租赁、AMC、金控债：挖掘指南

请务必阅读正文之后的免责条款部分核心观点租赁、AMC、金控债等小品种债券体量偏小，关注度低，流动性弱，更抗跌，中低评级收益率整体高于城投债，存在一定收益挖掘机会。是市场主逻辑，随着市场利率逐步创新低，地方化债政策逐步落地，诸如城投调的风险，而像银行二永债这类流动性较强的品种，可能面临估值波动的风险；行业特性及收益挖掘思路量或将有所承压；目前地方政府一揽子化债政策陆续落地，或利资产处置的业务特性决定其经营难度和经营风险偏高，行业债券收益也偏高；近期四大AMC为财政部名录下央企平台，安全性较高，华融资产金控平台持有的金融牌照数量、质量、是否实现控股等情况会直接决定其竞争实力、盈强，建议关注区域垄断性，例如福建投资集团、湖北相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 41.1市场对主流品种挖掘力度强，收益率处于低位 41.2流动性弱，更抗跌 41.3中低评级收益率高于城投债 5 63行业特性及收益挖掘思路 73.1租赁行业 73.1.1行业严监管，资产质量或将承压 73.1.2一揽子化债政策下，或利好平台系租赁公司 73.1.3金租公司多背靠银行，综合实力更强，整体收益偏低 83.1.4商租公司资质分化较大，央国企背景平台安全性较高 83.2AMC行业 103.2.1行业监管期，回归主业态势明显，AMC行业存在一定整改压力 103.2.2业务特性决定其经营难度和经营风险偏高，行业债券收益也偏高 10 103.2.4近期存在一定舆情扰动 103.2.5四大AMC为财政部名录下央企平台，安全性较高 103.2.6地方AMC牌照具有稀缺性，仍具有一定安全垫 113.3省级金控平台 113.3.1金控牌照下发较少，稀缺性很高 123.3.2金融牌照资源反映金控平台的重要性 123.3.3关注对下属子公司实际控制力情况 133.3.4与区域政府关系密切，关注区域垄断性 13 15请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：各类金融债年度换手率统计 5图2：2024年3月13日租赁、AMC、金控债规模分期限统计 7图3：2024年3月13日租赁、AMC、金控债规模分隐含评级统计 7图4：2022年省级金控平台资产规模统计 13图5：省级金控平台区域分布 14表1：2024年3月13日主流信用债品种收益率水平和近三年历史分位数水平 4表2：2024年3月13日租赁、AMC、金控债与城投债比价 6表3：2024年3月13日租赁、AMC、金控债规模分估值统计 7表4：2024年3月13日金租平台1年期和3年期收益率统计 8表5：2024年3月13日商租平台1年期和3年期收益率统计 9表6：2024年3月13日AMC平台1年期和3年期收益率统计 11表7：省级金控平台持股/控股金融牌照统计 12表8：2024年3月13日省级金控平台1年期和3年期收益率统计 14请务必阅读正文之后的免责条款部分当前信用债市场环境下，机构欠配仍然是市场主逻辑。目前长端国债收益率新低、地产仍处复苏阶段的背景下，市场整体风险偏好较低，大量资金涌入债券市场，同时高息资产缺位，机构处于欠配状态，一级投标倍数较高，信用债中介挂单Bid量明显高于Ofr量，债市显著供不应求。随着市场利率逐步创新低，地方化债政策逐步落地，诸如城投、银行二永等主流大品种债券已经经过市场的充分挖掘，绝对收益已经处于低位，例如2024年3月13日，1年期品种中，城投AA(2)级仅2.57%、AA-级别仅2.68%的收益；银行二级资本债AA级仅2.50%、AA-级别仅2.71%；银行永续债AA级别2.57%，AA-级别为2.87%，各品种绝对收益基本都处于近三年20%以内分位数水平中。而部分诸如省级金控、AMC、租赁平台等小品种债券的挖掘机会，小品种债的市场体量偏小，市场关注度也相对偏低，流动性也会相对更弱，其中可能会存在一些定价不充分AAA+AAAAAA-AA+AA-4.514.87AAAAA+AA-4.65AAA-AA+AA-AAA-AA+AA-请务必阅读正文之后的免责条款部分考虑到当前债券市场利率已经处于历史的低位，未来可能会有一定回调的风险，而像金融平台这类小品种债券的整体流动性会明显更弱，收益波动较弱也代表这类品种更抗跌，可以降低在债市回调期间面临估值剧烈波动、快速调整的风险。比较三类大金融债券跟银行二永债的年度换手率数据，银行二级资本债和永续债的年度换手率明显高于其他品种；其中，商租和省级金控的债券流动性在大金融债券中相对更高，2023年年度换手率分别为157%和158%，或是因为这两类品种中有部分公司债可做交易所质押券，对流动性有一定提升。第二梯队为金租和地方AMC债券，2023年换手率分别为103%和127%；全国AMC债券的流动性最低，2023年换手率仅30%，跟其中有部分次级债和永续债品种有关。我们对比了租赁、AMC、省级金控债券跟城投债的平均收益率情况，发现：（1）AAA和AAA-评级中，大金融债的收益率相对城投债整体更低，或说明市场普遍认为头部金融机构的资质是优于头部城投的；（2）而隐含AA+、AA和AA-评级下，三类大金融债券的收益率整体明显更高一些，反映出市场对评级偏低的租赁、AMC、金控平台还是存在一定担忧的。例如剔除永续债之后，AA+评级中，3-5Y全国AMC、3-5Y地方AMC均比对应品种城投债的平均收益率高出20bp-30bp；0.25-2Y全国AMC比城投债收益率高出10bp-15bp；1-2Y商租、3-5Y省级金控比城投债高出8bp-9bp。AA评级中，三类大金融债的收益率比城投债多高出了10-40bps，例如2-3Y商租高出34bp，0.25-1Y省级金控高出40bp等。请务必阅读正文之后的免责条款部分AAAAAA-AA+AA+AA-AAAAAA-AA+AA-金租0.25-1Y-------- --216-----0.25-1Y------ -- -- 11-- -1940 --0.25-1Y------- -------- ----8- -------0.25-1Y------ -8----- - 443- ----0.25-1Y- 4.619.01-040660-18- 463-截止2024年3月13日，债券市场存续租赁债5687.20亿元，其中金租债占比23.20%；存续AMC债券3538.02亿元，其中全国性AMC债券占比63.33%；存续省级金控平台债券3467.34亿元，三类大金融板块债券存续规模超万亿元，具有一定的挖掘空间。期限结构方面，商租债的期限结构最短，2年以内债券余额占比约90%；其次为金租债、地方AMC债券、省级金控平台债券，2年以内债券余额占比在70%-50%左右；期限结构最长的是全国性AMC平台债券，2年以内债券占比仅33%，3-5年债券占比31%左右。隐含评级方面，金租债和全国性AMC平台债券的评级中枢偏高，AAA、AAA-和AA+的债券余额占比均超90%；省级金控平台的内部评级分化较大，有超过15%的债券处于AA-及以下等低评级水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分0-0.25Y0.25-1Y1-2Y2-3Y3-5Y5Y以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金租商租全国AMC地方AMC省级金控平台AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-AA-以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融租赁融资租赁全国性AMC地方AMC省级金控估值分布方面，全国AMC中估值收益率在3%以上的债券余额占比21.4%，在五类品种中最高，主要是因为其中有部分次级债品种，拉高了全国AMC的整体收益率分布；其次，商租跟地方AMC在3%以上的债券余额占比也偏高，主要是其中有部分非国资类平台的债券收益率偏高所致。2%-2.5%2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%-4.5%4.5%-5%金租4.5%3行业特性及收益挖掘思路3.1租赁行业3.1.1行业严监管，资产质量或将承压我们在《城投租赁现状如何？》报告中也提到，目前租赁行业整体处于严监管状态中，监管多次发文要求地方不得利用租赁渠道违规融资新增隐债的行为，强调要摒弃“类信贷”模式，突出租赁的“融物”功能。强监管状态下，使得租赁行业越来越回归主业，城投相关业务开展将有所受限，部分以城投平台为主业的租赁公司将面临较大的转型压力。此外，当前经济复苏进程偏缓，或会使得租赁行业底层资产包的不良率有所提升，资产质量或有所承压，进而市场有一定担3.1.2一揽子化债政策下，或利好平台系租赁公司地方政府一揽子化债政策陆续落地，城投的高息的非标资产将得到有效置换，对于以城投业务为主的租赁平台来讲，或将迎来一轮资金回款，缓解一定的流动性压力，存在政策上的利好，尤其对于在12个重点省份中业务占比较高的租赁平台。例如我们在《城投租赁现状如何？》报告中梳理发行，建信金租、交银金租、招银金租、兴业金租、浦银金租等平台的存续城投类租赁贷款在“重点关注省份”中占比较高，占比超30%。请务必阅读正文之后的免责条款部分3.1.3金租公司多背靠银行，综合实力更强，整体收益偏低金租公司的股东以国有行、股份行和中小城农商行等银行为主，银行股东能为金租公司提供更顺畅的融资途径、更优质的业务资源、更多的资本补充渠道；因此金租公司通常资本金体量更大，综合实力更强，金租债的收益率业整体也偏低。此外，2020年银保监会发布《中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》中提到“主要股东应当在必要时向金融租赁公司补充资本，在金融租赁公司出现支付困难时给予流动性支持”，因此股东的综合实力很重要。观察金租公司的1年期收益率多在2.3%-2.8%左右，其中农银金租、浦银金租、光大金租、招银金租的1年期收益率最低，在2.30%-2.40%左右；第二梯队为苏银金租、江苏金租、浙银金租、徽银金租、信达金租，1年期收益率在2.47%-2.54%左右；第三梯队为民营平台——民生金租，1年期收益率为2.76%。公司简称公司属性级益率益率AA+AA+5-AA+-AA+-AA+4AAA- AAA-4AAA--AAA-3 AAA-3 交银金租AAA-3-AAA-3AAA-AAA-4AAA-4-3.1.4商租公司资质分化较大，央国企背景平台安全性较高租赁行业作为资本密集型行业，资本实力对于商租公司后续的开展业务能力、抗风险能力都很重要，从仍有存续信用债的商租公司的实收资本规模来看，商租公司内部资质分化较大。目前，租赁行业仅西藏金租、渤海商租出现了债券展期的情况，两家都为民营类租赁公司，且两家大股东——东旭集团和海航集团均已违约，股东影响较大。而对于一些央国企背景、股东实力较强的商租公司，大股东在资本补充、业务资源、客户资源等方面都能大力支持，我们认为整体安全性尚可，央国企背景的商租公司出现极端风险的情况较低。例如，天合租赁1年期收益率2.83%，公司为广东省属唯一的飞机租赁平台，业务以经营性租赁为主；天合租赁第一大股东为恒健投资，直接与间接持股合计45.3%，穿透后实控人为广东省国资委，股东背景较强，天合租赁在资金融通、经营管理等方面能得到股东的支持；但受宏观经济波动，公司部分融资租赁项目已经发生逾期，建议对公司资产质量保持持续关注。请务必阅读正文之后的免责条款部分中飞租赁3年期收益率3.10%，控股股东为中国飞机租赁有限公司（100%持股实控人为中国光大控股有限公司，股东背景较好，外部支持能力较强；聚焦于经营性飞机租赁，客户实力较强，资产质量较好，但受限资产占比略高，建议关注公司后续资产流动性公司简称2023Q2资债规模级级（%）（%）AA-4.7574.03--- 7 5 5- 6 AA+-6-6AA+ AA+6-5- AA+AA+AA+AA+-AA+6AA+AAA--6 AA+AA+AA+ AA+AA+5-AA+AA+5 AA+ 请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2.1行业监管期，回归主业态势明显，AMC行业存在一定整改压力随着2021年AMC行业迎来两份重磅监管文件《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》以及《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》。两份文件均作为全国统一的政策框架，未来若正式出台，将有利于地方AMC行业规范、健康发展；并且限制地方AMC的展业区域，要求限于本省、自治区、直辖市、计划单列市范围内，地方AMC将面临一定的业务转型压力。监管对于四大AMC也有动作，2022年2月，中央巡视组发现四大AMC普遍存在焦主业定力不够”、“服务实体经济不够有力”等问题，要求四大AMC聚焦不良资产处置主业，加大主业不良资产处置力度，把服务实体经济作为出发点和落脚点。随后同年3月，央行发布《银行保险机构关联交易管理办法》中提出“金融资产管理公司与非金融子公司负债依存度不得超过30%，确有必要救助的，原则上不得超过70%。”，我们认为这一举措旨在促使四大AMC回归主业，降低非金融业务的比重。3.2.2业务特性决定其经营难度和经营风险偏高，行业债券收益也偏高AMC行业主要围绕不良资产来开展业务，直接决定了该行业具有偏高的经营难度、经营风险；此外，业务整体处置周期也偏长，AMC行业又需要举债经营，易出现资产和负债期限错配的情况。此外，当前宏观经济复苏进程偏慢，同时市场信用违约事件偶有发生的环境或对不良资产处置业务开展可能带来一定扰动影响，市场或存一定担忧，因而AMC行业债券的收益率整体相对偏高。3.2.3“金融化债”背景下，或存机会AMC平台深耕不良资产行业，在不良化解、存量盘活方面有着较多经验和资源优势，在当前多地陆续敲定金融化债框架的背景下，AMC平台或将迎来业务拓展机会，后续可关注相关具体案例的落地情况。3.2.4近期存在一定舆情扰动2024年初，国厚资产公告披露，公司到期违约债务约2.98亿元，公司名下部分资产被冻结、查封、扣押，其在公司公告中披露了两条违约原因：“一是受宏观经济下行影响，公司部分资产包处置不达预期，导致公司资金回收不达预期；同时公司投资的部分股权也未能按照计划退出，导致流动性紧张；二是由于融资环境近几年发生较大变化，公司有息负债不断被压缩，宏观去杠杆导致公司再融资面临一定挑战”，国厚资产违约市场也引起了市场对AMC行业的担忧。3.2.5四大AMC为财政部名录下央企平台，安全性较高我们在《央国企产业债：低收益环境下的性价比》报告中提到，监管曾多次发文管理央国企债券、国资委成立央企信用保障基金、2023年下半年央企中林集团成功化解债务问题、永煤提前兑付违约债券等事件的发生，说明央国企兑付偿还的意愿更强，并且可调用的资源更加充分，央国企债的违约率偏低。请务必阅读正文之后的免责条款部分而四大AMC均为财政部名录下的一级央企平台，重要性较高，虽然过去几年曾发生过舆情扰动，市场有一定担忧，但我们认为整体安全性较高。收益水平方面，华融资产、 东方资产、长城资产、信达资产的一年期收益率分别为2.66%、2.48%、2.56%和2.57%， 可做一定收益挖掘。3.2.6地方AMC牌照具有稀缺性，仍具有一定安全垫全国仅65家AMC平台，包括5家全国性AMC和60家地方性AMC，大部分省份都仅有1-2家地方AMC平台，股东多为当地金控平台，牌照具有稀缺性，重要性较强。建议关注部分国资背景，资本体量偏大的地方AMC，仍具有一定安全垫。例如，江西金资1年期收益率3.05%，收益略高，江西金资是江西省内首家获得金融不良资产批量处置业务资质的省级资产管理公司，具有区域竞争优势；控股股东为江西金控平台，股东背景强；但公司资产体量偏小，债务负担偏重，同时债务期限结构转变为以短期债务为主，建议关注公司流动性管理情况。华润渝康资产1年期收益率2.80%，是重庆市范围内开展不良资产批量处置业务的唯一国有AMC平台，华润金控持股比例54%，为公司控股股东，其他三家股东均为重庆市属国企，公司实控人为国务院国资委，股东背景较强债权规模较大，存量股权投资退出或面临一定困难，建议关注其后续进展。公司简称2023Q3资益率益率-AAA-AA+ AAA- --AA+AA+ AA+AA+AA+ AA+AA+- AAA-3.3省级金控平台请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.1金控牌照下发较少，稀缺性很高2020年9月，为推动金融控股公司规范发展，有效防控金融风险，人行印发《金融控股公司监督管理试行办法》，国务院发布《关于实施金控控股公司准入管理的决定》，对非金融企业投资控股形成的金融控股公司依法准入并实施监管，规范金融控股公司的经营行截止目前，人行仅正式发布了五张金控牌照，包括：中国中信有限公司、北京金融控股集团有限公司、招商局金融控股有限公司、中国光大集团股份公司、中国万向控股有限公司，数量还偏少。预计后续随着金控牌照数量的增发，地方金控所处监管环境或会有所加强。3.3.2金融牌照资源反映金控平台的重要性地方金控平台是地方政府整合地方金融资源过程中的重要产物，金控平台本身通常不会直接参与具体业务运营，主要通过持股/控股金融机构来获取投资收益，因此金控平台持有的金融牌照数量、质量、是否实现控股等情况会直接决定其竞争实力、盈利能力，以及其在省内的重要性程度。众多金融牌照中，银行、券商、保险、信托等四大金融牌照较难新增，具有一定稀缺性，因而通常认为能够控股四大金融牌照的金控平台的系统重要性较强。在披露了2022年审计报告的40家省级金控平台中，仅4家平台控股了银行牌照、7家控股了券商牌照、7家控股了保险牌照、9家控股了信托牌照。公募基金请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.3关注对下属子公司实际控制力情况由于大部分金控平台的母公司都不实际展业，主要是通过持有的金融牌照资源获得投资收益，因此通常优质资产都集中在子公司层面，母公司报表资产占比并不高，实际分析中建议关注对子公司控制力的情况。 2022年合并报表资产合计（亿元）2022年母公司报表资产吉林金控天津津融河北国控陕西金控新疆金投四川金鼎浙江东方甘肃金控粤科集团河南农开江西金控湖北宏泰安徽国控山西金控广西金投青海国资福建投资安徽国元北京国资山东鲁信江苏国信上海国际渝富控股浙江金控四川金控河南投资山东财金粤财控股天津泰达2022年合并报表资产合计（亿元）2022年母公司报表资产3.3.4与区域政府关系密切，关注区域垄断性省级金控平台通常由各省份人民政府、财政厅、国资委等部门直接持股，行政级别较高，与政府关系紧密，因此区域的经济财政综合发展水平会影响金控平台的信用资质情况。诸如安徽、北京、广东等省份设立了多家省级金控平台，建议关注各家平台承担的政策职能的区别；而省内单一金控平台的重要性或更强，政府的支持意愿也通常更强，例如福建投资集团、湖北宏泰集团、湖南财信金控、江苏国信等均是省内唯一省级金控平台。此外，广西金投1年期收益率3.76%，其债券大多有母公司广西投资担保。广西金投为广西省内唯一省级金控平台，经过治区国资委、财政厅及其广西投资集团的多次增资，广西金投实收资本达到129亿元，资本实力持续得到提升；此外，广西金投持有北部湾银行股权，并且还控股保险、AMC、租赁和担保牌照，金融资源较为丰富；但是广西区域经济实力在全国相对偏弱，或对公司经营产生一定影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分210公司简称债规模级益率益率AA--AA--AA-4.15-AA-7-64.65AA- 4.27AA-AA+AA+4-AA+AA+5AA+AA+AA+5AAA-AAA4AAA3AA+AAA3AAA2AAA-3-AAA3AAA3AAA3请务必阅读正文之后的免责条款部分经济复苏不及预期，或使得租赁、AMC、金控等平台经营承压。政策变化超预期，租赁、AMC、金控等平台或存在一定业务整改、转型压力。请务必阅读正文之后的免责条款部分债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：利率风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：信用风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。可转债：以报告日