STAAR-SURGICAL：1Q24符合预期各地区ICL销售增长趋势向好 20240517-中金

医药医药证券研究报告2024.05.17医药医药jin.zhang@维持跑赢行业维持跑赢行业股票评级→跑赢行业股票评级→跑赢行业美元53.80股票代码STAA.USSTAARSurgical公布1Q24业绩：收入7736万美元，同比增长5.21%；净亏损334万美元，经调整后EBITDA530万美元；业绩符合我们预期。52周最高价/最低价美52周最高价/最低价美2023-052023-082023-112024-0220342.14.7%增长增长9%，销售单位数同比增长2%；收入和销量增速的差异主要因为：1）单价低于平均的中国市场1Q23基数较高；2）中国区1Q24增加经销商并引入了更多中小客户，带来平均售价的提升；3）高值的散光晶体占比提升。中国市场方面，公司1Q24实现ICL销售额3846万美元，同比增长约10%，在高基数压力下依然保持明显高于屈光行业的增长。近期国内诊疗端逐步回归常态，我们认为随着屈光市场增长（暂无集采风险）和ICL渗透率的提升，以及潜在刺激政策下经济环境和消费意愿的恢复，公司有望在中国保持持续快于屈光行业的超预期增长，市场空间仍然广阔。美国市场发展迅速，欧洲渗透率稳步提升。在美国市场，公司1Q24实现ICL销售额504万美元，同比增长15%，环比增长20%，单季销售额达历史最高。公司于5月7日公布与Dr.RobertLin和IQLaserVision在美国市场的战略合作协议，公司预计该协议将在首年贡献1000-1500片的ICL销量，体现出业界知名医生和医疗机构对公司产品认可度的逐渐提高。在EMEA地区，公司1Q24实现ICL销售额1130万美元，同比增长约11%；公司业务在主要欧洲市场的渗透率稳步提升，截至1Q24，公司在比利时和荷兰的屈光手术市场份额已超过20%，在西班牙的市场份额也迅速逼近20%。经营指标稳健，经调利润持续上升。1Q24公司毛利率为78.9%，同比+0.6ppt，主要受益于产品收入结构变化。管理费用率30.0%，同比+5.3ppt，主要因为外部服务和设施成本增加；销售费用率34.5%，同比-1.3ppt，主要因为与薪酬相关的费用等支出增加（抵消了广告和促销活动的减少）。1Q24公司净亏损334万美元，主因营业费用和外币交易损失增加；实现经调整后EBITDA530万美元，并小幅提高24年全年调整后EBITDA指引至约3900万美元。我们认为后续随着各地区ICL收入较好增长，以及公司成本费用结构的持续优化，公司盈利水平有望继续提升，24年全年或将实现超预期的业绩表现。盈利预测与估值维持公司2024-25年EPS预测0.07美元、0.45美元，维持“跑赢行业”评级，考虑后续趋势逐季度向好的潜力及板块估值水平提升，上调目标价15.7%至53.8美元（基于DCF估值法较当前有24.7%上行空间。风险产品迭代放量不及预期，竞争格局恶化，消费意愿下行，产品结构单一。1财务报表和主要财务比率财务报表（百万美元）2022A2023A2024E2025E主要财务比率2022A2023A2024E2025E利润表成长能力营业收入营业收入营业成本营业利润销售管理费用EBITDA432.0%研发费用其他0000净利润盈利能力营业利润3毛利率财务费用0000营业利润率其他利润0-100EBITDA利润率-1-10053037净利润率13.6%6.6%利润总额所得税净利润少数股东损益非通用准则净利润EBITDA资产负债表货币资金86183194204偿债能力流动比率速动比率现金比率资产负债率净债务资本比率回报率分析22200020002000应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计固定资产及在建工程无形资产及其他长期资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款其他流动负债流动负债合计长期借款净资产收益率每股指标每股净利润（美元）每股净资产（美元）每股股利（美元）每股经营现金流（美元）估值分析0市净率EV/EBITDA股息收益率00负债合计少数股东权益股东权益合计负债及股东权益合计现金流量表5507065000000948008-154000000折旧和摊销营运资本变动其他经营活动现金流资本开支其他投资活动现金流股权融资银行借款其他筹资活动现金流汇率变动对现金的影响现金净增加额 4.97 4.84 资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介2图表1：分季度业绩回顾损益表（百万美元）4Q23营业收入营业成本毛利销售及行政支出研发支出营业利润58财务费用其他损益02税前利润587归母净利润3658调整后EBITDA5非通用会计准则下EPS（美元）增长率增长率营业收入-YoY营业收入-QoQ归母净利润-YoY比率毛利率总费用率销售及行政费用率研发费用率营业利润率净利率有效税率注：此处归母净利润YoY以及净利润率是指GAAP（通用会计准则下）下的归母净利润，经调整后EBITDA属于Non-GAAP（非通用会计准则下利润指标归母净利润-QoQ资料来源：公司公告，中金公司研究部30图表2：DCF估值表0自由现金流预测（百万美元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E净收入401470YoY息税前净利润3231276息税前净利润率0.9%7.5%20.0%21.0%22.0%YoY35.6%33.1%30.5%27.7%23.3%20.4%息税前利润*(1-税率)22049230270有效税率34.0%32.0%29.5%29.5%29.5%29.5%29.5%29.5%29.5%29.5%29.5%29.5%+折旧及摊销4682021222324息税折旧摊销前利润7211251298407-营运资本变动2851-8-10-10-8-12-9-9-7-6-资本支出-24-23-23-22-20-16-9-11-12-14-16-17自由现金流自由现金流1118375178112157189230275326383YoY60.5%110.0%38.8%51.0%44.0%40.1%20.5%DCFDCF估值过程（百万美元）自由现金流现值终值终值折现企业价值净现金股权价值总股本（百万股）每股权益价值（美元）4,4722,4352,63049税率债务比率Beta系数无风险收益率风险溢价股权融资成本债务融资成本债务融资成本（税后）30.0% 4.0%5.0%5.5%3.9%关键假设WACC永续增长率资料来源：公司公告，中金公司研究部图表3：历史P/E图表4：历史P/BSTAA.US106.5x227x2022-112023-032023-082023-12资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部4图表5：可比公司估值表净利润净利润市销率（财报货币百万）2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E市值营业收入美元）2023A2024E2025E财报货币股票代码公司名称收盘价市盈率06826.HK昊海生物科技42.30CNY1,9482,6543,1903,8374165306615.012.610.0688366.SH昊海生科92.02CNY1,9322,6543,1443,729416520647N.M.4.43.7N.M.30.224.2300595.SZ欧普康视*18.71CNY2,3201,7371,9982,2596677458025.222.520.802407.HK高视医疗19.98CNY3781,4061,6111,8431742393033.629.49.1平均值平均值2,4862,9171,6442,11341850860ALC.USJNJ.US爱尔康强生公司(JOHNSON&JOHNSON)CZMWY.USCARLZEISSMEDITECAGHOCPY.USHOYARXST.USGKOS.USBLCO.USSGHT.USRXSIGHTGLAUKOSBAUSCH&LOMBSIGHTSCIENCES89.97152.67103.99125.8164.2914.995.55USDUSDEURJPYUSDUSDUSDUSD44,9589,4559,96110,6209741,4961,662367,42885,15988,34490,73435,15325,88726,5449,3012,089n.a.n.a.290n.a.n.a.44,154762,610(a)826,566(a)n.a.181,377(a)199,176(a)n.a.2,52189135181-49-19-75,610315363449-135-111-665,2694,1464,6554,924-260226314276818494-56-49-384.14.7N.M.N.M.15.64.2N.M.8.3(a)18.74.0N.M.N.M.13.912.52.939.529.625.918.514.313.9N.M.N.M.N.M.N.M.33.2(a)N.M.N.M.N.M.N.M.N.M.N.M.N.M.88.023.417.0N.M.N.M.N.M.107,993107,993132,873平均值27,16232,37259,94017,8344,73548.77.96.5STAA.USSTAARSURGICAL*43.14USD2,120322339401213226.56.25.398.8647.296.7注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年A股收盘于北京时间2024-05-15；港股收盘于北京时间2024-05-14；美股收盘于北京时间2024-05-15资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部5一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本