信用策略月报：保持一定久期继续等待

内容目录哪些信用债还有收益？ 3和2016年的历史低点比较 6信用策略的空间方向怎么看？ 74.小结 图表目录图1：城投债收益率全面进入3 3图2：产业债收益率全面进入3 3图3：2024/3/11与2016/10/20的（vs国债）利差比较 6图4：2024/3/11与2016/10/20的（vs国开债）利差比较 6图5：与历史低点的期限利差比较 6图6：与历史低点的等级利差比较 6图7：2016/10/20各类债券持有6个月的总收益 7图8：2024/3/29各类债券持有6个月的总收益 7图9：年初至今，拉长久期策略占优 8图10：2024/3/29相比3/11收益率变动 8图11：从当前震荡下行至3月11日位置、6个月的投资收益 8图12：信用债比较利差领先银行间质押式回购量走势1个月（左：亿元，右：） 9图13：DR007（） 9图14：R001（） 9表1：收益率3以上城投分省份及行政级别分布（亿元） 3表2：收益率3以上城投的城市分布（亿元） 4表3：收益率3以上城投债分主体分布（亿元） 4表4：3以上收益率非房地产行业主体（亿元） 5表5：收益率3以上二永债发行人隐含评级分布（亿元） 52024哪些信用债还有收益？4202432943.8；相比之下，3875814.8情况类似，3294以上产业债（含二永、不含普通银行债和政金债2.5。图1：城投债益率全进入3% 图2：产业债益率全进入3%江苏省6,784.712,818.56,9981,426460208165102浙江省3,591.89,112.65,547640129603412山东省1,989.75,271.13,0141,0765194344641,276广东省2,260.32,765.81,12817099167-四川省1,539.44,125.21,546716553446344900湖北省1,168.03,213.31,751363191126132162湖南省1,397.93,081.81,865524266247113310北京市1,252.61,263.22317657---江西省1,384.02,687.71,361358168196131143福建省1,061.92,562.08485433151710上海市1,163.41,228.31616----安徽省1,216.12,632.91,275309971076028重庆市828.22,534.81,860635426194192361天津市774.41,058.434040818111844158河南省774.62,948.21,547567176143135196陕西省248.71,123.8694330237113182221广西236.5477.5392182245326166360云南省-287.816223415410129287贵州省110.0177.11628911578621,276河北省329.9947.75441838954914新疆252.3635.4366451818239山西省257.4479.5196502-7-吉林省65.0432.1309593012-6甘肃省170.0129宁省23.025.0271651131386黑龙江省-14.0305037133237宁夏9.055.169376-129内蒙古20.011.022---105海南省66.064.029-----西藏61.3101.53521----青海省--235---18全国29,035.862,264.332,560.28,626.44,348.62,992.32,440.86,031.4占比18.5%39.6%20.7%5.5%2.8%1.9%1.6%3.8%行业不同收益阶段债券余额(0,2.5](2.5,2.75](2.75,3](3,3.25](3.25,3.5](3.5,3.75](3.75,4]4%以上公用事业9,335.45,968.5583393122-26房地产1,022.92,765.83,0841,5486292081051,580非银金融21,256.817,882.75,451938743275174568交通运输2,987.71,346.2354206-10572建筑装饰2,204.74,297.31,60263426115589216综合1,715.01,932.45144942610329煤炭2,081.82,960.9710292118--146石油石化2,043.7972.0186315---钢铁1,339.41,212.44674025828有色金属1,253.5953.81994165102952社会服务195.7298.019115113912150140商贸零售665.3517.927913330221673建筑材料709.9523.068-1-516基础化工389.4403.8987666240106食品饮料599.5272.75747----环保416.8507.210414---18电子388.0449.077-5--5医药生物149.094.0502127131811机械设备357.199.0355710534汽车233.0321.58020-9-50通信122.051.0322013--17传媒166.0108.627315-78计算机172.06.6-86--45农林牧渔56.061.71952211245电力设备53.5150.034531612515国防军工95.510.0------轻工制造30.010.0----539纺织服饰-10.2152110-420家用电器-30.4-2512-1912商金二级债10,510.022,773.51,333355183190146712商金永续9,283.09,576.01,7546133763894415合计69,832.376,565.917,403.75,832.82,806.21,123.8828.54,498.0占比38.1%41.8%9.5%3.2%1.5%0.6%0.5%2.5%资料来源：， 资料来源：，如果进一步观察，收益率县。更具体而言，成都的区县、潍坊的区县、西安的园区、柳州市本级、青岛的区县、济宁的区县、贵阳市本级等。主体层面，津城建3年左右的公募收益率就多在3左右。表1：收益率3以上城投分省份及行政级别分布（亿元）省份地市级国家级园区区县级省级省级园区总计山东省41852.482363.7429.0382.953769.1四川省101097.71524.9290.1736.952959.7江苏省370.581463.3306.88221.092361.8重庆市42.71629.5135.711807.9贵州省67.6832.86383.44312.5823.9981620.5湖南省599.12454.22302.29104.641460.3广西621102.945.3264.0881282.3河南省90710.08351.8348.3816.61216.9陕西省2.3275213.32217.1633.82151081.6江西省347.88467.23180.04995.15湖北省64.7356.49348.72103.36101.07974.33天津市439.3205.97263.3908.57浙江省45.99642.2998.487.9874.58云南省50516.62127.1793.25818805.05安徽省116.67344.0790.6350.4601.77河北省215.6123.34338.94广东省169.652.369.3291.2资料来源：， 注：统计日期为2024/3/29；表2：收益率3以上城投的城市分布（亿元）省份城市地市级国家级园区区县级省级省级园区总计四川省成都市7.024.81,144.315.61,191.7山东省潍坊市241.3169.1436.348.6895.3陕西省西安市39.9627.8184.5852.2广西柳州市673.1673.1山东省青岛市103.3481.6584.8山东省济宁市60.75.0501.6567.3贵州省贵阳市195.6280.762.94.0543.1云南省昆明市426.876.138.8541.6贵州省遵义市320.331.9128.2480.4江苏省盐城市95.038.0287.924.2445.2天津市本级439.3439.3浙江省湖州市25.218.6326.747.7418.2山东省威海市46.54.2302.816.0369.5江苏省徐州市18.45.0251.977.3352.6湖南省株洲市66.9101.3148.726.6343.5江苏省泰州市132.0164.340.0336.3四川省眉山市179.351.171.4301.8四川省泸州市144.418.0115.4277.8山东省淄博市39.571.6157.3268.4江西省上饶市95.067.2104.4266.6资料来源：， 注：统计日期为2024/3/29；表3：收益率3以上城投债分主体分布（亿元）发行人(0.25,0.75](0.75,1.5](1.5,2.5](2.5,3.5](3.5,5]<0.25大于5总计天津城市基础设施建设投资集团有限公司95.119340.536.7365.3贵州贵安发展集团有限公司53.0759.2463.879.98186.2遵义道桥建设(集团)有限公司85.9643.9833.51163.4广西柳州市投资控股集团有限公司20.337.5792.47.48157.8济宁市兖州区惠民城建投资有限公司43.926.0530.811012.1627.2150.1广西柳州市东城投资开发集团有限公司22.139.660.5114.910147.1青岛海创开发建设投资有限公司6937206132邹城市城资控股集团有限公司31.95623.00811.552.7111.2西安曲江文化产业投资(集团)有限公司70.136.9107眉山发展控股集团有限公司25.0631.849.45106.3唐山控股发展集团股份有限公司10.749.434.38.5102.9曹妃甸国控投资集团有限公司227.652.7418100.3柳州东通投资发展有限公司14.835.991714.341597.13重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司1537142995西安沣东控股有限公司38371590昆明产业开发投资有限责任公司43.7610102083.76遵义交旅投资(集团)有限公司20.16.01836.4310.55.8481.85资料来源：， 注：横向为行权剩余期限，统计日期为2024/3/29；产业债中，收益率3以上的主体主要有诚通的超长债、长城资产、信达资产、远东租赁冀中能源、广西金投、恒逸、海尔金盈等。表4：3以上收益率非房地产行业主体（亿元）债务主体中文名称行业分类(0,0.5](0.5,1](1,2](2,3]大于3总计中国诚通控股集团有限公司综合405.00405.00中国长城资产管理股份有限公司非银金融100.0070.00170.00平安不动产有限公司社会服务53.9020.0060.00133.90中国信达资产管理股份有限公司非银金融120.00120.00远东国际融资租赁有限公司非银金融15.0085.105.00105.10深圳市钜盛华股份有限公司非银金融15.0882.2097.28冀中能源集团有限责任公司煤炭50.0046.2096.20广西金融投资集团有限公司非银金融53.098.5011.8018.2091.59浙江恒逸集团有限公司基础化工29.0019.5015.0011.0174.51海尔集团(青岛)金盈控股有限公司非银金融27.5035.509.0072.00阳光人寿保险股份有限公司非银金融70.0070.00兖矿能源集团股份有限公司煤炭70.0070.00晋能控股煤业集团有限公司煤炭20.0050.0070.00陕西建工控股集团有限公司建筑装饰25.006.0027.0010.0068.00天安财产保险股份有限公司非银金融13.0053.0066.00山东宏桥新型材料有限公司有色金属62.2062.20幸福人寿保险股份有限公司非银金融30.0030.0060.00康佳集团股份有限公司家用电器13.0043.004.0060.00国华人寿保险股份有限公司非银金融30.0030.0060.00广西北部湾国际港务集团有限公司商贸零售5.005.0045.0055.00阳光财产保险股份有限公司非银金融50.0050.00山西建设投资集团有限公司建筑装饰30.0020.0050.00中国平煤神马控股集团有限公司煤炭10.5039.5050.00泰康人寿保险有限责任公司非银金融50.0050.00奇瑞徽银汽车金融股份有限公司非银金融10.0030.0010.0050.00资料来源：， 注：横向为行权剩余期限，统计日期为2024/3/29；二永债中收益率3以上的主体主要有郑州银行、中原银行、广东华兴银行、河北银行、江西银行、天津银行等AA及AA-主体。表5：收益率3以上二永债发行人隐含评级分布（亿元）发行人A+/A/A-AAAA-总计哈尔滨银行股份有限公司117.00117.00郑州银行股份有限公司100.00100.00中原银行股份有限公司100.00100.00广东华兴银行股份有限公司87.0087.00河北银行股份有限公司80.0080.00江西银行股份有限公司80.0080.00天津银行股份有限公司70.0070.00温州银行股份有限公司60.0060.00张家口银行股份有限公司60.0060.00浙江稠州商业银行股份有限公司60.0060.00唐山银行股份有限公司55.0055.00潍坊银行股份有限公司50.0050.00廊坊银行股份有限公司50.0050.00兰州银行股份有限公司50.0050.00大连银行股份有限公司50.0050.00盛京银行股份有限公司50.0050.00汉口银行股份有限公司40.0040.00浙江民泰商业银行股份有限公司40.0040.00吉林银行股份有限公司40.0040.00泸州银行股份有限公司40.0040.00浙江网商银行股份有限公司40.0040.00渣打银行(中国)有限公司40.0040.00天津滨海农村商业银行股份有限公40.0040.00司齐商银行股份有限公司40.0040.00龙江银行股份有限公司40.0040.00资料来源：Wind，天风证券研究所注：统计日期为2024/3/29；和201620162016年的低点相比，当前有何不同？2024/3/11的数据与2016/10/20进行比较。可以观察到：信用利差、期限利差、等级利差等在低点，多数已经低于年的低点。最近两周，由于收益率小幅上行，使得数据有小幅波动。图3：与（vs国债利差较 图4：与（vs国开）利比较(vs国债)利差变动1Y2Y (vs国债)利差变动1Y2Y 3Y4Y5Y中短期票据(AAA)-9.75-35.91-24.22-32.46中短期票据(AA+)-14.75-30.22中短期票据(AA)-17.75-26.22中短期票据(AA-)88.2513.0939.12企业债(AAA)-7.43-35.08-23.89-28.88-23.53企业债(AA+)-18.36-45.13-43.38-36.10企业债(AA)-24.98-49.87-46.77-45.19企业债(AA-)80.5110.4726.6826.2924.76城投债(AAA)-9.19-18.00城投债(AA+)-12.60-21.11城投债(AA)城投债(AA(2))-38.50城投债(AA-)-30.60-42.5616.3990.50107.96(vs国开)利差变动1Y2Y3Y4Y5Y中短期票据(AAA)-3.512.803.61-2.2111.79中短期票据(AA+)-8.51-2.20-2.39-8.219.79中短期票据(AA)-11.51-1.201.61-9.217.79中短期票据(AA-)94.4960.7978.79企业债(AAA)-1.193.633.941.3716.14企业债(AA+)-12.12 -6.42 -13.133.57企业债(AA)-18.74-16.52-5.52企业债(AA-)86.7556.5464.43城投债(AAA)-2.954.699.830.8315.18城投债(AA+)-6.362.156.72-1.2515.13城投债(AA)-10.361.153.22-3.2510.63城投债(AA(2))-10.361.153.22-8.2511.63城投债(AA-)-24.36 -3.85120.75147.63资料来源：， 资料来源：，图5：与历史点的期利差较 图6：与历史点的等利差较期限利差变动2Y-1Y 3Y-1Y 4Y-3Y 5Y-3Y中短期票据期限利差变动2Y-1Y 3Y-1Y 4Y-3Y 5Y-3Y中短期票据(AAA)-0.74-0.74-9.52-9.52-5.01中短期票据(AA+)-1.01中短期票据(AA)11.23-14.52-7.01中短期票据(AA-)-49.74-37.77-1.526.99企业债(AAA)-2.23 -1.35 -6.27-0.99-2.64企业债(AA+)-9.85企业债(AA)0.537.43-9.29企业债(AA-)-44.62-34.13-1.67 -3.27城投债(AAA)-7.84-4.78-5.78城投债(AA+)城投债(AA)城投债(AA(2))-4.78城投债(AA-)13.4666.6972.8390.22等级利差变动1Y2Y3Y 4Y5Y中短期票据AA+/AAA-5.0-5.0-6.0 -6.0-2.0中短期票据AA/AAA-8.0-4.0-2.0-7.0-4.0中短期票据AA-/AAA98.063.067.0企业债AA+/AAA-10.9-10.1-10.9-14.5-12.6企业债AA/AAA-17.6-14.8-13.4-17.9-21.7企业债AA-/AAA87.945.648.3城投债AA+/AAA-3.4-2.5-3.1 -2.1-0.1城投债AA/AAA-7.4-3.5-6.6-4.1-4.6城投债AA(2)/AAA-7.4-3.5-6.6-9.1-3.6城投债AA-/AAA-21.4-8.534.4119.9132.5资料来源：， 资料来源：，从更直观的投资收益比较来看，2016年的低点除了低等级中票，其他品种超额收益基本都被抹平，而当前，我们呈现出的状态类似，考虑到城投债具有极强的政策预期支撑，预计低等级中长久期城投债收益率还会继续下行。图7：2016/10/20各类债券持有6个月的总收益关键年期1Y1.5Y2Y2.5Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y虚拟国债票面利率2.1361%2.1998%2.3588%2.4271%2.6240%2.9474%3.0964%国债国开债1.14% 1.88%中短期票据(AAA) 中短期票据(AA+)1.94%1.84%中短期票据(AA)2.11%中短期票据(AA-)1.99% 2.89%2.53%城投债(AAA)城投债(AA+)1.80%城投债(AA)城投债(AA(2)) 2.14%城投债(AA-)2.37%1.99%资料来源：， 注：假设收益率曲线收益率保持不变；图8：2024/3/29各类债券持有6个月的总收益关键年期1Y1.5Y2Y2.5Y3Y4Y5Y7Y10Y15Y30Y虚拟国债票面利率1.7225%1.7951%2.1974%2.3175%2.2901%2.4320%2.4594%国债0.97%1.10%1.12%1.16%1.18%1.27%1.21%1.13%1.26%1.27%国开债1.07% 1.15%1.27%1.05%1.50%1.32%中短期票据(AAA)1.17%1.22% 1.48%中短期票据(AA+)1.80%中短期票据(AA) 1.48%1.68%1.63%中短期票据(AA-)2.11%2.21%2.35%2.45% 2.81%2.76%城投债(AAA) 1.45%1.39%城投债(AA+) 1.55%城投债(AA) 1.55%1.66%城投债(AA(2))1.37%1.52%1.51%1.52%1.65%1.92%城投债(AA-)1.42%1.54%1.62%1.94%2.28%3.22%2.34%资料来源：， 注：假设收益率曲线收益率保持不变；对比之后，我们再来探讨信用策略的空间。信用下沉方向，通过和2016年进行对比，整体而言，我们当前已经很难再进一步大幅下行，更多是在当前位置上震荡。久期策略方向，年初至今效果最好，利率下行的速度和幅度明显超预期。30年国债考虑资本利得和票息、不考虑税收的情况下，总投资收益达到8.42。关键年期国债国开债地方政府债中短期票据(AAA)关键年期国债国开债地方政府债中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y15Y 30Y中短期票据(AA)0.87%1.08%1.27%1.47%中短期票据(AA-)1.88%2.36%2.77%3.16% 城投债(AAA)0.82%1.00%1.15%1.23%1.26%1.56%1.92%2.83%3.91%城投债(AA+)0.88%1.10%1.26%1.37%1.42%1.85%2.17%3.34%4.42%城投债(AA)0.94%1.17%1.32%1.44%1.57% 2.39%城投债(AA(2))1.02%1.28%1.44%1.57%1.76%3.26%3.66%城投债(AA-)1.16%1.74% 4.13%5.15%7.80%8.49%银行二级资本债(AAA)0.88%1.04%1.19%1.37%1.61%2.12%2.46%银行二级资本债(AA+)0.90%1.06%1.20%1.38%1.61%2.08%2.49%银行二级资本债(AA)0.96%1.16%1.34%1.51%1.72%2.12%2.47%银行二级资本债(AA-)1.20%1.49%1.75%2.01%2.24%3.30%3.68%银行永续(AAA-)0.96%1.12%1.26%1.46%1.72%2.14%2.34%银行永续(AA+)0.97%1.14%1.26%1.46%1.73%2.25%2.49%银行永续(AA)1.03%1.22%1.32%1.44%1.67%1.99%2.64%银行永续(AA-)1.66%2.13% 4.71%5.70%证券公司债(AAA)0.83%1.02%1.11%1.12%1.22%1.55%1.84%证券公司债(AA+)0.89%1.10%1.21%1.31%1.42%1.89%2.51%证券公司债(AA)1.12%1.40%1.54%1.81%2.31%2.79%3.57%证券公司次级债(AA+)0.90%1.08%1.27%1.37%1.49%2.34%2.90%证券公司次级债(AA)0.96%1.16%1.39%1.61%1.93%2.70%3.08%资料来源：，展望未来，如果认为利率下行，那么，显然还将是拉长久期最佳，但显然未来的空间很难311329日，除了低等级在继续下行之外，信用债收益率实际上略有上行。考虑到当前利差低位与2016年低位基本相当，而2016年的利差低位是震荡一段时间后的结果，具有较强的参考性。将3月11日的低位作为当前这个阶段的收益率、利差的低点，测算未来一段时间的投资收益情况，结果显示：进一步下沉的收益空间有限，但仍需保持一定的久期才能获得更高的收益。收益率变动1Y2Y3Y 4Y5Y10Y国债-3.50-17.37-7.95-4.28 -3.46-1.49国开债-0.09-9.92-6.53-3.97-1.73-0.24中短期票据(AAA)1.630.933.356.563.57中短期票据(AA+)1.644.937.358.564.57收益率变动1Y2Y3Y 4Y5Y10Y国债-3.50-17.37-7.95-4.28 -3.46-1.49国开债-0.09-9.92-6.53-3.97-1.73-0.24中短期票据(AAA)1.630.933.356.563.57中短期票据(AA+)1.644.937.358.564.57中短期票据(AA)1.642.933.359.564.57中短期票据(AA-)-27.36-22.07-20.65-19.44-17.43企业债(AAA)3.231.773.985.824.23企业债(AA+)3.165.023.097.212.23企业债(AA)3.163.945.108.213.23企业债(AA-)-26.84-25.99-22.90-19.79-17.77城投债(AAA)-0.65-0.471.664.873.08城投债(AA+)0.350.532.666.872.08城投债(AA)2.35 2.667.877.08城投债(AA(2))1.353.533.667.877.08城投债(AA-)10.357.53-8.34-38.13-42.92关键年期1Y1.5Y2Y2.5Y3Y4Y5Y国债0.89%0.93%0.88%0.78%0.84%1.02%1.08%国开债0.94%1.07%1.14%0.97%0.97%1.05%1.04%地方政府债1.03%1.00%1.13%1.19%1.08%1.27%1.13%中短期票据(AAA)1.19%1.23%1.31%1.33%1.38%1.58%1.60%中短期票据(AA+)1.24%1.31%1.43%1.48%1.54%1.79%1.88%中短期票据(AA)1.26%1.34%1.47%1.51%1.56%1.87%1.98%中短期票据(AA-)1.98%1.95%1.99%2.04%2.10%2.18%2.04%城投债(AAA)1.19%1.22%1.29%1.36%1.41%1.46%1.62%城投债(AA+)1.22%1.26%1.35%1.41%1.48%1.59%1.74%城投债(AA)1.27%1.34%1.44%1.46%1.51%1.71%2.00%城投债(AA(2))1.29%1.38%1.54%1.58%1.61%1.82%2.26%城投债(AA-)1.42%1.64%1.79%2.09%2.31%2.46%0.66%银行二级资本债(AAA)1.18%1.22%1.27%1.30%1.31%1.36%1.44%银行二级资本债(AA+)1.19%1.24%1.27%1.33%1.37%1.40%1.52%银行二级资本债(AA)1.22%1.27%1.36%1.46%1.55%1.71%银行二级资本债(AA-)1.32%1.36%1.45%1.58%1.74%2.09%2.16%资料来源：， 资料来源：，杠杆策略方向，当前资金面仍不算宽松，R001一直处于1.8附近，我们用AAA3年城投债与R001的差值来反映杠杆的收益空间，显示出大概1个月的领先性。3月，收益空间进一步下行，但是银行间质押式回购余额却有明显反弹，预计可持续性较弱，大概率还将继续下行。杠杆策略的收益空间有限，操作难度较高。121（成交量:成交量:银行间质押式回购:月平均值