行业研究报告

PAGEPAGE1行业研究报告家电行业白电资本运作促生龙头，黑电关注新机遇——2008年中期家电行业投资策略行业研究员投资要点：1.家电行业2007年宏观经济数据整体稳定，各主要家电产品的产量都有不同程度的增长。行业细分年报表现来看，2007年家电行业出现了较为明显的分化现象，以空调、冰箱、洗衣机为主的白色家电保持了较好的增长势头，而以彩色电视机为主的黑色家电增长缓慢。2.由于全球经济的放缓和人民币的持续升值，内需成为支撑家电行业增长的重要力量，将决定家电行业的年度表现。大城市的一二级市场进入家电快速更新期，产品升级换代特征明显。农村三四级市场进一步大幅增长，是推动国内消费市场高增长的主要动力。3.“马太效应”不减，品牌运营推动具备国际竞争力潜质的白电龙头。在原材料价格持续攀升，下游渠道日益强势的背景下，集中度较高的子行业具有较强的议价能力和转嫁通货膨胀的能力，在上下游博弈中更能将利润保留在生产制造环节。4.平板电视替代CＲＴ成为大势所趋，彩电业消费结构迎来“新”方向，受益于产品结构升级，国内彩电厂商一季度盈利能力同比显著增长，彩电板块毛利率略有提升的同时，营业利润与净利润率均有显著上升，我们预计这一趋势在2008年会延续。5.数字电视节目的普及已成为必然趋势，而中国现行的“模拟电视+机顶盒”的转换形式使机顶盒市场蕴藏了巨大商机。在未来几年中，机顶盒作为模拟电视转向数字电视的桥梁，其市场份额将高速成长。6.总体投资思路是，白电行业关注具有国际潜质的龙头企业，如格力电器，美的电器和青岛海尔；黑电行业关注将迎来发展新机遇企业，如海信电器，四川长虹，以及机顶盒市场高速成长的同洲电子。朱乐80652zhult@行业评级优异国家地区中国A股报告日期2008-06-12最近52周走势相关研究报告行业研究报告家电行业一．家电行业表现总结：白强黑弱1、宏观经济数据面向好随着2007年国民经济的快速发展，家电行业整体也取得了不俗的业绩表现。首先从宏观的经济指标来看，根据中国家用电器协会发布的报告，2007年中国家电电器行业产值为6053.3亿元，同比增长26.05%。其中，家用制冷电器行业产值1444.4亿元，同比增长27.1%。2007年家用电器行业销售额5952.8亿元，同比增长28.24%。其中，家用制冷电器行业及家用空调行业销售额1392.5亿元和2165.2亿元，分别同比增长25.44%和31.47%。同时，各主要家电产品的产量都有不同程度的增长。数据来源：国家统计局，中国家电协会，国联证券进出口情况来看，根据家电协会提供的数据显示，2007年，中国家电行业对外贸易继续保持稳定的增长态势，进出口总额达336.8亿美元，同比增长26.3%。其中出口314亿美元，同比增长27.6%；进口22.7亿美元，同比增长10.2%。冰箱、空调、洗衣机等白色大家电都保持了稳定的增速，而彩电行业则出现了-20.30%的负增长。家电行业“白强黑弱”的格局一览无余。其中制冷压缩机是近年新增的出口热点，2007年冰箱压缩机出口1212.9万台，同比增长58.97%；空调器压缩机出口1424.7万台，同比增长42.7%。数据来源：中国家电网，国联证券2、年报数据凸现两极分化其次，从公司年报数据和市场表现来看，股价涨幅超过700%的美的电器和超过400%的格力电器成为了去年家电板块的明星，而当年沪市第一高股的黑电巨头——四川长虹却无奈失去了昔日的风采。因此，用“白强黑弱”来形容2007年家电行业的变化特点再合适不过。具体来看，家电行业07年主营业务收入同比增长22.22%，低于A股市场25.8%的平均增长幅度;从净利润增长角度分析，家电行业07年同比大增4157.43%，远高于A股市场平均增幅，居各行业之首。但如果考虑到07年TCL和小天鹅集团通过资产重组出售非核心资产而使得净利润取得超额增长的因素，家电行业净利润07年的平均增速行业研究报告家电行业应为87%左右。与宏观经济数据相对应，家电行业各上市公司也交出了不俗的年报业绩。家电行业盈利能力的提升主要受益于近两年居民消费能力的不断升级，例如节能、环保、时尚日趋成为消费者购买空调的主流影响因素，同时彩电行业也面临着CRT电视向平板电视的过渡时期。从估值角度分析，家电行业静态PE高于A股市场的平均水平。用PEG指标来衡量，家电行业PEG为0.47，低于A股市场0.52的平均水平。家电行业整体年报表现2007年主营业务收入增长率%2007年净利润增长率%2007年销售毛利率%PE家用电器22.224157.4317.1441全部A股25.8055.0321.1229数据来源：Wind,国联证券行业细分年报表现来看，2007年家电行业出现了较为明显的分化现象，以空调、冰箱、洗衣机为主的白色家电保持了较好的增长势头，而以彩色电视机为主的黑色家电增长缓慢，主营业务收入和净利润增长率甚至出现了负增长。从2008年一季度的数据来看，空调、冰箱均维持了较好的增长势头，但增速放缓，洗衣机销量和净利润增幅均有所下降。小家电行业后来居上，彩电行业也扭亏为盈，出现回暖。2007年家电细分行业年报表现主营业务收入增长率%净利润增长率%销售毛利率%存货周转率07PE白色家电50.580.1418.215.8944冰箱39.2-837.3114.186.1738空调58.33111.5118.555.8933洗衣机18.24335.4322.565.2522小家电21.7654.9823.545.4453视听器材-1.8-37.0715.744.4846彩电-2.38-50.2615.844.4460其他视听器材18.91353.0212.966.2732

2008年一季度家电细分行业季报表现主营业务收入增长率%净利润增长率%销售毛利率%存货周转率最新PE白色家电45.0981.8319.461.4438冰箱28.8117.8114.221.4938空调53.8283.9319.951.4427洗衣机-15.3578.7226.041.2218小家电47.94201.7725.231.3253视听器材7.24191.0216.51.0649彩电7.86217.0516.541.0554其他视听器材-10.89-122.9415.031.232数据来源：Wind,国联证券二．行业趋势预期1、内需拉动决定今年表现由于全球经济的放缓和人民币的持续升值，内需将成为支撑家电行业增长的重要力量。以空调为例，2007年下半年以来，美国市场受次贷危机影响，耐用消费品需求萎缩，2008年一季度对美空调出口量呈现负增长导致一季度空行业研究报告家电行业调外销的总体增长速度明显放缓，仅同比增长4.7%。相比之下，同期国内需求明显加强，同比增长39.5%。在内销强劲增长的推动下，一季度全行业空调销售增长18.4%，创历史同期新高。与空调情况相似，2008年一季度冰箱、洗衣机外销增长乏力，外销形势严峻。但一季度国内市场销售同比大幅度上升。因此我们认为，内需的拉动将决定家电行业今年的表现。2008年一季度白色家电行业产销量/内外销量对比表(单位：万台)产量增速销量增速内销量增速出口量增速空调2061.115.1%2072.818.4%807.539.5%1265.34.7%冰箱1189.934.9%1163.132.0%833.147.6%411.51.2%洗衣机975.729.4%994.938.0%661.731.7%367.716.2%数据来源：中华商务网，国联证券根据我国国内社会消费品零售总额增长率的变化,中国GDP正处于在由出口、投资拉动向消费、投资、出口协调发展转型，中国居民消费占GDP不足40%，远低于世界其他国家水平，内需潜力巨大。随着农村基础设施投入加大、城镇化的加快，以及“家电下乡”等一系列内需政策扶持，农村三四级市场的开拓将成为推动国内高增长的主要动力。这一趋势将在未来很长一段时间成为家电行业发展的源泉。数据来源：Wind,国联证券2、“马太效应”不减，品牌运营推动具备国际竞争力潜质的白电龙头保守型白电龙头：海尔进取型白电龙头：美的单打冠军：格力白电后起之秀：长虹白电后起之秀：海信首先，我们认为2007年家电“白强黑弱”的状态将在08年继续维持。在原材料价格持续攀升，下游渠道日益强势的背景下，集中度高的子行业有较强的议价和阻止通货膨胀的能力，在上下游博弈中更能将利润保留在生产制造环节。从2004年开始家电类上市公司在资本市场通过入股、并购等资本运作途径加快了白电行业的整合力度。进入2008年，白电的资产并购整合已经基本到位，四川长虹收购美菱造就“长虹系”；海信收购科龙、容声组建“海信科龙系”；美的电器收购荣事达、华凌和小天鹅组成保守型白电龙头：海尔进取型白电龙头：美的单打冠军：格力白电后起之秀：长虹白电后起之秀：海信中国白电版图中国白电版图行业研究报告家电行业在市场发展逐步完善和国际竞争刺激产业分工细化的背景下，中国白色家电终于由价格竞争过渡到品牌竞争和技术竞争。与此同时，五大白电产业集团正在不断向上游延伸谋求核心领域的突破，借此释放整体产业链优势，例如，格力继巴西市场的成功开拓后也完成了在越南生产基地的投入，美的08年2月份启动的定向增发融资计划中包括新建冰箱压缩机基地及家用空调越南基地。因此我们认为，在未来的3-5年，白电行业将真正受益于产业整合引发的国际竞争对手退出。从上世纪八九十年代开始，随着中国的崛起，家电业制造的中心进一步转移到了我国。以空调为例，2007年世界家用空调已有将近75%的空调产能分布在中国，而且国外品牌将生产基地转移到中国的趋势在不断扩大，中国将在全球白家电产业中发挥更大的作用。白电真正受益于产业整合引发的国际竞争对手退出，最有可能诞生国际化的跨国品牌，迈出从家电大国到家电强国的第一步。数据来源：中华商务网，国联证券目前在国内，综合的白色家电巨头主要是海尔（600690）和美的（000527）两家，07年销售规模分别为295亿元和333亿元左右。格力(000651)虽然暂时只有空调板块的业务，但其以380亿元的销售规模遥遥领先于第一梯队的其他两位成员海尔和美的。2007年白电龙头市场占有率表现公司空调冰箱洗衣机市场占有率市场排名市场占有率市场排名市场占有率市场排名青岛海尔7.8%319.40%1格力电器22.90%1美的电器19.40%27.90%36.20%+小天鹅7.4%1数据来源：中华商务网，国联证券空调的市场第一梯队海尔、格力和美的占有了将近50%的国内市场，经过06，07年的深度洗牌，空调行业的节能技术、产品质量、市场售后服务等都已走上标准化之路。在成本压力下，该行业新进竞争者难以与三大巨头抗衡，因此未来空调市场品牌集中度将继续向格力、美的和海尔倾斜；冰箱市场占有率来看，海尔占据了冰箱行业龙头的地位，市场份额为19.4%；其后是海信科龙和四川长虹麾下的美菱电器；洗衣机行业，中华商务网数据显示，从2007年销售份额占有率看，国内洗衣机市场，除了海尔能达到23.4%，其他企业的市场份额都在10%以下。美的电器购并小天鹅后，整个美的在洗衣机市场的份额将突破10%，美的电器将成为洗衣机行业第二大巨头，稳固了公司在白电业第二把交椅的位置。未来在白电的三大主要领域，三强的局面将维持且优势不断扩大，即强者恒强，其它品牌的机会骤减。由此，我们推荐投资者长期关注青岛海尔（600690）、美的电器（000527）和格力电器（000651）。行业研究报告家电行业三、关注行业“新机遇”1、彩电业消费结构迎来“新”方向平板电视替代CＲＴ成为大势所趋根据国家信息中心的数据，2008年一季度，彩电整体销售量与去年同期相比下降2.82%，销售额同比上升21.01%，在分类别销售中，平板彩电（液晶、等离子、背投影）销售量同比上升30.04%，销售额同比上升32.49%，成为推动2008年一季度整体彩电销售额增长的重要因素。我国彩电业消费结构正迎来“新”方向。数据来源：国家信息中心，国联证券其中CRT、液晶与等离子销量分别为632万台、287万台与44万台，同比分别增长-19%、58%与189%。从增长率来看，CRT彩电销售出现大幅下滑，而平板彩电销量大幅增长，尤其是等离子电视的增幅更是突出。平板电视面板价格下跌带来机会根据中华商务网的统计，近期面板价格呈现不断下降的趋势。随着厂商新产能投产，2009年面板存在供过于求的可能性。液晶面板一般占了整机成本的30%左右，长远角度来看，如果2009年上半年面板价格再次出现大幅下跌，面板占成本比重降低，对于国内彩电制造商有效控制成本，提高盈利能力是有利的。2008年一季度不同尺寸液晶面板价格表单位：美元2008.22008.32008.42008.542寸54053552051037寸45044543542532寸33033032532026寸(VA)235235235230数据来源：中华商务网，国联证券制造商向上游延伸从成本来看，以液晶电视为例，液晶面板占了整机成本的30%，液晶电视模组占了整机成本的35%-40%，整机制造则占了整机成本的25%-30%，这与CRT电视完全不一样。在传统CRT电视中，整机制造在CRT电视价值链中占50%左右。因此，彩电企业在液晶电视整机制造中的增值空间远比CRT电视小。如果不逐步掌握在面板、模组等上游生产链的话语权，就意味着无法控制60%-70%的整机成本，必将处于被动挨打的局面。鉴于此，从07年开始一线国产重点企业不断向“上游突破“，全面致力于推动平板电视产业链的逐步完备。例如，四川长虹第一条等离子屏生产线“欧虹PDP项目”一期工程正式启动，预计将于08年7月投产。此外，07年一条年产50万片的液晶电视模组在海信投入生产。08年底，海信还将实现第二条、和第三条生产线的投入，达到年产150万片的制造能力。这一系列的事例表明国内平板电视发展正趋向成熟，国内几大电视制造商完整产业链的建立将为08年平板电视消费市场带来更多的机遇。受益于产品结构升级，国内彩电厂商一季度盈利能力同比有显著增长，彩行业研究报告家电行业电板块毛利率略有提升的同时，营业利润与净利润率均有显著上升，我们预计这一趋势在2008年会延续。07年度销售毛利率07年度销售净利率08/Q1销售毛利率08/Q1销售净利率深康佳A（000016）19.4%1.8%17.7%1.6%TCL集团（000062）16.5%0.8%16.6%6.3%海信电器（600060）16.1%1.4%17.2%1.6%四川长虹（600839）15.6%1.9%16.8%2.5%数据来源：Wind,国联证券此外，中国的液晶电视产业也被国家列为战略性产业，在政策上、资金上开始给与大力扶持，为产业提供良好的发展环境，我们相信在宏观政策支持、国产企业努力的前提下，国内黑电制造企业的最坏的时候已经过去，未来的盈利能有望改善。我们建议投资者重点关注近几年彩电市场表现突出的海信电器（600060），随着50万台液晶模组的达产以及08年7月模组二期的投产、背光模组生产线的建设，08年液晶模组实际产量将明显增加，08年毛利率存在较大提升空间。就黑电行业景气周期和公司核心竞争力等方面综合判断，公司未来有很大的成长空间。2、数字电视带来“新”机遇数字取代模拟数字电视是满足消费多样化多层次发展的必然结果，将取代传统的模拟电视，有收视效果好，图像、声音质量高，抗干扰能力强，传输效率高等优点，使节目信息数据能自由的更广泛的传播。数字电视的接入方式主要分为四类，包括有线、地面、卫星和ＩＰＴＶ四种方式。数字电视产业链同洲电子同洲电子四川长虹海信…国家电视台广电总局中视传媒…歌华有声东方明珠…数据来源：中华商务网，国联证券可以说数字电视是近年来消费类电子产业发展的主要驱动力和重要增长点。相对于全球主要国家数字电视渗透率数据来看，我国数字电视的普及率远落后于世界平均水平。2005年全球数字电视平均普及率超过16%，而我国仅为3.09%，因此我国的数字电视市场需求潜力巨大，拥有广阔的市场发展前景。行业研究报告家电行业数据来源：中国投资报告网，国联证券2007年，中国有线数字电视的发展速度进一步加快，所有试点单位都建立了有线数字电视技术平台并启动了整体转换工作，开始进行和完成整体转换的城市也进一步增多。根据国内知名广电研究公司“络达咨询”最新研究报告显示，2007年底，中国优先数字电视电视用户数量达到2796万户，有线电视数字化程度达到24%，2008年1季度，中国优先数字电视用户数量达到3195.18万户，有线电视数字化程度达到31.96%，预计2季度末全国有线数字电视用户总数将达到3965.63万户。数据来源：数字电视中文网，国联证券机顶盒市场需求将逐步爆发根据《广播影视科技“十五”计划和2010年远景规划》，2010年中国将全面实现数字广播电视，2015年将停止模拟广播电视的播出。毋庸置疑，数字电视节目的普及已成为必然趋势，而中国现行的“模拟电视+机顶盒”的转换形式使机顶盒市场蕴藏了巨大商机。数字机顶盒接受各种传输介质来的数字电视和各种数据信息，通过解调、解复用、解码和音视频编码，在模拟电视机上观看数字电视节目和各种数据信息。根据信号传输介质的不用，数字机顶盒分为有线、卫星和地面三种数字电视机顶盒。在未来几年中，机顶盒将是模拟电视转向数字电视的桥梁。由于缺乏国家标准出台，地面数字机顶盒这一“金矿”前几年的发展十分缓慢。因此，2007年8月地面数字输标准的出台和正式实施对机顶盒生产商来说是一大利好信号。同时，2008年1月上海卓胜微电子推出了地面数字电视标准第一版解调芯片，解决了DTMB单、多载波接受无法融合的重大技术难题。国家广电总局也做出规划，北京、天津、上海、沈阳、青岛、秦皇岛等6个奥运城市和广东省广州、深圳市都将在奥运期间采用地面数字电视国际DTMB播出奥运体育节目。从政策到芯片再到节目内容，整个地面数字机顶盒发展链已经万事俱备，因此我们认为，2008行业研究报告家电行业年到2009年地面数字机顶盒市场将会大幅攀升。2007年，我国机顶盒市场出货量达到了6500万台以上，相比2006年增长41.3%。2008年一季度，赛迪顾问数据显示，机顶盒销售359.2万台，同比增长45.6%。机顶盒市场继续随着数字电视的发展快速增长。与彩电行业截然相反的是，本土品牌在机顶盒市场占绝对优势，以07年机顶盒销售来看，国内外品牌形成了“九一格局”。目前，中国有线数字机顶盒市场没有绝对的领先者，市场务实者中有三类厂商均有机会取得领先地位，第一类为天柏，拥