓解：2023年12月一个失业人口对应1.4个岗位空缺。具体看：1)从供给来看，劳工参与率（供给）回升。2023年11月劳动参与率一度回升0.5pct至62.8%，仅比前水平低0.8pct，12月回落0.3个百分点至62.5%。分年龄段看，16-54岁适龄劳动力的劳动参与率总体回升并超过前水平，显示劳工供给持续改善，而55岁以上的劳动参与率则持续低于前，12月进一步回落，可能受到假期影响。此外，就业中出生在海外的数量持续修复，已经回到前趋势水平。2)从需求来看，劳工需求从过热的水平逐步回落。岗位空缺高位回落，从年初的1060万人回落至12月的903万人；联储重点关注的岗位空缺与失业人数指标（V/U）也从197%回落至12月的143%，接近前120%的中枢；裁员率和WARNnotice同样高于2022-2023年低点。3)其他指标多数显示劳工市场供需错配明显缓解。2024年1月美联储褐皮书显示多数地区均出现劳工市场降温迹象，且工资增长进一步放缓；NFIB调查同样证实，难以填补就业空缺的小企业主比例持续回落并接近前。12月新增非农就业虽然超预期回升至21.6万，但10-11月新增非农累计下修7.1万人，12月就业数据或只是表面强劲；此外，四季度非农就业月均值为16.5万人，低于三季度的22.1万人，显示就业市场延续了此前的放缓趋势。从贝弗利曲线来看，就业市场再平衡后主动跳槽的人数下降，对冲需求下降对失业率的推升作用，2023年失业率维持在4%以下。2023年贝弗利曲线出现垂直移动，截至2023年12月美国就业市场实现了“软着陆”：尽管岗位空缺率从2022年底的6.8%回落至2023年12月的5.4%，但是美国失业率在3.4%-3.9%的区间波动。美国就业市场软着陆的主要原因是：随着美国就业市场降温，代表用工需求的JCC曲线下移，但同时主动跳槽的人减少，BC曲线内移，两者对失业率的影响正好相互抵消。因此从贝弗利曲线来看，如果主动离职率延续2023年的走势，继续回落，用工需求回落仍可能使失业率维持在相对低位。但是考虑到主动离职率已经低于2019年水平，若离职率不再继续回落，BC曲线不再内移，2024年用工需求降温可能会导致失业率上行。1月16日联储理事Waller同样指出，传统理论认为，用工需求回落时，企业会解雇员工，从而带来失业率的上行，但是由于就业市场在期间存在明显供需错配，2023年用工需求回落导致企业降低招聘需求，而不是诉诸裁员，因此失业率变动不大。但Waller同时也支出，这一过程不会永远持续，如果岗位空缺率继续低于4.5%，用工需求回落将导致企业裁员，最终带来失业率的上行。1)根据劳动经济学理论，就业市场岗位空缺率和离职率的组合由贝弗利曲线（BC曲线）以及用工需求曲线（JCC曲线）决定。BC曲线度量岗位空缺率与失业率之间的关系，当就业市场匹配效率下降或者再配置程度上升时，BC曲线将出现外移，正如初期所出现的情况。JCC曲线代表用工需求情况，需求上升，JCC曲线上移。以往的经济周期通常表现为，用工需求回落时（即JCC曲线下移），对应的失业率会出现上升。从就业和增长的关系来看，2023年失业率仍然低于增长所指示的水平，显示企业仍然存在劳工囤积（laborhoarding）的情况。经济增速加快通常会带来更多就业和更低的失业率，奥肯定律显示，历史上，GDP增速变动2个百分点，失业率变动1个百分点。旧金山联储研究发现，1960-1970年代，奥肯定律保持较为稳定；但此后奥肯定律被削弱，2008年以后，失业率变动1个百分点，对应的GDP变动仅为1.1个百分点。后，laborhoarding导致实际失业率低于奥肯定律所指示的水平：由于企业担忧解雇员工后很难重新雇佣，因此出现laborhoarding行为，企业主要是通过调整员工的工作时长来应对需求放缓。2023年随着经济的超预期回升，奥肯定律指示的失业率水平有所回落，与美国实际失业率之间的缺口出现一定程度的收窄。往前看，根据旧金山联储的研究，美联储12月FOMC经济预测结合奥肯定律推算的失业率峰值为4.5%，而联储委员失业率预测中位数仅为4.1%，说明委员预测中隐含了企业继续保持laborhoarding行为。二、目前美国劳工需求实际强度与表观数据或有“温差”第一，剔除医疗和政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持在相对低位。12月非农新增就业为21.6万人，失业率也连续2个月维持在3.7%的低位，小时工资增速同样超预期，显示劳工市场仍然偏强。但我们认为，12月非农数据仅表面偏强。美联储理事Waller甚至称12月就业报告为通胀下行趋势的噪音1。1)从新增非农就业来看，剔除医疗和政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持在相对低位，且不排除后续出现下修的可能性。剔除医疗和政府就业后，其他私人部门12月新增非农就业为10.5万人，低于2010-2019年的均值14.8万人。此外，不排除12月非农面临下修的可能性，2023年新增非农就业大部分都出现了下修。例如，美联储理事Waller在1月16日的讲话中指出，最近的10份就业报告中有9份出现下调，因此12月非农就业可能再度下修。2)失业率虽然仍然维持低位，但主要是因为劳动参与率回落，而家庭调查口径的新增就业明显回落。美国失业率在2023年10月升至3.8%，较4月的低点3.4%一度回升0.4pct，12月回落至3.7%，主要系12月劳动参与率回落0.3pct。而12月家庭调查口径下的新增非农下降68.3万，创以来最大跌幅。家庭调查和企业调查在调查范围、统计原则、预测误差上存在差异。而12月家庭和企业调查存在明显区别的一个原因可能是兼职就业比例上升。考虑到企业调查为“认岗不认人”（即以岗位数作为统计就业的基准，一个人打多份工也计算多次），而家庭调查是“认人不认岗”（即以个人为单位作为统计就业的基准，一个人打多份工仅计算1次），12月从事兼职工作的比例明显回升，因此可能出现家庭调查明显回落而企业调查回升的情况，也侧面反映了就业环境降温。第二，对经济周期更敏感的指标已明显回落，显示美国用工需求或回落至前水平。1)就业市场通常滞后经济周期，比如就业滞后经济1个季度，工资增速滞后3个季度，工作时长、临时就业人数等就业指标对经济周期更敏感。第一，从经济回暖到企业决定扩招需要时间：由于招聘和新人培训存在成本，企业需要一定时间确认经济需求情况，再决定是否调整雇佣，企业可能先通过调整现有员工的工作时间以应对需求的变化。第二，企业决定扩招到找到员工也存在滞后，例如企业开启招聘、面试至候选人入职都需要一定时间；同样，减少劳动力也需要一定时间。而工资的调整可能滞后更多：某些地区比如欧元区大部分员工工资依赖工资谈判，而工资谈判的周期为1-3年，导致工资具有黏性。根据我们对美国数据的测算，新增非农就业和失业率滞后GDP增速1个季度；工资增速则滞后3个季度；工作时长以及临时就业人数对经济周期更敏感，与GDP增速同步。2)对经济周期更敏感的指标已先行回落，显示美国用工需求或已经回落至前水平。一方面，领先指标Lightcastjobposting和Indeedjobposting指示JOLTS岗位空缺未来将继续回落，Lightcastjobposing已经回落至前水平以下。另一方面，对需求比较敏感的人均工作时长、离职率、离职和新雇佣的人占比（Churnrate）均回落至前水平，指示就业市场需求明显降温，企业开始削减员工的工作时长，选择离职跳槽的比率下降。美国咨商会（Conferenceboard）调查也佐证，居民表示不好找工作的比例明显增加。第三，首次申请失业金人数或高估了美国就业市场的供需错配程度。1)2023年首申人数降至历史低位附近，裁员率也位于较低水平。2023年下半年以来首次申领失业金人数持续回落，并在1月进一步回落至20万附近，接近2018-2019年的低点，表面上看，就业市场裁员人数较少，就业市场维持较高的景气度。同时，JOLTS调查中的裁员率（LayoffsandDischargesRate）仍然位于较低水平，2023年12月仅为1.0%，仍然低于2019年水平。2)但是，首申人数或高估美国就业市场的供需错配程度。失业金申领人数=裁员人数*有资格领取失业金的比率（资格率）*实际提出申请的比率（领取率），资格率和领取率偏低导致首申人数的绝对水平高估了就业市场的紧张程度。一方面，有资格领取失业金的比率要低于前。根据彭博的估计，2023年失业的人中只有79%的人有资格申请失业金，而前这一比率为83-84%。背后可能是因为大多数州都要求失业者有一年的工作经验，而期间新加入劳动力市场的很多就业者工作时间不够。另一方面，实际提出申请的比率（领取率）可能偏低。这主要是因为失业金的吸引力下降：过去十年美国失业金的“收入覆盖率”（失业金/平均收入）持续回落，2023年四季度仅为42.5%；州层面的数据也显示，收入覆盖率越低的州，领取率就越低。3)此外，由于存在劳工囤积，裁员率对经济周期较为滞后。面对需求回落，企业普遍通过降低工作时长等方式来应对，而不是诉诸裁员，即存在劳工囤积（laborhoarding）。后，由于劳动力市场供需错配一度很严重，laborhoarding更加明显，这导致就业市场的裁员率较低。从以往的周期可以看到，裁员率滞后于经济周期，例如2008年经济进入衰退后，裁员率才出现明显上升，因此裁员率较低并不意味着经济没有衰退风险。第四，州层面数据显示美国就业市场面临一定风险。2023年11月美国州层面失业率扩散指数一度升至71%，数量上，首申人数明显回升及同步指数明显走弱的州明显上升，显示美国就业市场实际热度可能在快速下降。1)美国州层面失业率扩散指数显示失业率面临上行风险。全国层面的就业指标可能受个别州的极端数值影响，州层面就业指标能够提前反映就业指标的变动趋势，例如州层面失业率扩散指数对美国的失业率有一定领先性。从历史上看，美国州层面失业率扩散指数接近60%后，3-6个月后全国层面失业率会出现大幅上行。2023年下半年以来，美国各州就业市场持续降温，11月州层面失业率扩散指数为71%，超过60%的历史阈值，指示美国全国层面失业率未来面临上行风险。此外，2023年下半年以来，失业率处于3%以下、劳工市场偏紧的州占比持续回落，从2023年7月的45%下降至11月的27%，而同期失业率处于4%-5%区间的州明显增加，占比从8%升至24%。2)首申人数明显回升的州的占比能够用于预警衰退，该指标在2023年一度明显上升近期有所回落，后续是否反弹需进一步观察。历史上看，首次申领失业金人数明显回升（同比增长超过25%）的州占比出现明显上升后，未来一段时间经济可能会陷入衰退。2023年下半年以来，该指数一度出现明显上行，但近期有所回落，显示美国经济衰退风险有所回落，但随着劳工市场走弱，后续是否会再度回升有待持续观察。3)州层面同步指数回落的州占比也在上升。费城联储利用非农就业人数、制造业工人的平均工作时间、失业率和平减后的工资水平构造了每个州的经济同步指数（CoincidenceIndex）。我们计算了同步指数回落的州的数量，近期经济基本面恶化的州数量明显上升，例如2023年9-10月汽车工会（UAW）罢工一度导致密歇根及周围州的同步指数明显回落。三、往前看，2024年就业市场正常化将为薪资增长和总通胀降温往前看，预计2024年美国就业市场将更快回到正常化水平，失业率将回升至4%以上。基准情形下，美国增长2024年将继续放缓，但由于美联储或提前降息，衰退风险有所下降（参见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2023/1/4）。2023年美国名义增长放缓，2024年用工需求将进一步回落，下半年新增非农就业可能回落至10万/月以下，但仍高于0。假设2024年四个季度新增非农就业分别为15万/月、10万/月、5万/月和8万/月，劳动参与率维持此前的改善速度（2024Q4回升至63%），则美国失业率将逐步回归，2024Q4回升至4.3%。从贝弗里奇曲线来看，主动离职率已经低于前水平，进一步下降的空间有限，2024年用工需求进一步回落的情况下，就业市场或难以重演2023年的软着陆，失业率可能会步入上升通道。具体看：1)从周期位置看，当前美国就业市场处于典型的周期后期，失业率面临上行风险。衡量美国就业市场周期位置较好的指标是美国失业率的水平。2023年12月美国失业率为3.7%，低于联储估计的自然失业率（4.0%），远低于CBO所预计的自然失业率（4.4%），这显示美国就业市场位于典型的周期后期，这通常意味着未来一段时间美国经济可能存在陷入衰退的风险，从而导致失业率上行。此外，从周期性行业就业的表现来看，周期性行业新增已经回落至0附近。这意味美国就业市场中对周期敏感的行业就业已经出现明显的放缓，不排除未来进一步转负的可能性。2)从用工需求来看，2024年预计将进一步回落。第一，2024年高利率和财政紧缩推动美国经济增速放缓，从而导致就业市场继续降温。虽然美联储已经释放出降息的信号，但是利率绝对水平仍然偏高，高利率仍然对实体经济造成拖累；且2024年财政赤字回落幅度在1个百分点以上，带来紧缩性影响。第二，州政府支出预计明显放缓，拖累州政府新增就业。2023年州和地方平均每月新增就业规模达到5.1万，显著高于2022年的2.3万，也显著高于前的平均水平。根据州财政预算办公室（NASBO）的调查，2024年美国州预算增速预计将从11.8%放缓至6.5%，这意味着地方新增就业将出现放缓。第三，周期敏感企业劳工囤积（laborhoarding）行为可能发生变化，裁员或进一步上升