机构行为探微系列研究之一：利率走势谁来定价

内容目录内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u债券市场基本概况 4债市参与机构一览 6主要机构画像素描 8风险提示 15图表目录图表目录图1.我国债券市场托管额和同比增速 4图2.不同类型存量债券占比 5图3.存量债券期限分布 5图4.各类债券的期限分（%） 5图5.存量债券托管规模万亿元） 6图6.债券市场主要的机参与者概览 7图7.2024年一季度末各构持有债券规模占（%） 7图8.商业银行债券托管模和增速 8图9.存款类金融机构各贷款和债券投资同增（%） 9图10.商业银行持债结（%） 9图商业银行各类债托管规模（百亿元） 9图12.2023年理财产品产配置情况（%） 10图13.理财产品投向债类资产的规模（万元） 10图14.历年理财产品持类别（万亿元） 10图15.公募债券基金规及占全部开放式基的例 图16.历年债券基金配比例（%） 图17.券商资管交易所债规模（亿元） 12图18.券商自营银行间债规模（亿元） 12图19.券商资管交易所债结构（%） 12图20.券商自营银行间债结构（%） 12图21.保险机构债券托规模及增速 13图22.保险机构持债结（%） 13图23.保险债券投资余与10年期国债利率（%） 13图24.境外机构历年持规模及增速 14图25.境外机构持有的类债券占比（%） 14利率作为资金价格的反映，在资产配置中常发挥着定价锚的作用，而固定收益市场的参与者又多以机构为主，部分机构的持仓变化对利率具有一定的领先性，因此对于机构行为的研究近来显得尤为重要。我们推出《机构行为探微》系列深度报告，全面介绍跟踪机构行为的方法、深入剖析各机构的交易行为并分析不同配置行为背后的原因。本篇报告中我们先对各类参与机构进行概述，后续我们将从固定收益市场规模最大的机构参与者商业银行开始逐一探微机构行为。债券市场基本概况债券市场规模持续扩张。160.8513%198120022014201435201446我国券场管额同比速 806040200

060708091011121314151617181920212223

60债券市场托管余额（万亿元）债券市场托管余额（万亿元） 债券市场托管余额同比增速（右，%）403020100-10-20数据来源：WIND，利率债占据存量债市的七成。从大类来看，债券可以分为利率债和信用债两种，截至一季度末，利率债占到存量债券的七成，信用债占三成左右。具体来看，利率债主要包括政府债、政策性银行债、同业存单和央行票据，信用风险较低，目前，我国存量规模最大的是政府债，由财政部或地方政府发行，规模接近债市的41.4不同型量券占比 30%70%30%70%地方政府债 国债19%26%政金债15%0%数据来源：WIND，，数据截至2024年2月末1-33-55-77-101026%25%15%10%。图3.存量券限布 期分（%） 10年以上13%10年以上13%1年以内7-10年 26%11%5-7年10%3-5年15%1-3年25%<1年 1-10年 10-30年 >30年政府债

0% 20%

60%

100%数据来源：WIND，，数据截至2024年3月末 数据来源：WIND，，数据截至2024年3月末2023810233.51866.4%21.8%存量券管模万元） 中证登 上清所 中债登中证登 上清所 中债登80604020022/1 22/3 22/5 22/7 22/922/1123/1 23/3 23/5 23/7数据来源：WIND，债市参与机构一览）债券场要机参者概览 数据来源：WIND，图7.2024年季末机有债规占（%） 境外机构3%证券公司2% 信用社1%保险机构3% 其他4%非法人产品27%

商业银行60%数据来源：中债登，上清所，，非法人产品包括公募基金、银行理财、券商资管等其他广义基金主要机构画像素描202470.9业行券管模增速 0

20商业银行债券托管量（亿元）同比增速（商业银行债券托管量（亿元）同比增速（%，右）16141210818/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3数据来源：WIND，债券与信贷的配置此消彼长。2024贷和债投同增（%） 21 存款类金融机构债券投资同比 存款类金融机构贷款同比（右）19131715 1213 11111097 918/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3数据来源：WIND，2024366.34.45.333.919.712.8万亿80%图10.商业行债构（%） 商业行类券管模（亿） 金融债5% 其他信用债5%同业存单7%政金债16%

地方债42%

400020000

ABS地国政同中金商 方债金业期融业 ABS

企其熊短PPN业他猫融PPN国债24%

债 债存票债银 单据券行债

债信债用债数据来源：中债登，上清所，，数据截至2024年3月末 数据来源：中债登，上清所，，数据截至2024年3月末20192021629.262023年26.8202316.52022年减少2.6万亿元，当前银行理财已成为仅次于银行表内的第二大债市投资机构。年度规模 较上年变化（右）图12.2023年财品产情况（%） 理财品向券资的规（亿） 年度规模 较上年变化（右）权益类资产3% 公募基金

另类资产 24 7拆放同业及债券买入返售5%非标准化债权类资产6%同业存单11%现金及银行存款27%

QDII1%

0.1%债券45%

20 516 3128 14 -10 -31314151617181920212223数据来源：中国理财网，，数据截至2023年末 数据来源：中国理财网，，数据截至2023年末202316.51.80.856.6%6.2%2.9%202312.20.93.2%。历年财品债别万亿） 利率债 信用债16利率债 信用债1412108642014 15 16 17 18 19 20 21 22 23数据来源：中国理财网，债券基金规模接近6万亿。2023年末，公募基金产品规模达到27.3万亿元，超过26.880%20245.722.4%。公募券金模占部开式金比例 0

公募债券基金规模（亿元） 占全部开放式基金的比（右，%）242220181614121020/120/620/1121/421/922/222/722/1223/523/1024/3数据来源：WIND，200820132014年202261.2%16.4%9.8%4.6%2.5%1.9%1.7%，98%金置例（%） 企业短期债券同业存单金融债券6050403020100-1013/313/1214/915/616/316/1217/918/619/319/1220/921/622/3数据来源：2023年中国证券投资基金业年报，20241.63.2万1.2图17.券商管易持规（亿） 券商营行持规（亿） 250002000015000100005000

0 020/320/921/321/922/322/923/323/924/3 21/3 21/9 22/3 22/9 23/3 23/9 24/3数据来源：上交所，深交所， 数据来源：中债登，上清所，2024模占比在95.9%80%202428.5%图19.券商管易持结（%） 券商营行持结（%） 国债1.4% 可转债地方债0.8%

可交换债0.3%信托0.2%

一般金融债3.0%其他信用债1.1%ABS1.7%超短融0.7% 短融0.3%熊猫债0.4%ABS8.5%

公开发行公司债38.8%

非公开发行公司债48.5%

PPN3.2%企业债4.0%同业存单5.8%商业银行债6.1%

17.3%

国债29.8%中期票据17.7%数据来源：上交所，深交所，，数据截至2024年3月末 数据来源：中债登，上清所，，数据截至2024年3月末险资投向以固收为主。202312.62.310.24.5万亿元，近一年来同比增速基本稳定在20%左右。保险构券管模增速 0

40保险机构债券托管量（亿元）同比增速（保险机构债券托管量（亿元）同比增速（%，右）302520151021/3 21/721/1122/3 22/722/1123/3 23/723/1124/3数据来源：中债登，上清所，202469%图22.保险构债构（%） 图23.保险券资与10期国利（%） 0.4%企业债券1.1%中期票据6.6%商业银行债券9.8%一般金融债12.8%

其他0.2%国债15.8%

超短融0.1%地方债41.3%

25 保险公司债券投资增速 10国债利率（右4.020 3.5153.0105 2.50 2.016/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12数据来源：中债登，上清所，，数据截至2024年3月末 数据来源：WIND，2024年一季度末，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计4.1万亿元。境外构年仓模增速 0

境外机构债券托管规模（亿元）境外机构债券托管规模（亿元）同比变化（%，右）22/3 22/6 22/9 22/12 23/3 23/6 23/9 23/12

302520151050-5-10-15-20-25数据来源：中债登，上清所，境外机构更偏好利率债。202496%201792024年56%有各债占比（%） 商行债0.8% 一般金融债0.7% ABS0.3%中期票据0.