建筑工程行业海外业务市场分析

建筑工程行业海外业务市场分析1.“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益2013年“一带一路”倡议提出，历经四个重要阶段。“一带一路”建设主要可分为四个阶段：第一阶段：2013-2015年，集中事件包括“一带一路”倡议的提出和顶层设计规划的出台，以及亚投行、丝路基金等配套资金平台的建立；第二、三阶段主要集中于2017、2019年两届“一带一路”国际合作高峰论坛的举行，重要事件包括中国与众多一带一路沿线国家签署谅解备忘录和合作合同。第四阶段：2023年预计举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，“十周年”蓄力再前行。“一带一路”相关主题事件催化建筑板块行情，均取得显著超额收益。我们以八大建筑央企和四大国际工程公司作为标的池构建等权重指数，基期设为2012/12/31（与一带一路指数相同），发现八大建筑和四大国际工程央企指数与一带一路指数的走势高度相关且弹性更大。2013年以来，“一带一路”顶层设计出台、峰会举行等主题事件催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现4轮明显行情，且每轮均取得显著的超额收益：1）第一轮行情（2013.9-2015.6）：第一轮行情受一带一路顶层设计阶段主题事件的催化，叠加2014-2015年上半年期间央行连续降息降准迎来的牛市，区间内一带一路指数最大累计涨跌幅为249.08%，八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅为326.33%，较沪深300的超额收益高达219.01%。2）第二轮行情（2016.8-2017.5）：此轮行情始于2016年8月一带一路建设工作座谈会的举办，在2017年5月首届峰会举办后结束，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为159.82%、215.52%，较沪深300的超额收益高达120.41%、176.11%。3）第三轮行情（2018.8-2019.4）：此轮行情主要受2019年举办的第二届一带一路峰会论坛影响，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为125.08%、133.48%，较沪深300的超额收益分别为51.42%、59.82%。4）第四轮行情（2022.11-至今）：此区间主要因为一带一路十周年来临及预计2023年将举行第三届峰会等原因，迎来一轮短暂的主题行情，截至2023/9/28，区间内一带一路指数、八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为190.90%、196.53%，较沪深300的超额收益分别为129.87%、135.50%。2.八大建筑央企及四大国际工程公司海外业务总结2.1订单端：海外新签订单同步受益“一带一路”战略发展从订单端看，海外新签订单受“一带一路”战略影响大，第三届峰会背景下订单有望回暖。“一带一路”沿线中，新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快，新建基础设施建设缺口大；发达国家基础设施老旧，普遍存在更新升级的必要，所以整体基建工程需求较大。八大央企及四大国际工程公司的海外新签合同额受“一带一路”峰会论坛及配套政策落地、疫情爆发、国际形势变化等重大事件影响。主要分为以下阶段：1）“一带一路”顶层设计提出阶段（2013下半年-2015年）：2014-2015年国家围绕“一带一路”集中出台了多项倡议及规划设计，并成立亚投行、丝路基金等资金支持平台，其中大型建筑央企及国际工程承包公司作为“走出去”的排头兵优先受益，2015年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司海外新签合同额的平均增速高达32.6%，其中中国建筑、中国中冶、中国化学、中材国际增长较快，2015年海外新签订单额同比分别为37.2%、140.9%、31.5%、31.3%。2）首届“一带一路”峰会举办阶段（2016下半年-2017上半年）：2017年5月首届“一带一路”国际合作高峰论坛成功举办，围绕倡议下的国际多双边合作不断深化，一带一路沿线国家多为发展中国家与新兴经济体，对于基础设施建设的需求较为旺盛，大型建筑央企凭借较强的技术、管理和融资能力占据明显竞争优势，2016、2017年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为29.9%、10.9%，其中2016年中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建、中国化学、中工国际的海外新增业务表现亮眼，海外新签订单额同比分别为49.6%、25.0%、39.5%、43.17%、87.7%、41.7%；2017年中国建筑、中国能建、中材国际也在海外订单端发力，新签合同额同比增长74.8%、14.4%、24.7%。3）中美贸易摩擦为代表的国际形势变化阶段（2018年）：2018年以中美贸易摩擦升级为代表的逆全球化思潮、贸易保护主义抬头、地缘政治冲突等问题突出，国际经济的发展速度减缓、各国债务负担加重，叠加部分国家财政困难和政局不稳等因素，国际资本避险情绪增强，全球基础设施投资增速放缓，世界经济的不平衡性和不确定性提高加大海外业务风险，2018年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为3.1%，较2017年下降7.8个pct，整体海外业务开拓速度放缓。4）第二届“一带一路”峰会举办阶段（2019年）：2019年4月举办的第二届“一带一路”国际合作高峰论坛成果丰硕，继续明确以基础设施等重大项目建设和产能合作为重点。2019年，又有16个国家和国际组织同中国签署共建“一带一路”合作协议，截至2019年底总数已超过200份，商签范围由亚欧地区延伸至非洲、拉美、南太平洋、西欧等相关国家。“一带一路”朋友圈扩大、倡议的深化落实加快了我国建筑企业拓展海外市场的步伐，2019年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为28.6%，相较2018年得到较强修复，其中中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学的海外新签订单增速分别高达21.6%、106.8%、23.15%、171.1%，大型建筑央企及国际承包商海外业务有所回暖。5）疫情全球化阶段（2020-2022年）：2020年以来由于新冠疫情的全球化爆发，各国不得不采取封国断航、停工停产等各种措施来应对挑战，阻碍资本、人员、物资等各类生产要素在全球范围内的流动，导致全球产业链、供应链受阻，从而加大建筑企业的海外工程承包难度；而且从融资角度看，疫情下政府税收大幅下降，而各国政府在公共卫生、失业救济、社会保障、补贴拨款等方面支出却不断飙升，导致政府债务急剧增加。以共建“一带一路”亚洲国家为例，2020年，大部分国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加明显，其进而导致部分“一带一路”项目建设资金投入动力不足。2020/2021/2022年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为7.1%/2.1%/2.8%，为“一带一路”倡议提出以来的增速低点。6）后疫情时代及第三届“一带一路”峰会阶段（2022年底至今）：2023Q2八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额累计同比均值为30.0%，中国交建/中国电建/中国能建/中材国际/中钢国际的海外累计新签合同额分别同增22.2%/56.5%/11.28%/152.99%/95.8%，整体呈现复苏态势。在全球疫情管控常态化的背景下，建筑企业的国际工程业务最坏的阶段大概率已经过去，同时考虑到海外国家在新冠以来陆续推出了系列经济刺激计划，海外基建需求有望在疫情缓和后复苏，叠加今年系“一带一路”十周年以及预计第三届国际峰会论坛的举办，后续海外工程业务板块的需求有望显著提升。2.2收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地1-2年从收入端看，一般海外业务营收增长滞后于新签订单1-2年，在“一带一路”峰会举办后的年份集中释放。复盘2014-2022年八大建筑央企和三大国际工程央企的境外营收同比增速与新签订单同比的趋势，可以发现在前两届“一带一路”峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的1-2年，建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放，且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速。具体从中国建筑、中国中铁、中国交建和中国铁建的境外新签订单同比增速与营业收入同比增速来看，订单领先的趋势较为明显。随着订单端的复苏、合同逐步落地，建筑央企及国际工程企业的业绩有望实现弹性向上。2.3盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小从盈利端看，建筑企业海外业务毛利率水平整体低于国内，疫情防控缓解后差距有望缩小。2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为10.3%，低于境内毛利率1.8个pct，除中国中冶、中国化学等企业由于可利用境外较为廉价的能源矿产资源及境内外业务结构存在差异从而境外毛利率较高，大部分建筑企业由于海外较高的用工、用料及运输成本，境外业务盈利能力低于国内水平。2016年以来由于“一带一路”政策助力建筑企业承包较高合同金额的海外业务、降低海外融资成本等原因，八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率持续提升，于2019年达到14.0%，反超境内毛利率2.2个pct。而2020年以来由于疫情的全球流行，各国人员出入境和设备物资供应受阻，部分企业海外在建项目停产停工，合同履约风险加大、成本提高，2020年起八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率不断下降，与境内毛利率水平差距先缩小后扩大。2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的境外业务平均毛利率水平同比下降1.1个pct，相比2021年同比下降1.5个pct得到边际改善。我们认为随着海外疫情影响的不断减弱，国际工程业务的履约难度将逐渐降低，盈利水平提升可期，与境内差距有望缩小。人民币汇率贬值利好建筑行业，驱动企业盈利能力提升。区别于国内建造项目，汇率波动是影响境外工程业务盈利水平的重要要素，由于建筑企业签订境外合同以美元结算为主，人民币汇率贬值会通过抬高收入端提升工程毛利率，还会导致外币存量资产大于负债的企业在资产负债表日发生汇兑净收益，从而影响企业的净利率水平。在2016年美元兑人民币汇率大幅提升、人民币持续贬值的背景下，八大建筑和四大国际工程央企的汇兑净收益均值大幅提升、转负为正，分别达到6.19、4.67亿元，进而抵减财务费用、提高企业净利润。海外订单收入占比较高的建筑企业对汇率变动更为敏感。以中工国际为例，2022年中工国际境外收入占比为49.6%，其中汇兑净收益占当期净利润的122.8%，大幅影响其盈利水平。2.4现金流量端：海外业务现金流情况较好垫资情况是衡量建筑企业资金运营效率的重要指标。我们通过“垫资杠杆”这一指标来衡量公司的垫资水平，具体指标计算方法为：上下游客户以“应收账款及应付票据”、“其他应收款”、“长期应收款”、“预付账款”、“存货”、“合同资产”等形式占用公司的资金，同时公司本身通过“应付账款及应付票据”、“其他应收款”、“预收账款”“合同负债”等形式占用上下游的现金流，两者相减得到公司的垫资水平，将垫资水平除以营业收入，得到公司的垫资杠杆。以北方国际为例，2022年公司垫资杠杆为15.9%，即要得到1亿元的收入，需要垫资0.159亿元。海外项目的垫资情况较为健康。为了更好地衡量海外现金流的垫资情况，我们选取海外收入比例较高的四大国际工程企业，纵向分析境外营收占比处于高低点的年份公司的垫资杠杆大小，从而侧面验证海外业务的垫资情况。结果表明在四大国际工程企业平均境外收入占比较高的年份，其垫资杠杆较低，2015年四大国际工程企业的平均境外收入占比较高（75.9%），当年的平均垫资杠杆为-24.1%，即不仅未垫资反而占用了上下游的资金；而2022年四大国际工程企业的平均境外收入处于低位（44.5%），当年的平均垫资杠杆也处于历年高点，为8.6%。境外收入占比水平与垫资杠杆水平呈反向关系说明海外业务的垫资情况较为健康，其中北方国际、中材国际、中钢国际的趋势较为明显。海外订单确认谨慎、预付比例高，现金流情况较好。由于国际市场具有较高的汇率风险、国别安全及法律风险等，建筑企业对海外订单的确认更加谨慎，通常只有海外业主提供信用资金基本到位或收到第一笔预付款后才能确认生效，相比于国内项目较低的预付款比例或公司先垫资，海外合同的预付款比例一般在10-30%，所以一般境外业务的预收账款额较高、经营性现金流情况较好。对比2013-2022年四大国际工程公司的平均境外营收占比和平均收现比，发现其境外营收占比较高的年份收现比也较高。2022年四大国际工程公司的平均境外营收占比为44.6%，较2021年增加9.7个pct，当年收现比的均值也同比提高了4.7个pct。以中工国际为例，2022年其境外营收占比提升17.2个pct，当年其经营性现金流净额也由负转正，增加6.66亿元。大型建筑企业通过多样化措施降低海外现金流风险，推动境外业务高质量发展。目前国内大型建筑企业已通过多种方式降低海外业务风险，主要包括：1）增加现汇项目规模，将现金流指标纳入管控范围。在开发海外业务上也要以现汇项目优先、谨慎投资；2）产融结合促进资金回流，注重控制海外现金流风险；3）做好前期评估，“危地不往，乱地不去”，杜绝业绩冲动。4）提升属地化管理水平，增大属地国用工比例。降低企业的外汇支出压力，缩短前期劳务外派的周期，并为当地经济发展做出贡献。3.恰逢“一带一路”十周年，2023年建筑板块海外业务可期2018年国际形势变化、2020年新冠疫情全球流行给国际工程形成较大冲击。2018年在国际贸易增速放缓、国际直接投资活动低迷、全球债务水平持续提高和金融市场动荡等多因素影响下，对外承包工程新签合同额、完成额增速探底，对外承包工程业务新签合同额为2418亿美元，同比下降8.8%；对外承包工程业务完成营业额1690亿美元，同比增长0.3%。2020年新冠疫情全球爆发不仅带来全球经济的衰退更加剧了国际工程履约风险，对外承包工程新签合同额2555亿美元，同比下降1.8%；完成营业额1559亿美元，同比下降9.8%，出现近十年来首次下滑。疫情防控常态化及“一带一路”十周年背景下，2023年建筑板块海外业务可期。2023年是共建“一带一路”倡议提出10周年，今年以来，政府已部署多项高质量共建“一带一路”相关重点工作。比如，新年伊始便与菲律宾续签、土库曼斯坦签署共建“一带一路”谅解备忘录；6/7月又分别与阿根廷、洪都拉斯、毛里塔尼亚、格鲁吉亚等新签署共建“一带一路”规划/谅解备忘录，进一步拓展对外朋友圈；并举办中国中亚峰会、中巴经济走廊会议等突出国际合作应进一步提质增效，坚持一带一路走深走实、高质量发展。截至2023年6月，中国已经同152个国家和32个国际组织签署200余份共建“一带一路”合作文件。从对外承包工程情况来看，2023年1-6月我国对外承包工程新签合同额946.7亿美元，同比下降8.6%，较1-5月降幅收窄0.4个pct；业务完成额707.3亿美元，同比略增0.1%。我们预计，后续随着国际疫情管控常态化及“一带一路”十周年主题性相关政策和第三届“一带一路”峰会推动，建筑板块海外新签订单及项目进度有望提速。2023年以来海外订单势头向好，建筑企业海外业务复苏态势明显。2023H1七大建筑央企及三大国际工程企业境外新签合同额平均同比增速达到30.0%（北方国际、中国中冶未披露2023年境外新签订单数据），海外订单的较高速增长也验证了景气度改善。其中部分国际工程企业复苏态势较为显著，中材国际、中钢国际2023H1境外新签合同额同比分别高达153.0%、95.8%，实现海外订单新高，国际板块开拓加速；中国交建、中国电建、中国能建2023H1的境外新签合同额同比也分别达到22.2%、56.5%、11.3%，整体订单势头向好。我们认为，订单作为业绩的领先指标，后续建筑央企及国际工程企业有望受益于订单的持续落地，加上疫情缓解后履约难度降低，从而实现较高的海外业务收入弹性。4.“一带一路”重点标的海外业务梳理4.1中国交建：海外新签订单增长，毛利率与国内差距收窄2022年中国交建海外新签订单占比14.1%、海外收入占比13.7%。由于响应“一带一路”政策、率先部署，公司境外业务于2016-2017年迎来高峰，2016年境外新签合同额同增43.2%、2017年境外营收同增35.3%，2017年境外营收占比达到最高水平24.5%。但2018年以后由于中美贸易摩擦叠加新冠疫情等不利因素，境外业务增速放缓，2018-2022年境外营收CAGR仅为0.8%，2022年境外营收占比也降至13.7%。2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同增0.4%/22.2%，呈现复苏态势，后续随着订单的持续推进，海外业务板块有望提速。2022年中国交建海外毛利率为10.1%、国内毛利率为11.9%。整体上看，2008-2019年公司境内外业务毛利率水平的差距较小，但2020年起由于全球疫情增加大宗商品、海运等成本，境外业务毛利率降至9.3%，为历年低位；2022年境外业务毛利率为10.1%，略低于境内业务1.9个pct，差距较2021年收窄0.4个pct。4.2中国中铁：海外开拓稳中向好，毛利率有所改善2022年中国中铁海外新签订单占比为6.1%、海外收入占比为5.1%。2022年公司境外业务收入584.4亿元，同增6.7%，境外收入占比为5.1%。2022全年公司境外新签业务合同额1837.8亿元，同比增长达到21.1%，境外新签占比为6.1%；2023H1境外新签合同额为843.6亿元，同增5.7%，整体海外业务拓展稳中向好。2022年中国中铁海外毛利率为8.4%、国内毛利率为10.1%。公司自2015年以来境外业务板块毛利率水平整体较为稳定，2018、2020年略有下降，2022年境外业务毛利率为8.4%，与境内业务毛利率的差距较2021年收窄0.63个pct，后续随着海外业务履约成本下降、一带一路配套政策支持，海外板块盈利能力有望提升。4.3中国铁建：海外营收增长较快，盈利端波动较大2022年中国铁建海外新签订单占比9.4%、海外收入占比4.9%。2022年公司实现境外营收540.8亿元，同增15.1%；境外营收占比4.9%，较2021年占比增加0.3个pct；公司近五年来海外业务增长较快，2018-2022年境外业务营收CAGR为11.1%。从订单端看，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比+19.0%/-23.0%，2022年海外新签订单占比为9.4%，高于海外收入占比，后续有望通过业绩落地拉动海外业务占比提升。2022年中国铁建海外毛利率为7.7%、国内毛利率为10.2%。公司整体海外业务盈利水平波动较大，境外业务毛利率水平在2018年达到峰值13.3%后下滑较快，在2022年降至7.7%，低于境内2.5个pct，较2021年与境内业务毛利率差距拉大2.2个pct。4.4中国建筑：海外业务有所回暖，短期盈利能力承压2022年中国建筑海外新签订单占比4.3%、海外收入占比为5.3%。2022年公司实现境外业务营业收入1079.68亿元，同比增长20.9%；境外营收占比5.3%，相比2021年占比增加0.5个pct。2013-2022年公司境外业务营收CAGR为12.1%，规模接近翻三倍。从订单端看，自2017年（首届一带一路峰会举办）公司境外建筑业务的新签合同额同比增速高达77.5%后，2018-2022年整体境外建筑业务新签合同额CAGR为-0.6%，2022全年/2023H1境外业务新签合同额分别同比+0.2%/+7.7%，海外业务有所回暖。2022年中国建筑海外毛利率为5.1%、国内毛利率为10.8%。2022年公司实现境外业务毛利55.54亿元，同比降低35.3%。近年来由于海外疫情影响、国际工程竞争加剧，公司境外业务的毛利率波动也较大，2022年境外业务毛利率低于境内5.7个pct，短期盈利能力承压。4.5中国化学：海外营收增长较快，新签订单出现下滑2022年中国化学海外新签订单占比为12.8%、海外收入占比为21.6%。2022年公司实现境外业务营业收入339.2亿元，同比增长20.5%；境外营收占比21.6%，较2021年占比增加1.0个pct；公司海外收入增速从2020年开始提速，2020-2022年营收CAGR为18.4%。从订单端看，公司的境外新签订单自2019年迎来爆发以来，2020-2022年增长较为乏力且略有下滑，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比-23.7%/-4.8%。2022年中国化学海外毛利率为9.6%、国内毛利率为9.3%。公司整体海外毛利率水平波动较大且呈现一定的周期性，2022年公司境外毛利率水平较2021年提高0.5个pct，且高于当年境内毛利率水平0.3个pct。4.6中国电建：海外业务较稳健，盈利能力不及国内2022年中国电建海外新签订单占比为19.1%、海外收入占比为13.1%。2022年公司实现境外业务营业收入748.24亿元，同比下降2.2%；境外营收占比13.1%，相比2021年占比减少2.0个pct。2013-2022年境外业务营收CAGR为8.1%，海外业务稳步提升。从订单端看，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比+17.11%/+56.5%，业务增长势头较好。2022年中国建筑海外毛利率为9.5%、国内毛利率为12.5%。公司2017-2020年境外业务毛利率水平在13-14%，与境内毛利率相差不大，而2020年后由于疫情对全球物流运输、原材料供应等影响，境外毛利率从2020年的13.9%下降至2022年的9.51%，短期盈利能力受抑。4.7中国能建：海外订单提速，盈利端逐渐修复2022年中国能建海外新签订单占比为22.9%、海外收入占比为12.8%。2022年公司实现境外业务营业收入467.8亿元，同比增长1.1%；境外营收占比12.8%，较2021年占比下降1.6个pct。从订单端看，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比+10.4%/+11.3%，2022年海外新签订单占比为22.9%，高于海外收入占比，整体订单端增长势头较好。2022年中国能建海外毛利率为10.4%、国内毛利率为12.7%。公司境外业务盈利能力有所提升，2022年海外毛利率水平提升至10.4%，低于国内2.3个pct，差距较2021年缩小4.0个pct。4.8中国中冶：海外业务加速修复，毛利率水平好于国内2022年中国中冶海外业务收入同增14.4%，海外收入占比3.9%。受“一带一路”顶层设计提出以及筹备首届峰会等事件的推动，公司海外收入自2016年开始高速增长，2016-2019年CAGR达到22.9%，2020年由于疫情影响海外营收大幅下滑，同比下降22.6%，2021、2022年海外市场板块得到加速修复，2022年公司实现境外业务营业收入230.0亿元，同比增长14.4%。2022年中国中冶海外毛利率为16.2%、国内毛利率为9.4%。公司2018-2020年境外业务毛利率水平保持较高位，好于国内水平，2022年海外毛利率为16.2%，高于境内6.8个pct。2022年中国中冶境外业务的毛利占比为6.5%，高于营收占比3.9%，海外业绩的实现对利润端的边际贡献高于国内业务。4.9中钢国际：海外业务景气度回升，海外新签高增2022年中钢国际海外新签订单占比为37.0%、海外收入占比为28.8%。公司的海外营收在2014-2017年期间创新高，2013-2017年CAGR高达91.3%，规模增长近12倍；但自2018后在国际形势影响下公司海外营收较为停滞，2018-2021年CAGR为-9.8%，整体有所下滑；而2022年海外业务景气度回升，实现海外业务营业收入53.97亿元，同比增长128.9%；海外营收占比28.8%，较2021年占比增加14.0个pct。从订单端看，2020-2022年境外新签订单额有所下降，2022全年/2023H1公司境外新签订单额分别同比-16.5%/+95.8%，今年来海外订单修复速度