环保行业2023A及2024Q1：子板块表现分化重视绝对收益及成长的确定性

目录总览：子板块表现分化，重视绝对收益及成长的确定性 5利润表：2023/2024Q1扣非归母净利润比降10.0%/增24.8% 5资产负债表：负债率增速放缓，应收显著增加 14现金流量表：2023收现比回升，行业融资强度减弱 17板块分析：重视水务、垃圾焚烧等绝对收益方向，关注成长赛道优质个股 232024Q1环保重仓持配置比例0.28% 24投资策略：重视绝对收益，成长寻求确定性 27风险提示 30图表目录图1：环保板块年度收入及同比增速 7图2：环保板块年度归母净利润及同比增速（单位：亿元，%） 7图3：环保板块年度扣非归母净利润及同比增速 7图4：环保板块年度毛利率 7图5：2022-2023年细分领域收入、毛利率对比（单位：亿元，%） 8图6：2022-2023年细分领域归母净利润、扣非净利润对比（单位：亿元，%） 8图7：环保板块季度收入及同比增速 10图8：环保板块季度归母净利润及同比增速 10图9：环保板块季度扣非归母净利润及同比增速 10图10：环保板块季度毛利率 10图11：2023Q1、2024Q1细分领域收入及毛利率对比（单位：亿元，%） 10图12：2023Q1、2024Q1细分领域归母净利润及扣非归母净利润对比（单位：亿元） 图13：环保板块年度销售费用及费用率 12图14：环保板块年度管理及研发费用及费用率 12图15：环保板块年度财务费用及费用率 12图16：环保板块年度期间费用及费用率 12图17：环保板块季度销售费用及费用率 13图18：环保板块季度管理及研发费用及费用率 13图19：环保板块季度财务费用及费用率 13图20：环保板块季度期间费用及费用率 13图21：环保应收款项与营业收入比值关系的变化 16图22：环保应收款项与应付账款比值关系的变化 16图23：环保板块经营收到现金/营业收入比例 18图24：环保板块经营性现金流净额（亿元） 18图25：环保板块投资性现金流净额（亿元） 18图26：环保板块筹资性现金流净额（亿元） 18图27：环保板块季度经营收到现金/营业收入比例 21图28：环保板块季度经营性现金流净额（亿元） 21图29：环保板块季度投资性现金流净额（亿元） 21请阅读后评说明重要明 3/32图30：环保板块季度筹资性现金流净额（亿元） 21图31：2012Q1-2024Q1环保行业季度前十大持仓配置比例 25图32：2023Q4-2024Q1公募基金重仓环保公司的基金产品数量（单位：个） 25图33：环保（长江）指数PE估值走势 27图34：环保（长江）指数PB估值走势 27表1：93家环保公司名单 5表2：2022-2023细分领域期间费用率对比（单位：亿元） 表3：2023Q1、2024Q1细分领域期间费用率对比（单位：亿元） 12表4：细分领域资产负债率对比（年度） 14表5：细分领域资产负债率对比（季度） 14表6：细分领域（应收账款及票据+合同资产+存货）/营业收入对比 15表7：细分领域各季度应收账款&票据+合同资产+存货对比（亿元） 15表8：细分领域应收账款&票据/营收和（应收账款&票据+存货+合同资产）/营收情况 16表9：细分领域销售商品提供劳务收到现金/营收情况 18表10：细分领域经营活动现金流净额（单位：亿元） 19表细分领域投资活动现金流净额（单位：亿元） 19表12：细分领域筹资活动现金流净额（单位：亿元） 20表13：细分领域季度销售商品提供劳务收到现金/营收情况 21表14：细分领域季度经营活动现金流净额（单位：亿元） 22表15：细分领域季度投资活动现金流净额（单位：亿元） 22表16：细分领域季度筹资活动现金流净额（单位：亿元） 23表17：2024Q1基金持仓比例前十大公司 26表18：部分环保公司公募基金季度重仓市值比例 26表19：环保公司盈利预测与估值（2024-04-30） 28请阅读后评说明重要明 4/32总览：子板块表现分化，重视绝对收益及成长的确定性环保板块上市公司2023202492家公司作为样（10家（23废（12家（工程设备（24家（6家、监测7家）和检测服务（10家）（1）部分新股因2019（2部分个股因2023/2041。表1：93家环保公司名单子板块 数量 上市公司子板块 数量 上市公司德创环保垃圾焚烧6德创环保垃圾焚烧6伟明环保、瀚蓝环境、绿色动力、旺能环境、三峰环境、上海环境环卫4侨银股份、玉禾田、盈峰环境、福龙马固废再生资源6天奇股份、中再资环、怡球资源、高能环境、东江环保、华宏科技生物柴油2卓越新能、嘉澳环保其他固废5维尔利、长青集团、惠城环保、恒誉环保、万德斯水务运营12江南水务、钱江水利、洪城环境、兴蓉环境、武汉控股、创业环保、重庆水务、节能国祯、国中水务、绿城水务、联泰环保、海峡环保水（工程设备）24沃顿科技、久吾高科、三达膜、津膜科技、鹏鹞环保、中金环境、*ST巴安、兴源环境、博世科、中建环能、清水源、中持股份、金达莱、京源环保、金科环境、泰和科技、威派格、路德环境、上海洗霸、中电环保、碧水源、景津装备、复洁环保、中环环保节能6富春环保、迪森股份、大禹节水、新动力、中材节能、首航高科监测7力合科技、皖仪科技、理工能科、雪迪龙、先河环保、天瑞仪器、聚光科技

龙净环保、冰轮环境、中创环保、雪浪环境、清新环境、远达环保、菲达环保、龙源技术、奥福环保、检测服务 10资料来源：

东华测试、中国汽研、华测检测、中国电研、电科院、开普检测、苏试试验、安车检测、国检集团、广电计量利润表：2023年/2024Q1扣非归母净利润同比降10.0%/增24.8%20232872利润208亿元，同比降6.39%；实现扣非归母净利润172亿元，同比降10.0%；毛利26.7%，基本持平。分板块来看：

-6.4%2023年环保板块归母净利润同比增速将子板块分为：（垃圾焚烧、检测服务、环卫、其他固废利类（大气、水务运营、营收利润双降类（再生资源、生物柴油、监测、其他（水（工程设备、节能。营收利润双增类：垃圾焚烧蓝环境燃气业务盈利修复，板块20238.4%10.0%。检测服务下游行业（）需求阶段性波动致板块收入增速放2023年营业收入、、5.9%、6.8%。利润增速低于放，对应产能可存挖潜空间。环卫2023年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为4.3%5.4%、8.9%。其他固废：35MW、部分项目技改增效、燃料成本有202315.8%、108.2%。惠城环保子公司东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目顺利达产，处理处置服务费及资源化2023194.8%5499.8%。增收不增利类：20231.9%14.2%202320238.54亿元、归母净利减少7.20亿元，若剔除重20235.8%、14.7%、6.3%。营收利润双降类：2023-1.8%-150.0%、。月柴油提出反规避调查，122023-27.5%-80.8%、-76.7%。响，需求不强，业绩下滑较多。其他：水（工程设备：板块223为-3.0%-2.6%（如博世科等利润减亏。但目前该子板块仍然竞争激烈，盈利能力较弱。节能：低基数，可比性弱。图1：环保板块年度收入及同比增速19.0%11.9%19.0%11.9%8.7%4.7%1.2%2,0001,0000营收（亿元） 营收增速（%）资料来源：，

20%16%12%

图2：环保板块年度归母净利润及同比增速（单位：亿元，%）29.4%-6.1%-7.1%29.4%-6.1%-7.1%-6.4%9.2%归母净利润 业绩同比资料来源：，

-10%图3：环保块年扣非母净润及同增速 图4：环保块年毛利率0

31.3%31.3%8.7%-9.2%-5.2%-10.0%扣非归母净利（亿元） 扣非归母净利增速

35%30%25%20%15%10%-10%-15%

30.2% 30.3%30.2% 30.3%29.9%27.7%26.7%26.7%毛利率资料来源：， 资料来源：，图5：2022-2023年细分领域收入、毛利率对比（单位：亿元，%）板块营业收入毛利率2022A2023A绝对值增减增速2022A2023A同比变动大气3903977.51.9%21.2%20.7%-0.45pct固废垃圾焚烧3753815.61.5%29.5%32.4%2.94pct环卫26727811.64.3%23.0%23.3%0.27pct再生资源363356-6.6-1.8%15.7%10.5%-5.26pct生物柴油7655-20.8-27.5%9.2%6.8%-2.44pct其他固废698213.319.2%19.0%21.1%2.13pct水务运营42443814.83.5%33.8%32.0%-1.82pct水（工程设备）440426-13.3-3.0%29.1%30.9%1.86pct节能1341340.30.2%20.4%20.9%0.49pct监测9592-3.0-3.1%40.8%43.2%2.41pct检测服务20723124.311.7%42.8%42.5%-0.23pct合计2,8382,87233.51.2%26.7%26.7%0.03pct资料来源：，图6：2022-2023年分领归净利润扣非利润比（位亿元，%） 板块归母净利润扣非归母净利润2022A2023A绝对值增减增速2022A2023A绝对值增减增速大气16.914.5-2.4-14.2%12.99.6-3.2-25.1%固废垃圾焚烧59.264.25.08.4%57.162.85.710.0%环卫14.915.70.85.4%13.414.61.28.9%再生资源12.4-6.2-18.6-150.0%9.1-9.1-18.2-199.7%生物柴油4.20.8-3.4-80.8%4.51-3.4-76.7%其他固废-3.30.33.7109.5%-3.9-0.53.487.8%水务运营65.564.2-1.4-2.1%60.354-6.2-10.4%水（工程设备）21.5242.511.6%15.715.3-0.4-2.6%节能2.40.6-1.8-73.4%-0.5-0.40.119.3%监测0.1-0.2-0.3-406.7%-2.2-1.90.311.9%检测服务28.530.21.75.9%24.526.21.76.8%合计222.3208.1-14.2-6.4%190.8171.7-19.1-10.0%资料来源：，2020Q1变化的标的，则：2023Q4环保板块营收同比增速为-3.1%，而2023Q1-Q3分别为2.9%、3.2%、3.1%；20234-61.2%023-3分别为-13.%4.5%、11.9%；2023Q4环保板块扣非归母净利润同比增速为-98.1%2023Q1-Q3分别为-17.3%0.9%重庆水务污水处理服务费下降影响在2023Q4体现；2）202312月欧盟对原产于中国的生0.35（如Q4。2024Q1环保板块实现营收631亿元，同比增3.7%；归母净利润59.0亿元，同比增21.4%2.524.8%27.0%217ct，同比增0.35pct（

-61.2%2023Q4归母净利润同比增速21.4%2024Q1归母净利润同比增速（工程设备）（（生物柴油、其他（大气。营收利润双增类：垃圾焚烧2024Q12.6%18.1%、17.4%。水务运营稳健增长，2024Q1分别为5.4%9.8%、响，2024Q1板块营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为8.4%、21.1%、24.4%。检测服务2024Q121.0%Q1利润基数较低，主要是中国汽研（汽车技术服务高景气带动业绩增长、东华测试（20232024年逐步确认收入）贡献较大。水（工程设备）2024Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分6.3%52.9%、73.4%256.0%、75.6%、161.1%，推测因业务结构改善、低毛利率业务收入占比下降。增收不增利类：江西鑫科项目一季度仍处于技改阶段，影响利润释放。其他固废：收入微增。环卫（环卫装备存在价格战同比持平。节能：低基数。营收利润双降类：生物柴油板块2024Q1其他：大气板块收入增速-1.2%0.68pct，归母净利润、扣非归母净利润同比增、。图7：环保板块季度收入及同比增速14.0%80014.0%8006005.6%2.2%0.4%2.9%3.2%3.1%3.7%400-3.1%2002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

20%0%2024Q1-10%2024Q1

图8：环保板块季度归母净利润及同比增速24.7%21.4%-7.5%24.7%21.4%-7.5%-7.8%-15.2%4.5%-13.8%11.9%-61.2%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

100%50%0%-50%2024Q1-100%2024Q12023Q22023Q32023Q42023Q32023Q4营收（亿元） 营收增速（%）2023Q22023Q32023Q42023Q32023Q4资料来源：，（剔除样本2020Q1数据不全的标的）

归母净利润（亿元） 归母净利增速（%）资料来源：，（剔除样本2020Q1数据不全的标的）图9：环保板块季度扣非归母净利润及同比增速202%-7%202%-7%-11%-16%1%11%25%-17%-98%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q302022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

50%0%-50%

图10：环保板块季度毛利率32%32%32%32%30%29%30%28%29%28%28%28%28%27%27%24%25%27%25%2020Q12020Q22021Q12021Q42022Q32020Q12020Q22021Q12021Q42022Q32023Q42024Q1扣非归母净利（亿元） 扣非归母净利增速2023Q42024Q1资料来源：，（剔除样本2020Q1数据不全的标的）

毛利率（%）资料来源：，（剔除样本2020Q1数据不全的标的）图、2024Q1细分域收入毛利对比单位亿元，%） 板块营业收入毛利率2023Q12024Q1绝对值增减增速2023Q12024Q1同比变动大气82.081.0-1.0-1.2%20.7%21.4%0.68pct固废垃圾焚烧89.591.82.32.6%32.7%36.7%3.98pct环卫62.868.65.89.3%24.7%23.1%1.63pct再生资源75.778.73.04.0%12.6%10.1%-2.49pct生物柴油15.513.7-1.8-11.5%10.4%4.3%-6.03pct其他固废18.018.50.52.6%22.0%22.1%0.03pct水务运营95.4100.55.25.4%33.6%33.9%0.34pct水（工程设备）82.988.15.26.3%28.5%29.3%0.82pct节能25.226.20.93.6%19.3%18.2%-1.14pct监测16.215.1-1.0-6.4%45.2%46.6%1.36pct检测服务44.948.43.57.8%38.8%39.7%0.83pct合计607.9630.522.63.7%26.7%27.0%0.35pct资料来源：，图12：2023Q1、2024Q1细分域归母利润扣非母净润比（单：亿） 板块归母净利润扣非归母净利润2023Q12024Q1绝对值增减增速2023Q12024Q1绝对值增减增速大气4.705.240.511.4%3.784.210.411.4%固废垃圾焚烧16.3619.323.018.1%15.9418.702.817.4%环卫4.804.810.00.4%4.134.960.819.9%再生资源-2.030.452.5-122.2%-2.53-0.392.1-84.7%生物柴油0.81-0.04-0.9-104.4%0.77-0.09-0.9-111.2%其他固废0.771.240.561.0%0.460.24-0.2-46.9%水务运营14.4515.861.49.8%13.5015.061.611.5%水（工程设备）5.398.232.852.9%4.016.952.973.4%节能-0.31-0.210.1-31.9%-0.45-0.390.1-13.8%监测-0.13-0.110.0-19.4%-0.51-0.360.2-30.5%检测服务3.864.240.410.0%3.003.630.621.0%合计48.6659.0510.421.4%42.0952.5310.424.8%资料来源：，期间费用处于较低增速223482.66.1%，期间费用率为0.77pct0.26pct；管理费用率为，同比增2023年费用率变动较多的子行业为：监测板块期间费用率同比升2.2pct至425%3.1%带动费用率上行。1.58pct7.5%水（工程设备）期间费用率升1.48pct至20.2%，其中销售费用率提升0.53pct、0.53pct0.35pct。表2：2022-2023细分领域期间费用率对比（单位：亿元）子板块2022A期间费用2023A同比增速2022A期间费用率2023A同比变动大气57.659.94.0%14.8%15.1%0.30pct垃圾焚烧46.348.24.2%12.3%12.7%0.33pct环卫35.138.08.4%13.2%13.7%0.51pct再生资源39.439.91.3%10.9%11.2%0.35pct生物柴油4.54.1-8.1%5.9%7.5%1.58pct其他固废13.615.513.6%19.7%18.8%-0.94pct水务运营61.967.18.5%14.6%15.3%0.70pct水（工程设备）82.185.94.6%18.7%20.2%1.48pct节能21.222.03.7%15.8%16.4%0.55pct监测37.939.23.5%39.7%42.5%2.72pct检测服务55.662.913.0%26.9%27.2%0.30pct合计455.1482.66.1%16.0%16.8%0.77pct资料来源：，图13：环保板块年度销售费用及费用率4.6%3.9%4.6%3.9%3.5%3.8%3.5%100

图14：环保板块年度管理及研发费用及费用率9.4%9.6%9.4%9.5%9.4%9.6%9.4%9.5%9.9%2502003%1502%100

02019

2020

2021

2022

0%2023

0 销售费用（亿元） 销售费用率（%）资料来源：，

管理及研发费用（亿元） 管理及研发费用率资料来源：，图15：环保板块年度财务费用及费用率3.0%3.1%2.9%3.0%3.1%2.9%3.0%2.8%0 财务费用（亿元） 财务费用率（%）资料来源：，

图16：环保板块年度期间费用及费用率16.9%16.6%16.8%16.9%16.6%16.8%15.8%16.0%0期间费用（亿元） 期间费用率（%）资料来源：，

20%16%12%从样本中剔除2020Q1数据不全的标的，2024Q1环保板块期间费用累计支出约105.9亿元，同比增1.9%，期间费用率下降0.31pct至16.8%，经济弱复苏背景下，降本增效持续推进。其中，销售费用率3.6%，同比降0.02pct；管理及研发费用率9.7%，同比降0.10pct；财务费用率3.4%，同比降0.18pct。其他固废期间费用率同比增356pt，主因1板块营收增速放缓（2.6%、而（升与项目建成费用化等致费用上行（工程设备2.23pct，主因收入降6.4%。环卫期间费用率同比降1.09pct，主因Q1营收同比增9.3%，期间费用相对稳定。期间费用期间费用率2023Q12024Q1同比增速2023Q12024Q1同比变动表期间费用期间费用率2023Q12024Q1同比增速2023Q12024Q1同比变动大气12.611.9-5.5%15.4%14.7%-0.67pct垃圾焚烧10.510.93.8%11.8%11.9%0.14pct环卫8.99.00.9%14.2%13.1%-1.09pct再生资源8.78.6-2.1%11.5%10.9%-0.67pct生物柴油1.21.0-14.9%8.0%7.6%-0.31pct其他固废3.24.022.9%18.0%21.6%3.56pct水务运营14.215.16.4%14.9%15.0%0.14pct水（工程设备）18.318.2-0.4%22.1%20.7%-1.40pct节能4.64.72.5%18.2%18.0%-0.20pct监测8.28.1-2.3%51.0%53.2%2.23pct检测服务13.414.47.6%29.8%29.8%-0.05pct合计104.0105.91.9%17.1%16.8%-0.31pct资料来源：，图17：环保板块季度销售费用及费用率3.5%3.7%3.5%3.7%3.7%3.7%4.1%3.7%3.6%3.6%3.1%842022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

图18：环保板块季度管理及研发费用及费用率9.5%9.1%9.4%9.9%9.5%9.1%9.4%9.9%9.8%9.2%9.5%10.9%9.7%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q302022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

2023Q32023Q42024Q12023Q42024Q1销售费用（亿元） 销售费用率（%）2023Q32023Q42024Q12023Q42024Q1资料来源：，

管理及研发费用 管理及研发费用率资料来源：，图19：环保板块季度财务费用及费用率3.6%3.6%3.6%3.6%3.4%3.0%3.1%2.5%2.9%3.0%3.0%

图20：环保板块季度期间费用及费用率16.7%16.2%15.2%17.1%16.7%16.2%15.2%17.1%16.1%18.0%16.8%16.1%15.8%

102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q10 0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1财务费用（亿元） 财务费用率（%）资料来源：，

期间费用（亿元） 期间费用率（%）资料来源：，资产负债表：负债率增速放缓，应收显著增加2023年环保板块资产负债率为年以来提升块资产负债率处于较高水平，截至2023年末高于60%再生资源板块资产负债率同比提升1.9pct至56.7%，主因2023年高能环境江鑫科项目投建及投产备货增加，短期借款上升。水务运营板块资产负债率同比提升0.7pct至61.0%所滞后，业务推进对贷款的依赖增加。垃圾焚烧板块资产负债率同比降低1.2pct至57.9%款致资产负债率降低2.3pct；旺能环境偿还长期借款以及应付账款下降致资产负债率降低1.8pct。表4：细分领域资产负债率对比（年度）子板块20192020202120222023大气56.8%59.5%63.2%62.0%61.1%垃圾焚烧62.4%60.7%59.0%59.1%57.9%环卫41.2%44.4%43.0%43.8%43.9%再生资源57.6%54.7%55.6%54.7%56.7%生物柴油21.9%28.5%32.3%35.2%38.5%其他固废54.5%57.4%61.3%63.6%62.6%水务运营54.7%58.0%59.6%60.3%61.0%水（工程设备）59.0%58.9%57.1%57.2%57.2%节能43.1%49.2%49.0%48.3%51.2%监测34.2%35.1%39.3%41.8%41.9%检测服务34.5%36.0%34.5%35.2%35.8%合计54.0%55.3%55.7%55.9%56.0%资料来源：，从样本中剔除2020Q1数据不全的标的，2024Q1环保板块整体资产负债率为55.9%，1.55pct1.06pct至34.2%、60.0%4.4pct/4.1pct。表5：细分领域资产负债率对比（季度）

56.0%2023年末环保板块资产负债率子板块2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1大气62.5%62.7%62.2%62.0%60.9%61.0%60.5%61.1%60.0%垃圾焚烧59.5%59.9%59.7%59.1%58.5%58.9%58.2%57.9%57.3%环卫43.0%44.5%42.9%43.8%42.3%43.9%43.9%43.9%44.2%再生资源55.2%57.3%53.9%54.7%55.9%55.0%55.0%56.7%56.4%生物柴油32.8%37.4%35.2%35.2%39.2%39.1%37.4%38.5%42.1%其他固废60.8%61.4%62.2%63.6%63.7%63.4%61.7%62.6%62.7%水务运营59.7%60.7%60.3%60.3%60.4%61.0%60.9%61.0%61.1%水（工程设备）56.8%57.0%57.1%57.2%56.9%57.2%57.1%57.2%57.5%节能48.0%48.3%47.5%48.3%47.2%48.5%49.2%51.2%51.1%监测38.6%40.1%40.4%41.8%41.7%41.7%41.8%41.9%41.6%检测服务33.6%34.7%34.9%35.2%33.5%35.0%34.9%35.8%34.2%合计55.5%56.3%55.8%55.9%55.6%56.0%55.7%56.0%55.9%资料来源：，“应收账款及票据+合同资产+存货”于2023年末达2,080亿元，同比增9.9%（因为故将该四项一同讨论：“应收账款及票据+合同资产+存货”增长较多的子板块主要是垃圾焚烧、生物26.6%22.6%22.1%18.3%、14.9%检测生物柴油能2023Q3（+合同资产+存货/营业收入2023年同比提升5.7ct至地方政府财政仍有压力，政府付费进度有所滞后。表6：细分领域（应收账款及票据+合同资产+存货）/营业收入对比子板块20192020202120222023大气91.1%98.9%90.0%85.3%81.9%垃圾焚烧33.7%38.1%33.7%39.8%49.7%环卫43.6%42.0%46.3%53.3%58.5%再生资源59.3%60.3%58.2%60.6%66.2%生物柴油27.4%27.3%25.1%16.6%28.1%其他固废71.3%84.8%101.7%110.3%96.8%水务运营44.1%41.1%43.5%54.3%60.3%水（工程设备）86.0%82.1%88.2%98.1%109.0%节能49.7%59.1%62.1%67.5%79.7%监测78.2%74.6%86.1%100.6%105.8%检测服务37.5%39.7%44.6%54.6%59.7%合计61.8%61.4%61.4%66.7%72.4%资料来源：，子板块 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1表7：细分领域各季度应收账款&票据+合同资产+子板块 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1大气327343352333333342342325318垃圾焚烧136152162150168182192189207环卫135138144142147155165163170再生资源202211220220228231234236236生物柴油141517131510111515其他固废747577768082868079水务运营203218228230250261285265297水（工程设备）400402428431432450470465469节能83868690939899107108监测95969996981001019898检测服务91100113113119128140138142合计175918361925189319622039212520802139资料来源：，（注：从样本中剔除2020Q1数据不全的标的）（应收账款应收票据合同资产存货（应付账款应付票据合同负债预收继2021年后继续反弹，为148%，同比上升7.1pct116.9pct25.1pct18.4pct15.6pct垃圾焚烧和环卫现象。2）生物柴油和再生资源主要为卓越新能商业模式调整致存货增加、高能环境因江西鑫科项目投产备货增加，均为分子增加带动比率上行。图21：环保应收款项与营业收入比值关系的变化72.4%61.8%72.4%61.8%66.7%61.4%61.4%44.5%37.2%39.4%34.4%35.4%

图22：环保应收款项与应付账款比值关系的变化141%148%141%148%128%107%119%94%114%128%96%106%115%84%20%

40%0%应收账款&票据/营业收入（应收账款&票据+合同资产+存货）/营业收入

0%应收账款&票据/应付账款&票据（应收账款&票据+合同资产+存货）/（应付账款&票据+合同负债+预收）资料来源：， 资料来源：，表8：细分领域应收账款&票据/营收和（应收账款&票据+存货+合同资产）/营收情况子板块20192020202120222023同比变动大气91.1%98.9%90.0%85.3%81.9%3.4pct（应收账款票 垃圾焚烧33.7%38.1%33.7%39.8%49.7%9.1pct据存货合同 环卫43.6%42.0%46.3%53.3%58.5%4.8pct资产）/营收 再生资源59.3%60.3%58.2%60.6%66.2%1.1pct生物柴油27.4%27.3%25.1%16.6%28.1%0.2pct其他固废 71.3% 84.8% 101.7% 96.8% 水务运营 44.1% 41.1% 43.5% 54.3% 60.3% 水（工程备） 86.0% 82.1% 88.2% 98.1% 109.0% 节能 49.7% 59.1% 62.1% 67.5% 79.7% 监测 78.2% 74.6% 86.1% 100.6% 105.8% 检测服务 37.5% 39.7% 44.6% 54.6% 59.7% 合计61.8%61.4%61.4%66.7%72.4%5.2pct水（）123%115%128%134%135%1.4pct节能106%121%141%138%142%3.6pct监测水（）123%115%128%134%135%1.4pct节能106%121%141%138%142%3.6pct监测239%223%216%240%234%-5.9pct检测服务135%148%165%165%173%8.1pct

大气 123% 121% 128% 126% 垃圾焚烧 63% 64% 79% 97% 122% 环卫 129% 146% 173% 191% 再生资源 207% 233% 283% 301% 316% 生物柴油 569% 896% 992% 482% 599% 其他固废 173% 201% 218% 230% 244% 水务运营 72% 61% 74% 94% 103% 合计119%114%128%141%148%7.1pct资料来源：，现金流量表：2023年收现比回升，行业融资强度减弱2023年环保板块收现比（即：销售商品及提供服务收到现金/营收）为92.0%，同比增2.1pct410（2022年同期为38081%-446（202年同期为-33%）和-1亿元22213715%

92.0%2023年环保板块收现比图23：环保板块经营收到现金/营业收入比例95.8%92.8%95.8%92.8%87.1%92.0%89.9%80%60%40%

图24：环保板块经营性现金流净额（亿元）45.3%41037645.3%41037639038033.3%2853.7%8.1%-27.0%

0%20%

1000

2019

2020

2021

2022

2023

-20%-40%销售商品提供劳务收到现金/营收资料来源：，

经营活动产生现金流净额 经营活动产生现金流净同比资料来源：，图25：保板投资现金额（亿） 图26：保板筹资现金额（亿）040%-20029.9%20%12.8%-400040%-20029.9%20%12.8%-400-433-7.2%-3.1%0%-446-497-600-20%-661-34.8%-709-800-40%201920202021202220230

66%358

447

25%

-67%146

-6%

100%0%-115%-100%-100

-21

-200%投资活动产生现金流净额 投资活动产生现金流净同比资料来源：，

筹资活动产生现金流净额 筹资活动产生现金流净同比资料来源：，行业经营现金流向好，但仍存改善空间。分板块来看：2023年环保板块收现比为92.0%，同比增2.1pct。1）检测、再生资源、生物柴油210./6.ct至97.8%86.%，B垃3.4pct3.1pct至90.3%2023年收到南控集团支付的应收债权转让款9.88亿元；水务板块主要为海峡环保、武汉控股、联泰环保大幅改善，收现比同比提升33.9pct、21.5pct、16.2pct。2023年环保板块经营活动现金流量净额为4108.1%1469%141.4%而流入侧尚存产能爬坡空间，故经营性净额有望向好。表9：细分领域销售商品提供劳务收到现金/营收情况子板块20192020202120222023同比变化大气94.0%87.1%78.3%80.0%86.5%6.5pct垃圾焚烧101.7%90.1%76.8%86.9%90.3%3.4pct环卫100.9%99.7%95.8%94.4%96.2%1.8pct再生资源95.5%98.9%101.0%102.9%104.9%2.0pct生物柴油101.6%100.4%104.1%111.5%111.5%0.0pct其他固废91.7%76.0%81.6%98.6%86.7%-11.9pct水务运营103.3%99.6%87.5%88.1%91.2%3.1pct水（工程设备）89.3%88.3%82.8%83.2%83.5%0.3pct节能86.1%83.2%88.2%86.9%82.3%-4.6pct监测99.5%94.7%87.4%86.9%97.8%10.9pct检测服务92.4%96.3%92.8%95.4%96.8%1.5pct合计95.8%92.8%87.1%89.9%92.0%2.1pct资料来源：，表10：细分领域经营活动现金流净额（单位：亿元）子板块20192020202120222023大气30.932.228.934.945.3垃圾焚烧58.762.263.190.7106.3环卫25.234.016.723.126.6再生资源29.731.321.22.86.7生物柴油3.11.8-0.25.0-0.1其他固废7.65.12.57.46.3水务运营104.0112.9110.5121.9117.5水（工程设备）61.353.40.532.539.4节能6.62.16.119.79.8监测17.118.4-1.1-0.79.0检测服务32.236.936.942.743.5合计376.5390.3285.0379.8410.5资料来源：，2023年环保行业投资活动净支出446亿元，主要增量流出方向为水务运营和大气板块。如兴蓉环境30资本开支需求，但强度持续放缓。表11：细分领域投资活动现金流净额（单位：亿元）子板块20192020202120222023大气-22.0-44.9-51.1-12.1-27.9垃圾焚烧-159.3-162.7-116.4-111.7-91.8环卫-25.7-25.0-25.9-23.3-18.6再生资源-33.2-47.7-37.4-46.1-26.0生物柴油-13.2-4.0-0.7-5.4-9.3其他固废-22.1-39.2-12.3-14.8-9.5水务运营-183.5-194.4-187.1-147.9-177.7水（工程设备）-130.7-103.9-41.9-34.3-39.1节能-20.9-29.53.3-10.6-8.0监测-16.4-19.5-2.30.1-2.9检测服务-34.1-37.9-25.1-27.0-35.6合计-660.9-708.8-496.9-433.1-446.4资料来源：，2023年环保板块筹资活动现金流净额为-21亿元，同比大幅下降157亿元，主因：1）基数问题或因2022偿还阶段。等运营类资产产能爬坡稳定运行，经营性净额有望继续向好，此外化债背景下2024现金流有望进一步改善。垃圾焚烧、水务运营板块有望出现更多高股息标的。表12：细分领域筹资活动现金流净额（单位：亿元）子板块20192020202120222023大气-11.415.123.1-7.7-10.1垃圾焚烧100.0131.534.744.1-17.0环卫11.429.1-3.02.7-11.5再生资源6.516.116.450.226.8生物柴油10.63.11.34.04.8其他固废14.935.813.93.91.6水务运营106.6109.549.926.450.9水（工程设备）99.277.54.826.0-39.4节能10.116.0-13.9-6.0-7.3监测5.84.50.61.9-9.4检测服务4.28.717.9-8.9-10.0合计358.0446.8145.8136.8-20.5资料来源：，2024Q1现金流分析：⚫2024Q12024Q1收现比为2024Q1净额为-5.01202210231的-32.9/-33.52024Q1行业净支出达120亿元3.8%水务运营板块41亿元，为净支出最多的方向。2024Q1筹资活动现金流净额102亿元，同比增31.6%。亿元。图27：环保板块季度经营收到现金/营业收入比例93.7%92.2%93.7%92.2%93.0%95.1%91.1%91.9%88.7%87.3%87.7%94%92%90%88%86%84%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q282%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

图28：环保板块季度经营性现金流净额（亿元）241.6208.7117.9241.6208.7117.986.199.6102.7-32.9-33.5-5.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

0%2023Q32023Q42024Q12023Q42024Q1销售商品收到现金/营收2023Q32023Q42024Q12023Q42024Q1资料来源：，

经营活动产生现金流净额 经营活动产生现金流净同比速资料来源：，0100%50%-60-80-65-75-100-120-1030%0100%50%-60-80-65-75-100-120-1030%-140-121-119-120-135-125-137-160-50%

图30：环保板块季度筹资性现金流净额（亿元）116102771161027735-4-7-21-11-692022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

2024Q12024Q10%-300%2023Q4投资活动产生现金流净额 投资活动产生现金流净同比速2023Q4资料来源：，

筹资活动产生现金流净额 筹资活动产生现金流净同比速资料来源：，表13：细分领域季度销售商品提供劳务收到现金/营收情况子板块2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1大气75.0%76.5%89.7%78.6%75.9%87.3%90.3%90.0%88.3%垃圾焚烧85.4%74.6%82.7%102.4%75.8%87.3%91.4%104.8%87.5%环卫85.2%94.9%98.5%98.1%96.3%90.8%90.2%106.5%87.9%再生资源102.9%93.6%97.7%118.1%118.2%81.9%107.0%115.5%98.4%生物柴油100.4%117.9%95.3%138.8%93.9%108.2%110.4%157.1%106.6%其他固废94.8%93.8%106.5%99.4%99.5%73.6%94.2%83.0%122.1%水务运营94.9%84.1%99.3%77.9%95.0%93.2%82.1%95.0%76.8%水（工程设备）97.8%90.6%82.7%70.0%97.9%80.4%82.1%78.3%105.7%节能103.6%85.7%99.0%68.8%93.8%86.9%99.0%60.3%114.9%监测101.8%85.4%90.4%78.8%107.2%101.3%94.8%93.1%107.8%检测服务92.7%96.2%90.9%99.7%98.6%92.3%89.5%105.2%89.5%合计92.2%87.3%91.9%88.7%93.7%87.7%91.1%95.1%93.0%资料来源：，表14：细分领域季度经营活动现金流净额（单位：亿元）子板块2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1大气-14.58.58.732.1-10.89.812.433.8-5.3垃圾焚烧8.515.619.247.44.827.231.143.320.5环卫-7.611.21.518.0-4.47.92.520.7-5.7再生资源6.83.43.2-10.5-8.3-1.94.212.7-2.8生物柴油-0.12.10.02.9-1.36.7-0.1-5.32.4其他固废-3.64.81.24.90.51.4-0.14.52.9水务运营7.231.137.246.47.936.830.742.2-4.2水（工程设备）-11.818.82.423.2-6.22.99.433.33.2节能-1.57.53.99.7-6.40.83.911.5-4.0监测-8.50.30.76.9-4.7-0.81.912.6-3.9检测服务-7.914.68.327.7-4.58.86.732.5-8.2合计-32.9117.986.1208.7-33.599.6102.7241.6-5.0资料来源：，表15：细分领域季度投资活动现金流净额（单位：亿元）子板块2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1大气-3.90.5-4.2-4.5-8.08.0-7.4-20.5-11.8垃圾焚烧-41.8-15.7-24.5-29.7-23.5-21.0-15.9-31.4-21.0环卫-6.2-5.7-7.3-4.1-9.3-1.9-3.9-3.5-8.4再生资源-8.3-7.7-14.2-15.9-5.4-1.3-11.9-7.4-13.7生物柴油-2.2-0.5-1.9-0.8-5.7-1.5-3.81.7-2.8其他固废-6.6-1.0-4.1-3.1-2.1-2.5-1.9-3.0-1.7水务运营-30.2-17.3-31.5-68.9-41.9-28.2-46.3-61.3-41.0水（工程设备）-14.3-8.1-13.21.3-18.7-0.8-13.5-6.1-11.1节能-4.8-4.1-2.91.3-3.7-0.8-2.8-0.7-4.9监测-2.0-1.20.33.0-6.1-0.1-1.54.8-1.1检测服务-0.5-14.30.9-13.1-0.5-14.9-10.3-10.0-2.7合计-120.7-75.3-102.5-134.6-125.1-64.9-119.1-137.3-120.4资料来源：，表16：细分领域季度筹资活动现金流净额（单位：亿元）子板块2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1大气5.0-3.93.5-12.35.4-9.1-4.4-2.010.6垃圾焚烧51.8-10.09.0-6.65.7-6.0-9.3-7.55.4环卫1.93.9-2.7-0.3-0.8-1.1-1.0-8.711.8再生资源5.413.714.017.212.87.4-0.26.73.1生物柴油0.20.32.31.29.0-3.0-1.90.65.5其他固废2.2-0.81.90.62.2-0.20.7-1.15.0水务运营23.5-2.09.5-4.634.6-17.219.314.153.2水（工程设备）14.910.6-2.83.49.4-30.9-7.5-10.49.5节能4.9-6.80.3-4.4-2.4-2.41.5-3.90.4监测2.40.41.8-2.62.0-4.1-0.6-6.7-2.8检测服务4.0-8.9-1.4-2.5-0.9-3.0-3.9-2.20.0合计116.0-3.835.4-10.877.1-69.5-7.2-21.0101.5资料来源：，板块分析：重视水务、垃圾焚烧等绝对收益方向，关注成长赛道优质个股2023年受经济弱复苏及再生资源产品周期性影响，环保板块整体归母净利润同比降6.39%。剔除极端值影响，运营类水务、垃圾焚烧、环卫、检测服务业绩稳健，行业的刚需性在经济弱复苏下显示出一定的抵抗力。2024Q1环保板块实现营收631亿元，同比增3.7%；归母净利润59.0亿元，同比增21.4%，利润端修复显著。我们对环保依然乐观。1）2024年政府工作报告多处强调降碳、减污；积极稳妥推进碳达峰碳中和，大力发展绿色低碳经济。2）2024年环保方向财政支持保障性相对较强。2023Q3-Q4节能环保支出开始回暖，单季度同比增速分别为9.3%、10.0%；2024年1-2月延续增长趋势，合计同比增长4.5%，3月节能环保支出同比下滑14.5%，推测为阶段性波动。美丽中国建设支持行业成长仍具续航力，2024年中央和地方对于债务管控和隐债化解的相关工作仍在持续推进，2024年环保方向财政支持保障性相对较强。3）近期铜等金属价格上涨，预计将对再生资源板块2024Q2产生增益。水务运营板块：行业刚需性强，在经济弱复苏的影响下，2023年/2024Q1板块归14.7%（、9.8%；自来水顺价正常推进，污水处理服务费持续向使用者付费方向发展。水务运营板块仍存一定的行业增速，且现金流有保障，资本开支减弱，未来有望出现更多高股息的优质标的。固废板块垃圾焚烧成长续航力。环卫上行，高能环境江西项目稳步投运中，有望释放业绩弹性。生物柴油：销调查预计将于2024年7月左右作出初裁，届时欧盟的需求趋势将更加明确；国内生物柴油政策积极推进，国内需求有望提升，关注卓越新能。检测板块：2023年下游行业环境、医学、军工等）需求阶段性波动致板块收入确认节奏放缓，但营收仍持续增长，行业整体具备一定韧性。展望2024年，2023Q1基数较高，但二季度开始同比增速有望逐季提PE和PB估值已处在历史底部区间，或已充分反映对当前的悲观预期，随着经济的企稳和各公司业绩增速的逐季改善，行业有望迎来触底反弹的机会。大气板块：202220232023量上行。20232023+40.8%。灵活性改造汽车尾气20222023年存重卡回暖叠加非道路国四执行奥福环保营收同比+63.1%。水（工程设备）板块PPP所好转，但依然欠佳。监测板块：2023般。2024Q1环保重仓持仓配置比例0.28%2024Q1环保板块持仓比例为0.02pct2024（基金前十大持仓1523084.29%前十大持仓市值合计约7.39亿元，占全部披露基金产品股票持仓的0.28%；较2023Q4下降0.02pct。2024Q1末环保行业标配比例为环保行业自由流通市值/全A当前环保行业处于低配状态。其中，华测检测重仓持仓市值约21.39亿元，若剔除华测检测，2024Q10.21%，环比上升0.01pct。（含垃圾焚烧经济该类担心在2024年有望边际改善：一方面，环保中不乏绝对收益类标的，确定性成为市场部

0.28%2024Q1公募基金环保重仓配置比例图31：2012Q1-2024Q1环保行业季度前十大持仓配置比例3%2%1%0%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1超配比例 环保标配 环保基金配置比例资料来源：，（注：环保标配=环保行业自由流通市值/全A股自由流通市值，环保基金配置比例=环保行业持仓市值/公募基金总持仓市值。）2024Q1（30个（25个（24个（20个（18个（18个（15个（14个（14个（14个2023Q48个，理工能科新增重仓基金产品8个，青达环保新增重仓基金产品8个。图32：2023Q4-2024Q1公募基金重仓环保公司的基金产品数量（单位：个）30伟明环保+830伟明环保+8252420181514 14 141311109 98 886 6 653 3 330252015105洪城环境龙净环保瀚蓝环境华测检测兴蓉环境伟明环保青达环保皖仪科技中国天楹华光环能美埃科技首创环保聚光科技高能环境理工能科中山公用三峰环境龙源技术大地海洋旺能环境卓越新能飞南资源润邦股份惠城环保0洪城环境龙净环保瀚蓝环境华测检测兴蓉环境伟明环保青达环保皖仪科技中国天楹华光环能美埃科技首创环保聚光科技高能环境理工能科中山公用三峰环境龙源技术大地海洋旺能环境卓越新能飞南资源润邦股份惠城环保2024Q1 2023Q4资料来源：，（注：图中为持仓基金产品数量较多个股）个股维度分析：⚫（21.39亿元（10.72亿元（9.45亿元（7.90（5.84亿元；末公募基金前十大持仓持股市值占总市值比例9.95%（9.76%（7.86%%、龙净环保（57%季度变化：2024Q1末公募基金重仓持股市值/总市值比例环比增加较多的有青环保（3.90pct、洪城环境3.01ct、大地海洋（1.88pct；环比减少较多的有-3.03pt（-1.96pt（-1.94pct2041末公（4.60亿元（3.34元（0.75亿元；环比减少较多的有华测检测-7.07亿元、高能环境（-2.24亿元、聚光科技（-2.01亿元。表17：2024Q1基金持仓比例前十大公司总市值总市值通股本Q1持股数/流Q1持股市值/基金产品数量总市值(亿元)流通股本万股）持股总市值(万元)股票代码 股票简称 所属板块 持股数量(万股)300012.SZ华测检测检测服务16,739213,923135,17421512.4%9.95%20300203.SZ聚光科技监测4,38258,36532,5066013.5%9.76%9600461.SH洪城环境水务运营9,64294,49364,64812014.9%7.86%30688600.SH皖仪科技监测83516,2857,2052611.6%6.22%14600388.SH龙净环保大气6,20378,96568,4461389.1%5.74%25301068.SZ大地海洋固废44613,3293,9652511.3%5.31%6688501.SH青达环保大气5989,4657,313198.2%4.86%14000035.SZ中国天楹固废9,55541,948158,8991116.0%3.79%14603568.SH伟明环保固废5,833107,15352,51031311.1%3.42%15603588.SH高能环境固废4,37925,792123,452913.5%2.85%9资料来源：，表18：部分环保公司公募基金季度重仓市值比例公司名称板块2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1季度环比变化青达环保大气0.0%0.0%0.53%2.13%2.26%0.96%4.86%3.90pct洪城环境水务运营1.13%1.24%1.68%1.46%1.44%5.30%4.72%4.85%7.86%3.01pct大地海洋固废0.22%0.24%3.43%5.31%1.88pct皖仪科技监测0.7%0.7%2.14%3.05%3.50%4.64%6.22%1.59pct伟明环保固废2.77%2.14%2.62%0.58%2.27%2.04%2.27%2.70%3.42%0.72pct广电计量检测服务0.61%2.96%3.09%0.06%2.35%2.05%0.0%0.04%0.44%0.40pct美埃科技大气0.0%0.0%0.03%0.01%1.57%1.44%1.82%0.38pct首创环保水务运营0.4%0.5%0.98%0.37%0.40%0.37%0.50%0.13pct怡球资源固废0.1%0.0%0.00%0.27%0.02%0.06%0.19%0.13pct瀚蓝环境固废2.38%3.62%3.45%3.41%3.76%2.95%1.32%1.67%1.78%0.11pct中山公用水务运营0.1%0.1%0.00%0.01%0.04%0.14%0.23%0.10pct奥福环保大气0.43%2.79%0.24%0.27%0.67%0.42%0.44%0.01%0.10%0.09pct武汉控股水务运营0.3%0.4%0.4%0.17%-0.17pct中国天楹固废2.04%4.63%3.08%3.01%4.21%3.97%3.79%-0.19pct金科环境水（工程设备）0.0%0.0%0.00%0.02%0.20%0.37%0.02%-0.35pct华光环能节能0.5%0.5%1.4%1.43%1.05%-0.38pct中金环境水（工程设备）0.00%0.00