2024年农林牧渔行业投资策略分析报告：畜禽养殖盈利改善

布局畜禽养殖盈利改善2024年农林牧渔行业春季投资策略2024.3.27内容提要◼

投资策略：布局畜禽养殖盈利改善➢

畜禽养殖盈利改善：生猪养殖（养殖盈利回升）、白羽肉鸡（供给边际收缩）、黄羽肉鸡（供需再平衡）➢

宠物食品：海外订单恢复性增长，国产龙头企业市占率继续提升➢

养殖配套：受益养殖“后周期”，业绩逐步恢复性增长➢

种业：转基因玉米商业化推广◼

重点关注：•••养殖产业链：牧原股份、圣农发展、神农集团、巨星农牧、温氏股份、海大集团种植产业链：隆平高科、登海种业、宠物食品：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份农◼

风险提示：①

生猪价格上行幅度与持续性低于预期②

白羽肉鸡商品代雏鸡供给收缩的幅度较小，价格上涨的幅度与持续时间低于预期③

宠物食品企业自主品牌销售推广不及预期④

转基因玉米新一季制种面积、种植效果不及预期资料:

申万宏源研究2主要内容1.

畜禽养殖：价格企稳回升，企业盈利改善1.1生猪：逻辑切换，布局盈利改善1.2肉鸡：供给收缩开始兑现2.

宠物食品：外销改善，内销龙头崛起3.

种业：转基因商业化有序推进4.

投资分析意见31.1.1

2024年春节后猪肉消费如期走弱◼

春节后屠宰量明显回落（春节复工后30天监图：监测样本屠宰场日均生猪屠宰量测企业屠宰量较11-12月均值下滑25%，去年同期为-7%）。350000

头/日30000025000020000015000010000050000•毛白价差走弱，活猪鲜销不畅（3月毛白价格均值约4.2元/kg，较春节前下滑超1元/kg）。◼

屠企囤货意愿不强，冻品库容平稳（过往三年春节后屠企均有淡季累库的动作，24年并不明显）。0图：年后毛白价差明显回落图：监测样本屠宰场冻品库存情况2520151059.08.07.06.05.04.03.0元/公斤30%24.30%25%20%15%10%5%20.47%16.13%00%前三级别白条价生猪出栏价价差（右轴）4资料：涌益咨询，申万宏源研究1.1.2

生猪价格“淡季不淡”，底部回升图：LH2403合约在交割月之前收盘价走势◼

节后猪价走势偏强，底部抬升（截至3月26日，生猪月度均价为14.6元/kg），明显好于市场此前预期（春节前LH2403合约跌至13.5元/kg以下）。1650016000155001500014500140001350013000元◼

标肥价差持续倒挂。（春节后肥猪较标猪的溢价仍在走扩，3月至今，175kg肥猪较标猪溢价0.95元/kg，2月为0.76元，1月为0.45元）。图：2023年11月至今猪价走势，春节后明显回升图：175kg肥猪-标猪价差，年后价差仍在走扩16.50元/kg元/斤0.90.716.0015.5015.0014.5014.0013.5013.0015.370.50.30.1(0.1)(0.3)(0.5)5资料：涌益咨询，申万宏源研究1.1.3

压栏、二次育肥情绪渐涨，托底当期猪价◼

压栏开启，出栏均重有所提升。受生猪价格“旺季不旺”的影响，23Q4生猪出栏体重处在近5年最低水平。24年2月后，出栏均重明显有所抬升，自120kg左右增长至124kg。后续仍有进一步提升空间。（参考22年猪价上涨前后，出栏均重自5月到11月从117kg左右提升至130kg）。◼

二次育肥快速入场。（2月下旬以来，大型猪企业销往二次育肥群体的比例明显提升，3月11-20日二次育肥的销量占比为5.4%，较一个月前提升5.2pct）。图：2020-2024年生猪出栏均重图：2月下旬以来，销往二次育肥生猪占比快速提升138.00133.00128.00123.00118.00113.00公斤12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%5.4%124.02020年2021年2022年2023年2024年6资料：涌益咨询，申万宏源研究1.1.4

产能调减传导至供给端，生猪出栏开始趋势性下滑图：能繁母猪存栏变化（农业农村部）◼

能繁母猪存栏自23年1月开始环比下滑（至24年2月累计下滑7.9%），但由于效率提升（胎龄结构更新），23Q2-Q3的仔猪供应仍维持增长，23Q4全国生猪出栏1.89亿头，环比+17%，同比+5%。4700450043004100390037003500万头4564439041774042◼

参考不同机构监测数据，23Q4仔猪出生数均有明显下滑（农业部；涌益；畜牧业协会），且此种趋势在24Q1得以维持。预计24Q2起，全国生猪出栏量开始趋势性下行。图：畜牧业协会监测新生仔猪数自23年9月开始下滑图：涌益监测样本点仔猪出生量自23年11月开始下滑1700万头万头27060%50%40%30%20%10%0%1586158716001500140013001200110010002702502302101901701502541476-10%-20%仔猪出生量同比(右轴)7资料：农业农村部，中国畜牧业协会猪业分会，涌益咨询，申万宏源研究1.1.5

饲料价格下行带动养殖成本回落，盈利预期转好图：仔猪价格与能繁母猪存栏环比变动情况◼

仔猪价格回升至成本线以上（2月至今15kg仔猪价格持续高于500元/头，本周（3/15-3/21）进一步涨至600元以上）。外售仔猪恢复盈利，母猪场去产能动力减弱（23年10-11月仔猪价格跌破300元/头，产能去化加速）。120.00100.0080.0060.0040.0020.000.007.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%元/kg◼

饲料价格高位回落(3月猪料价格较23年全年均值下跌超300元/kg），养殖成本明显下行（预计较23年全年水平下滑1元/kg以上）。预期盈利抬升。仔猪价格（元/kg）能繁母猪存栏环比变动（右轴）图：全国育肥全价猪饲料均价图：自繁自养生猪出栏成本明显下行19.0元/kg4000

元/吨390018.017.016.015.014.013.0380037003600350034003300320031003000373915.4813.8333015000-10000头母猪存栏养殖成本外购仔猪8资料：涌益咨询，申万宏源研究1.1.6

新周期开启，生猪养殖扭亏为盈可期图：2021-2023，生猪价格下行三年图：自繁自养生猪养殖利润——史上最长亏损期有望结束1月300503281-312月3523673月3332454月346151-107-301-53688392-27932122697625月403130-78-10758779254-3183371754258-200-3276月5978917-65155780160-1404382027-275-116-3217月6708048-36358676187-355992575-175500-3138月620861408845475823813910052591-291485239月5781181628942367826220516232345-559728-3510月440941341934447021416224851694-4801099-15411月32092134-7289513218112261516388212月361184130-32351565286103229320724235.030.025.020.015.010.034.0元/kg201120122013201420152016201720182019202020212022202320242097-155-128539536214-241-152578426-17617125871323-524-238-7821.8486658304-2324772294-249-264-24620.318.915.318.517.115.

14.813.215.3

15.014.912.3-7612.727481632-438-322-11011.811.-446-337853-233246-247图：2022年生猪价格上涨前后，部分猪股股价走势（2021.12-2022.12）图：2023年6月至今，生猪价格与部分猪股股价走势（2023.6-2024.3）资料：Wind，涌益咨询，申万宏源研究91.2.1

白羽肉鸡：种源供应国产化大势所趋◼

海外引种有所恢复（参考海关数据，2023年全图：祖代种鸡鸡苗进口量年海外引种约47万套，引种稳定性提升）。161412108万套◼

国产祖代种鸡占比快速提升（2023年祖代更新量中，三大国产品种合计占比38%）。6◼

国产父母代种鸡逐季推广（参考钢联数据，国产品种与海外品种父母代种鸡价差在23Q4后明显收窄）。420图：2023年白羽肉鸡祖代更新品种占比图：23年1月-24年3月各品种父母代种鸡实际成交价8070605040302010元/套沃德1889%科宝28%广明2号11%利丰13%AA+、罗斯圣泽90117%30822%AA+/罗斯308利丰科宝圣泽901广明2号沃德188资料：钢联数据，海关总署，申万宏源研究101.2.2

白羽肉鸡：预计24H1商品代鸡苗供给收缩图：23H2父母代鸡苗销售量同比出现明显下滑◼

23H2父母代鸡苗供应下滑（受2022H2-2023Q1海外引种断档的影响，2023H2国内父母代销售量明显下滑，较22年同期水平下降7.7%）。700

万套650600550500◼

预计24年商品代鸡苗供应量高位回落（22-23年商品代鸡苗供应水平持续快速增长，23年创历史新高，24Q1已开始下滑）。4504003503002501月

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2024表：预计2024年商品代鸡苗供应量同比开始出现下滑图：2021年至今父母代鸡苗与商品代鸡苗价格变动情况亿只1月20215.05.25.66.06.16.36.16.06.05.95.45.368.820226.15.76.26.16.76.46.76.86.76.66.44.875.122同比21%10%10%2%20236.35.96.87.07.57.37.57.67.17.47.06.383.723同比3%20245.324同比-15%3%7.06.05.04.03.02.01.00.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02月3%6.13月11%15%13%13%13%12%6%4月5月10%3%6月7月10%14%12%11%19%-10%9%8月9月10月11月12月合计12%9%32%11%商品代鸡苗价格（元/羽）父母代鸡苗价格（元/套）（右轴）资料：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究

111.2.3

白羽肉鸡：全产业链盈利底部回升，估值有望修复图：全国白羽肉鸡供给在过去4年快速增长，重视需求增量图：白鸡全产业链龙头企业—圣农发展历史养殖业务单羽盈利水平699870605040302010065亿羽7.961749474546444344643423953.83.843.0

3.13.0346441.8434339373940403723737360.80.5

0.410.30.20.06677781013151719200-1-2(1.0)(1.1)全国黄羽肉鸡出栏量白羽肉鸡出栏量817肉杂鸡出栏量圣农发展单羽盈利（元）图：圣农发展PB估值水平处于过去十年的3%分位40元353025201510504.826x4.050x3.274x2.498x1.722x收盘价资料：Wind，申万宏源研究121.2.4

黄羽肉鸡：行业集中度持续提升，产能去化进入深水区图：黄羽肉鸡出栏量连续4年下滑，2024大概率续创新低◼

头部企业市占率逐年提升，2024年或超过50%（三家上市公司市占率自2019年的32%提升至2023年的47%）。1601401201008050.040.030.020.010.00.045.644.3亿羽40.439.139.638.637.336.937.536.536.1◼

20-23四年间，黄羽肉鸡养殖整体亏损，仅22Q3实现较好盈利，产能持续去化(自20Q2高点约1580万套去化至23Q4约1260万套，幅度超过20%）。23Q4后有所放缓（24年3月为1280万套，与23年10月初相仿）。602013

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2023E黄羽肉鸡出栏量(右轴）快速鸡价格指数慢速鸡价格指数中速鸡价格指数图：黄羽肉鸡父母代在产种鸡存栏—产能去化有所放缓图：近5年头部黄羽肉鸡企业出栏占比迅速提升160014.012.010.08.047%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%万套亿羽41%38%150014001300120032%29%27%26%6.04.02.00.00%13

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5320172018201920202021202220232018年2022年2019年2023年2020年2024年2021年温氏股份出栏量（亿羽）立华股份出栏量（亿羽）湘佳股份出栏量（亿羽）3家企业合计占比（右轴）13资料：公司公告，中国畜牧业协会，新牧网，申万宏源研究1.2.5

黄羽肉鸡：价格季节波动减弱，与猪价联动更为紧密图：黄羽肉鸡中速鸡月度涨跌幅情况（环比）图：黄羽肉鸡中速鸡销售价格-季节性有所减弱222018161412108元/kg中速鸡20172018-7%10%-1%0%2019-9%3%2020-20%-15%46%11%-17%-20%15%22%13%-5%20211%2022-5%8%20233%1月2月-4%-17%46%-5%-8%17%39%15%3%12%-3%2%11%6%3月1%-11%-2%4%4月7%-3%-4%-12%3%5月-7%-17%7%11%-4%8%-7%-18%8%6月-2%18%12%2%7月8月20%3%29%7%8%24%-1%0%9月4%10月11月12月0%-14%-3%-29%5%0%62%-12%-6%-11%7%3%-16%-23%-6%-14%1月2月20173月20184月5月20196月7月20208月9月

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20232021-15%1%图：2019年-2021年温氏生猪和肉鸡销售价格对比图：2022年-2024年2月温氏生猪和肉鸡销售价格对比41.00元28.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00元36.0031.0026.0021.0016.0011.006.00肉鸡销售均价（元/kg）生猪销售均价（元/kg）肉鸡销售均价（元/kg）生猪销售均价（元/kg）14资料：公司公告，畜牧业协会禽业分会，新牧网，申万宏源研究主要内容1.

畜禽养殖：价格企稳回升，企业盈利改善1.1生猪：逻辑切换，布局盈利改善1.2肉鸡：供给收缩开始兑现2.

宠物食品：外销改善，内销龙头崛起3.

种业：转基因商业化有序推进4.

投资分析意见152.1

宠物食品：外销同比大幅改善，内销维持较快增长◼

预计24Q1中国宠物食品出口实现高增。23年中国宠物食品出口金额86.3亿元，同比+5%，出口量26.6万吨，同比-1%；24年1-2月中国宠物食品累计出口金额为14.1亿元，同比+34%，累计出口量为4.5万吨，同比+35%。其中对美国累计出口金额为2.3亿元，同比+74%，累计出口量为0.5万吨，同比+72%。◼

中国宠物食品线上销售额维持较快增长。23年宠物食品天猫、京东、抖音渠道累计销售额为232亿元，同比+16.9%；24年1-2月宠物食品天猫、京东、抖音累计销售额为34.4亿元，同比+23.0%。分渠道看，天猫、京东、抖音渠道1-2月累计销售额增速分别为10.6%、13.0%、139.7%。图：2017-2024年中国宠物食品出口金额图：2020-2024年宠物食品天猫、京东、抖音累计销售额209.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0亿元亿元181614121085.6664201月

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20242017202120182022201920232020202416资料：海关总署，久谦咨询，申万宏源研究2.2

宠物食品：国产头部品牌市场份额尚存较大提升空间◼

中国宠物食品市场行业集中度仍低。2022年中国宠物食图：2022年日本宠物食品品牌市占率品品牌CR10为24%，相比美（40.8%）、日（50.4%）仍有差距。皇家、麦富迪位居前两名，市占率分别为5.8%和4.8%。Ciao皇家11.9%GinNoSpoonHill'sScienceDietMonPetitHill'sPrescriptionDietInabaComboONEGrandDeli其他◼

头部企业市场份额仍有较大提升空间。参考海外成熟市场，单一宠物食品品牌市占率天花板在10%左右，国内龙头品牌仍有1倍左右空间，企业后续成长或仍需依靠品牌收并购；3-10名品牌市占率在2.5%-5%之间，仍需国产品牌崛起。9.5%49.6%2.4%6.0%2.5%5.5%3.8%2.6%3.7%2.5%图：中国前十名宠物食品品牌市占率6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%5.8%4.8%图：2022年美国宠物食品品牌市占率蓝爵8.0%宝路5.3%4.8%珍致2.4%ONE2.3%1.8%3.8%喜跃3.6%希尔斯（处方）3.6%3.4%希尔斯（科学饮食）59.2%皇家爱慕思冠能3.1%2.7%2.5%2017皇家比瑞吉2018麦富迪渴望201920202021伯纳天纯力狼2022其他顽皮伟嘉冠能奥丁17资料：欧睿，申万宏源研究2.3

关注汇率波动对宠物食品出口/损益影响图：中宠、佩蒂收盘价和美元兑人民币汇率（月度）◼◼汇率变动对A股三家宠物食品企业利润影响较大，汇兑损益/利润总额最大值达±30%：中宠、佩蒂境外业务45407.407.207.006.806.606.406.206.005.80营收占比超70%，乖宝宠物境外业务营收占比约40%。35302520151052022年9月至今，中国宠物食品出口情况及人民币兑美元汇率变化对板块影响明显。2022年7-9月中国宠物食品出口金额连续3月下滑，此后海外宠物食品企业进入库存去化周期；22年11月-23年2月人民币兑美元升值，24H1汇兑收益有望增厚相关企业业绩。0中宠股份（元）佩蒂股份（元）美元兑人民币中间价（右轴）图：三家宠物食品企业汇兑损益/利润总额图：中宠、佩蒂收盘价和中国宠物食品出口金额2022.7-9月中国宠物食品出口金额连续3月下滑20.2-5月出口金额连续增长，5月出口金额达1.02亿美元，创历史新高40%454035302520151051.401.201.000.800.600.400.200.0030%20%10%0%2017201820192020202120222023H1-10%-20%-30%-40%-50%人民币贬值、出口金额下滑双重驱动0中宠股份佩蒂股份乖宝宠物中宠股份（元）佩蒂股份（元）中国宠物食品出口金额（亿美元）（右轴）注：汇兑收益为正值，汇兑亏损为负值18资料：Wind，海关总署，申万宏源研究主要内容1.

畜禽养殖：价格企稳回升，企业盈利改善1.1生猪：逻辑切换，布局盈利改善1.2肉鸡：供给收缩开始兑现2.

宠物食品：外销改善，内销龙头崛起3.

种业：转基因商业化有序推进4.

投资分析意见193.1

种业：第二批转基因品种公示，头部企业优势依然明显◼转基因商业化有序推进，目前已公示两批转基因玉米、大豆品种审定名单（2023年10月17日、2024年3月19日），共包括64个玉米品种、17个大豆品种，且已于2023年12月颁发首批转基因经营许可证。◼◼性状：集中度高，农先发优势突出。结合第一、第二次品种审定情况，合计公示64个玉米品种，农、杭州瑞丰、中国农大、先正达性状占比分别为58%、19%、19%、5%。农一代（DBN9936）、二代性状（DBN3601T）均有应用。品种：龙头企业过审数量领先，优势品种优先获批。转基因玉米合计品种数量：隆平高科（10个）、登海种业（6个）、先正达（5个）、农（3个）、荃银高科（3个）等；2022年推广面积超千万亩的玉米品种均过审。图：应用性状数量统计

图：部分品种企业过审数量统计个个37个1510540302010010个1512个12个6个5个3833个3个个11个1个229402农杭州瑞丰第一次中国农大第二次先正达隆平高科

登海种业先正达农荃银高科

康农种业

中国农大第一次第二次品种第一次占比22%5%11%8%0%3%0%第二次占比7%15%4%0%11%0%合计1065331164个合计占比16%9%性状第一次

占比

第二次

占比

合计

合计占比隆平高科登海种业先正达农荃银高科康农种业中国农大合计824301037个241030127个农22959%24%11%5%15356%11%30%4%371258%19%19%5%8%5%5%2%杭州瑞丰中国农大先正达合计48122134%2%37个27个64个20资料：农业农村部，申万宏源研究3.2

种业：转基因商业化有序推进，玉米种业有望迎来扩容◼中国玉米种业市场规模有望增长至386亿元：转基因玉图：美国转基因玉米种子溢价率图：美国转基因玉米渗透率米市场规模=转基因玉米种子需种量×转基因玉米种子价格=100%80%60%80%玉米种植面积×转基因玉米渗透率×实际推广进度×亩均用种

70%69.1%60%50%40%30%20%10%0%量×玉米种子销售价格×转基因玉米种子溢价率。48.7%40%20%0%◼核心假设：①

转基因玉米渗透率：假设2024-2026年渗29.0%透率约为3%、10%、25%，中性假设下，终局渗透率约为75%左右。②

转基因玉米种子溢价率：假设2024-2025年，溢价率分别为35%和50%，终局溢价率约为45%左右。转基因玉米（耐除草剂）转基因玉米（抗虫）美国转基因玉米种子溢价率图：转基因玉米种子市场规模测算推广年份第一年2023E6.50.8%0.05第二年2024E第三年2025E第四年2026E终局中性6.575%4.851.5悲观6.560%3.881.5乐观6.590%5.811.5玉米种植面积（亿亩）中国转基因玉米渗透率转基因玉米预计种植面积（亿亩）亩均用种量(公斤)yoy转基因玉米种子需求量（亿公斤）非转基因玉米种子价格（元/亩）转基因玉米种子溢价率转基因玉米种子价格（元/亩）转基因玉米种子价格（元/kg）转基因玉米种子终端市场规模（亿元）转基因增加值（亿元）6.53%0.161.72-1.0%0.286035%81476.510%0.651.70-1.0%1.105850%87516.525%1.621.68-1.0%2.725550%83491.730.096010%663835.815545%79.8537.275545%79.8538.725545%79.853133561913344309963861204641440.3资料：国家统计局，USDA（美国农业部），申万宏源研究

21主要内容1.

畜禽养殖：价格企稳回升，企业盈利改善1.1生猪：逻辑切换，布局盈利改善1.2肉鸡：供给收缩开始兑现2.

宠物食品：外销改善，内销龙头崛起3.

种业：转基因商业化有序推进4.

投资分析意见224.1

投资分析意见：布局畜禽养殖盈利改善◼

投资策略：布局畜禽养殖盈利改善➢

畜禽养殖盈利改善：生猪养殖（养殖盈利回升）、白羽肉鸡（供给边际收缩）、黄羽肉鸡（供需再平衡）➢

宠物食品：海外订单恢复性增长，国产龙头企业市占率继续提升➢

养殖配套：受益养殖“后周期”，业绩逐步恢复性增长➢

种业：转基因玉米商业化推广◼

重点关注：