基本金属年度策略：供给弱弹性下的新旧需求动能转换

内容目录一、新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓 5铜铝下游需求领域重合度较高 5地产对铜铝需求影响几何？ 5新兴领域需求能否弥补地产需求下滑？ 8电力投资持续增长带动铜铝需求 12二、铝：国内产能产量即将达峰，电解铝供需紧平衡 132025年国内电解铝产能达峰 13云南电解铝季节性扰动影响国内峰值产量 14欧洲电解铝复产缓慢，海外电解铝新增产能有限 16进口利润较好，俄罗斯进口原铝大幅增长 18铜铝显性库存低位或成常态，全产业链库存重要性提升 182024年国内电解铝供需紧平衡 21三、铜：美国经济软着陆情景下的最佳配置金属 22国内外宏观经济共振向上是铜价上涨的必要条件 22铜矿供给增长受限 23全球铜矿供应扰动加剧 25铜冶炼产能持续扩张 262024年全球及国内电解铜紧平衡 27四、投资建议 27五、风险提示 28图表目录图表1：2022年电力占铜下游消费比重为51 5图表2：2022年建筑地产占铝下游消费比重为26 5图表3：房地产用铜集中在竣工附近，用铝在开工端、施工前期和末期及竣工端 6图表4：土地成交领先房地产新开工7个月 6图表5：房地产销售领先竣工36个月 6图表6：基准情形下预计2024年地产用铜量同比少5，用铝量减少5 7图表7：2022年中国新增风电装机容量37.63GW 8图表8：2022年全球新增风电装机容量77.59GW 8图表9：预计2024年全球新增风电装机铜40.06万吨、中国新增风电装机铜24.92万吨 8图表10：2023年月中国新增光伏装机142.56GW 9图表11：2022年全球新增光伏装机容量191.45GW 9图表12：预计2024年全球新增光伏装机铜196万吨、铝560万吨 10图表13：2023年月全球新能源汽车销量同比+38 10图表14：2023年月中国新能源汽车销量同比+37 10图表15：预计2024年全球新能源车用量154万吨、用量382万吨 11图表16：2024年新兴领域用铜铝增量能够弥补基准及悲观情形下地产减12图表17：2023年月电网工程投资完成额同比+6 13图表18：预计2023年特高压线路长度到4.63万公里 13图表19：2024年电力领域用铜量同比增长3，用铝量长14 13图表20：2023年月国内电解铝建成产能万吨 14图表21：2023年月电解铝产量万吨 14图表22：国内尚未建成的电解铝净新增产能 14图表23：云南减产对电解铝开工率影响较大（单位） 15图表24：云南降水量季节性明显（单位：毫米） 15图表25：国内电解铝理论最大产量约4300万吨 15图表26：2023年月海外电解铝产量同比+0.6（单位：万吨） 16图表27：2023年月中西欧原铝产量万吨（单位：万吨） 16图表28：2023年欧洲仅有法国敦刻尔克铝业复产万吨 16图表29：海外铝锭现货升水持续走低（单位：美/吨） 17图表30：LME近月对远月持续贴水（单位：美/吨） 17图表31：2025年以前海外新投电解铝产能较少 18图表32：俄罗斯进口量带动原铝进口大幅增长 18图表33：23年未锻轧铝及铝材出口平稳（单位：万吨） 18图表34：2023年中国铝水比例显著提升 19图表35：铝锭社会库存维持低位（单位：万吨） 19图表36：4Q2023铝棒库存有所累库（单位：万吨） 19图表37：交易所+保税区铜库存低位（单位：万吨） 20图表38：LME铜隐性库存持续较低（单位：万吨） 20图表39：电解铜全产业链库存近几年保持稳定 20图表40：基准情形下预计2024年国内原铝需求量长2 21图表41：预计2024年基准情形下国内原铝剩23万吨 22图表42：通胀预期和铜价具有相关性 23图表43：通胀预期期限结构曲线有所回落（单位） 23图表44：2023年智利铜矿产量较低（单位：万吨） 23图表45：2023年秘鲁铜矿产量增长明显（单位：万吨） 23图表46：铜价领先铜矿资本开支 24图表47：铜矿资本开支指引铜矿产量 24图表48：全球铜矿品位持续下行 24图表49：2024年全球待投产4个铜矿项目 25图表50：英美资源下调2023-2025年铜产量计划 25图表51：铜精矿TC上涨幅度放缓 26图表52：粗铜加工费企稳 26图表53：2024年预计新投粗炼产能万吨 26图表54：2024年预计新投精炼产能万吨 27图表55：2024年全球电解铜小幅短缺1万吨 27一、新兴领域需求高增足以抵补地产端铜铝消费放缓铜铝下游需求领域重合度较高202420212024铜铝下游需求领域重合度较高，主要集中在建筑地产、电力、交通运输等领域。图表1：2022年电力占铜下游消费比重为51 图表2：2022年建筑地产占铝下游消费比重为268%,11%8%,11%建筑,9%家电,13%电子,8%电力,17%其他,15%消费品,10%机械,8%交通运输24%建筑地产26%电力,51%来源：百川盈孚， 来源：百川盈孚，地产对铜铝需求影响几何？2022年我国建筑领域耗铜占比约为9，电力领域消费占比约为51，我们认为由于房地产用铜主要集中在电线电缆（1连接城市配电网和小区配电）（1（2（3）竣工后装修环节吊顶等硬装对于铝的需求。图表3：房地产用铜集中在竣工附近，用铝在开工端、施工前期和末期及竣工端来源：

772023100202411。362-32020年开始受疫情和房地产企业爆雷影响，销售领先竣工面积时间有所延长，我们将房36202117.94增长2，同时2024年保交楼政策将持续发力国金地产组预计2024年实际竣工面积同比增长3。图表4：土地成交领先房地产新开工7个月 图表5：房地产销售领先竣工36个月2.01.51.00.5AugAugFeb-12AugFeb-13AugFeb-14AugFeb-15AugFeb-16AugFeb-17AugFeb-18AugFeb-19AugFeb-20AugFeb-21AugFeb-22AugFeb-23AugFeb-24-0.5-1.0

100大中城市成交土地规划建筑面积同比-滞后7个月（%）房地产新开工施工面积同比（%）

0-20-40-60

房地产累计竣工面积同比（%）房地产累计销售面积同比-滞后36个月（%）来源：国家统计局， 来源：国家统计局，t年施工面积+t2024年新开工面积和2023年施工及竣工面积我们预计2024年房地产施工面积同比降低2。202420242024工施工面积分别同比-13/-5悲观情形下房地产新开工竣工施工面别同比-15/-12/-7。9的地产用铜占比测算单位面积耗铜2023-20242022变，我们预计乐观情形下2024年房地产用铜量同比增长3至142.84万吨，基准情形下同比减少5至131.75万吨，悲观情形下同比减少12至122.04万吨。20/1.2607107.17105.16105510/2024945.94891.20万吨，悲观情形下848.35万吨。根据上述测算，我们预计2024年乐观情形下房地产用铝量同比增长0.4至1056.01万吨，基准情形下同比减少5至998.37万吨，悲观情形下同比减少9至953.51万吨。悲10020234280吨原铝消费总量（.62图表6：基准情形下预计2024年地产用铜量同比减少5，用铝量减少52021年2022年2023E2024E乐观情形基准情形悲观情形房地产新开工面积（亿平方米）19.8912.069.348.328.137.94增速-39-23-11-13-15房地产竣工面积（亿平方米）10.148.629.7710.069.288.59增速-15133-5-12房地产施工面积（亿平方米）97.5490.5091.2289.7786.6684.83增速-71-2-5-7房地产施工面积（扣除开工和竣工（亿平方米）67.5169.8272.1171.3969.2668.30铜房地产用铜面积（亿平方米）10.148.629.7710.069.288.59增速-15133-5-12房地产单位面积用铜量（吨/万平方米）11.8014.2014.2014.2014.2014.20增速200000房地产用铜量（万吨，百川盈孚统计口径）119.70122.40138.68142.84131.75122.04增量（万吨）2.7016.284.16-6.93-16.64增速2133-5-12铝铝合金门窗渗透率555555555555房地产用铝合金门窗面积（亿平方米）9.298.589.349.468.918.48单位面积用铝合金门窗重量（公斤/平方米）101010101010铝合金门窗用铝量（万吨）929.01858.11933.78945.94891.20848.35铝模板渗透率151515151515新模板占比303030303030房地产对新模板需求面积（亿平方米）1.200.860.740.700.680.66单位面积用铝合金模板重量（公斤/平方米）202020202020铝合金模板平均周转次数（次/年）1.261.261.261.261.261.26铝合金模板用铝量（万吨）189.69135.58117.85110.07107.17105.16房地产用铝量（万吨）1,118.70993.691,051.631,056.01998.37953.51增量（万吨）-125.0057.944.38-53.26-98.12增速-1160.4-5-9来源：国家统计局，百川盈孚，阿拉丁，中国模板脚手架协会，有色金属工业协会铝业分会，国际系统门窗网，测算注：由于数据可得性原因，使用百川盈孚统计的房地产用铜比例进行测算，假设房地产用铜面积=房地产竣工面积，2021-2022年房地产单位面积用铜量=房地产用铜量）/房地产用铜面积。新兴领域需求能否弥补地产需求下滑？风电领域用铜需求增长2022年国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代能源高质量发展的实施方案》，支203012全球风电装机持续增长。全球风能协会数据显示，2022年中国新增陆上风电装机容量32.58GW5.05GW；202268.82GW8.77GW。据中国电力企业联合会统计，202337.31GW。图表7：2022年中国新增风电装机容量37.63GW 图表8：2022年全球新增风电装机容量77.59GW中国新增风电装机容量（GW) 中国新增海上风电装机容量（GW）中国新增陆上风电装机容量（GW）6050

全球新增海上风电装机容量（GW）全球新增陆上风电装机容量（GW）120100408030602010 0 0

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年来源：全球风能协会，中国电力企业联合会， 来源：全球风能协会，GW0.68GW0.28万吨，由于海上装机要通过集电器电缆连至海上升压站后再通过配电电缆连接至地面变电站，所以单GW装机容量耗铜量高于陆上风电。112GW13GW，202465GW10GW40.0624.92图表9：预计2024年全球新增风电装机用铜40.06万吨、中国新增风电装机用铜24.92万吨2021年2022年2023E2024E2025E全球新增风电装机容量（GW）9478115125135其中：陆上风电（GW）7269106112121海上风电（GW）21991314中国新增风电装机容量（GW）4738617590其中：陆上风电（GW）3033556572海上风电（GW）17561018陆上风电单GW耗铜量（万吨）0.280.280.280.280.28海上风电单GW耗铜量（万吨）0.680.680.680.680.68全球新增风电装机用铜（万吨）34.5425.1535.6840.0643.25增量（万吨）-9.3910.534.393.19增速-27.1941.8712.297.96中国新增风电装机用铜（万吨）19.9312.5119.4124.9232.29增量（万吨）-7.426.905.507.38增速-37.2155.1228.3429.61来源：全球风能协会，国际铜业协会，测算光伏装机量高增拉动铜铝需求20231-1036贡献铜铝需求较快增长。图表10：2023年1-10月中国新增光伏装机142.56GW 图表11：2022年全球新增光伏装机容量191.45GW0

中国新增光伏装机容量（GW） 同比（右轴

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%

0

全球新增光伏装机容量（GW） 同比（右轴

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%来源：中国电力企业联合会， 来源：国际可再生能源机构，GW0.4SMM0.650.7/GW。2024490/210GW。6:48019684铝量分别为560万吨和402万吨。图表12：预计2024年全球新增光伏装机用铜196万吨、用铝560万吨2021年2022年2023E2024E2025E全球新增光伏装机容量（GW）141191380490588国内新增光伏装机容量（GW）5587160210252分布式占比6060606060集中式占比4040404040铜新增光伏装机耗铜量（万吨/GW）0.40.40.40.40.4全球新增光伏装机耗铜量（万吨）5677152196235增量（万吨）20754439增速36982920国内新增光伏装机耗铜量（万吨）22356484101增量（万吨）13292017增速59833120铝光伏组件用铝量（万吨/GW）0.650.650.650.650.65光伏支架用铝量（万吨/GW）0.70.70.70.70.7全球组件产量（GW）157213422544653全球光伏行业用铝量（万吨）161219434560672增量（万吨）57215126112增速36982920国内组件产量（GW）138190373482579国内光伏行业用铝量（万吨）113160310402482增量（万吨）471509280增速42943020来源：国际铜业协会，SMM，中国电力企业联合会，国际可再生能源机构，测算汽车对铜铝消费受益于电动化和轻量化新能源汽车销量增长迅速。2023年1-10月全球新能源汽车销量1073万辆，同比增长38.47，1-11月国内新能源汽车销量830万辆，同比增长36.87。图表13：2023年1-10月全球新能源汽车销量同比+38 图表14：2023年1-11月中国新能源汽车销量同比+37120010000

全球新能源汽车销量（万辆） 同比（右轴

120%100%80%60%40%20%0%

0

中国新能源汽车销量（万辆） 同比（右轴

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50% 来源：CleanTechnica， 来源：中国汽车工业协会，83kg/32021-20250.20/0.21/0.2320241861110015491为382万吨和226万吨。图表15：预计2024年全球新能源车用铜量154万吨、用铝量382万吨2021年2022年2023E2024E2025E全球新能源汽车销量（万辆）6441007141318612354中国新能源汽车销量（万辆）35268987011001325铜新能源汽车用铜量（吨/辆）0.080.080.080.080.08全球新能源汽车用铜量（万吨）5384117154195增量（万吨）30343741增速56403226中国新能源汽车用铜量（万吨）29577291110增量（万吨）28151919增速96262620铝新能源汽车用铝量（吨/辆）0.170.190.200.210.23全球新能源汽车用铝量（万吨）111189285382534增量（万吨）789697151增速70513440中国新能源汽车用铝量（万吨）61130176226301增量（万吨）69465074增速113362933来源：CleanTechnica，国际汽车制造协会，铜发展协会，IAI，测算综合上述分析，20244571720242024/基准/4/-53/-98我们以国金电新组对2024年光伏装机的预测为基准情形，以基准情形为基础对乐观和悲2024/基准/悲观情形下新增光伏装机用铝量增量分别98/92/84我们以国金汽车组对2024年新能源汽车销量的预测为基准情形，以基准情形为基础我们2024/基准/悲观情形下新能源汽车用铝量53/50/44基准和悲观情形下2024年国内光伏、新能源汽车等新兴领域带来用铝增量分别为142万吨和128万吨，能够弥补地产用铝减少的53万吨和98万吨。图表16：2024年新兴领域用铜铝增量能够弥补基准及悲观情形下地产减量单位：万吨2021年2022年2023E2024E乐观情形基准情形悲观情形铜中国地产用铜量120122139143132122增量3164-7-17中国风电用铜量20131925增量-776中国光伏用铜量22356484增量132920中国新能源汽车用铜量29577291增量281519新兴领域用铜量合计71105156200增量345145地产+新兴领域用铜增量3667493828铝中国地产用铝量1,1199941,0521,056998954增量-125584-53-98中国光伏用铝量113160310408402394增量47150989284中国新能源汽车用铝量61130176229226220增量6946535044新兴领域用铝量合计174289486637628613增量116196151142128地产+新兴领域用铝增量-92541558930来源：国家统计局，百川盈孚，阿拉丁，全球风能协会，国际铜业协会，SMM，中国电力企业联合会，国际可再生能源机构，CleanTechnica，国际汽车制造协会，铜发展协会，IAI，中国模板脚手架协会，有色金属工业协会铝业分会，国际系统门窗网，测算1.4电力投资持续增长带动铜铝需求2.236700132022509450121.64。2023家电网计划电网投资5200亿元，同比2022年计划额增长3.75，中商产业研究院预计2023130020231-1037316.27。2414352622022620234.63万公里，202411.615.17图表17：2023年1-10月电网工程投资完成额同比+6 图表18：预计2023年特高压线路长度达到4.63万公里6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

电网工程投资完成额（亿元） 同比（右轴）

40%30%20%10%0%-10%-20%

6000050000400003000020000100000

国家电网特高压工程累计线路长度（公里） 增速（右轴）350%300%250%200%150%100%50%0%来源：中国电力企业联合会， 来源：国家电网，中商产业研究院，根据国家电网及南方电网投资规划，我们以国家电网计划投资规模增速假设2023年电力20233.757202024年电网计划投资规模将维持平稳增长，保守假设2024年电网计划投资规模同比增长3，则电力领域用铜量增长21.61万吨至741万吨。综合考虑特高压工程投运长度、光伏新增装机及其他电力领域用铝需求增长，我们预计2023年电力领域用铝量同比增长14.37至776万吨，2024年增长14.15图表19：2024年电力领域用铜量同比增长3，用铝量增长14至886万吨。单位：万吨 2021年 2022年 2023E2024E电力领域用铜量 678 694 720741增量 15.30 26.0121.61增速 2.26 3.753.00电力领域用铝量 578 679 776886增量 100.51 97.50109.78增速 17.39 14.3714.15来源：阿拉丁，百川盈孚，SMM，国家电网，中商产业研究院，测算二、铝：国内产能产量即将达峰，电解铝供需紧平衡2025年国内电解铝产能达峰64543万吨/SMM2023114519454341982023620231-113795图表20：2023年11月国内电解铝建成产能4519万吨 图表21：2023年1-11月电解铝产量3795万吨建成产能（万吨）开工率（%，右轴）建成产能（万吨）开工率（%，右轴）运行产能（万吨）45009443004100 9239009037003500 8833008631002900 84

2021年 2022年 2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：SMM， 来源：SMM，新增产能方面，我们预计2024年内蒙古华云三期42万吨（包括包头铝业转移到内蒙古华云新材料的25万吨产能指标，所以实际上净增加17万吨）电解铝产能建成投产。我们预计2025年电解铝新增产能主要有：50（包括青海分公司现有电解铝产能等量置换40万吨和外购云铝股份10万吨）将于2025年投产。35进展，预计35万吨产能将于2025年投产。新疆农六师铝业：55（180190吨，净增加10万吨）将于2025年投产。20除上述产能之外，国内基本没有剩余的新增待投合规指标。图表22：国内尚未建成的电解铝净新增产能项目名称地区投产时间净新增产能（万吨）内蒙古华云三期内蒙古2024年17中国铝业青海分公司青海2025年20霍煤鸿骏铝电扎哈淖尔二期内蒙古2025年35新疆农六师铝业新疆2025年10天山铝业新疆待定20合计102来源：SMM，云铝股份公告，天山铝业公告，中国铝业青海分公司官网，电投能源公告，新疆生产建设兵团工业和信息化局，云南电解铝季节性扰动影响国内峰值产量云南水力发电受降水量季节性影响较为明显，由于大量省外产能向云南省内转移，而枯水期发电量不足，云南从2021年开始实行枯水期限电减产，对电解铝供应产生扰动。图表23：云南减产对电解铝开工率影响较大（单位：） 图表24：云南降水量季节性明显（单位：毫米）2021年 2022年 2023年98969492908886848280JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

800JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec700JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec6005004003002001000-100

2020年 2021年 2022年 2023年来源：SMM， 来源：中央气象局，注：只统计云南省昆明、玉溪、丽江、昭通、临沧、保山、曲靖等城市降水量考虑到日常检修，电解铝企业开工率最高可达95-96。参考2023年云南省6月开始复产，11月再度减产，假设2024年云南减产时间为6个月，减产产能20，我们预计2024年国内电解铝产量约为4249万吨，同比增长2.5。我们认为2025年国内电解铝产能达峰，若后续云南持续存在季节性限产，2025图表25：国内电解铝理论最大产量约4300万吨单位：万吨2021年2022年2023E2024E（假设云南限产20）2025E云南缺电限产20云南不缺电山东874802719695656南山铝业585848山东信发165165165山东宏桥496472443内蒙古622661661695730中国铝业134151151内蒙古白音华煤电234040霍煤鸿骏扎哈淖尔383873其他企业466466466云南458562580604633云铝股份305305305云南神火909090云南其亚353535云南宏泰150174203新疆618618618618628青海283294294294304贵州144163177177187其他省区13781427143214511406电解铝建成产能合计43774526448045334543电解铝产量384940074145424942564316增量158138104767产量增速4.113.442.500.161.57来源：SMM，国金证券研究所整理注：有色金属工业协会统计电解铝合规产能为4543万吨/年，三方机构统计数据口径与有色金属工业协会口径存在差异欧洲电解铝复产缓慢，海外电解铝新增产能有限IAI20231-102396.80.6225.88.1。年年年年2021年图表26：2023年年年年2021年250

图表27：2023年1-10月中西欧原铝产量225.8万吨（单位：万吨）非洲 中西欧 大洋洲北美洲 南美洲 海湾地区俄罗斯和东欧 亚洲（除中国） 同比（右轴）240235230220215

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

3,0002,5002,0001,5001,0000

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%来源：IAI， 来源：IAI，202320222023SMM，20232023110.520241SanCiprian20251020232SanCiprian22图表28：2023年欧洲仅有法国敦刻尔克铝业复产10.5万吨国家铝厂建成产能（万吨）减产产能（万吨）复产产能（万吨）法国AluminiumDunkerqueIndustriesFrance28.510.510.5荷兰Aldel(AluminiumDelfzijlBV)11.07.2PrimaryProductsHamburg13.03.9NiederlassungVoerde9.52.9德国Speira23.512.0Essen16.58.3斯洛伐克Slovalco17.517.5罗马尼亚AlroSlatina26.515.9西班牙SanCiprianWorks22.822.8黑山Podgorica6.06.0斯洛文尼亚Kidricevo8.52.8CenturyAluminumHawesville 25.0 25.0美国Warrick 26.9 5.4Mosjoen 18.8 4.0挪威Sunndal 42.5 8.5合计 296.5 152.7 10.5来源：SMM，400LME铝升贴水（0-3）铝升贴水（3-15）3002001000-100-200400LME铝升贴水（0-3）铝升贴水（3-15）3002001000-100-2001800

日本港口现货 欧洲 美国中西部 160 1400120010008006004002000Nov-18 Nov-19 Nov-20 Nov-21 Nov-22来源：Bloomberg， 来源：LME，2022-2025373（华峰集团&青山实业100/年电解铝(500kA电解槽)。2023年5月投产第一个25万吨产能，我们预计其将于23年底或24年年初投产第二个25万吨产能。PTKAI（Adaro&力勤&CIT（中国宏桥150/50/2025万吨/202650/20295计其中第一座水电站将于2026年建成。PTBAI100/2023425/26/20267成电解铝厂片区，同年4月建成炭素厂片区。InalumInalum50/年，2021Inalum202330/年。20252025图表31：2025年以前海外新投电解铝产能较少国家电解铝厂所属企业2023年1月运行（万吨/年）2022-2025新建产能（万吨/年）2023年新增投产量马来西亚SamalajuPressMetal108.023.00.0印度JharsugudaVedanta180.015.00.0印尼华青铝业TsingshanGroup0.0100.050.0印尼PTKAI阿达罗能源0.0150.00.0印尼PTBAI南山集团0.0100.00.0印尼InalumInalum27.023.03.0伊朗JajarmIMIDRO3.53.70.0伊朗IMIDRO32.045.015.0马来西亚大马关丹项目博赛集团0.0100.00.0俄罗斯TaishetUCRusal6.042.813.0阿联酋EMALEGA139.011.00.0埃及Metalco-60.00.0合计495.5673.581.0来源：SMM，南山铝业公告，长江有色金属网，中铝国际工程股份有限公司，注：假设华青铝业第二个25万吨于2023年底投产。进口利润较好，俄罗斯进口原铝大幅增长20231-10117.27173，1-1094.81193.4422.46110.69。2023-11430.82万吨同比减少15.51主因2022年上半年铝材出口利润较高国内铝材大量出口造成同比基数较高，2023今年在海外需求尚未恢复的情况下铝材出口需求较弱，铝锭进口增长补充部分国内供给。2024图表32：俄罗斯进口量带动原铝进口大幅增长 图表33：23年未锻轧铝及铝材出口平稳（单位：万吨） 0

吨）原铝进口量-俄罗斯（万吨）进口量同比（原铝进口量-俄罗斯（万吨）进口量同比（%，右轴）原铝进口-其他国家（万1200%1000%800%600%400%200%0%-200%

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年70656055504540353025Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec来源：海关总署， 来源：海关总署，2.5铜铝显性库存低位或成常态，全产业链库存重要性提升政策支持铝水转化率持续提升。20236075，铝水转化率的持续提升导致铸锭比例下降，一定程度上致铝锭社会库存维持低位。图表34：2023年中国铝水比例显著提升电解铝产量（万吨） 铝水占比（%，右轴）400 8035075300250 70200150 6510060500 55来源：SMM，2022202595以上。SMM202311图表35：铝锭社会库存维持低位（单位：万吨） 图表36：4Q2023铝棒库存有所累库（单位：万吨）0

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

35 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年302520151050JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec来源：iFinD， 来源：，截至2023年12月15日，三大交易所及上海保税区铜库存23.53万吨，低于往年同期水平，仅高于2022年库存同期水平，并且2023年全年电解铜库存都持续处于低位。图表37：交易所+保税区铜库存低位（单位：万吨） 图表38：LME铜隐性库存持续较低（单位：万吨）12010080604020

2019 2020 2021 2022 20238642Feb-20Apr-20Jun-20AugFeb-20Apr-20Jun-20AugOct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21AugOct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22AugOct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug

亚洲 欧洲 北美洲0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec来源：，iFinD， 来源：LME，ICSG2020图表39：电解铜全产业链库存近几年保持稳定来源：ICSG，2.62024年国内电解铝供需紧平衡需求方面，我们以国金地产组对2024年房地产的预测为乐观情形，以乐观情形为基础我2024/基准/悲观情形下房地产用铝量增速分别为0.4/-5/-9。我们以国金电新组对2024年光伏装机的预测为基准情形，以基准情形为基础我们对乐观2024/基准/悲观情形下新增光伏装机用铝量增速分别为32/30/27。我们以国金汽车组对2024年新能源汽车销量的预测为基准情形，以基准情形为基础我们2024/基准/悲观情形下新能源汽车用铝量增速分别为30/29/25。综合来看，我们预计2024年乐观/基准/悲观情形下国内原铝需求量增速分别为3/2/0.2。图表40：基准情形下预计2024年国内原铝需求量增长2单位：万吨2022年2023E2024E乐观情形基准情形悲观情形房地产9941,0521,056998954增速60.4-5-9光伏160310408402394增速94323027电力（除光伏）519466484增速-104新能源汽车130176229226220增速36302925交通运输（除新能源汽车）638648639增速2-1机械214245248增速151包装357258260增速-281家电232242235增速4-3折原铝净出口523477480增速-91电子124131133增速52其他206276241增速34-13国内原铝需求量合计4,0954,2804,4134,3464,287增速5320.2来源：阿拉丁，国家统计局，中国模板脚手架协会，有色金属工业协会铝业分会，国际系统门窗网，SMM，中国电力企业联合会，国际可再生能源机构，CleanTechnica，国际汽车制造协会，IAI，测算预计在电解铝产能“天花板”的限制下，国内原铝产量增速逐步放缓，假设2024年云南因缺电限产20，则2024年国内电解铝产量4249万吨，同比增长2.5。2025口欧美受限，仍成为国内主要原铝进口来源。我们预计2024年乐观/基准/悲观情形下，国内原铝供需平衡分别为-44/23/82万吨。202420242024年电解铝供需紧平衡格局下，我们预计年内铝价中枢将和2023年持平，内盘铝价运行区间将维持在17000-20000元/吨。图表41：预计2024年基准情形下国内原铝过剩23万吨单位：万吨2022年2023E2024E2025E2026E乐观情形基准情形悲观情形云南限产20云南不缺电云南限产20云南不缺电国内原铝产量4,0074,14542494256431642564316增速4.13.42.50.21.60.00.0原铝净进口57126120120120增速-63.5119.3-4.60.00.0国内原铝供应量4,0654,2714,3694,3764,4364,3764,436增速1.55.12.30.21.50.00.0国内原铝需求量4,0954,2804,4134,3464,2874,4114,442增速2.24.53.11.50.21.50.7国内原铝供需平衡-31-9-442382-3624-67-6海外原铝产量2,8612,8782,9483,0283,108增速1.20.602.432.72.6海外原铝消费量2,8492,7812,8362,9503,059增速-0.8-2.42.04.03.7海外净出口57126120120120增速-64119-500海外原铝供需平衡-46-28-8-42-71来源：阿拉丁，SMM注：2025年国内原铝需求量增速以2024年基准情形为基期数据计算。三、铜：美国经济软着陆情景下的最佳配置金属国内外宏观经济共振向上是铜价上涨的必要条件77000/吨。当时铜价主要受到国内经济和美联储加息影响，2Q2022P110007000/36当前美国长期通胀预期约为假设美联储仍维持2的通胀目标则未来7000/20249000-10000/吨。鲍威尔在12月FOMC发布会后答记者问时表示，美联储会在通胀降低到2之前就开始缩减紧缩政策reducingrestriction，这样不会导致超调overshoot。当前美国制造PMIPMI2时就开启降息，在经济弱复苏且限制性政策减弱的情况下，通胀预期或将缓慢上升，推动铜价中枢进一步上行。近期全球通胀预期有所回落，但铜价与通胀预期略有背离实现上涨，主要是因为海外铜矿供给干扰消息频出，供需层面影响下铜价上行。图表42：通胀预期和铜价具有相关性 图表43：通胀预期期限结构曲线有所回落（单位：）11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000

LME3个月铜（美元/吨） 通胀预期（%，右轴

3.53.02.52.01.51.00.50.0

2.82.72.62.52.42.32.22.12.0

2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-075Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期来源：iFinD， 来源：iFinD，铜矿供给增长受限202320231-91641.71.7，202220232023减少导致干旱影响生产等因素冲击，20231-10320.50少0.39秘鲁铜矿产量明显增长2023年1-10月铜矿产量224.65万吨同比增长14.50。图表44：2023年智利铜矿产量较低（单位：万吨） 图表45：2023年秘鲁铜矿产量增长明显（单位：万吨）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年43413937353331292725JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年262422201816141210JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec来源：智利国家铜业委员会， 来源：秘鲁能矿部，在2010-2011年铜价高涨时期，全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升。然而，虽然2016-20192020图表46：铜价领先铜矿资本开支 图表47：铜矿资本开支指引铜矿产量10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

铜价（美元/吨） 全球铜矿资本开支（百万美元，右轴）140000130000120000110000100000900008000070000600005000040000

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

全球铜矿产量增速（%） 全球铜矿资本开支（百万美元，右轴）140000130000120000110000100000900008000070000600005000040000来源：Bloomberg，iFinD， 来源：Bloomberg，iFinD，注：2023年LME铜价为截至2023年12月15日均价图表48：全球铜矿品位持续下行来源：Modellingfuturecopperoregradedeclinebasedonadetailedassessmentofcopperresourcesandmining，Kamoa-Kakula铜矿三期、驱龙铜矿二期、MalmyzhMonywaS&K57万金属吨/年，前期投产项目产能爬坡及新投产项目增量将为矿端供应贡献稳定增量。2025年预计新投铜矿项目贡献产能37万金属吨/年，2026年为68万金属吨/年。图表49：2024年全球待投产4个铜矿项目项目名称公司国家投产时间产能（金属万吨）ElTeniente铜矿Codelco智利2023年41Kamoa-Kakula铜矿三期艾芬豪矿业刚果（金）2024年17驱龙铜矿二期西藏巨龙铜业中国2024年10Malmyzh铜金矿阿穆尔矿业俄罗斯2024年16MonywaS&K万宝矿产缅甸铜业公司缅甸2024年14Kansanshi三期第一量子赞比亚2025年25Almalyk扩建一期AMMC乌兹别克斯坦2025年12BinghamCanyon扩建肯尼科特犹他铜业美国2026年17CarrapateenaBlockCave扩建必和必拓澳大利亚2026年12Centinela第二选矿厂MineraCentinelaSA智利2026年12QBME泰克资源智利2026年12Ak-SugIntergeoMMCLtd俄罗斯2026年15来源：SMM，CRU，全球铜矿供应扰动加剧近期全球两个重要公司铜矿项目出现供应扰动：CobrePanamá铜矿：20233Cobre20101128CobrePanamá。Panamá铜矿年产铜约35万吨，占全球铜产量1以上，其长期停产会对全球铜矿供给成一定影响。当前CobrePanamá铜矿已经停产，但矿山仍在照管和护中。第一量子公司已经根据际商会仲裁ICC下的CobrePanamá特许权《加拿-巴拿马自由贸易协定启动两项单独的国际法律程序根据过往经验ICC仲裁员审理需要时间约为1.5年根据自由贸易协定的规定，第一量子公司通过向巴拿马提交仲裁的通知，启动了90天磋商期，若90天内没有达成任何协议