安踏体育(02020)短期运营稳健多品牌助力长期高质量增长

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|公司深度2024Q1安踏/Fila/其他品牌流水同比增长中单位数/高单位数/25%~30%，库存健康。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，本次报告旨在对公司各品牌以及集团层面增长动力进行分析，安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长。2023年安踏体育营收/经营利润同比增长9.3%/13.6%至们认为当下的安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，叠加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增Fila：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增需求的变化进行调整，同时线下渠道提质增效，线上业务快速增长，公司预计其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长。2023年其他品牌营收/部贡献利润，后随着其他品牌营收规模的快速扩张以及品牌运营模式的成熟，经+事业部的管理架构赋能多品牌增长，同时在长期的经营过程中公司管理团队拥司整体直营业务比例不断提升，一方面提升公司对于终端消费以及运营效率的洞投资建议：我们预计公司2024/2025/20及海外业务开展存在不确定，人民币汇率变动带来资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年5月16日收盘价，汇率为1港元=0.91人民币元股票信息股价走势7%0%-7%-14%-21%-27%2023-052023-092024-012024-05作者相关研究1、《安踏体育（02020.HK流水稳健增长，经营表现符合预期》2024-04-182、《安踏体育（02020.HK2023年业绩表现超预P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）会计年度应收账款及票据衍生金融工具及短投存货权益性投资应付账款及票据现金流量表（百万元）会计年度折旧摊销投资损失00投资活动现金流5筹资活动现金流000000现金净增加额利润表（百万元）会计年度销售费用投资净收益主要财务比率会计年度偿债能力应收账款周转率应付账款周转率每股指标（元）每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年5月16日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明1.短期跟踪：运营趋势稳健，估值具备性价比 4 2.1安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长 2.2Fila品牌：产品+渠道优化成果显著，进入高质量增长阶段 102.3其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长 2.4Amer：2024年成功上市，利润贡献值得期待 13 4.盈利预测与投资建议 165.风险提示 图表1：2022Q1~2024Q1安踏体育分品牌流水增速（%） 4图表2：2019~2023年安踏体育营收/归母净利润/毛利率/归母净利率（亿元，%） 4图表3：2022年至今安踏体育/恒生指数/恒生消费涨跌幅（%） 图表4：2022年至今安踏体育估值动态PE走势（倍） 图表5：安踏体育多品牌矩阵（百万元，%） 图表6：2019~2023年安踏品牌营收表现（百万元，%） 图表7：2019~2023年安踏品牌毛利率/经营利润率（%） 图表8：安踏品牌门店布局 图表9：2013~2023年安踏成人门店数量及增速（家，%） 图表10：2013~2023年安踏儿童门店数量及增速（家，%） 图表11：安踏北京王府井旗舰店 图表12：安踏北京王府井旗舰店 图表13：2020~2023年安踏品牌电商业务占比（%） 图表14：2020~2023年安踏电商业务收入及增速（百万元，%） 图表15：2016年安踏签约菲律宾拳击运动员帕奎奥 图表16：安踏全球首家篮球专营店 图表17：安踏竞速跑鞋系列 图表18：安踏欧文1代篮球鞋“球场艺术家” 图表19：安踏大地之壳系列冲锋衣 图表20：安踏品牌鞋服冠军科技 10图表21：安踏与贝克勒创办的高海拔专业跑步训练基地合作 10图表22：2019~2023年Fila品牌营收表现（百万元，%） 图表23：2019~2023年Fila品牌毛利率/经营利润率（%） 图表24：2013~2023年Fila品牌门店数量及增速（家，%） 图表25：Fila抖音直播门店 图表26：2019~2023年其他品牌营收表现（百万元，%） 图表27：2019~2023年其他品牌毛利率/经营利润率（%） 图表28：2019~2023年迪桑特门店数量（家，%） 13图表29：2019~2023年Kolon门店数量及增速（家，%） 13图表30：AmerSports重点经营指标（百万美元，%） 13图表31：公司长期发展规划 图表32：安踏体育管理层架构 图表33：2020~2023年安踏品牌混合运营模式门店数量及占比（家，%） 图表34：2020~2023年安踏品牌DTC/电商/传统批发业务占比（%） 图表35：2022~2026年安踏体育营收拆分（亿元，%） 16图表36：2022~2026年公司盈利能力拆分（%） P.4请仔细阅读本报告末页声明多品牌协同管理能力奠定公司增长基础，短期运营稳健。从短期来看面对消费环境的波动，优质的多品牌运营能力提升公司单个品牌以及集团业绩的确定性和稳定性。 时随着库存向好和消费复苏，Q1终端折扣也在逐步改善，稳健增长趋势明确，其他品图表1：2022Q1~2024Q1安踏体育分品牌流水增速（%）安踏品牌Fila品牌其他品牌2022Q110%~20%高段中单位数40%~45%2022Q2中单位数下滑高单位数下滑20~25%增长2022Q3中单位数增长10%~20%低段增长40%~45%增长2022Q4下滑高单位数下滑10%~20%低段增长10%~20%低段2023Q1中单位数增长高单位数增长75%~80%2023Q2高单位数增长10%~20%高段增长增长70%~75%2023Q3高单位数低双位数增长增长45%~50%2023Q4增长高双位数增长25%~30%增长55%~60%2024Q1增长中单位数增长高单位数增长25%~30%图表2：2019~2023年安踏体育营收/归母净利润/毛利率/归母净利率（亿元，%）0Y 资料来源：Wind，国盛证券研究所展规划和盈利指引，投资者悲观情绪减弱，安踏体育作为行业龙头股价反弹明显，有性价比。P.5请仔细阅读本报告末页声明图表3：2022年至今安踏体育/恒生指数/恒生消费涨跌幅（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：2022年至今安踏体育估值动态PE走势（倍）资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：Q4开始进行估值切换，例如2022年Q4的动态PE对应2023年Wind归母净利润前瞻预期从长期角度来看，多品牌丰富公司业务来源，奠定长期可持续增长基础。我们判断公司各品牌以及集团稳健的业绩表现主要来源于公司优异的多品牌协同管理能力，其中多图表5：安踏体育多品牌矩阵（百万元，%） 安踏品牌Fila品牌其他品牌 2023年营收（百万元）30,30625,1036,947——2020~2023年CAGR24.4%12.9%44.3% ——占比48.6%40.3%11.1%2023年gpm54.9%69.0%72.9% 2023年经营利润（百万元）673169161886——2020~2023年CAGR14.1%15.5%113.1% ——2023年opm22.2%27.6%27.1%——43.8%45.0%12.3%——2.1安踏品牌：波动环境下业绩优异，期待长期可持续增长2023年&2024Q1销售稳健增长，品牌全方位优化奠定长期可持续增长基P.6请仔细阅读本报告末页声明有中单位数的稳健增长表现，库存也处于健加高效的营销来推动品牌价值的提升进而带来品牌收入规模的高质量增长，公司预计图表6：2019~2023年安踏品牌营收表现（百万元，%）0安踏品牌营收（百万元） 安踏品牌营收YOY资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表7：2019~2023年安踏品牌毛利率/经营利润率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所2.1.1渠道端：国内打造差异化门店，逐步推在渠道拓展方面，安踏品牌在国内市场已经进入精细化运营阶段，其中线下强化差异化店铺布局和效率提升，电商提升产品针对性和新兴平台建设力度；与此同时安踏以强化国内线下门店形象差异性，推动零售效率提升。截至2司将通过门店结构的优化来推动店效提升和品牌增长，2024年安踏品牌或将针对不同殿堂级门店以及竞技场级门店等。2023年安踏北京王府井旗舰店正式开业，打造全新面积、多楼层布局让消费者可以一站式体验到安踏品牌所有品类。图表8：安踏品牌门店布局竞技场级门店殿堂级门店适合以万象城为代表的中高端商圈，未来5年开出1000家殿堂级店铺。精英级门店适合以万达为代表的中端商圈。标准级门店适合地级市的普通商场。基础级门店适合县城，没有标准形象，用最小的面积陈列更多的商品，降低装修成本。资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明图表9：2013~2023年安踏成人门店数量及增速（家，%）安踏成人门店数量（家）YOY图表10：2013~2023年安踏儿童门店数量及增速（家，%）0安踏儿童门店数量（家）YOY图表11：安踏北京王府井旗舰店图表12：安踏北京王府井旗舰店资料来源：安踏商城微信公众号，国盛证券研究所电商渠道注重产品差异性打造，提升销售效率。2023年由于客流向线下转移导致各服从长期来看为了实现电商业务的可持续增长我们判断当前安踏正逐步提升电商产品的差P.8请仔细阅读本报告末页声明图表13：2020~2023年安踏品牌电商业务占比（%）安踏品牌电商业务占比（%）图表14：2020~2023年安踏电商业务收入及增速（百万元，%）0加速推进海外市场布局，以东南亚为跳板，同时逐步强化欧美地区渗透。公司战略“单聚焦、多品牌、全球化”，作为公司核心品牌的安踏同样将全球化作为品牌的长期动员帕奎奥，在销售模式方面早期安踏主要通过分销商在东南亚地区销售产品，目前安2）欧美：此前安踏在欧美地区的知名度相对东南亚更低，后随着汤普森签约的达成以踏在欧美市场的影响力实现质的突破，我们判断后续欧文篮球系列以及安踏的其他品类图表15：2016年安踏签约菲律宾拳击运动员帕奎奥图表16：安踏全球首家篮球专营店安踏品牌致力于满足最广大消费者的运动诉求，大众产品以及高端产品并重。一方面对下沉市场运动鞋服需求快速增长的态势，安踏品牌向下扩大产品定价范围，同时通过P.9请仔细阅读本报告末页声明图表17：安踏竞速跑鞋系列定价核心科技C10Pro2599氮科技Pro，双驱型碳板、无缝一体织鞋面、仿生豹掌大底C2025GTPro2099双层氮科技Pro、前掌弹射碳板、液态止滑橡胶、高强纱鞋面C2025GT上层氮科技Pro、下层氮科技、滚动碳板、液态止滑橡胶、高强纱鞋面C2025799氮科技中底、镂空异构碳板、液态止滑橡胶、精梭鞋面C202Light599氮科技中底、中足碳片、耐磨止滑橡胶、精梭鞋面资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所广和销量提升的重要方式，此前安踏签约冠军球员克莱汤普森并推出签名系列KT际影响力，目前安踏已经推出欧文1代签名鞋（899元目前首发配色“球场艺术家”图表18：安踏欧文1代篮球鞋“球场艺术家”资料来源：Fightclub中文站公众号，国盛证券研究所图表19：安踏大地之壳系列冲锋衣资料来源：品牌公众号，国盛证券研究所2.1.3营销端：以奥运合作为核心，同时多元化手段提升品牌影响力奥运营销仍是品牌宣传的重要方式，同时公司将奥运科技同大众产品相结合，推动产P.10请仔细阅读本报告末页声明图表20：安踏品牌鞋服冠军科技冠军科技性能介绍氮科技鞋类中底科技，助力中国钢架雪车队斩获首枚冬奥奖牌。炽热科技历时6年研发，实现-36℃超强保暖，助力谷爱凌龙服惊艳东奥赛场。冰肤科技服装科技，应用于中国跆拳道、全集、摔跤等十几支奥运参赛队训练装备，实现瞬间晾干持续降温，可实现60分钟最大降温11度的冰爽体验。透爽科技服装科技，应用于中国拳击队、跆拳道队等奥运参赛队比赛装备，实现超快导汗透气干爽，避免运动产生的闷热粘腻感。拒水科技应用于中国单板滑雪、自由式滑雪等奥运参赛队比赛装备，仿生荷叶表面可迅速剥离雨雪，产品轻薄耐用兼具透气透湿效果。资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所图表21：安踏与贝克勒创办的高海拔专业跑步训练基地合作资料来源：品牌公众号，国盛证券研究所篮球领域已经实现了较为完善的营销布局，在专业赛道安踏通欧文等顶尖运动员为品牌和产品的功能性背书，而在大众市场安踏打造草根篮球赛事Fila从高速增长阶段转向高质量增长阶段，后续品类结构+渠道效率优化持续推进。P.11请仔细阅读本报告末页声明将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，同时线下渠道提质图表22：2019~2023年Fila品牌营收表现（百万元，%）0Fila品牌营收（百万元） 图表23：2019~2023年Fila品牌毛利率/经营利润率（%）动的布局，同时在鞋服结构中适度增加鞋产品占比，根据我们跟踪鞋类产品实际销售表现优异，我们预计目前功能性产品以及鞋类产品的比重基本均在30%左右，产品品类的拓宽将帮助品牌满足更多消费者的需求，提升业绩增长的稳定性。后续我们判断门店数量将保持稳定（少量高势能大店仍在开拓而随着消费环境逐步图表24：2013~2023年Fila品牌门店数量及增速（家，%）0 YOYP.12请仔细阅读本报告末页声明70%70%60%50%40%30%20%10% 2）抖音对电商增长带来贡献，借助电商业务实现对下沉市场覆盖。过去两年公司强化图表25：Fila抖音直播门店资料来源：抖音，国盛证券研究所2.3其他品牌：赛道优质+品牌运营效率高，业绩持续增长市场影响力不断提升，后续店效增长驱动品牌规模扩张，公司预计迪桑特品牌2023~2026年流水CAGR为20%~25%，可隆品牌2023~2026年流水CAGR为图表26：2019~2023年其他品牌营收表现（百万元，%）图表27：2019~2023年其他品牌毛利率/经营利润率（%）0其他品牌营收（百万元） 其他品牌营收YOYP.13请仔细阅读本报告末页声明0Descente门店数量（家）YOY营销端：小众户外品牌在提升产品功能性的同时，重视品牌营销，逐步同消费者建立情感联系。产品的专业性是小众运动品牌快速增长的基石，同时户外运动的发展离不开0Descente门店数量（家）YOY定位的考虑，迪桑特和可隆的开店多集中在高线城市核心商圈，且对于开店要求较高，因此目前两个店铺数量相对较少，我们预计迪桑特和可隆在渠道拓展上将延续以往高标图表28：2019~2023年迪桑特门店数量（家，%）图表29：2019~2023图表28：2019~2023年迪桑特门店数量（家，%）KolonSport门店数量（家）Y增长23%至43.7亿美元（EMEA/美洲/大中华区/亚太营收同比分别增长14%/15%/61%/40%公司持续经营净亏损为图表30：AmerSports重点经营指标（百万美元，%）——商誉减值损失——财务费用持续经营净亏损P.14请仔细阅读本报告末页声明化资本结构，长期财务费用支出将大幅减少。同时当前AmerSports以始祖鸟、图表31：公司长期发展规划--------同功能，公司建立平台化管理架构，包括专业运动品牌群（安踏、安踏儿动品牌群（Fila及其子系列）和户外运动品牌群（D建零售平台、供应链平台（鞋服采购和生产）以及职能平台（IT、财务、人力、研发2023年初公司对人事管理进行调整，提升公司多品牌运营效率。联席CEO公司管理团队在经营过程中拥有着卓越的进取精神，同时在现有管理架构下上层电商业务和优化线下门店，多项举措下体现出管理层卓越的进取精神。而从短期效果来看，目前公司旗下各品牌均呈现出稳健的增长趋势，我们判断这在一定程度上体现出公司整体管理体系的强执行力，确保各项战略举措及时落地。P.15请仔细阅读本报告末页声明图表32：安踏体育管理层架构职务职能丁世忠先生董事会主席、执行董事在本集团企业战略、人才建设、企业文化、经营监督等事项上发挥核心领导作用，并直接管理本集团内部审计与监察职能及收购合并事宜。丁世家先生席、执行董事负责管理本集团生产职能。赖世贤先生执行董事、联席首席执行官分管安踏品牌、除FILA品牌以外的所有其他品牌、集团采购以及集团的若干职能（包括人力资源、法务、投资者关系及行政管理等）。吴永华先生执行董事、联席首席执行官负责FILA品牌管理、集团国际业务及集团若干职能（包括零售渠道管理及公共关系郑捷先生AmerSports首席执行官负责AmerSports相关业务。毕明伟先生执行董事、首席财务官负责本集团的财务管理职能及若干中后台职能（包括业务流程管理及物流管理资料来源：品牌官网，国盛证券研究所个省市采取采取混合运营模式（一部分门店由安踏直营，一部分门店由加盟商按照安踏际直营运营的门店占比分别为44%/64%营收占比为56.1%。目前安踏体育集团从而为产品设计和品牌宣传进行调整；另一方面提升公司决策推出到落地的响应速度，图表33：2020~2023年安踏品牌混合运营模式门店数量及占比混合运营模式门店数量（家）0图表34：2020~2023年安踏品牌DTC/电商/传统批发业务占比（%）P.16请仔细阅读本报告末页声明4.盈利预测与投资建议收入端：我们预计公司2024-2026年营业收入分别707.9/805/908亿元，同比当前时点安踏正处于品牌优化过程，品牌影响力的提升叠加产品结构升级，有望驱动销售增长，同时在线下渠道转型后，DTC模式下商化带动店效提升，我们预计电商平台保持较快增长速度。时品牌知名度高，在公司高效的多品牌运营能力下，我们预计未来三年营收仍将保持快速增长势头。图表35：2022~2026年安踏体育营收拆分（亿元，%）2022A2023A2024E2025E2026E安踏线下安踏线下179.8203.3226.5250.2278.5YOY14.0%13.1%11.4%10.5%11.3%安踏品牌安踏电商安踏电商96.696.699.199.1111.0111.0122.1122.1YOY2.6%12.0%10.0%10.0%276.4302.4337.5372.4412.8YOY15.2%9.4%11.6%10.3%10.8%FilaFila线下175.0195.4225.0252.2YOY-12.6%20.8%11.6%15.2%12.1%Fila品牌YOY70.676.386.235.0%8.0%13.0%13.0%10.0%215.4251.3281.6322.4359.3YOY-1.2%16.6%12.1%14.5%11.4%迪桑特迪桑特32.248.762.592.8YOY25.9%51.3%28.3%24.0%19.8%其他品牌可隆体育可隆体育21.732.632.6YOY26.7%83.9%28.5%27.6%44.669.888.8110.2135.9YOY23%56%27%24.1%23.3%营业总收入536.5623.6707.9805.0908.0YOY8.5%16.2%13.5%12.8%P.17请仔细阅读本报告末页声明续随着宏观环境的持续向好，以及公司库存管理能力的不断优化，我们认为各过程中，同时公司对于供应链的重视也将带动生们预计公司销售费用仍将保持快速增长，考虑到收入规模扩张后的杠杆效应，图表36：2022~2026年公司盈利能力拆分（%）2022A2023A2024E2025E2026E毛利率45.3%39.3%35.0%32.0%29.5%销售费用率36.6%34.8%35.7%35.6%35.4%管理费用率6.7%5.9%6.0%6.0%5.8%归母净利率14.1%16.4%19.2%17.4%17.8%归母净利率14.1%16.4%17.0%17.4%17.8%资料来源：Wind，国盛证券研究所公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下多品牌布局成果显著，司估值仍有一定提升空间，维持“买入”评级。P.18请仔细阅读本报告末页声明同时对原有低效门店进行整改与关停，我们程中，然而考虑到全球经济政治环境仍存在不确定性，同时居民出于避险需求，消费意各个品牌定位不同，聚焦差异化的细分市场，多品牌运营对于公司管理、资金等多项能不确定态势或对公司的海外业务运营提出挑战。P.19请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息