宏观策略-【策略深度】低利率时代系列1：漫长的季节：日欧低利率资配图鉴

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证券分析师：姚佩证券分析师：姚佩证券分析师：邢妍姝相关研究报告《【华创策略】新航海时代：LongChinese——二》《【华创策略】观今宜鉴古：国内外举国体制案例复盘》证券研究报告证券研究报告【策略深度】【策略深度】欧洲和日本都已走过属于他们的低利率时代，泡沫破灭和危机爆发是利率下行的导火索，而经济增速降档是低利率的核心背景。居民和机构如何在低利率的漫长季节中配置资产、增厚收益，是金融行业绕不开的话题。不同经济体中的微观主体应对，有共性亦有差异。日本低利率时代历经漫长的30年，居民风险偏好消耗殆尽拥抱现金，机构拉久期、扩海外以增厚收益；欧洲低利率历经10年，股市依然亮眼，居民&机构拥抱权益，但实体需求偏弱，银行贷款业务同样面临挑战，拉久期也成为机构做厚资产的必经之路。欧日低利率时代开启：日本1990年泡沫破灭、欧洲2012年欧债危机爆发。日本1990年经济泡沫破灭后经济长期低增，历经1990-98利率下行（8%-利率时代。欧洲2012年欧债危机爆发，经济增速进一步降档（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平台期（2%）、2018-19迈向零利率日本低利率时代资产价格表现：国债>汇率>物价>存款>股指>房价。日本低利率时代，国债是配置价值最高的资产，2000年以来的年化收益达到1.8%，跑赢物价和存款利率，同时较日元兑美元年化0.9%的涨幅、以及年化收益为负的股票、地产均胜出。期间债券规模扩张、股票先降后升、地产降。欧洲资产价格表现：股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。欧元区股指和房价表现相对日本更亮眼，MSCI欧洲整体获得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震荡上行态势；而欧元区房价指数则2014年后持续上行，2012-2021年化收益率3.2%。但欧元区内部不同经济体分化：德国作为欧元区“火车头”，股指&房价表现亮眼；法国经济相对平稳，股指较好，房价&债券小幅跑赢通胀；意大利在欧元区“吊车尾”，股指表现略逊，债券回报可观。居民：日欧风偏背离，日本加现金、欧洲加权益。日本居民金融资产占比上升，风险厌恶之下现金&保险占比上升，两次危机爆发初期权益类资产占比快速下降，债券配置占比在整个低利率时代中持续下降。欧洲居民风偏较高，居民资产/名义GDP占比2012年后则持续上升，其中权益投资占比上升明显，债券下降，现金基本持平。公募：危机影响消退后，欧日权益占比均上升、债券下降。2012年后日本公募规模随着日本经济恢复和股市回暖扩张。泡沫大破裂结束后、利率平台期股票基金占比回升，债券&MMF降；股票型基金投向中，海外投资是低利率时代的重要方向。欧洲非货币市场基金规模在低利率时代大幅扩张近3倍，21年占名义GDP比重近140%。权益资产占比明显上升，从45%（2012年初）升至57%（2021年底与之伴随的是债券投资占比从44%降至32%。险资：日本增配海外&债券，欧洲增权益，共性债券拉久期。日本寿险资产配置结构中，债券2008年前就达33%，金融危机爆发后进一步升至50%，平均久期不断拉长；海外投资占比次之，21年占比达到27%，远超金融危机前的水平19%；贷款的比例持续收缩，股票配置比例偏低。欧元区险资风险偏好同样较日本险资偏高，权益和债券几乎分别占据半壁江山，低利率时代权益占比上升、债券占比下降，但低利率背景同样驱动其拉长久期。银行：实体融资需求偏弱，普遍减贷款、增现金，日本拓海外。日本资产负债表衰退背景下，银行顺势而为，贷款占比自90年代起从60%以上持续降至21年42%，而现金和存款比例2012年后大幅上升；债券占比先增后减，利率大幅下行前期主要增配窗口；资产配置和贷款业务都向海外延伸。欧洲2012年后银行贷款占比从39%降至21年32%，同期货币和存款占比上升，欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好有所下降。历史经验未必代表未来；海外经验未必通用；地缘政治风险。一、低利率时代的海外案例：日本、欧洲经验 5 11 13 13 15 18 20 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 14 14 14 14 14 15 15 15 16 16 16 16 17 17 18 18 18 19 19 19 19 20 201、日本低利率时代：1990年经济泡沫破灭后经济长期低增，1990-98利率下行（8%-3、低利率时代的资产价格表现：日本-国债>汇率>张、股票先降后升、地产降；欧洲-股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率，德国股指&房价亮眼，法国股指较强、房价&债券小幅跑赢通胀，股指表现稍逊，4、居民：日欧风偏背离。日本居民风险厌恶，加现金、减权益&债券；欧洲居民风偏5、公募：危机影响消退后，权益仍是心头好。日本泡沫大破裂过后、利率平台期股票6、险资：增厚资产端收益，欧日共性拉久期。日本险资进一步增配债券+海外，债券拉久期，贷款收缩、权益低配；欧洲股票市场7、银行：实体融资需求偏弱，日欧普遍减贷款、增顺势而为，增现金、拓海外，减贷款&权益；欧洲实体需求同样偏弱，银行风偏下降，市场也步入低利率时代，以欧元区10年期公债利率作为观测对象，同样可以大致划分9876543210迈向零利率迈向零利率8%-2%6543210迈向零利率迈向零利率2%-0%5%-2%86420-2-4-6日本:GDP:现价:同比日本:GDP:不变价:同比200120032005200720092011201320152017201920212023886420-2-4-6欧元区:GDP:现价:同比欧元区:GDP:不变价:同比利率时代中，国债是配置价值最高的资产。以日本Nomura-BPI综合债券指数作为观测同时较日元兑美元年化0.9%的涨幅、以及年化收益为负的股票、地产均胜出；若考虑时代中，债券综合收益相对其他大类资产优势更为显著。具体到不同阶段来看，债券收益在低利率时代前期表现更好，即利率持续大幅下行阶段；而2016年进入负利率时代199019921994199619982000200219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022806040200-20-40-60-80日经225日元兑美元 东京房价指数Nomura-BPI综合债券指数 利率下行平台期 8%-2%2%负利率迈向零利率2%-0%876543210日本债券、存款利率&通胀水平（%）存款存款利率下行8%-2%平台期2%平台期2%2%-0%日本低利率时代大类资产年化收益率（%）大类资产指标利率下行平台期迈向零利率1990-19971998-20负利率整体股指房价存款Nomura-BPI综合债券指数定期存款平均利率4.5 物价CPI当月同比年期国债收益率（月频）均值，1998-2005年化收益率取2000-2005区间，整体取2000-2年政府债券2.2倍、股票1.5倍。但从不同资产的变化趋势90年顶点水平。住宅市值则仍未回到9500200020022004200620082010201220142016500200020022004200620082010201220142016201820202022股票市值/GDP（%）日本政府债务规模/GDP（%）450361400350300361400350300224250200500非中介型金融机构其他金融中介机构银行保险非金融法人企业一般政府利率下行8%-2%迈向零利率利率下行8%-2%迈向零利率2%-0%40%欧洲资产价格表现：股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。欧元区整体来看，2012-2021欧元区公债收益率、存款的长期收益率则与物价基本持平；汇率表现相对糟糕，欧元兑欧元区大类资产累计收益率（%，较2012年初）MSCI欧洲欧元兑美元80欧元区大类资产累计收益率（%，较2012年初）MSCI欧洲欧元兑美元欧元区房价指数德国REX欧元区房价指数德国REX指数迈向零利率2%迈向零利率2%-0%利率下行5%-2%平台期平台期2%4030200-10-20-30864欧洲债券、存款利率&通胀水平（%）864定期存款利率：2年以上（德国）CPI当月同比利率下行利率下行5%-2%2%-0%平台期2%20-2欧洲低利率时代大类资产年化收益率（%）平台期2%利率下行5-2%负利率平台期2%利率下行5-2%负利率整体大类资产指标2-0%2019.7-20212012-20212012-2015.62019.7-20212012-2021股指MSCI欧洲汇率欧元兑美元房价欧元区房价指数德国REX指数存款2年以上定期存款利率（德国）物价CPI当月同比 -4.2-1.1 6.1-2.8 -1.31.5 -0.134.24.2德国：欧元区“火车头”，股指&房价表现亮眼。作为欧洲经济火车头的德国，股指和去2015-18年利率平台期，其余阶段年化涨幅都达到8%以上；房价则仅在欧债危机刚刚爆发、利率开始迅速下行的三年中涨幅较低，2012原因可能是德国经济受到危机影响相对较小，欧元贬值一定程度利好出口，经济景气支和存款。0德国大类资产累计收益率（%，较2012年初）德国DAX 德国房价指数迈向零利率2%-0%利率下行5%-2%负利率欧元兑美元德国REX指数平台期2%86德国债券、存款利率&通胀水平（%）86德国10年期国债收益率利率下行5%利率下行5%-2%平台期2%2%-0%420德国低利率时代大类资产年化收益率（德国低利率时代大类资产年化收益率（%）平台期利率下行平台期利率下行大类资产指标汇率房价国债存款物价德国DAX德国REX指数 法国：相对平稳的欧洲经济体，股指最为亮眼，房价&债券小幅跑赢通胀。法国CAC40指数的表现略逊色于德国DAX，但依然在欧洲整个低利优区间有所不同：债券在危机后的利率下行期和阶段性企稳的平台期表现较好，但欧洲2019年进入负利率时代后债券年化收益仅0.3%，房价的表现则在低利率时代的前期较为糟糕，直至2018年后随着经济景气有所恢法国大类资产累计收益率（%，较2012年初）0 法国房价指数法国大类资产累计收益率（%，较2012年初）0 法国房价指数法国总回报指数迈向零利率2%-0%负利率平台期2%利率下行5%-2%欧元兑美元法国债券利率&通胀水平（%）法国10年期国债收益率CPI当月同比86迈向零利率62%-0%平台期2%平台期2%利率下行5%-2%420-2法国低利率时代大类资产年化收益率（%）平台期利率下行平台期利率下行负利率整体大类资产指标2012-2015.62015.7-2018.102018.11-2019.7股指法国CAC40欧元兑美元 房价物价法国房价指数法国总回报指数CPI当月同比2.10.9 法国；表现亮眼的是债券回报，意大利债券总回报指数在2012-益率长期高于通胀水平，这也与德国、法国有较为明显的差异，高收益率的背后是作为0意大利大类资产累计收益率（%0意大利大类资产累计收益率（%，较2012年初）意大利富时MIB 意大利房价指数迈向零利率2%-0%利率下行5%-2%欧元兑美元意大利总回报指数平台期2%8意大利债券利率&通胀水平（%）8意大利10年期国债收益率CPI当月同比迈向零利率平台期2%2%-0%平台期2%利率下行利率下行5%-2%420意大利低利率时代大类资产年化收益率（%）平台期迈向零利率平台期迈向零利率负利率整体大类资产指标2012-2015.62015.7-2018.102018.11-2019.7股指房价物价意大利富时MIB欧元兑美元意大利房价指数意大利总回报指数CPI当月同比 结构中金融资产占比为44%，但2016年危机爆发，也是日本利率进一步下行、迈向零利率的起点，股市泡沫破灭之下居民风险偏好迅速下降，带动现金&保险占比持续上升；与之对应的是权益类资产占比的快速下日本居民（私人非公司组织的企业）资产/GDP占比迈向零利率2%迈向零利率2%-0%利率下行8%-2%平台期2%负利率非金融资产占比金融资产占比利率下行8%利率下行8%-2%平台期2%负利率2%-0%37.337.362.762.702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220239080706050403020062.036.8平台期2%下行5%-2%居民非金融资产结构（%）固定资产土地其他利率下行8%-2%平台期2%迈向零利率2%-0%负利率现金与存款保险、养老金和标准化担保计划现金与存款股权及投资基金债务证券股权及投资基金金融衍生工具与员工股票期权贷款金融衍生工具与员工股票期权权益减其他金融资产权益减平台期2%权益减平台期2%权益减现金增负利率8%-2%100%80%60%现金增40%20%0%平，这与日本居民资产形成较为明显的区隔。配置结构来看，股权和基金的占比在低利区整体来看，居民的风险偏好并未因欧债危机的爆发受到冲击，随着危机影响初步风险偏好呈现明显的上行，这在债券内部的配置结构中也有所体现，短期债券占比长期252050迈向零利率居民资产/名义GDP（右轴）2.52.42.32.22.12.0欧洲居民资产配置结构（%）6040200货币和存款债券股权和基金保险其他5%-2%平台期迈向2%零利率5%-2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202300/0101/0102/0103/0104/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0120/0121/0122/0123/016040200长期短期平台期迈向2%零利率5%-2%公募基金规模在2012年后，随着日本经济恢复和股市回暖，规模呈现明显扩张，占GDP比例从15%持续上升至30%以上。公募产品规模分布与资产价格走势呈现出一基金规模占比持续下降、而债券&MMF（货币管理基金）类基金占比上升；利率降至2%也包含部分海外资产，实际海外投资占比可能更高其中又以海外债券占比最高，达30%逐步升至50%左右，股基海外投资中，股票也成为主要投资品种。债基内部来看，90年代随着其规模大幅扩张，在主要公募产品中占比接近80%，内部品类也趋于丰富，缩，最终留存的主要是MRF（货币储备基金，与投资行为关联密切）和长期债券基金，20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10迈向零利率2%-0%日本公募股基海外投资主要产品占比（%）海外不动产投资信托海外债券海外股票其他负利率400平台期2%2%-0%505090807060504030200日本公募型股票基金资产区域分布（%）国内占比海外占比国际占比迈向零利率2%-0%14/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10InterNationalAssetMix，即底层资产国内外都涵盖资料来源：日本基金信托协会，华创证券20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023欧洲公募：规模扩张近3倍，权益占比升、债券降。欧洲的非货币市场基金规模在低利较高、股指表现整体相对较好，推动公募基金扩张的同时，权益资产占比也明显上升，公募基金规模（万亿欧元，左轴）欧元区公募基金规模/名义GDP占比（%，右轴）零利率0欧元区公募投资方向占比（%）1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023迈向零利率平台期2%10090利率下行5%-2%货币和存款债券贷款股票和基金其他1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023迈向零利率平台期2%10090利率下行5%-2%负利率807060504030200199920002001200220031999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023迈向长期零利率短期长期零利率负利率利率下行平台期负利率5%-2%2%10090807060504030200看，持有债券平均久期不断拉长，背后是长债配置比例的上升。占比次之的是海外2006年接近20%，此后在日本迈向零2018201720162015201420132012201120102009200820072006320182017201620152014201320122011201020092008200720063升5004003002000日本寿险公司资产总计（万亿日元，左轴）6545寿险公司资产/名义GDP(%，右轴）迈向零利率2%-0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，华创证券864202003200420052006200720082009201020112012迈向零利率2%-0%117.66.96.2平台期2003200420052006200720082009201020112012迈向零利率2%-0%117.66.96.2平台期2%9.58.68.1资料来源：DIAreport，转引自信璞投资《日本保险业研究报券、贷款占比下降日本寿险公司资产配置结构（%）货币资产贷款不动产债券股票海外投资其他负利率迈向零利率负利率2%-0%6680406043340433382070债日本寿险累计买入净额：长期债券（万亿日元，2014年以来）日本寿险累计买入净额：短期债券（万亿日元，2014年以来）35302520502014201520162017201820192020202120222023200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023222222200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023222222日本寿险公司投资收益（*）日期股票海外投资贷款债券房地产其他33222233222.1 1.92.01.91.92.01.81.91.5 元区整体进入低利率时代后，资产结构的变动明显表现出权益占比上升、这或许与欧元区多数市场表现较为亮眼的股票市场有一定关系。债券内部来看，低利率4欧元区保险公司资产规模低利率时代持续扩张欧元区保险公司资产规模（万亿欧元，左轴）险资存量资产/名义GDP（%）迈向利率下行零利率5%-2%平台期2%45401995199720052007201320152017202319951997200520072013201520172023400欧元区保险公司资产配置品结构（%）货币和存款债券贷款股票和基金其他利率下行5%-2%平台期2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013利率下行5%-2%平台期2%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023零利率迈向200020012002迈向200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 400日本银行：资产负债表衰退中的顺势而为，增现金、拓海外，减贷款&权益。日本902019年达到220%左右，背后是极致的货币宽松之下日本经济逐步走向修复资产结构中目前以贷款、现金存款、债券为主。“资产负债表衰退”背景下，企业倾向于负债最小化，主动以现金流偿还债务并停止进一步借贷，银行贷款占比自90年代起债券占比则经历了先增后减，利率大幅下行的前期是银行增加债券配置的主要窗口，22年财报数据来看，国外贷款占比已经接近国内；同期股票占比则自5.2%持续降至2%-0%199920002001200220032004200520062007200820102011201219992000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212023日本银行资产配置结构贷款现金和存款投资证券-债券投资证券-海外证券投资证券-股票其他200120032005200720092011201320152017201920212023迈向零利率2%-0%利率下行8%-2%平台期200120032005200720092011201320152017201920212023迈向零利率2%-0%利率下行8%-2%平台期2%90%80%70%60%50%40%30%20%0%50投资证券交易账户资产日本三菱银行主要资产科目占比（%，2022年）投资证券交易账户资产款有于存他款银行欧洲银行：实体需求偏弱、银行风偏下降，贷款降、货币增。欧元区银行的资产规模在欧债危机后明显下降，此后长期处于较低水平，直至2019年全球经济景气有所恢复才呈现明显扩张。资产配置结构以贷款、货币和存款、债券为主，2012年后一个明显化是贷款占比从39%降至21年32%（-7pct同期货币和存款占比（+6pct这在一定程度反应欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好有所下降，200020012002200320042005200620072000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201