造车新势力复盘与思考报告（产品、技术、供应链等）-2023-08-新势力

——新势力复盘与思考核心观点年蔚小理均实现了品牌从0-1的突破；但在2022-2023年需要向1-10迈进的阶段，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化（其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势）。我们判断，决定1-10阶段的发展关键在于：）资金、2）技术储备与落地、）销量；其中，销量依然是1-10阶段能否突破成功的最关键因素（vs.资金+技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备）。在销量层面，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与店效）、以及供应链（供产销一体化）。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣与改进。1）蔚来：定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准），核心风险点在于市场竞争加剧服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快部分车型同质化程度较高；当前已向“5566“、车型进行资源倾斜购车权益调整。2）理想：定位于家庭用户（以用户画像为基准），具备较强需求转化至产品的能力（现有产品矩阵+渠道占优），核心风险点在于产品矩阵下探的爬坡能力；当前已全面启动矩阵型组织架构升级。3）小鹏：定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准），核心风险点在于前期SKU过于复杂、技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；当前已优化调整全面推进组织架构转型引入王凤英加快渠道变革。新势力估值的核心在于销量（品牌/定位+产品矩阵渠道/服务+供应链）、以及智能化（资金技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）。）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考意义偏弱；）理想已步入产品业绩兑现阶段，预计估值中枢约30x-40xPE（对应约3x-4xPS）；）预计之前，蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段（估值中枢约2-3xPS）。推荐理想汽车，建议关注特斯拉、小鹏汽车、蔚来、产业链相关零部件标的。风险提示：新能源车需求不及预期、新平台车型推进及新工厂产能爬坡不及预期、行业竞争加剧。1目录0-1阶段复盘迈向1-10阶段，如何实现突破如何看待新势力估值新势力财报数据整理新势力供应链整理风险提示2复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：）2018/9-2021/8：行业景气度向上智能电动化主题热点+强车型周期陆续开启；）2021/8-2022/5：同步受疫情产业链、以及车型周期逐步弱化影响；）2022/5至今：定位/产品矩阵不同导致表现分化，行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。图1：蔚小理股价上市至今的表现（单位：美元/ADS）2018/9-2021/82021/8-2022/52022/5-至今“蔚小理”“小理蔚”“理小蔚”）行业景气度向上（国内新能车渗透率快速）行业受疫情产业链）行业先后受疫情放开政策波动、竞争抬升）+智能电动化蔚然成风；2）强车型周期开启（年特斯拉Model3国产导入，影响；）新势力定位加剧降价权益放大影响，政策持续扶持80706050403020100各有差异，主力车型陆带动2H23E行业平稳修复；）新势力主2Q20蔚来交付量首次破万，理想One、小鹏续步入产品周期中后期力车型陆续换代，车型周期改善P7销量持续爬坡）。蔚来理想小鹏3Wind（股价向前复权），光大证券研究所整理（数据时间截至2023/8/9）复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发1Q20-1H23，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化；其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。从三家基本面表现来看，）品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21销量实现稳步爬坡；）1Q22-2Q22受补贴退坡疫情/供应链影响；）产生分化，其中，理想经历One去库的短期承压、3Q22-1H23三款产品（One垂直换代）逐一上市并实现销量稳步爬坡（产品大年业绩兑现），2H22-1H23蔚来和小鹏主力车型竞品力减弱（降价+权益放大，销量、ASP、Non-GAAP单车净亏损同步受拖累），2H23E有望改善。图2：蔚小理销量和图3：蔚小理毛利率和Non-GAAP单车净利润/净亏损000蔚来Non-GAAP单车净利润（）小鹏Non-GAAP单车净利润蔚来单车毛利率(RHS)蔚来销量(LHS)蔚来ASP(RHS)小鹏销量(LHS)小鹏ASP(RHS)理想销量(LHS)理想ASP(RHS)理想Non-GAAP单车净利润小鹏单车毛利率(RHS)理想单车毛利率(RHS)4资料来源：公司公告、公司财报，光大证券研究所整理；注：Non-GAAP为加回股权激励费用的数据新势力的核心因素，品牌/定位+产品+渠道+供应链我们判断，影响新势力销量分化的核心因素包括：）品牌/定位；）产品（竞品力）；）渠道；4）供应链。2020-2021蔚小理均实现了品牌从0-1的突破（年三家交付量均在9+万辆）；但在交付量需要向1-10迈进的阶段，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与单店店效）、以及供应链（供产销一体化）等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。图4：新势力核心因素的梳理供应链质量品牌/定位渠道中高端/经济型/多元化家庭vs.商务增换购vs.首购男性vs.女性连接直销模式混合模式经销模式支持消费者响应驱动产品稳定性外观配置空间尺寸销量性能（续航百公里加速）落地关键战略布局人才技术组织架构智能化纯电/插混投入激励稳定性智驾/智舱超快充多层级扁平化5蔚来：定位于高端纯电，从“”升级至“5566”品牌定位：蔚来定位于高端豪华纯电动车，目标用户主要为增换购群体（与BBA有所重合）。产品矩阵：）年，每年发布一款新车，基于NT1.0平台的ES8/ES6/EC6构建起“”初代产品矩阵（2Q20ES6/全新ES8爬坡带动车型周期反转）；）年，陆续发布基于NT2.0平台的ET7/ET5/ES7，但表现不及预期；）至今，“”升级换代（产品价格带下探），产品矩阵切换为“”（ET5/ET5旅行版+ES6/EC6，预计全新EC6或于上市）。我们判断蔚来品牌定位/服务权益或由于竞争加剧而调整，存在产品矩阵同质化较高/内部蚕食等问题，2023/7全新ES6交付量已破万辆（聚焦后续爬坡持续性）。图5：蔚来车型矩阵演进历程全新ES852.8-63.8万元起售价（元）六座版ES845.6万元七座版ES844.8-54.8万元ET744.8-52.6万元EC748.8-57.8万元600,000500,000EC636.8-52.6万元全新ES636.8-42.6万元ET532.8-38.6万元ES635.8-49.8万元400,000300,000200,000100,000ET5Touring29.8-35.6万元ES746.8-54.8万元2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年62023/8/1，车型售价均为上市时价格）蔚来：产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险我们分析蔚来产品矩阵的最大问题，或在于部分SUV车型（主要为“6677”）的差异化配置区分度相对有限。“6677”均定位中大型SUV（尺寸座位数智能化功能相似）：1）ES6vs.ES7：ES7标配空气悬架电机性能增强，但售价比ES6高约万元（vs.空悬选装仅约万元）；2）ES6/ES7vs.EC6/EC7：EC系列标配全景天幕，但售价比ES系列高约万元（vs.全景天幕选装约9,500元，预计全新EC6有望于3Q23E上市）。表1：蔚来“”SUV车型产品配置对比ES6EC6EC7ES7全新车型2022款75kWh运动版EC7EC7首发版ES7ES7首发版SUVSUVSUV5SUV555mm*mm*mm）kW）km）-NEDC）●●●●-CDCISS●●●●●●●●●●●●Haptex向），Haptex合Nappa打孔真皮座椅HaptexHaptexNappaNappa-●●●●●●●-●-●●●●-●○●●--●●●-●●●●-●●●●-●●●●-●HaloMate2.0HaloMate2.0HaloMate2.0Orin-X*4HaloMate2.0MateNOP+/NAD/月万像素高清摄像头颗；300万像素高感光环视专用摄像头4颗；增强主驾感知1个；毫米波雷达个；超声波传感器个；V2X车路协同感知；高精度定位单元个7资料来源：蔚来官网，光大证券研究所整理；注：NOP+（有高精地图）已在北京五环内的高速公路和城市快速路上线蔚来：产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险表2：蔚来其他车型产品配置对比ET7ET5ET5TouringES8ET7ET7签名版ES8ES8行政版ES8签名版车型种类中大型轿车5中型轿车中大型SUV座位数556尺寸（mm*mm*mm）售价（元）5101*1987*15094790*1960*14994790*1960*14995099*1989*1750428,000506,000298,000298,000498,000518,000598,000电驱动前180kW/后300kW前150kW/后210kW前150kW/后210kW前180kW/后300kW最大输出总功率（kW）最大输出总扭矩（N·m）标配续航电池包CLTC综合工况续航里程（）48085036036048070070085075kWh480-550●100kWh615-705●75kWh75kWh75kWh435-465●75kWh435-465●100kWh565-605●500-560475-530底盘智能空气悬架----CDC动态悬架阻尼控制ISS智能停刹系统●●●●●●●●●●●●内外饰主驾座椅20向电动调节（副驾主驾座椅20向电动调节（副驾主驾座椅20向电动调节22向），标配Nappa打孔真皮22向），标配Nappa打孔真皮（副驾22向），标配前排座椅14向电动调节，标配打孔Haptex前排座椅14向电动调节，标配前排座椅12向电动调节，标配前排座椅12向电动调节，标配座椅合成皮座椅Nappa打孔真皮座椅打孔Haptex合成皮座椅打孔Haptex合成皮座椅座椅座椅Nappa打孔真皮座椅电动调节可加热，标配Nappa真电动三幅式运动方向盘，标配超电动三幅式运动方向盘，标配超电动调节可加热，标配Nappa电动调节可加热，标配Nappa电动调节可加热，标配方向盘电动调节可加热，标配超纤合成皮皮纤合成皮纤合成皮真皮真皮Nappa真皮全景天幕电动尾门轮毂--●●---●●●●●●●R1-19英寸五辐合金轮圈R4-20英寸五辐䦀动轮圈19英寸五辐云帆轮圈19英寸五辐锐帆轮圈20英寸五辐竞风轮圈20英寸五辐竞风轮圈22英寸锻造高光轮圈外后视镜可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目可加热可折叠防眩目智能座舱车机芯片高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155高通8155HUD●●●-●●●--●●--●●-●●●-●●●-●●●-全液晶仪表盘中控彩色屏幕副驾娱乐屏后排控制屏网络连接●5G●5G--●5G●5G●5G5G5G标配NOMIHalo，选装标配NOMIHalo，选装标配NOMIHalo，选装标配NOMIHalo，选装Mate2.0Mate2.0Mate2.0Mate2.0英伟达Orin-X*4NOP+：380元/月；NAD：680元/月蔚来超感系统（33个高性能感知硬件）：车载智能系统标配NOMIHalo，选装Mate2.0标配NOMIMate2.0标配NOMIMate2.0自动驾驶自动驾驶芯片自动驾驶软件感知硬件超远距高精度激光雷达1个；800万像素高清摄像头7颗；300万像素高感光环视专用摄像头4颗；增强主驾感知1个；毫米波雷达5个；超声波传感器12个；V2X车路协同感知；高精度定位单元2个8资料来源：蔚来官网，光大证券研究所整理；注：NOP+（有高精地图）已在北京五环内的高速公路和城市快速路上线理想：定位于家庭用户，L系列实现边界拓宽产品定位：理想定位于家庭用户，现有L7/L8/L9目标用户主要为增换购群体（与BBA有所重合）。产品矩阵：同步布局插混纯电。）年发布（增程），年陆续推出基于二代增程平台打造的新产品、（垂直换代）、，均实现销量大单品的突破；）首款纯电MPV将于4Q23E上市。我们判断，）理想是以用户画像为品牌定位的新势力（vs.竞争对手以价格带或功能来划分定位），且家庭用户定位贴合国内增换购市场扩大的趋势；）产品矩阵通过座椅/尺寸（L7vs.L8/L9）+空悬（Provs.Air版本）+智能化功能（Maxvs.Pro版本）的不同，区分各车型与配置功能的差异性，成功实现三大单品均稳步爬坡上量。起售价（元）图6：理想车型矩阵演进历程L9Max45.98万元600,000L835.98-39.98万元L8Air33.98万元新款理想ONE33.8-34.8万元理想ONE32.8万元500,000400,000300,000200,000100,000L7Pro/Max/Air31.98-37.98万元2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年92023/8/1，车型售价均为上市时价格）理想：产品矩阵贴合用户+功能区分，打造三个大单品表3：理想车型产品配置对比L7L8L9L7AirL7ProSUV5L7MaxL8AirL8ProSUV6L8MaxL9ProL9MaxSUV6mm*mm*mm）））●）●）●km））））））-●●-●●●●CDC●●●●●NappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappa●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●--●--●-●Orin-X*2Orin-X*2Orin-X*2））））免费（全场景NOA，城市高速））免费（全场景NOA，城市高速）*4*4*4*4*4*4*4*4102023/6向北京、上海内测用户交付城市NOA（无高精版本）小鹏：定位于智能化，产品矩阵回归合理定价品牌定位：小鹏定位于智能电动化（侧重于全栈软件算法自研的智能驾驶），目标用户为追求科技感的年轻群体。产品矩阵：）年，主力车型价格带为万元市场；涵盖年（2021年改款G3i）、2020年主力车型P7（对标特斯拉国产Model）、年首款激光雷达车型P5。）年，通过进行产品矩阵向上突破（挑战万元以上市场）。）年，主力车型价格带再次回归至万元市场（P7i改款、）。我们判断，小鹏品牌定位无法支撑高端市场（当前智能驾驶并非购车刚需vs.消费者更侧重于性价比与实用性）。产品矩阵存在SKU复杂（新车型已改进）、部分车型的功能配置重合度较高等特点（聚焦与P7i爬坡趋势）。起售价（元）图7：小鹏车型矩阵演进历程600,000500,000400,000300,000200,000100,000G930.99-46.99万元22.99-34.99万元P7i24.99-33.99万元G620.99-27.69万元G3iG314.98-18.58万元13.58-16.58万元15.79-22.39万元2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年112023/8/1，车型价格均为上市时价格）小鹏：SKU正在精简，产品矩阵更侧重于性价比我们分析小鹏产品矩阵的问题：1）SKU过于复杂（G9/P7i/G6已做精简）；根据当前搭载硬件的不同，共计存在六类智能驾驶配置（双Orin的XPILOT4.0+XNGP、单Orin的XPILOT4.0、Xavier+激光雷达的XPILOT3.5、Xavier的XPILOT3.0、智能控制器的XPILOT2.5、以及定速巡航倒车辅助）。2）部分车型存在功能配置重合度较高等特点（主力车型P7i与的配置相似度较高，或通过轿车vs.SUV、以及P7i低配版的新增上市带动产品区分）。表4：小鹏主力车型产品配置对比G6P7iP7580/755Pro580/755长续航Max700四驱高性能702Pro702Max610Max性能版610鹏翼性能版480G/586G480E/586ESUVmm*mm*mm）售价（元）kW）555锂锂km）CDC------------------6NappaNappaNappaNappaNappaNappa6●●●●●●●●●●●●●●-----●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●-----------Orin-X*2））））））XPILOT4.0+XNGP））*12*9121）已在广州、深圳、上海、北京开放无高精度版本城市NGP（第一阶段能力：直行红绿灯识别起停、跨线绕行障碍）；*2）支持城市NGP功能，其余搭载XPILOT车型仅支持高速NGP小鹏：SKU正在精简，产品矩阵更侧重于性价比表5：小鹏其他车型产品配置对比G9P5G3i570Plus570/702Pro570/702Max650性能版Pro650性能版Max460G+460E+550G550E550P460G+460N+520N+SUVSUV555mm*mm*mm）售价（元））为为km）●-●-CDC----------------------NappaNappaNappaNappa调节（副驾向），Nappa●NappaNappaNappaNappaNappaNappaNappaNappa●●●●●●●●●●●●●●-----●●●---●--●-●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●--●●-●●●-●●●-●●●-●●●●----------Orin-X*1Orin-X*1Orin-X*2Orin-X*1Orin-X*2---+++）））XPILOT3.0）XPILOT3.0XPILOT3.5）XPILOT2.5XPILOT2.5）））*5131）已在广州、深圳、上海、北京开放无高精度版本城市NGP（第一阶段能力：直行红绿灯识别起停、跨线绕行障碍）；*2）支持城市NGP功能，其余搭载XPILOT车型仅支持高速NGP共性问题1：渠道+店效仍需不断拓宽）截至2023/6/30，蔚来、小鹏、理想全国门店合计分别约家、家、家；其中，蔚来以一二线城市为主（占比高达85.3%vs.理想71.7%、小鹏76.1%），理想与小鹏均已渗透至五线城市。）以月交付量为基准，我们测算理想单店店效在各线城市均处于领先（其二线城市单店店效高于一线/新一线与三/四/五线城市）。我们判断，）2022年至今，理想与小鹏门店扩张速度加快（理想直营vs.小鹏直营+加盟）且布局更为均衡，蔚来布局速度相对落后（vs.2021-2022年蔚来门店数量位列第一）；）当前各家门店仍主要集中在一二线城市，但呈下沉趋势；）蔚来和理想更受一线城市用户青睐，理想已通过家庭用户定位逐步拓宽消费群体至下沉城市。图8：年月蔚小理门店结构图9：年月蔚小理单店店效（单位：辆/门店）0五线四线三线二线新一线一线一线新一线二线三线四线五线理想蔚来小鹏理想蔚来小鹏注：门店数量（蔚来为服务中心，理想为零售中心及展厅，小鹏为体验中心）；14/一线城市门店数量注：门店数量（蔚来为服务中心，理想为零售中心及展厅，小鹏为体验中心）共性问题2：供应链的质量+数量/响应/稳定性风险我们判断，供应链（供产销一体化）已成为影响新势力能否销量快速爬坡的核心因素之一；新势力均存在供应链相关的问题。主要包括：）质量（影响品牌形象/产品性能召回）数量（短缺或停产）成本，）响应速度（全新技术量产兑现能力），）稳定性（影响爬坡节奏）。当前三家均已重视并优化供应链管理，但仍存风险。表6：蔚小理供应链问题梳理蔚来车型ES8全系全系ET7全系时间供应链问题ES8自燃：电池包搭载模组内电压采样线束存在由于个别走向不当被盖板积压的可能性，极端情况下会造成短路缺芯导致停产5天Apr-19Mar-21Aug-21Jul-22Mar-22ST意法半导体生产的ESP芯片短缺ET7压铸件供应不足，生产减少几千台车受疫情影响，吉林、上海、江苏等地的供应商陆续停产导致蔚来整车生产暂停ET5Jan-23ET5召回：前舱避震塔冲击变形后可能会挤压高压线束，极端情况下会引起短路理想车型时间供应链问题ONE缺芯导致博世毫米波雷达供应不足，将向用户先交付“3毫米波雷达车型”，剩下2个毫米波雷达后续补齐ONE仍然存在ESP芯片供应问题ONEOct-21Nov-21Apr-22Jul-22Aug-22Nov-22ONEONE受疫情影响江浙沪地区供应商无法供货，新车交付延期L9试驾时空气悬架断裂L9L9受四川地区限电影响，四川绵阳增程器工厂供应延迟，L9交付延期受核心零配件供应延迟，L9Max和L8Pro车型延期交付小鹏L9Max、L8Pro车型P5、P7P7i时间供应链问题Dec-21May-23Jul-23受疫情影响，芯片和磷酸铁锂电池供应紧张，P5、P7车型无法及时交付电池准备不足，P7i产能不足G6激光雷达供应量不足，G6交付量跟不上订单量15目录0-1阶段复盘迈向1-10阶段，如何实现突破如何看待新势力估值新势力财报数据整理新势力供应链整理风险提示16决定新势力1-10阶段的发展关键：资金+技术+当前新势力均已步入1-10的快速成长阶段。我们判断，决定新势力1-10阶段的发展关键在于：）资金（现金流、融资+入股、成本费用控制）；2）技术储备与落地（智能化的智能驾驶/智能座舱、电动化的800V超快充/换电、轻量化的一体压铸等）；）销量（品牌/定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链）。三者相辅相成，缺一不可。图10：决定新势力阶段发展关键的梳理渠道/直营（或代理）模式充换电站；售后软件订阅用户画像品牌/+技术（人才销量关键因素资金决定是否盈利自由现金流产生新的现金流智能驾驶、智能座舱一体压铸融资+入股800V超快充换电...成本费用控制深度合作/绑定（Tier0.5级）供应链关键因素零部件质量数量响应速度；稳定性17资金：仍需融资支撑，理想率先步入正向循环截至1Q23末，理想在手现金及其等价物约亿元（vs.蔚来约亿元、小鹏约341亿元）。我们判断，）新势力（尤其蔚来/小鹏）或持续存在融资需求用以维持全新技术平台等开发投入；）当前仅理想自由现金流转正，主要得益于理想现有车型矩阵较高ASP+三款增程车型持续爬坡/规模经济效益；）智能电动化撬动技术产业链变革，资金决定了研发技术的推进与落地（人才/团队）、供应链的自研/合作、渠道的搭建，是影响新平台/新产品是否具备竞争力+能否稳步爬坡走量的决定性关键因素之一。图11：蔚小理费用率情况图12：蔚小理年资本开支和研发投入情况图13：蔚小理现金流情况00蔚来小鹏理想蔚来小鹏理想蔚来SG&A小鹏蔚来小鹏理想capex（RMB,mn）研发投入（RMB,mn）理想截至在手现金（亿元）年（亿元）18技术：全方位布局各有侧重，突出智能驾驶自研从技术横向比较来看，1）在三电（增程）方面：小鹏理想（增程，后续拓宽至纯电）主打高压快充，蔚来主打换电充电（同步布局）；2）在智能化方面：小鹏、理想、蔚来先后应用BEV+Transformer大模型，位于全球智能驾驶技术推进第一梯队；3）在平台/车身底盘/电子电气架构方面：均贴合智能电动化趋势（蔚来、小鹏率先应用一体压铸工艺）。综合来看，蔚来自研范围最广（包括底盘域控、半固态电池、AR/VR等；截至2023/3，蔚来申请已授权专利数6,000+件）。此外，蔚来、小鹏还分别向手机、飞行汽车等领域进行拓展。我们判断，）研发技术的持续推进，是影响新平台/新产品是否具备竞争力（影响品牌力与定价策略）的决定性关键因素之一；）智能电动化技术储备有望迎来变现转折点（大众增资入股小鹏，小鹏收取技术服务费）。表7：蔚小理三电（增程）技术对比小鹏√蔚来√理想√800V高压快充3C/4C电芯5C电芯√NANA√√NANANANA√√半固态电池换电NANANA√三电/增程技术√自研储能系统SiC电驱√√高功率增程器五合一电驱NANANANA√√19技术：全方位布局各有侧重，突出智能驾驶自研表8：特斯拉、华为、蔚小理智能驾驶系统软硬件对比特斯拉华为ADS2.0小鹏XNGP理想城市NOA蔚来NOP+摄像头*11毫米波雷达*3超声波雷达*12激光雷达*1（自研）摄像头*11毫米波雷达*5超声波雷达*12激光雷达*2摄像头*11毫米波雷达*1超声波雷达*12激光雷达*1摄像头*11毫米波雷达*5超声波雷达*12激光雷达*1摄像头*8毫米波雷达*1超声波雷达*12传感器双英伟达Orin（整车算力508TOPS）双英伟达Orin（整车算力508TOPS）四颗英伟达Orin（整车算力1,016TOPS）硬件车载芯片计算平台HW4.0，整车算力144TOPS华为昇腾610，算力200TOPS搭载英伟达A100的超算平台1.8exaflops；未来转向自研Dojo1.1exaflops（计划搭建7个Dojo，供约8exaflops）由NVIDIAHGXA1008-GPU和NVIDIAMellanoxInfiniBandConnectX-6构建专门定制的超级中央超算ADCSC（400-800TOPS）基于阿里云智能计算平台建成（超算中心扶摇600pflops）计划购买超算云服务导航地图百度地图华为PetalMap四维图新+高德地图高德地图高德地图四维图新、百度地图已收购高精地图资质（智途科技）软件高精地图NA百度地图、计划与腾讯合作GOD（增加了激光雷达融合的Occupancy）+TransformerXnetOccupancy+Transformer+算法Occupancy+Transformer+时序融合BEV+Transformer(BEV+Transformer+时序融合)时序融合ADS2.0一次性购买36,000元（2023/6/1-12/31期间仅需18,000元）；标配（仅G9和P7iMax）订阅包年：7,200元（订阅包月：元）购买赠送6个月ADS2.0标配未收费（仅版本）L7/L8和低阶版本价差4万元L9和低阶版本价差3万元国内一次性购买64,000元（简配EAP32,000元）价格策略订阅包月：380元和低阶版本价差2万元20资料来源：腾讯新闻，网易新闻等，光大证券研究所整理（注：门店统计时间为2023/7/31城市商业魅力排行榜》）技术：全方位布局各有侧重，突出智能驾驶自研表9：特斯拉、华为、蔚小理智能驾驶应用与渠道对比特斯拉华为ADS2.0小鹏XNGP理想城市NOA蔚来NOP+2023/4/25用户累积行驶里程超2023/6FSDBeta用户累积行驶3.06亿公里2023/3/23辅助驾驶里程5.5亿公里，100亿公里；辅助驾驶里程8.2亿辅助驾驶累积行驶里程NA2022/6高速NGP里程渗透率62%NOA公里超1亿公里公里、NOP里程3.1亿公里、NOP+里程2730万公里2Q23完成广州/深圳/上海/重庆/杭州五座城市落地（使用高精地图）；3Q23无图版本将落地15个城市，4Q23将开放到45个城市2023/1部分用户开放Beta版本；2023/7/1试用体验结束开启订阅付费模式（均为高精地图方案）2023/6向北京、上海内测用户交付，2H23将逐步增加开放区域城市NOA开放规划FSDbeta尚未国产导入高速领航NOA广州、深圳、上海、北京已开放功能NGP（自动变道、自动超越慢车、高速场景上下匝道、通道避障高速智能驾驶功能首个落地高速NOA的自主品牌自动进出匝道、自动调整限速）VPA（自动寻找空位、自动泊入泊出、自动记忆常用停车位）泊车场景当前等级垂直泊车、平行泊车APA、AVP代客泊车辅助视觉泊车S-APAL2+L2+L2+L2+L2+门店数一线80家/新一线108/二线87家/三线19家/港澳台11家（共计305家覆盖70个城市）一线89家/新一线152/二线154一线72家/新一线180/二线128家一线68家/新一线121/二线148家/三线79家/四线39家/五线6家/三线115家/四线25家/五线10家家/三线38家/四线15家/港澳台1当前华为近1,000家门店承担汽车销售渠道（或单独建立华为智选车渠道）（共计519家覆盖153个城市）（共计530家覆盖164个城市）家，共计391家覆盖99个城市21资料来源：腾讯新闻，网易新闻等，光大证券研究所整理（注：门店统计时间为2023/7/31城市商业魅力排行榜》）技术：全方位布局各有侧重，突出智能驾驶自研表10：蔚小理智能座舱、平台/车身底盘、电子电气架构对比小鹏蔚来理想数字全景座舱AR/VRNA√NANA√NA5D沉浸体验+3D人机交互五屏三维空间交互手势交互√NANA智能座舱系统当前车型平台车身底盘技术NANA√NANANANA√六音区自由对话语音助手√全场景语音助手NOMI（NOMIGPT）理想同学（加入MindGPT）David平台（G3/P5）Edward平台（P7/G9/G6）二代增程平台Whale平台、Shark平台（纯电，尚未推出）NT2.0一体压铸前后一体式铝压铸一体压铸后地板一体压铸（暂未上车）电池车身一体化全铝车身√NANANA√智能空气悬架√NA魔毯空气悬架√空气悬架智能双腔空气悬架CDC连续可变阻尼减振器四活塞定钳√NA√NA空气悬架智能双腔空气悬架（G9）智能空气悬架魔毯空气悬架中央域控制器自动驾驶域控制器+智能座舱域控制器架构形式中央超算+区域控制的X-EEA3.0中央超算+区域控制电子电气自研域控制器NA自研ICC智能底盘域控制器自研XCU中央域控制器22销量（一）：品牌/定位，理想更为占优我们判断，蔚小理的品牌/定位已有所分化；其中，理想更聚焦于车且强化家庭体验，蔚来/小鹏还侧重于产业链+生态圈。）蔚来：定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准），其品牌溢价主要依托于换电等服务；核心风险点在于市场竞争加剧服务退坡或导致品牌溢价贬值、叠加产品迭代较快部分车型同质化程度较高（新车型抢占老车型份额）。2）理想：定位于家庭用户（以用户画像为基准），具备较强需求转化至产品的能力；核心风险点在随着车型价格带下探，全新增程车型能否复刻L7/L8/L9的成功。3）小鹏：定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准）；核心风险点在于技术推进平价智能化市场认可度能否兑现、以及销量盈利爬坡能力。图11：蔚小理品牌/定位对比蔚来小鹏理想（高端豪华）（中高端智能）（家庭豪华智能SUV）BlueSkyComing未来出行探索者追求美好明天和蔚蓝天空为用户创造愉悦生活方式用科技为人类创造超越用户的需求更便捷愉悦的出行生活打造最卓越的产品和服务23销量（二）：产品矩阵，同步呈现下沉趋势当前蔚小理的产品矩阵均呈现下沉趋势：）在0-1阶段已树立初步的品牌市场认知之后，产品矩阵下沉拓宽至更大的细分市场；）市场竞争加剧车型迭代较快。我们判断，下沉市场具备更大的销量爬坡空间，但竞争激烈加剧用户画像分层，精准定位贴合用户画像的配置功能+价格服务兑现，是成为产品矩阵能否有效拓宽的关键。图12：当前蔚小理产品矩阵的对比15-20万元20-25万元25-30万元30-35万元35-40万元40-45万元45-50万元50-55万元55万元以上全新ES82022/12EC72022/12ES72022/6ET72021/1全新ES6ET5/ET5旅行版2021/12、2023/62023/5G92022/9P7/P7i2020/4、2023/5G62023/6P52021/9G3i2021/7L92022/6L82022/9L72023/224销量（三）：渠道下沉+聚焦店效，服务主打多样化渠道：蔚小理均呈现渠道扩张下沉趋势。其中，）理想门店扩张速度最快单店店效表现最佳（二/三/四五线城市的单店店效遥遥领先）；）当前理想一线/新一线/二线、蔚来一线的单店店效已接近奔驰/宝马在二三线的水平。我们判断，）渠道是将品牌/定位、车型、服务以标准化规模化等方式触及终端消费者的输出点，也是获订（试驾/倒流）+交付的重要途径；）低线城市（贴合产品矩阵下沉）已逐步成为获取增量的切入点。服务：蔚小理的服务包括补能、软件服务变现、售后等。其中，）蔚来充换电网络建设最为全面（主打“可充可换可升级”，换电用户比例已达）；）软件服务变现：蔚来智能驾驶（NOP+）和人机交互软件（NOMIMate）采用订阅/选装方式（当前选装率已达vs.小鹏/理想智能驾驶系统包括在整车不同配置售价）。图13：蔚小理单店店效变化（单位：辆/门店，2022/12-2023/6）图14：奔驰/宝马单店店效情况（单位：辆/门店，）140120100801201008060402006040200一线新一线二线三线四线五线一线新一线二线三线宝马四线五线理想（2022/12）蔚来（2023/6）理想（2023/6）小鹏（2022/12）蔚来（2022/12）小鹏（2023/6）梅赛德斯奔驰25注：门店数量（蔚来为服务中心，理想为零售中心及展厅，小鹏为体验中心）；注：门店数量（蔚来为服务中心，理想为零售中心及展厅，小鹏为体验中心）/一线城市门店数量供应链：对外合作+自研/垂直整合，爬坡速度加快新势力在0-1阶段，充分暴露了供应链风险；）受前期品牌认知度有限供应链等因素综合影响，第一代主力车型爬坡周期约1.5-2.0年，爬坡至稳态峰值的维持周期约10-12个月；）当前主力换代/新车型尚处于爬坡期但周期已明显缩短。我们判断，三家通过加强与供应商对外合作自研/垂直整合，供应链管理能力均有所增强（爬坡速度均在加快，供产销一体化进程有望加速），但依然存在对需求/订单预估不充分导致的供应短缺等风险。图15：蔚来历史车型销量爬坡情况（单位：辆）图16：理想历史车型销量爬坡情况（单位：辆）图17：小鹏历史车型销量爬坡情况（单位：辆）000稳态峰值6,500P7爬坡1.5年左右稳态峰值10,000稳态峰值4,000ONE爬坡年左右个月左右个月左右ES6爬坡年左右个月左右ONEG3G9G6261-10阶段转型能否突破？聚焦产品矩阵+供应链步入1-10阶段以来，各家新势力均针对前期暴露的相应问题进行调整：）蔚来向““、ES8车型进行资源倾斜购车权益调整；）理想全面启动矩阵型组织架构升级（用以匹配1-10阶段的发展）；）小鹏优化调整SKU+全面推进组织架构转型引入王凤英/加快渠道变革。我们判断，销量依然是新势力1-10阶段能否突破成功的最关键因素（vs.资金+技术或用于下一代平台/配置功能兑现的储备）；其中，预计产品矩阵供应链或为影响订单交付的最关键因素。）蔚来服务领先，但品牌/定位产品矩阵有待改进；）理想渠道现有产品矩阵占优，聚焦产品矩阵下探的爬坡能力；3）小鹏品牌/定位产品矩阵仍有待验证，供应链仍存挑战。图18：蔚小理基于销量的品牌/定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链对比梳理品牌/定位产品渠道服务供应链：表现优异：逐步改善中：仍需改善高端豪华BaaS6677同质NIOHouse质量问题江淮代工NIOPower三电技术研发投入分散？数字全景座舱AR/VRBlue主打一二线布局海外稳定性不足？可充可换可升级阿尔卑斯能否成功？全生命周期服务电池供应？中高端智能平价智能化XNGP智能出行生态圈800V快充自营+代理sku复杂？布局海外鹏友订单难以交付？激光雷达供应？价格难以上探？未来出行探索者全线布局X-SERVICE创造幸福的家增程+纯电空悬自建空悬断裂？增程器供应？自营下沉二线主攻国内超充站刚刚布局？售后复杂？理想同学细分市场定位产能瓶颈？奶爸车家庭智能豪华SUV27目录0-1阶段复盘迈向1-10阶段，如何实现突破如何看待新势力估值新势力财报数据整理新势力供应链整理风险提示28特斯拉估值复盘——智能电动化打破传统估值体系图19：从上市至今的特斯拉PS估值复盘阶段一：上市初期阶段二：阶段三：业务调整×阶段四：业务调整阶段五：周期趋势××××ModelS/XModel3Model500）））Ave））29Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）特斯拉估值复盘——从PS切换至PE估值特斯拉从PS切换至PE估值主要为三个阶段；）年业务逐步步入正轨，业绩改善带动全年Non-GAAP实现微弱盈利，从3.5xPS切换至1,300x+PE估值；）年产品大年业绩兑现，PE估值中枢约（Non-GAAP净利润率从低个位数爬坡至约）；）2022年至今车型周期转弱，PE估值中枢约60x（Non-GAAP净利润率回落至）。我们判断，）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考意义偏弱。）智能电动化带来估值溢价，但核心在于品牌赋能（而非团队）；特斯拉存在以品牌赋能的估值+FSD溢价（当前本质依然是车型周期），以10%-15%Non-GAAP净利润率为基准，预计估值中枢约40x-80xPE（对应约5x-10xPS）。图20：特斯拉P/E估值复盘图21：年至今的特斯拉P/E估值复盘阶段五：周期趋势2022至今PE估值中枢：59.7×阶段四：业务调整2020-2021PE估值中枢：122.0×阶段三：业务调整2019/1-2019/12阶段四：业务调整2020-2021阶段五：周期趋势2022至今PE估值中枢：1347.9×PE估值中枢：122.0×PE估值中枢：59.7×4504003503002502001501005035030025020015010050行业竞争加剧车型周期减弱行业与基本面双振全新技术与工艺兑现Model3发布并交付，Y/Cybertruck发布运营管理步入正轨美国工厂爬坡上海工厂投建行业与基本面双振全新技术与工艺兑现行业竞争加剧车型周期减弱450400350300250200150100502,5002,0001,5001,0005000000收盘价（美元）（向前复权）（LHS）PEAve（RHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）收盘价（美元）（向前复权）（LHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）PEAve（RHS）PE+1xstdev（）PE+1xstdev（）30Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）理想，率先实现向PE估值切换图22：从上市至今的理想PS估值复盘阶段一：上市初期阶段二：One时代阶段三：改款换代阶段四：产品大年至今估值中枢：×估值中枢：×估值中枢：×估值中枢：×行业景气度向上疫情产业链影响车型改款换代L系列陆续上市上市One步入产品中后期上市产品放量业绩兑现5864200收盘价（美元）（向前复权）（LHS）（RHS）stdev（RHS）Ave（RHS）stdev（RHS）31Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）理想，率先实现向PE估值切换理想从2021年开始实现Non-GAAP盈利，从PS切换至PE估值主要为两个阶段：）2021-2022年Non-GAAP初期盈利（2022年老车型One垂直换代），但尚未实现持续性的季度盈利，PE不具参考意义（盈利稳定性偏弱）；）年理想步入产品大年兑现期（产品换代新车型上市），PE估值中枢约37x（预计全年Non-GAAP净利润率或近10%）。我们判断，1）新势力估值的核心在于销量（品牌/定位产品矩阵+渠道/服务供应链）、以及智能化（资金技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）；2）理想已步入产品业绩兑现阶段，以10%左右的Non-GAAP净利润率为基准，预计估值中枢约30x-40xPE（对应约3x-4xPS）。图23：理想P/E估值复盘图24：年初至今的理想P/E估值复盘阶段一：上市初期2021/1-2021/8PE估值中枢：482.7×阶段二：时代2021/8-2022/5PE估值中枢：5061.2×阶段三：改款换代2022/5-2022/12PE估值中枢：9024.9×阶段四：产品大年2023/1-至今PE估值中枢：37.1×阶段四：产品大年2023-PE估值中枢：37.1×行业景气度向上疫情+产业链影响One步入产品中后期车型改款换代系列陆续上市产品放量+业绩兑现L9/8/7陆续上市产品放量+业绩兑现ONE上市L9上市504540353025201510516,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000504540353025201510570605040302010000收盘价（美元）（向前复权）（LHS）PEAve（RHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）收盘价（美元）（向前复权）（LHS）PEAve（RHS）P/E（RHS）PE-1xstdev（RHS）PE+1xstdev（）PE+1xstdev（）32Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）蔚来与小鹏，2025年之前或仍处于PS估值阶段蔚来与小鹏先后经历第一阶段的行业景气度向上品牌认知0-1突破（蔚来约7.6xPS、小鹏约8.6xPS），第二阶段的车型周期回落（蔚来约7.7xPS、小鹏约5.2xPS），第三阶段的行业平稳修复车型周期改善（蔚来约2.8xPS、小鹏约1.6xPS）。我们判断，1）蔚来定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准）、小鹏定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准），两者均存在车型周期改善趋势但持续性、以及盈利/自由现金流转正能否兑现仍待观望；）预计2025E之前，蔚来与小鹏或仍处于PS估值阶段（估值中枢约2-3xPS）。图25：上市至今的蔚来P/S估值复盘图26：上市至今的小鹏P/S估值复盘阶段一：上市初期+车型爬坡阶段二：车型周期回落阶段三：改款换代，车型周期改阶段一：上市初期+车型爬坡阶段二：车型周期回落2021/8-2022/5PS估值中枢：5.2×阶段三：改款换代+2018/9-2021/8PS估值中枢：7.6×2021/8-2022/5善2018/9-2021/8PS估值中枢：8.6×2022/5-至今PS估值中枢：1.6×PS估值中枢：7.7×2022/5-至今PS估值中枢：2.8×行业景气度向上+第一代带动车型周期反转疫情+产业链影响主力车型步入产品中后期行业平稳修复，车型改款换代行业景气度向上+P7销量爬坡疫情+产业链影响主力车型步入产品中后期行业平稳修复，车型改款换代70605040302010035302520151058070605040302010018161412108642002020-08-272020-12-272021-04-272021-08-272021-12-272022-04-272022-08-272022-12-272023-04-27收盘价（美元）（向前复权）（LHS）PSAve（RHS）（RHS）PS-1xstdev（RHS）收盘价（美元）（向前复权）（LHS）PSAve（RHS）（RHS）PS-1xstdev（RHS）PS+1xstdev（RHS）PS+1xstdev（RHS）33Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）Wind，光大证券研究所整理（数据截至2023/8/9）目录0-1阶段复盘迈向1-10阶段，如何实现突破如何看待新势力估值新势力财报数据整理新势力供应链整理风险提示34蔚小理目标及规划蔚来：2023年目标为超越雷克萨斯燃油车销量（年雷克萨斯在华销量18.39万辆vs.年蔚来销量12.25万辆）；2H24E将量产交付针对20-30万价格带基于NT3.0平台的大众品牌阿尔卑斯。小鹏：2025年目标为实现经营利润转正（款车型），年目标为交付量万辆。理想：2025年目标为“款超级旗舰理想MEGA+5款增程车型款高压纯电车型”，交付量达到万辆。表11：蔚小理目标、2022-1H23交付量、新车与产能规划车企目标销量/新车规划2022交付量1H23交付量产能规划F1万辆30F23Q22NT3.020-30万辆（分两批建设，已完成）；2023/22023E20-30120辆160款高压纯电车型”35资料来源：腾讯新闻，汽车之家等，光大证券研究所整理（数据统计时间截至2023/8/9）蔚来财报核心数据汇总（1Q22-1Q23）表12：蔚来财报核心数据汇总1Q222Q223Q224Q221Q23ES8ES6EC6ET7ET5ES7EC73ET5汽车总销量（辆）RMB）汽车业务收入（RMB,mn）RMB,mn）汽车业务毛利率25,7689,24418.1%25,05918,81531,89911,93340,05214,75931,1409,22417.4%16.4%6.8%5.1%总收入（RMB,mn）RMB,mn）总毛利率9,91114.6%20,20313.8%13,00213.3%16,0643.9%10,6761.5%R&D费用（RMB,mn）SG&A费用（RMB,mn）经营费用（RMB,mn）1,7622,0153,6363,9114,2974,186-6.9%2,9452,7125,6053,9813,5277,3583,0762,4465,274-22.1%-29.8%-41.9%-47.9%Non-Gaap归母净利润（RMB,mn）Non-Gaap归母单车利润（RMB）-1,285-49,877-2,186-87,218-3,459-108,447-5,054-126,186-4,142-133,004RMB,mn）FCFFRMB,mn）RMB,mn）-11,118--36蔚来人员与薪资（研发）梳理表13：年年蔚来人员与薪资梳理2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/314,3082,6671,0968223,6322,1765204,1411,9546507,9774,516991----5716951,2835984235720149421535---47165+8133+22101+3427+475+3520+214037--总研发人员（人）总人数（人）55-3,5119,8342,6687,4422,2137,7634,80915,20410,02526,7631,850,8862,256,455527,1682,004,9312,231,698751,473371,362,2311,687,945615,5592,658,1582,894,308552,7476,684,9714,532,553666,830/行政管理人员薪酬（人民币，千元）研发人员人均工资（人民币）蔚来融资情况梳理表14：年至今蔚来融资情况梳理时间融资类型融资金额融资方2015/6/172015/9/172016/6/30轮B轮C轮，厚朴投资，联想创投，汉富资本，厚朴，联想，高瓴，兴业，TPG，信中利，中金，今日资本，海通国际2017/3/16轮2017/11/82018/9/12轮BaillieGiffordPineIPO（美股）15.18亿美元（发行股价美元）公开发行2018/10/92019/1/302020/2/62020/2/142020/3/52020/4/292020/6/19BaillieGifford2020/7/102020/6/162020/9/3ADS增发定向增发ADS增发建行安徽分行，工行安徽分行，中行安徽分行，农行安徽分行，兴业银行合肥分行，招商银行合肥分行亿美元（增发价格每股美元）17.3亿美元（增发价格每股美元）26.5亿美元（增发价格每股美元）NA摩根士丹利，中金公司，美银证券摩根士丹利，中金香港2020/12/142021/1/122021/10/292021/11/192020/3/32022/3/102022/4/192022/5/202022/5/31ABS）IPO（港股）IPO（新加坡）ABS）NANA公开发行NA公开发行NA（发行股价港元）-近11亿美元，定增亿美元（增发价格每股美元）2023/7/12定向增发新股转让老股CYVNHodlingsL.L.C.38氪等，光大证券研究所整理理想财报核心数据汇总（1Q22-2Q23）表15：理想财报核心数据汇总1Q222Q223Q224Q221Q232Q23分车型销量（辆）ONEL9L8L731,71628,68726,72110,1231,98728,85015,4823,24121,12620,5157,70252,584348,53418,3273,6226,32721,38524,10934,71286,533323,25227,9725,888汽车总销量（辆）ASP（RMB）汽车业务收入（RMB,mn）汽车业务毛利润（RMB,mn）汽车业务毛利率31,716293,4999,3092,08922.4%28,687295,7308,4841,79621.2%36,844245,5189,0461,08312.0%46,319372,81317,2683,45020.0%19.8%21.0%总收入（RMB,mn）总毛利润（RMB,mn）总毛利率9,5622,16422.6%8,7331,87821.5%9,3421,18212.7%17,6503,56620.2%18,7873,83020.4%28,6536,23521.8%R&D费用（RMB,mn）R&D费用率SG&A费用（RMB,mn）SG&A费用率经营费用（RMB,mn）经营利润率1,37414.4%1,20312.6%2,577-4.3%1,53217.5%1,32515.2%2,8571,80419.3%1,50716.1%3,3122,07011.7%1,6309.2%3,700-0.8%1,8529.9%1,6458.8%3,4252.2%2,4268.5%2,3098.1%4,6095.7%-11.2%-22.8%Non-Gaap归母净利润（RMB,mn）Non-Gaap归母单车利润（RMB）47715,042-160-5,590-1,235-33,52095920,7091,41026,8122,71131,324Capex（RMB,mn）FCFF（RMB,mn）在手现金及等价物（RMB,mn）1,33250251,19067845253,6501,450-1,95955,8301,6683,25758,4501,0786,70265,0001,4919,62173,77039理想人员与薪资（研发）梳理表16：年年理想人员与薪资梳理理想2019/12/311,0052020/12/311,4242021/12/313,4152022/12/314,838研发人员（人）1,0034751,0031,5631,8806,0194,3189,1991451915871,041总人数（人）2,6284,18111,9012,079,9481,414,177609,062214,07519,396管理人员数量薪酬（人民币千元）研发人员人均工资（人民币）461,900238,400459,602384,516580,200449,100407,444256,0433,801,9602,873,397785,854280,60540理想融资情况梳理表17：年至今理想融资情况梳理时间融资类型融资金额融资方2015/10/282016/5/3轮利欧股份，源码资本，常州武进产业基金，明势资本，宁波源捷，深圳成弘资产，梅花创投，元璟资本，发现创投2017/9/5轮StarVC，2017/10/232018/3/222018/11/142019/8/162020/6/242020/7/252020/7/302020/12/22021/4/7Pre-B轮B轮StarVC，新能源基金，银泰集团，源码资本，蓝驰创投，明势资本，泛城资本C轮轮IPO（美股）ADS增发IPO（港股）ATMADS增发公开发行14.7亿美元（发行价格每股美元）16亿美元增发价格每股NA2021/8/122022/6/28118亿港元公开发行，每股20亿美元增发价格每股约41小鹏财报核心数据汇总（1Q22-1Q23）表18：小鹏财报核心数据汇总1Q222Q223Q224Q221Q23分车型销量（辆）G3P7P5G94,64819,42710,4865,59115,98312,8483,90716,7768,7031843,1906,8805,9456,1892,1836,3465,5204,181G6汽车总销量（辆）ASP（RMB）汽车业务收入（RMB,mn）汽车业务毛利润（RMB,mn）汽车业务毛利率34,561202,5066,99972710.4%34,422201,5726,93862929,570211,0636,24172611.6%22,204209,9254,66126418,230192,7463,514-879.1%5.7%-2.5%总收入（RMB,mn）总毛利润（RMB,mn）总毛利率7,45591112.2%7,43680910.9%6,82392313.5%5,1404458.7%4,033671.7%R&D费用（RMB,mn）R&D费用率SG&A费用（RMB,mn）SG&A费用率经营费用（RMB,mn）经营利润率1,22116.4%1,64222.0%2,8311,26517.0%1,66522.4%2,9001,49922.0%1,62623.8%3,1001,23023.9%1,75634.2%2,9631,29632.1%1,38734.4%2,652-25.8%-28.1%-31.9%-49.0%-64.1%Non-Gaap归母净利润（RMB,mn）Non-Gaap归母单车利润（RMB）-1,528-44,218-2,464-71,594-2,223-75,193-2,212-99,639-2,212-121,341Capex（RMB,mn）FCFF（RMB,mn）在手现金及等价物（RMB,mn）4,680（2022年）-12,912（2022年）41,33940,120--41,71438,25034,12042小鹏人员与薪资（研发）梳理表19：年年蔚来人员与薪资梳理2020/6/302020/12/312021/12/312022/12/31国内研发人员（人）1,4781,0361761,9651,300253研发人员（人）员工总数（人）5,2716,2771,8721016,3136,3162,647872674331,1516172,01172245746613,97815,829729,8067757应计费用及其他应付款项——员工薪酬（人民币，千元）810,730262231美国研发人员（自动驾驶）（人）员工总数（人）91983,6761,5695,0842,063研发总人数（人）199,515326,08143小鹏融资情况梳理表20：年至今小鹏融资情况梳理时间融资类型融资金额融资方2015/4/272016/3/282017/6/12轮轮42002017/12/12轮2018/1/292018/2/5B轮，中金公司2018/8/2B+轮K11Investment，2019/11/132020/7/202020/8/3C轮C+轮轮，Management，2020/8/272020/9/282020/12/92021/3/152021/7/7IPO（美股）约15亿美元（发行股价每股美元）公开发行NAADS增发21.6亿美元（增发价格每股美元）公开发行140.25亿港元（发行价格每股港IPO（港股）元）19.7亿港元（增发价格约每股港2021/7/14超额配股J.P.MorganSecuritiesplc、QuackHoldingLimited元）2022/2/222022/4/272022/11/42022/11/8TBDABS）NAABS）NA农业银行广东分行，建设银行广东分行，中信银行广州分行，浦发银行广州分行-44目录0-1阶段复盘迈向1-10阶段，如何实现突破如何看待新势力估值新势力财报数据整理新势力供应链整理风险提示45蔚来供应商——电子驱动表21：蔚来供应商梳理（电子&驱动）零部件供应商零部件供应商智能座舱HUD泽景动力系统三合一动力总成（前永磁电机，后感应电机）蔚然动力仪表显示屏海微科技京东方电机定子、转子电驱动齿轮箱SiC碳化硅功率模块电驱动系统部件电池Cell联电HDRMiniLED背光数字仪表液晶仪表麦格纳马瑞利12.8英寸AMOLED中控屏座椅加热、通风按摩、坐垫长度调节语音交互海微科技佛吉亚安森美半导体旭升股份隆盛科技宁德时代国轩高科苏州正力蔚来卫蓝新能源三星SDI科大讯飞海微科技大陆Nomi机器人智能手机终端音响解决方案音响动力电池包PACK半固态电池苏州上声（Dirac调教）ARKAMYS英伟达电池模组智能驾驶自动驾驶芯片Orin5G-V2X模块均连智行安波福BMS软件系统BMS硬件系统电池托盘蔚来毫米波雷达上海联合汽车电子铭徳铝业毫米波雷达博世第三代骁龙数字座舱平台、骁龙汽车5G平台高通电池模组铝端板动力电池热传导材料电机绝缘纸江苏吉厚800W摄像头德赛西威图达通GLPOLY超远距离高精度激光雷达ADAS模组镜头DMS模组镜头环视镜头杜邦联创电子联创电子欧菲光电机设计方案热管理系统Hoferpowertrain空调国际热能系统上海联合汽车电子麦格纳OMS模组敏实电子电气系统整车控制器(VCU)智能进入OMS镜头弘景光电安森美豪威科技科世达CMOS滤波器、高压连接器充电插座安波福超宽带(UWB)数字钥匙前视摄像头均胜电子博世菲尼克斯电气芜湖博康ESP车身电子稳定系统车身控制模块USB模块车灯线束、热系统线束主线束电器博世鹤壁天海德赛西威46资料来源：盖世汽车、爱普搜汽车、懂车帝等，光大证券研究所整理蔚来供应商——车身底盘内外饰表22：蔚来供应商梳理（车身底盘&内外饰）零部件供应商零部件供应商车身&底盘系统铝合金压铸件车身模具雄邦压铸拓普集团天汽模车身内外饰座椅整体解决方案全车玻璃佛吉亚福耀白车身焊装巨一麂皮低压注塑立柱、行李箱软饰真皮包覆仪表板Karuun可再生藤木饰条安全气囊安全带方向盘底护板常熟汽饰常熟安通林宁波华翔奥托立夫欧拓仪表板横梁镁镁合金卡斯马后副车架总成冲压联成全车主动式减振器(CDC)ABS采埃孚万都底盘部件万都底盘部件采埃孚IDB集成动态制动系统动态阻尼控制减振器前后空气弹簧减产品空气悬挂部件总成产品智能底盘域控制器(ICC)智能空气悬架系统轮胎顶棚行李箱防音件地毯超纤绒面革材质真皮内饰材料铝材解决方案雨刷吉兴汽车部件佩尔哲保隆科技AMK（中鼎股份）蔚来东丽国际贸易宏兴汽车皮革诺贝丽斯博世大陆马牌轮胎大陆轮胎尾门控制器尾门报警器后视镜总成Edscha轮胎倍耐力梅克朗前制动卡钳布雷博后视镜转向灯天窗麦格纳轴承斯凯孚伟巴斯特岱美胎压监测系统制动软管大陆遮阳板明治座椅总成延锋安道拓延锋百利得延锋彼欧延锋彼欧大陆制动软管大陆后制动盘后电子卡钳EPS电动转向制动液泛博制动蒂森克虏伯德联安全约束系统前保险杠尾门总成压缩机总成翰昂尾门控制器电磁膨胀阀三花智控采埃孚萨克斯海拉门锁凯毅德后减振器总成加速踏板传感器(APS)iBooster内饰材料贝内客-长顺康斯博格马瑞利座椅舒适系统车灯博世电助力制动系统博世47资料来源：盖世汽车、爱普搜汽车、懂车帝等，光大证券研究所整理小鹏供应商——电子驱动表23：小鹏供应商梳理（电子&驱动）零部件供应商零部件供应商智能座舱网关电动出风口高清中控屏副驾娱乐屏智能座舱芯片车机互联仪表盘经纬恒润继峰股份（603997.SH）京东方京东方高通动力系统电芯、电池包、电池管理系统三元锂电池包电池包电池包阀模块总成宁德时代（300750.SZ）广州智鹏制造中创新航（3931.HK）亿纬锂能银轮股份（127037.SZ）精进电动（688280.SH）汇川技术科大讯飞驱动电机驱动电机智能驾驶自动驾驶域控制器高清倒车后视高清环视摄像头3M周视摄像头8M前视双目摄像头车身左右域控制器ADAS主摄像头模组ADAS摄像头镜头侧视摄像头镜头环视摄像头镜头DMS驱动电机电机控制器小三电小三电整车高压线PACK低压线主驱动电机交流异步电机电机电机壳体电动助力转向减速器电池包拉铆紧固件高压充电电缆车灯连接器800VSiC高转速电子压缩机SiCMOSFET栅极驱动芯片压缩机控制器：电容、TVS香氛系统空调压缩机垫片空调压力传感器空调压力温度集成传感器压缩机大洋电机英飞凌欣锐科技（300745.SZ）威迈斯（688610.SH）安费诺、壹连科技壹连科技方正科技英博尔广州智鹏制造浙江泰龙博世华域麦格纳宾科莱尼思索连接器威灵汽车部件瞻芯电子瞻芯电子杰慕林新立科技上海兴盛森萨塔科技森萨塔科技翰昂纬湃科技迪比卡博世德赛西威（002920.SZ）小鹏舜宇智领德赛西威舜宇智领Sunex信华精机丘钛科技舜宇车载光学安森美豪威科技速腾聚创博世英伟达CMOS双激光雷达自动驾驶感知自动驾驶芯片视觉运算处理器iBoosterESP车身电子稳定系统高精地图新能源导航服务高精度定位解决方案蓄电池盒总成汽车总线工具链5G&GNSS车顶天线CAN总线测试车身左右域控制器连接器车灯连接器热管理系统博世高德高德地图和小鹏联合打造导远电子敏实集团（0425.HK）同星智能常州科特瓦电子ZLG致远电子莫仕电子电气系统冷却液流量控制阀水加热器电子水泵思索连接器48资料来源：爱普搜汽车、第一电动网、腾讯新闻等，光大证券研究所整理小鹏供应商——车身底盘内外饰表24：小鹏供应商梳理（车身底盘&内外饰）零部件供应商零部件供应商车身底盘&内外饰整车玻璃车身模具车身结构件一体压铸真皮材料侧围D柱装饰件标牌福耀玻璃（600660.SH）天汽模（002510.SZ）祥鑫科技（002965.SZ）广东鸿图（002101.SZ）明新旭腾（605068.SH）车身底盘&内外饰地毯欧拓座椅开关天星电子佛山派阁采埃孚立柱ASU（供气单元）拖车钩江苏天昊万安前副车架后副车架汇众敏实集团（0425.HK）行李架前副车架左右纵梁防撞梁摩多巴克斯友升前翼子板饰条光雨量传感器TPMS门槛总成金桥铝业昆山仁之杰德莎胶带奥托立夫（ALV.N）奥托立夫（ALV.N）丹拿保隆科技（603197.SH）内外饰系统用金属卡扣胶带平衡块底盘内饰件悬架控制器被动安全转向器壳体域控制器壳体空气弹簧CDC减震器减振器拓普集团（601689.SH）科博达（603786.SH）奥托立夫（ALV.N）嵘泰股份（605133.SH）华阳集团（002906.SZ）威巴克安全带安全气囊音响系统隐藏式充电口总成隐藏式门把手门锁慧鱼本田制锁恩坦华、布拉诺欧司朗倍适登LED日间行车灯尾灯保险杠总成全景遮阳帘总成仪表板系统座椅南阳淅减武汉名杰江苏铁锚富维安道拓东风安道拓延锋后制动盘制动系统轮胎隆基机械（002363.SZ）布雷博、采埃孚米其林轮毂鞋子车轮门饰系统49资料来源：爱普搜汽车、第一电动网、腾讯新闻等，光大证券研究所整理理想供应商——电子驱动表25：理想供应商梳理（电子&驱动）零部件供应商零部件供应商驱动系统电池电池Cell电池电池Cell电池电池Cell电池水冷板前电机后电机宁德时代欣旺达智能驾驶理想ADPro&ADMax智能驾驶辅助系统自动驾驶芯片：征程5自动驾驶芯片：Orin激光雷达理想地平线蜂巢能源银轮股份蜂巢传动联合电子常州汇想威迈斯英伟达禾塞科技欧菲光车载镜头MCUOBC单目前视摄像头佑驾创新高德高精地图OBC主连接器/MCU主连接器碳化硅SiC芯片1.5T四缸发动机增程发动机油冷器前端冷却风扇总成减速箱齿轮组蒸汽燃油压力传感器FTIV油气分离电磁阀线圈涡轮增压器燃油箱锁紧系统燃油蒸汽压力传感器FTIV/铁邮箱阀加油管莫仕高精