【基于生育收益法的上市公司企业价值估值的案例探析13000字】

基于生育收益法的上市公司企业价值估值的案例分析1.绪论 11.1研究背景与意义 11.1.1研究背景 11.1.2研究意义 11.2文献综述 11.2.1国外研究现状 11.2.2国内研究现状 21.2.3文献评述 41.3研究思路与创新点 41.3.1研究内容 41.3.2论文框架 41.3.3研究方法 51.3.4创新点 52.企业价值与估值方法 52.1企业价值与内在价值 52.2常用估值方法 62.2.1收益法 62.2.2市场法 62.2.3成本法 62.2.4期权法 72.3剩余收益法 72.3.1剩余收益的定义 72.3.2剩余收益法原理 72.3.3剩余收益法特点分析 82.3.4剩余收益法改进 93.职业教育行业和中公教育分析 103.1职业教育行业现状 103.1.1行业趋势 103.1.2行业特点 123.2中公教育介绍 133.2.1基本介绍 133.2.2中公教育财务分析 134.剩余收益法的应用 144.1数据的预测与确定 144.1.1基准日期 144.1.2账面价值的确定 144.1.3营业额和净利润率预测 144.1.4资产周转率预测 174.1.5权益乘数预测 174.1.6权益资本成本的确定 184.2评估结果 184.2.1剩余收益的预测 184.2.2存续价值的确定 194.2.3评估结果 195.结论与展望 205.1研究结论 205.2研究不足与展望 201.绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景改革开放以后的中国，在强调经济增速的大背景下，其总量不断扩张，资本市场也逐渐活跃。而在2020年两会后中国经济则画风一转，由主增速向主质量变轨，曾经高速发展留下的大量经济泡沫将慢慢被去除。另一方面资本市场是否成熟与正确看待企业内在价值有着直接联系，并购、投资、融资等金融活动无不需要对企业内在价值进行考量。在这样的大背景下，对企业的估值从以往激进的按大环境高速增长的估值办法应当转化为理性的合理的估值方法。合理的估值不仅对企业的管理的提升和投资融资的进行都有重大的意义，而且还可以有效促进资本市场健康发展。生产力的第一来源是科学技术的论断，有力的说明要推动高质量发展，其中最重要的板块就是教育。教育行业不仅本身就在GDP中占有一定比重，其孕育的人才对社会财富的创造也有积极作用。本文选用主营业务横跨学历提升、招录考试、能力培训为主的中公教育，是职业教育行业中的龙头企业，在2019年借壳亚夏汽车成功上市，其千亿的体量在行业中极具代表性。以中公教育为例探寻利用剩余收益法估值职业教育行业企业的可行性，并希望有效推广开来。1.1.2研究意义本文主要目标是根据职业教育行业发展的现状结合理论，运用剩余收益法分析中公教育的内在价值。本文的理论意义在于，基于剩余收益法的研究相比其他方法，可以提高了对目标企业估值的准确性和客观性，在职业教育领域丰富了剩余收益法的运用，而且为职业教育行业的估值研究提供了新的思路。本文的现实意义在于在预测剩余收益的过程中加入会计学原理使得评估结果的准确性大大提高，也使得评估结果更具参考意义。评估过程中对职业教育行业进行分析，得出行业未来发展趋势辅助估值过程，使投资者对剩余收益模型在职业教育行业的运用有新的参考思路，从而帮助其进行决策。1.2文献综述1.2.1国外研究现状Fisher（1930）最早开始有关企业价值理论的研究，他认为企业未来的现金流大于投资额，那么对标的的投资就是可行的；如果未来的现金流小于投资额，则是不可行的。该理论衍生出了不同的估值理论体系。William（1938）在Fisher的基础上，对股票价值的研究过程中提出股利贴现模型（DDM），但是其前提假设是在理想的完善市场中，现实中并不存在这样的市场，故实际应用并不广泛。Modigliani（1958）的现金流折现模型（DCF）和WilliamSharp（1964）的资本资产定价模型（CAPM）模型的面世使得该理论体系的完善程度达到了新的高度。在西方国家企业价值评估理论已经相对成熟，总体分为成本法、收益法、市场法和期权法。在剩余收益模型方面，Preinreich（1938）提出企业内在价值是账面价值加上未来其剩余收益的贴现和，是最早提到剩余收益法的学者，但是他对这个理论并没有深入分析延拓，只停留在简单的剩余收益这一概念上。Edwards与Bell（1962）在以股利模型假设、干净盈余关系假设、线性信息假设的基础上得到了剩余收益模型的最初形式，但由于该模型所需要的财务数据难以获得，在实际应用上并没有得到推广。Ohlson（2001）改进了剩余收益模型，会计数据被引入数据的计算，使得该模型在应用中有了操作空间，更多的学者关注到了该模型并投入到实际应用与研究中，同时也使其有了更快的发展。Thomas（2002）在剩余收益模型和其他模型的运用中，展现了剩余收益模型的优越性，发现其相比其他估值方法误差更小，结果更客观。HuongNHiggins（2016)改进了剩余收益模型的线性信息假设，并运用改进后的剩余收益模型预测某上市公司股价，发现该模型的准确率非常可观。Stancu(2017)分别运用EVA模型、PE法、现金流折现法、重置成本法和剩余收益法对某企业进行估值研究，发现剩余收益模型精度最高。1.2.2国内研究现状在我过估值研究开始的时间相对较晚，但随着中国市场经济的发展，中国资本市场的不断扩张完善，企业估值研究也逐渐兴起，在今年已经取得非常丰硕的成果。国内学者韩庆兰（2007）对收益法中的现金流折现法、市场法中的对比法和期权法进行详细阐述并加以运用。施金龙（2012）对外国文献的研究过程中对各种估值理论进行综述，并在实证研究中得到会计信息对企业内在价值存在明显相关性，由此得到财务报表对企业估值研究的重要性。马慧(2015)对价值投资进行研究运用与中国证券市场，他认为中国投资者的价值投资理念会随着上市公司的品质提高而提高，从而有利于该理论在中国的发展。余文钊（2020）以经济增加值法为基础并改进，运用于对k12教育领域的企业进行估值，并将与现金流贴宪法进行比较，得到运用研究经济增加值的方法得出的结论更为可靠。国内关于剩余收益模型的研究：田志龙(1997)是中国学者中最早研究剩余收益模型的，研究过程中肯定了该理论注重价值创造的实践性。张人骥(2012)引入杜邦分析分解剩余收益，使得该模型可操作性大大增加，将剩余收益分解为资金周转率、股东权益乘数、营业收入，数据获得相对容易。刘宇(2013)等深入分析剩余收益模型，分析该方法的优势、缺点及适用领域得出该模型适用于高速增长的行业，并给出了更准确客观的研究方法。廖俭（2013）将剩余收益法与现金流贴现法进行对比，并运用于实证研究得出相较现金流贴现法，剩余收益法在对企业价值进行研究时更客观，他认为这是因为其预测数据的途径所决定的，剩余收益法数据的收集是在企业公布并经过审计的财报获取的，更据真实性、可预测性，可以有效避免大量误差。苏晓鸽（2014）在模型运用过程中，阐述了剩余收益预测的主观性会导致极大的误差，并建议寻求一种可以减少主观误差的方法，如将财务信息运用于估值过程。李菲菲（2016）引入杜邦分析，运用于工商银行，发现剩余收益的增长能力非常强，得出市场未能正确反应工商银行的企业价值存在低估现象，而后的市场表现充分证明了该结论的正确性也同时再一次检验了剩余收益模型。张双甜和孙康(2019)通过理论与实证检验证明剩余收益法，并通过剩余收益法的客观性及其以价值创造为评估出发点的优势，较好的得出其案例企业内在价值，评估结果几乎等于其股票价值。冯婉莹（2020）将剩余收益模型运用于A公司，通过模型检验得出结论，剩余收益法计算出的企业价值高于账面价值，也就意味着剩余收益法充分考虑了企业的成长空间，也就是剩余收益所带来的企业价值。郝文婧（2020）运用改进的剩余收益法运用于东阿阿胶股份有限公司，对其经营和财务分析，运用杜邦分析计算出相关数据并预测，最终的出的结果与实际市值相比较误差仅2.93%，极小的误差展现在杜邦分析法加持下的剩余收益法的优越性。对中公教育近期借壳上市也有学者做出研究李丹萌(2020)研究中公教育上市前后财务绩效的变化，发现短期内超额收益快速上升，表明借壳上市在短期对公司估值有正面效应，长期增长动力明显，但处在行业发展期，有一定运营能力和短期偿债能力的风险，总体来说公司潜力巨大。在职业教育领域王岩虎（2017）在研究过程中用SWOT分析法明确指出职业教育细分的公考市场存在人口红利，大型企业诸如中公教育有显著的规模经济，平均成本随着企业扩大在不断降低，城镇化的加速对公考需求的增加。该行业也存在机遇，线上教育飞速发展，行业中在线上教育领域没有形成龙头效应。随着公考难度加大，更多的人员意愿参加培训。但劣势有人口红利的褪去导致市场紧缩，但参与的小型企业越来越多。1.2.3文献评述总体叙述了国内外学者的相关研究后发现在对企业价值领域中，虽然在早期西方国家不仅在理论深度和运用于行业的范围都比中国更胜一筹，这是因为国外的资本市场较中国发展的更早。但是近期中国随着资本市场的完善和不断开放，和企业价值研究领域研究的不断深入，我们在这方面已经取得了飞速的进步。在剩余收益模型方面已经在企业估值领域中验证了其高度的相关性，本文在此基础上，增加了当前国内研究在该领域覆盖面，从而进行对其在职业教育行业的应用中更进一步的探索。1.3研究思路与创新点1.3.1研究内容本文以研究企业内在价值为基础，对比各种企业估值方法得出剩余收益模型相较其他方法的优缺点和案例企业的适配性。通过职业教育行业前景和中公教育企业内部结构、财务报表对中公教育的发展前景进行定性分析，并通过在财务报表基础上的剩余收益模型对中公教育企业内在价值进行定量的估计，为剩余收益模型的运用拓宽道路，为市场上的投资活动提供参考1.3.2论文框架本文一共五章：第一章：绪论第二章：企业价值与估值方法，本章主要对比先行各种主要的企业估值方法，并主要分析剩余收益模型的利弊，并运用杜邦分析对模型进行改进，为其对目标企业的应用做铺垫。第三章：职业教育行业和中公教育分析，本章分为两个部分，第一个部介绍职业教育行业背景。第二部分介绍中公教育，对财务指标和公司与内部经营情况。行业环境和企业情况相结合，为模型参数选择奠定基础。第四章：剩余收益法的应用，在第三章和财务数据的基础上，运用拟合法估计企业未来三年的财务状况，并带入第二章所阐述的公式进行计算，得出估值结果，发现其市值高于估值结果，投资者应当持保守态度，谨慎持仓。第五章：结论与展望是对全文的总结，在财务报表基础上的剩余收益模型对企业估值具备可行性，在职业教育行业的企业也可以运用该法，对企业决策和估值具有参考意义。1.3.3研究方法本文运用（1）文献分析法，对国内国外大量文献进行分析梳理，基于前人的理论改进并运用。（2）定量分析法，结合财报数据和宏观数据，对中公教育和所处职业教育行业进行基本前景分析，随后运用剩余收益模型对其运用并研究。（3）案例分析法，本文运用剩余收益法于上海中公教育有限公司2014-2019年财务数据为基础，通过计算对比实际市值预估值并分析结果。1.3.4创新点(1)多数学者都采用传统估值法（市盈率法）、EVA法。本文采用剩余收益法，运用剩余收益计算企业价值法，将模型转换为净利润率、资产周转率、权益乘数等，增加了可操作性和理解性，也更适合新兴产业。(2)本文针对近期数据进行研究，仔细探讨在新环境、新常态下，职业教育行业的变化，并结合教育行业的新发展趋势，运用合理的估值方法来分析教育行业新型上市公司的估值，拟为投资者提供更合理的建议。2.企业价值与估值方法2.1企业价值与内在价值企业价值一般可以理解为这个公司能卖多少钱。企业价值的经济学解释是将一个企业看成一个由不同资产组成的整体，而企业价值是在这个整体下的资产简单组成外还要加上其在未来在经营过程中可以创造出的价值部分。企业价值具体分为投资价值、持续经验价值、清算价值、市场价值和内在价值，本文则主要将内在价值作为切入点对目标企业估值。与价值原理相似，企业市值往往围绕其内在价值上下波动，想要准确估计企业内在价值需要专业的模型和手段。内在价值是企业客观存在自身价值，从净现值角度可视为企业未来能获得收益的折现。企业的大部分市场价值并不与内在价值相吻合，常常表现为上下偏离的状态，这是由于市场的不完善导致的。合理的判断企业内在价值对投资者融资者来说都尤为重要，运用合理的估值方法能够正确估算企业的内在价值来指导市场参与者做出正确的决策。2.2常用估值方法企业价值理论被认为从上个世纪末资本论的发行为开端，不断衍成资本资产定价模型、现金贴现模型及上个世纪末由研究期权得出的实物期权理论等，形成了多种不同的现代估值体系。2.2.1收益法现金流折现法是估值方法中典型的收益法，现金流是企业运营中最为重要的部分，其计算方法是企业运作所产生的现金流入流出的加总。现金折现法则是预测公司未来的现金流，再对其以一定比率贴现计算出公司的现值达到估值的目的。股利折现法与现金流折现法相似，将现金流折现法中的现金流替换成企业每期发放的股利并加总就得到了股利折现模型。剩余收益法也是收益法的一种，在股利贴现模型中再加以改进，就得到了剩余收益模型。还有较为常用的是EVA，相比于剩余收益法它参考的是经济意义上的增长。收益法以企业未来的收益为研究对象，相比其他评估方法更注重企业的内在价值，也就是说是其潜力，虽然评估过程中大部分的数据直接来自财务报表，但是还是需要预测一部分的数据，评估的准确性与合理的预测收益是收益法的难点。2.2.2市场法市场法的估值方法原理相对简单，首先找到目标企业所处行业的平均水平或者上市公司对其市盈率、市净率、销售率等数据进行对比得到相对估值。在市场法中估值的准确性与被对比企业的选择成正相关，被对比的企业与目标企业经营发展情况越相似，得到的结果则越准确；市场越完善的时候，得到的估值也越准确。虽然过程相对简单，所需要的数据在市场上也相对易得，但是市场法的缺陷也很明显，由于每个企业个体在微观层面多少会有所不同，参照企业和参照系数难以寻找，其适用对象是成熟企业，对发展中的企业的评估会严重失效。2.2.3成本法成本法又称资产基础法，也是众多方法中最早被采用的方法。成本法原理是将资产负债表上的各项资产与负债通过符合市场的折算以后进行加总得到企业的估值。成本法分为以过往的成本为依据的账面价值法；按照将企业各要素重置所需要的成本加总而得到的重置成本法；对濒临破产无法运作的企业需要变现所使用的清算法。成本法不需要主观预测任何数据，完全依照已有的财务报表，在财务报表准确的情况下成本法所反映的企业静态价值和历史价值的准确性非常高，但是该方法对动态的企业估值水准是远远不足的，缺乏对未来收益能力的评估导致其对企业的发展所带来的估值增加无法评估。2.2.4期权法期权定价法将金融范畴中的实物期权加入到企业估值研究中，将企业未来所面临的各种有价值的机会和现金流加总得到企业估值。期权估值法所用的实值期权能够充分覆盖未来的不确定性，这是会计意义上的资产评估所做不到的。但该法所需要的市场环境非常苛刻，中国证券市场乃至期权市场只有几十年的历史，远未达到该法所需要的水准，在一个不完善的市场下运用该法产生的误差是巨大的。2.3剩余收益法2.3.1剩余收益的定义剩余收益是利润扣除股东必要收益的部分，是真正意义上的剩余收益。只有企业获得了超过了必要报酬的部分企业才真正获得了收益，超过部分的多少一定程度反应了企业的盈利能力，如果剩余收益为负的时候企业应当警惕其内部是否发生问题，并做出相应决策扭转该情况。2.3.2剩余收益法原理剩余收益模型早在19世纪就已经出现，但碍于当时资本市场的发展，模型没有得到足够的重视，直到20世纪末会计元素被加入到模型中使得模型被广泛熟知，得以当下在估值研究中被广泛应用剩余收益模型。剩余收益模型对企业的剩余收益进行研究，通过企业创造剩余收益能力的大小来判断其增值潜力的大小。运用剩余收益模型要满足如下三条假设：第一，以股利模型假设为基础，股利模型认为未来剩余收益与企业净资产的加总即为企业价值，公式表示为：其中，V表示企业的股票价值，表示t期的预期股利期望值，r为期望收益率。第二，满足干净盈余关系假设，表现为期末账面净资产加上当期净利润减去现金股利。但无论现金股利发放多少不会对当期的利润有所影响，公式表示为：其中，表示t期的股东权益价值，表示t-1期的股东权益价值，表示t期净收益，表示t期发放的股利。第三，满足线性信息假设，该假设认为影响剩余收益的因素不只有财务信息，也会受上期剩余收益和非财务信息影响，公式表示为：其中，RI表示剩余收益，v表示剩余收益以外的信息，ω、γ表示常量参数，ε、μ表示干扰项，其均值为0。将上述假设以股利贴现模型为基础加入干净盈余关系假设的概念进行整合得到下式：将上式展开将发中间部分将相互抵消并将其后半部分替换为等价形式最后得到剩余收益模型的简化形式：其中Xt为净收益，rBt-1是t-1期的账面价值乘以股东要求的必要收益率，为t期的剩余收益，通过公式易得到公司的价值等于当期的账面价值加上未来经过贴现以后的剩余收益之和。令则得到：2.3.3剩余收益法特点分析剩余收益法的优点在于：一是其关注公司创造的价值，揭示出价值的创造才是企业内在价值的来源。该优势得以让剩余收益法有效甄别某些一味提高账面价值，美化会计收益的企业；二是其公式的组成由账面价值加剩余价值的贴现，其中需要我们主观估算的只有剩余收益部分，账面价值可以直接由准确真实的会计报表获得，因此该法大大减少了预测所带来的误差；三是剩余收益法几乎不会被会计政策的选择所影响，剩余收益的计算方式是超过必要收益的部分，不管会计活动如何变化都不会影响到计算剩余收益的部分。剩余收益法的缺点在于：一方面剩余收益法存在的最为主要的问题是预测企业未来报表的准确性，预测的数值决定了估值的准确性，但要获得预测数据就需要对宏观行业层面与微观企业层面有着比较清晰的认识，即便如此所得到的预估数据还是有着大量主观因素，绝对客观的数据在剩余收益法预测数据时是不存在的。还有一方面持续经营假设是企业内在价值理论的基础假设，但现实中没有一个企业能够逃脱行业周期理论的命运，长期收益的预测还是此模型的难题。2.3.4剩余收益法改进从剩余收益法的缺点不难看出预测的剩余收益期数越多误差越大，且误差程指数级增长，因此我们不可能无限期的预测其剩余收益。为了解决这个问题，我们预测有限的3到5期剩余收益，并引入企业持续经营价值，将企业未来经营价值看成一个固定的值，这样就很好的避免了无限期预测的问题，原式改进为：其中为持续经营价值。对预测的情况如下:(1)目标公司已经发展到成熟期时，我们认为(2)目标公司在行业中地位稳固也就意味着其能长时间获得剩余收益，我们认为(3)目标公司处于快速发展阶段则意味着其每期剩余收益还在不断增长，我们认为，其中g为剩余收益增长率。具体选用上述那种情况则需要通过对目标企业的财务分析决定。虽然预测期只有3到5年但是剩余收益还是难以预测，因此借鉴其他学者引入杜邦分析体系，由此将剩余收益分解为较好预测的数值，此处展示分解过程：其中ROE为资本回报率，ATO为（总收益）资产周转率，EM为权益乘数，S为营业收入，A为期初资产总额。将ROEt-1和BVt-1回代上式得到：必须注意的是此处代表的是总收益，所以并不是传统意义上的资产周转率。以上元素通过回归法预测相比直接预测剩余收益简单的多也准确的多。3.职业教育行业和中公教育分析3.1职业教育行业现状职业教育是指职业技能、知识、道德的教授，其和普通教育同等重要。职业教育行业主要以培训机构和职业技术学院的形式存在在市场中，其为社会不断输出具有相当文化水平和专业技能知识的不同种类的社会主义建设者。3.1.1行业趋势高质量发展是当下的主旋律，刺激内需扩大内需来带动中国经济是长期趋势，为此国家在教育行业、医疗行业、社会服务行业、公共服务行业的持续扩张成为发展方向之一。大小企业为响应政策方向，转型升级的速度还在提升，相应的市场对职业教育的需求不断扩大。随着国家和社会对基建行业及公共服务行业的重视，高质量的职业技术人员需求不断上升，相应的随着社会经济的进步发展，职业教育市场还将不断扩大，2015年其规模已经接近3千亿，预计2021年时将会超过1.5万亿，增长幅度近五倍。另一方面，产业结构升级是必然趋势，各行各业对具备专业技能的人才需求的增长是必然趋势，有着相关培训经验或证书的人员相对在行业中能有更好的生存条件，而随着社会经济的发展个人对有助于提升自身职业素质的意愿和支付能力都有所提高，职业教育市场蕴含着非常大的潜力。表1：2015-2019年中国职业教育市场（亿元）20152016201720182019学历职业教育14081560171618562110非学历职业教育21202600288532303650绝对差额7121040116913741540图1：2015-2019年中国职业教育市场（亿元）虽然职业教育中行业细分非常多，但是大致可以分为学历和非学历教育，由上图表2015年到2019年职业教育市场份额及差额可以得到，两种不同的职教市场均有所上升，但是两种市场份额的差额在明显扩大。主要原因有（1）普通本专科毕业人数上升，如下图以从2015年的680万到2020年即将突破800万，提升职业能力需求上升，如刚毕业的本科生想要当老师则要先考取教师资格证，而这类考试随着报名人数的上升难度也在加大，选择参加培训机构的消费者人数上升，故非学历职业教育市场份额上升。（2）在工作中，人们学历意识的普遍增强和升职调岗的学历需求导致了学历职业教育市场总额有所上升，这也是国家经济社会发展的必然趋势。（3）国家层面在新冠疫情和新发展格局的大环境下，稳定就业的需求和供给侧改革促进了非学历职业教育的学历职业教育的需求，在职业教育市场增加了财政支出及预算。(4)中国市场并不成熟且认可度不高，诸如成人教育、继续教育等并不被社会认可所以绝对差额在未来还会增加。中公教育的业务主要分布在非职业教育，受到政策倾斜需求增加的双重利好。图2：普通本科毕业生数3.1.2行业特点目前职业教育招录板块中已经存在诸如中公教育这样的龙头企业，但是学历提升和职业技能培训中众多细分领域还是处在发展初期，并没有一个大型企业主导其发展。主要是因为这两个领域并不像招录板块，不能形成产业链式的辅导方式。招录板块能形成产业链的原因，一方面是因为参加公职人员考试的目标是成为政府工作人员，因此城镇化与公职人员的需求相挂钩，而随着报名与录取人数的增加，明确的可量化的评判标准能够大大增加其效率，这种考试特性非常适合标准化，从其招考简章可以看到其考试科目少且有共通性，非常适合产业化。另一方面该行业有很强的周期性，公务员招录考试不管是省考还是国考，都是一年考一次，考试时间固定在上半年省考下半年国考，如此强的周期性得以增加产品可控性，可以有效预期大部分的开班时间，避免因考试时间不同而每期达不到预定的开班人数导致无法正常运营。该特点导致招录板块行业壁垒也非常显著，公考大部分的岗位分布在基层，也就是说大部分的岗位分散在地方而不是为数不多的那几个大城市，长尾效应非常显著，这一分散性特征使得想要在这个行业里能够生存就必须扎根于地方分散在全国，因此大规模覆盖线下网点的成本让许多小型培训机构无法扩张的原因。另一方面招录考试行业的强周期性和波动性，波动性体现在某年需求较高的岗位到下一年出现停招，周期性则是考试前属于招生旺季，报名人数增加支撑起其销售额，但到了招生淡季则会出现现金流紧缺的情况，导致体量较小的机构没法正常资金周转从而形成壁垒。而这些壁垒也是本文案例企业长时间站在市场前端的优势在，并借助着这一规模优势不断扩张挑战其边界。3.2中公教育介绍3.2.1基本介绍中公教育于1999年由李永新创立，于2001年进入公务员招录培训领域，于2015年正式向职业教育领域扩张转型，同年完成股份制改革，于2019年完成借壳上市登录A股（中公教育002607）成为名副其实的公考教育第一股。截至2021年3月其旗下网点覆盖全国31个省份、319个地级市、直营分布更是达到了1335家。其专业师资加研发人员超过两万，在职员工则超过四万人。从上图可以看出中公教育的培训方向已经从单一的国家公务员招录考试拓宽到了教育按行业的各个领域，主要分布在招录考试、学历提升、职业能力培训三大板块，目前还在向数千县城和高校快速扩张。根据其业务可以看出目标客户主要分布在十八岁到四十五岁的大学及大学毕业生和各行各业中需要提升职业技术能力的群体。3.2.2中公教育财务分析在估值研究中，公司财务状况的分析也是重要的一环。本文借鉴李丹萌（2020）对中公教育2019年的基础财务指标得出如下绩效评价：(1)短期偿债能力在上市后因短期借款增加导致下降，长期偿债能力没有太大变动。(2)运营能通过总资产周转率简介获得，下表可得在2016年到17年有上升的趋势但是18年到19年急剧下降主要是应为刚刚借壳上市成功，导致大量资金涌入符合正常运营情况，整体上看中公教育处于企业的成长期。表2：中公教育2016-2019年总资产周转率2016201720182019总资产周转率1.3721.4311.2071.075(3)发展能力随着借壳上市的成功后净利润也得到了飞速的增长，可以看出中公教育极具发展潜力。(4)盈利能力是所有指标中最重要的，是发展的基础。净利率可以很好反应企业的盈利能力，由表3可以得到其净利率从2015年到19年明显增加到2019年达到近0.2，这在同行业中是非常高的水平。表3：中公教育2015-2019年净利率20152016201720182019净利率7.70%12.63%13.01%18.49%19.68%总体而言，结合中公教育五年的财务分析，可以发现中公教育是一家非常优质的企业，有着出色的盈利能力，并且从长期来看其有非常强的成长能力。虽然资产周转率因资金大量涌入而暂时下降，但只要其管理经营水平保持稳定，在近期其仍将处于高速发展的时期，这为下文确定企业相关参数奠定基础。4.剩余收益法的应用4.1数据的预测与确定4.1.1基准日期评估基准日是在估值研究中确定某时间点进行评估。在整个行业乃至企业的生命周期中，大到整体的宏观经济小到每一个消费者的微观个体都是不停的在变化的，要在一个动态的内外部环境中想要客观的准确的进行评估工作，我们需要提供一个有效的基准日期。截至本文写作时，只能获得中公教育2019年的年报，故本文基准日期设定为2019年12月31日。预测期一般在三到五年误差较小，因此本文将预测期选为三年即2020-2022，假设2023年后贴现率保持不变。4.1.2账面价值的确定通过查找2019年中公教育年报中资产负债表部分可以获得其2019年12月31日所有者权益账面价值BV为343,153.9万元4.1.3营业额和净利润率预测（1）营业额预测教育行业的运营模式与盈利模式相对稳定，通过2013-2019年年报得到中公教育2013-2019年营业收入和其增长率。为使数据更加直观，以下分别列出其图表。表4：中公教育2013-2019年营业额及增长率年份营业收入（万元）增长率201387,5332014142,23062.49%2015207,60045.96%2016258,40724.47%2017403,12656.00%2018623,69954.72%2019917,61347.12%图3：中公教育2013-2019年营业额及增长率由图可得，中公教育近七年销售收入，运用excel的函数拟合，自变量为年份期数，营业收入为因变量，2013年为第一年。观察中公教育增长趋势，用二次多项式进行拟合，结果如下：图4：中公教育2020-2021年营业收入拟合方程其中虚线代表拟合线，R^2=0.9917，R^2表示拟合程度，越接近数值1则代表拟合程度越好，该方法呈现了极高的拟合度，得到拟合方程：并在得到拟合方程后预测中公教育三年的营业收入，如下表5：中公教育2020-2021年营业收入年份202020212022营业收入（万元）120695415686791981830（2）净利润率预测净利润比上营业收入即为净利润率，中公教育2015-19年的利润率如下图：表6：中公教育2015-2019年净利润率表年份20152016201720182019净利润率7.76%12.65%13.03%18.49%19.68%图5：中公教育2020-2022年净利润率拟合方程由财务报表分析得到中公教育的利润增长空间比较稳定，我们选用幂函数进行拟合，R^2也达到0.9779高度拟合，得到三年预测：表7：中公教育2020-2022年净利润率年份202020212022净利润率21.90%23.92%25.82%4.1.4资产周转率预测由于剩余收益模型中是总收益，因此此处的资产周转率是营收入比上期初总资产，体现了企业资金重新投入运营的速度，数值越高则运营周转速率越高。由下图可得，2019年因上市后资金大量涌入，周转率明显下降，但随着中公教育将业务领域不断拓宽到研究生入职考试和不同的职业资格证书考试，这些业务均处于初期阶段，因此周转率在近三年还会上升，因此我们选用2016-2019年资产周转率加权平均值1.6作为2020-2022的资产周转率。表8：中公教育2015-2019年资产周转率年份营业收入（万元）期初总资产（万元）资产周转率2016248,407136,1001.832017403,126241,4871.672018623,699323,4751.932019917,613700,2071.314.1.5权益乘数预测权益乘数反应企业的负债程度，中公教育2016-2020的权益乘数明显下降，主要原因是发行股票使其净资产增加，按照中公稳定的战略规划，这里认为2020-2022的权益乘数将稳定在2.7上下。表9：中公教育2016-2020年期初权益乘数年份期初总资产（万元）期初所有者权益（万元）权益乘数2016136,10038,2003.562017241,48766,1703.652018323,475100,0313.232019700,207275,3902.542020996,070343,1542.704.1.6权益资本成本的确定权益资本成本为股东必要报酬率，根据资本资产定价模型确定股东必要报酬率，其公式如下：其中，无风险利率一般认为由短期国债确定，通过数据检索取2018年发行的1-10年国债取加权平均得到Rf=3.38%。市场平均收益率则通过沪深300指数在2019年的收益率确定，得到Rm=10.7%。Bata系数代表着中公教育与市场的风险相关系数，分别算出2019-2020年沪深300指数和中公教育的日收益率并做一次线性回归得到Beta=0.872。将上述数值带入CAPM模型得到股东必要收益率为9.76%。4.2评估结果4.2.1剩余收益的预测根据公式：得到中公教育2020-2022年的剩余收益值，如下表：表10：中公教育2020-2022年剩余收益计算年份营业收入（S）销售净利率（MOS）总资产周转率(ATO)期初权益乘数（EM)剩余收益（RI）2020120695421.90%1.62.7237054.72021156867923.92%1.62.7339787.52022198183025.82%1.62.7466933.84.2.2存续价值的确定中公教育在职业教育板块是绝对龙头，在公考市场份额达到了41%，第三章中也通过分析行业与其企业自身发现了其出色的盈利能力和成长能力，因此我们认为下式符合中公教育的存续价值：我们取三